Глибоке дослідження проблеми ліквідності RWA

Автор: Max.S

27 серпня засновник Binance Чжао Чанпен (CZ) взяв участь у «Форумі криптофінансів 2025», що відбувся в Гонконгському університеті, і зазначив, що RWA не так вже й легко досягти, особливо якщо нефінансові активи RWA мають слабку ліквідність, вони можуть опинитися в ситуації недостатньої ліквідності.

У майбутньому будь-які доходи від оренди нерухомості в будь-якій точці світу, часткова власність на унікальний витвір мистецтва, навіть частина доходів від приватного кредитування зможе легко торгуватися так, як акції. «Токенізація реальних світових активів (RWA)» описує саме таку захоплюючу амбіційну концепцію. Вона має на меті інтегрувати технологію блокчейн у традиційні фінанси, щоб подолати обмеження фізичного та географічного характеру. Раніше громіздкі, нестандартні та важкі для обігу активи, такі як нерухомість, витвори мистецтва, приватний капітал, будуть перетворені на цифрові токени, які можна буде безперешкодно торгувати на блокчейні цілодобово, повністю розкриваючи потенціал ліквідності.

Фінансова революція, здається, має на меті перевернути Уолл-стріт, звучить вже цікаво. З розвитком технологій до середини цього року вже було успішно перенесено 240-250 мільярдів доларів реальних активів (не рахуючи стейблкоїнів) на блокчейн, що охоплює 15 різних блокчейн-екосистем. Якщо розглянути цю яскраву ринкову капіталізацію, заглибившись у найосновніші питання, з’являється незручна реальність: все можна токенізувати, але чи можна насправді це продати? У глибокому дослідженні, яке з’явиться у 2025 році, за допомогою детальних даних та прикладів, буде безжально виявлено секрет, який усі в сфері RWA добре знають: ми оволоділи магією цифровізації всього, але ринок, який дозволить цим цифровим активам вільно циркулювати, ще не побудований. У історії RWA, ліквідність звучить найбільш привабливо, але до цього часу залишається найбільшою перешкодою.

Процвітання: ринок в десятки мільярдів, що складається з «скарбничок»

На перший погляд дані ринку RWA вражають своєю вражаючою кривою зростання. За короткий час виник новий ринок вартістю кілька сотень мільярдів доларів, що, здавалося б, підтверджує величезний успіх токенізації. Але при детальному розгляді його складу стає очевидним, що це процвітання має велике оманливе значення: наразі приватний кредит і токенізовані державні облігації США практично ділять між собою весь ринок RWA і займають переважну частку ринку.

Причини, чому ці активи можуть займати домінуючу позицію, прості: вони є «онлайновими заощадженнями» для інституційних та висококласних користувачів. У сфері DeFi інвестори можуть купувати токенізовані фондові ринки грошей, видані такими традиційними фінансовими гігантами, як BlackRock, або тримати токенізовані державні облігації США через платформи, такі як OndoFinance, щоб отримувати стабільний і значний дохід. Основна привабливість цих продуктів полягає у «зарахуванні відсотків», а не у «торгівлі». Інвестори, як правило, купують і тримають до терміну, щоб отримати відсотки, а не торгують криптовалютою так часто. Хоча ринкова капіталізація дуже велика, основна частина цього ринку функціонує в «купівлі та утриманні», а не в активному вторинному торговому ринку, на який всі сподіваються.

Більш іронічно, що на ринку RWA теоретично найбільш вигідніми класами активів, такими як нерухомість, мистецтво, кредити малим і середнім підприємствам, є лише мала частина. Наприклад, токенізована нерухомість має загальну ринкову вартість приблизно 300 мільйонів доларів, тоді як мистецтво та вуглецеві кредити, які є нішевими категоріями, навіть не досягають 100 мільйонів доларів. Це вказує на основну суперечність: найуспішнішим застосуванням токенізаційних технологій є цифрова упаковка активів з непоганою ліквідністю або низькою волатильністю, а не справжнє захоплення структурних “неліквідних” активів, які важко пережувати. Побудовані розкішні цифрові сейфи, і в результаті виявили, що в них здебільшого зберігаються депозитні сертифікати, а не готівка, яку можна торгувати в будь-який момент.

Холодні дані на блокчейні підтверджують: “Можливості під вищою капіталізацією RWA”

Структура ринку, якщо вона виявляє проблеми макроструктури, то ончейн мікродані підтверджують ситуацію з браком ліквідності в більш суворій формі. Дослідники аналізували дані з платформ RWA.xyz, Etherscan та інших, щоб змалювати реальну картину ліквідності з таких вимірів, як розподіл власників токенів, місячна активність адрес та частота транзакцій.

Візьмемо, наприклад, найбільш яскраву зірку на ринку — токен BUIDL від BlackRock. У сегменті RWA його ринкова капіталізація стабільно займає перше місце і становить 2,42 мільярда доларів, а місячний обсяг трансакцій перевищує 1,8 мільярда доларів. На перший погляд, ці цифри виглядають вражаюче, але якщо звернути увагу на кілька інших показників, стає зрозуміло, що незважаючи на такий великий обсяг активів, кількість власників становить лише 85 осіб, а дійсно активних адрес щомісяця всього лише 30. Це свідчить про те, що більшість великих фінансових потоків відбувається між проектом і невеликою кількістю інституційних інвесторів під час емісії та викупу, а зрозуміла нам відкрита торгівля на вторинному ринку практично не існує.

У сфері RWA явище «високої капіталізації, низької активності» є поширеним, багато токенів, що обслуговують інституції, мають менше 10 активних адрес щомісяця. Наприклад, у TRSY (токенізовані державні облігації), виданого Centrifuge, лише 6 власників, а одне дослідження ще пряміше вказує на проблему: дослідник Свінкелс провів емпіричний аналіз токенів житлової нерухомості, випущених на платформі RealT, і виявив, що кожен токен в середньому обертається лише один раз на рік. Для порівняння, акції на розвинутих ринках зазвичай обертаються значно частіше, тому майже незмінний показник обігу безжально розбиває міф про те, що «токенізація = висока ліквідність»; ці так звані «ліквідні активи» на ланцюзі виглядають як застійна вода.

Проте винятки з правил існують, хоча ринок RWA в цілому в значній мірі затих, але токенізовані золоті продукти, такі як PAXGold (PAXG) та TetherGold (XAUT), зовсім інші, сповнені енергії. Кількість власників PAXG перевищує 69 000, щомісячно проводиться понад 52 000 транзакцій, а записи активності в мережі свідчать про те, що він торгується понад п’ять років, торговий цикл стабільний і безперервний, що зовсім не схоже на короткочасні, ізольовані сплески транзакцій інших токенів RWA.

Чому золоті токени можуть домінувати? Відповідь не в самому золоті, а в його «доступі до ринку». Абсолютна більшість RWA токенів застрягли в середовищі ліцензованих, фрагментованих торгів. Але PAXG та XAUT відрізняються: вони з’явилися на таких основних централізованих платформах, як Binance, Kraken, а також на децентралізованих платформах, таких як Uniswap, з широкими торговими каналами та без необхідності ліцензування. Це значно знизило поріг участі для роздрібних та інституційних інвесторів, забезпечивши механізм виявлення цін у реальному часі та глибокою ринковою глибиною. Успіх PAXG, як дзеркало, відображає основні проблеми інших активів RWA: відсутність відкритого, єдиного та легкодоступного торгового ринку.

Невидимі кайдани ліквідності: чотири основні структурні перешкоди

Чому активи, які були переведені на блокчейн, не принесли очікуваної ліквідності? За цим стоять чотири структурні обмеження, які закрили двері ліквідності RWA.

Перша тяжка ланка: під регулюванням «невидимої стіни» більшість токенів RWA юридично класифікуються як «цінні папери» і повинні дотримуватися суворих норм про цінні папери, тому емітенти змушені встановлювати численні бар’єри для відповідності. Наприклад, участь у торгівлі дозволяється лише користувачам, які пройшли верифікацію «знай свого клієнта» (KYC) або сертифіковані як «кваліфіковані інвестори». Механізм «білого списку» хоча й забезпечує відповідність, але також значно звужує коло потенційних покупців і продавців, що в свою чергу задушує широту та глибину ринку. Інвестори перед торгівлею повинні проходити складні офлайн-угоди та процеси верифікації особи, тому процес торгівлі не є таким «безперешкодним», як анонсовано.

Друге обмеження: на ринку існує феномен «фрагментованих островів», уявіть собі, якби в світі не було таких центральних бірж, як Нью-Йоркська або NASDAQ, акції могли б купуватися і продаватися лише на сотнях і тисячах малих торгових додатків, які не взаємодіють один з одним. Ринок RWA наразі стикається з такою ситуацією. Різноманітні децентралізовані біржі (DEX), професійні альтернативні торгові системи (ATS) та неофіційні позабіржові (OTC) мережі розпорошують активи, кожна платформа є ніби островом ліквідності, і через відсутність єдиного централізованого ринку, що може об’єднати потоки замовлень, ефективність визначення цін низька, а торгові витрати високі.

Третя важка проблема: оцінка страждає від “чорного ящика”, як точно оцінити невелику частку конкретної нерухомості або унікальний приватний кредит на блокчейні? RWA відрізняються від однорідних криптоактивів, таких як біткоїн; кожен RWA має унікальні ризики, юридичні аспекти та цінові характеристики, що ускладнює визначення справедливої вартості через цю гетерогенність. Трейдери, обмежені інформаційною асиметрією, важко досягають згоди щодо вартості активів, що призводить до значного спреду між покупкою та продажем, інвестори часто вимагають “знижки на ліквідність”, щоб компенсувати цю невизначеність та потенційні труднощі з виходом, що ще більше знижує ціну активів, формуючи самопідтримувальну “спіраль неліквідності”.

Четвертий важіль: на зрілому фінансовому ринку роль «маркет-мейкерів» надзвичайно важлива, оскільки вони забезпечують ліквідність ринку та зменшують спреди, постійно пропонуючи котирування на купівлю та продаж. У теперішній екосистемі RWA професійних маркет-мейкерів дуже мало, що призводить до ситуації «відсутності ролі» в екосистемі. Хоча деякі DeFi протоколи намагаються стимулювати користувачів надавати ліквідність за рахунок ліквіднісного видобутку та інших методів, для токенів RWA з низьким обсягом торгів та ненадійними характеристиками ці стимули часто не можуть залучити та підтримувати стабільні ліквідні пули.

Високі витрати на транзакції в мережі блокчейн (GasFee), а також технічні та експлуатаційні проблеми, такі як перешкоди в міжмережевій інтеграції блокчейнів, ще більше ускладнили ситуацію з ліквідністю.

Шлях до розв’язання проблеми: побудова багатовимірного моста до ліквідності

Такі серйозні виклики перед нами, чи темне майбутнє для RWA? Я так не вважаю, це підкреслює, що проблема ліквідності має вирішення, хоча потрібно здійснити системні інновації та побудову на кількох рівнях, таких як право, ринкова структура, фінансові інструменти та інфраструктура. Ось деякі ідеї для розв’язання проблем:

Обійміть структуру ринку «гібридної енергії»: чиста децентралізована або централізована модель має недоліки, тому комбінація обох може бути найкращим виходом. Конкретно, регульовані централізовані платформи можуть використовуватися для первинного випуску активів, юридичного огляду та зберігання для забезпечення справжності та законності активів, а потім через технологічні мости інтегрувати відповідні токени в відкриті децентралізовані протоколи для торгівлі та обігу на вторинному ринку, що відповідатиме вимогам регулювання і одночасно скористатися комбінованістю DeFi та автоматизованими маркет-мейкерами (AMM) для створення ліквідності.

Дослідження “позики як ліквідності” показує, що не вся ліквідність може бути отримана лише шляхом прямого продажу активів. “Позика під заставу” є більш вишуканим способом. Дослідження MakerDAO є надихаючим, оскільки це один з найбільших децентралізованих протоколів стабільних монет, який вже почав використовувати токенізовані короткострокові державні облігації США та інші RWA як заставу для стабільної монети DAI. Це означає, що власники RWA не повинні продавати свої активи; вони можуть позичити DAI під заставу і отримати необхідну ліквідність. Така модель “непрямої ліквідності” безсумнівно є ідеальним рішенням для активів, які підходять для довгострокового утримання, але іноді потребують обігових коштів, таких як нерухомість або приватний капітал.

Укріплення основ, вдосконалення екосистеми. Живлюща течія ліквідності потребує міцного русла річки для підтримки. Це включає: модернізацію регулювання: активне просування інновацій у регулюванні, таких як використання пілотної системи DLT ЄС (EU Pilot Regime) та інших рамок, з метою належного зниження бар’єрів для входу при захисті інвесторів, щоб ширші групи могли брати участь. Створення більшої кількості спеціалізованих платформ для аналізу даних, таких як RWA.xyz, для забезпечення стандартизованого розкриття активів та звітів про оцінку третіх сторін, щоб зменшити інформаційну асиметрію.

Розвиток інституційних рівневих інфраструктур: розробка більш привабливих стимулів, наприклад, розподіл частини доходів, отриманих від активів (такі як відсотки за облігаціями), серед постачальників ліквідності, щоб заохотити їх активізувати ринок. Створення безпечних і надійних рішень для зберігання активів на інституційному рівні та дотримання регуляторних вимог для токенізованих бірж цінних паперів для підвищення довіри до ринку та зменшення ризиків торгівлі.

Написано в кінці

Повертаючись до початкового питання «Чи можна продати все, що токенізовано?», відповідь: зараз ні, але в майбутньому є надія. Технологія токенізації RWA вже довела свою доцільність, але це лише перший крок на довгому шляху. Створення зрілого, досконалого та координаційного ринкового екосистеми є справжнім викликом. Ліквідність не з’явиться без причини, її потрібно ретельно спроектувати та виростити. Потрібно перетворити «покращення ліквідності» з прекрасного бачення на основну та найважливішу задачу проєктування RWA, тільки тоді, коли регуляторні бар’єри будуть зламані, ринкові острови будуть з’єднані, а чорний ящик оцінки буде освітлений, дійсно ефективна та доступна ера торгівлі RWA настане.