Найстабільніший важіль створює найбільш руйнівну ситуацію: вогонь, вказаний Трампом, чому за це платить мій акаунт?

Хоча це велике дамп було розпалено Трампом, його катастрофічна руйнівна сила походить від високої маржі всередині оригінальної фінансової системи крипторинку. Високодохідний стейблкоїн USDe, рекурсивна “циклічна позика” стратегія, що будується навколо нього, а також його широке використання як забезпечення маржі зрілими учасниками ринку, разом створили високо концентрований і надзвичайно вразливий ризиковий вузол.

Подія з відв'язкою ціни USDe стала першим доміно, яке спровокувало ланцюгову реакцію масового розвантаження, що поширилася від ліквідацій на DeFi-протоколах до централізованих деривативних бірж. У цій статті ми детально розглянемо механізм роботи з двох ключових точок зору: великих гравців та маркет-мейкерів.

Перша частина: Барильце з порохом x Іскра: Макро тригери та вразливість ринку

1.1 Заява про митні збори: каталізатор, а не основна причина

Цим ринковим збуренням стало: Трамп оголосив, що планує з 1 листопада 2025 року стягувати до 100% додаткових мит на всі імпортні товари з Китаю. Ця заява швидко викликала класичну реакцію на безпеку на світових фінансових ринках. Ця новина стала каталізатором початкового розпродажу на ринку.

Після оголошення про торгову війну глобальні ринки різко впали. Індекс Nasdaq впав більш ніж на 3,5% за один день, а індекс S&P 500 знизився майже на 3%. У порівнянні з традиційними фінансовими ринками, реакція крипторинку була набагато більш різкою. Ціна біткоїна впала на 15% від денного максимуму; в той час як альткоїни зазнали катастрофічного обвалу, ціни впали на 70% до 90% за короткий проміжок часу. Загальна сума ліквідації криптовалютних контрактів в мережі перевищила 20 мільярдів доларів.

1.2 Існуюча ситуація: накопичені проблеми ринку під час спекулятивного буму

Перед падінням на ринку вже поширювались емоції надмірної спекуляції. Трейдери зазвичай використовували стратегію високого кредитного плеча, намагаючись «зловити дно» під час кожного коригування, щоб отримати більший прибуток. Тим часом, DeFi-протоколи з високою прибутковістю, представлені USDe, швидко зросли, їхнє надвисоке річне процентне відношення привернуло величезні капітали, що шукають прибуток. Це призвело до формування системно вразливого середовища на ринку, яке базується на складних, взаємопов’язаних фінансових інструментах. Можна сказати, що сам ринок вже є бочкою з порохом, наповненою потенційним кредитним плечем, що чекає на іскру для вибуху.

Друга частина: Розширення двигуна: розбір циклічної кредитної системи USDe

2.1 Пісня сирени доходності: механізм і ринкова привабливість USDe

USDe – це “синтетичний долар”, випущений Ethena Labs (насправді це фінансовий сертифікат), чия ринкова капіталізація перед великим дампом зросла до приблизно 14 мільярдів доларів, ставши третім за величиною стейблкоїном у світі. Його основний механізм відрізняється від традиційних стейблкоїнів, що базуються на резерві доларів, оскільки він не залежить від еквівалентних резервів доларів, а підтримує стабільність ціни через стратегію, звану “Delta нейтральне хеджування”. Ця стратегія полягає в тому, щоб утримувати довгі позиції на спот-ринку ефіру (ETH), одночасно продаючи на похідному ринку еквівалентні ETH безстрокові контракти. Його “базова” APY, що досягає 12% до 15%, в основному походить з фінансових ставок на безстрокових контрактах.

2.2 Побудова супер важеля: покроковий аналіз циклічного кредитування

Справжнім ризиком є так зване “циклова позика” або стратегія “фермерства доходів”, яка може збільшити річну прибутковість до вражаючих 18% до 24%. Цей процес зазвичай виглядає наступним чином:

Під заставу: інвестори використовують USDe, що вони мають, як забезпечення в кредитному договорі.

Позика: відповідно до співвідношення позики до вартості платформи (Loan-to-Value, LTV), позичити інший стейблкоїн, такий як USDC.

Обмін: Повернути позичений USDC на ринку в USDe.

Повторне забезпечення: повторно внести новоотриманий USD в кредитний договір, щоб збільшити його загальну вартість забезпечення.

Цикл: повторіть кроки 4–5 ще 4–5 разів, початковий капітал можна збільшити майже в чотири рази.

Такий підхід на мікрорівні здається раціональним максимізацією капіталової ефективності, але на макрорівні він створює надзвичайно нестабільну кредитну піраміду.

Щоб більш наочно продемонструвати кредитний важіль цього механізму, нижча таблиця на прикладі початкового капіталу в 100,000 доларів симулює процес циклічного кредитування з припущеним LTV на рівні 80%. (Дані не важливі, головне - логіка)

З наведених вище даних видно, що всього лише 100 тисяч доларів початкового капіталу, після п'яти циклів, можуть активувати більше 360 тисяч доларів загальної позиції. Основна вразливість цієї структури полягає в тому, що якщо загальна вартість позиції в USDe зазнає легкого падіння (наприклад, на 25%), цього буде достатньо, щоб повністю знищити 100% початкового капіталу, що призведе до примусової ліквідації всієї позиції, що є значно більшою за початковий капітал.

Ця модель циклічного кредитування створила серйозні “ліквідні невідповідності” та “ілюзію забезпечення”. На перший погляд, в кредитному протоколі заблоковано величезні обсяги забезпечення, але насправді, справжній, не повторно забезпечений початковий капітал становить лише невелику частину. Загальна заблокована вартість системи (TVL) штучно перебільшена, оскільки одні й ті ж кошти враховуються кілька разів. Це формує ситуацію, подібну до банківської паніки: коли ринок в паніці, всі учасники намагаються одночасно закрити позиції, змагаючись, щоб обміняти величезні обсяги USDe на обмежену кількість “справжніх” стейблкоїнів на ринку (таких як USDC/USDT), що призведе до краху USDe на ринку (хоча це може бути не пов'язано з механікою).

Третя частина: Перспектива великих гравців: від отримання доходу до примусового зменшення важелів

3.1 Стратегічне будівництво: ефективність капіталу та максимізація прибутку

Для “великої риби”, яка володіє великою кількістю спотових альткоїнів, основна мета полягає в максимізації доходу від неробочого капіталу без продажу активів (щоб уникнути сплати податку на капітальний прибуток та втрати ринкової експозиції). Їхня основна стратегія полягає в тому, щоб на централізованих або децентралізованих платформах, таких як Aave або Binance Loans, ставити на заставу свої альткоїни для отримання стейблкоїнів. Після цього вони інвестують ці позичені стейблкоїни в стратегію з найвищою прибутковістю на ринку на той момент — тобто в згадувану раніше схему кругового кредитування USDe.

Це насправді становить двошарову структуру важеля:

Рівень кредитного плеча 1: позичати стейблкоїни під забезпечення волатильних альткоїнів.

Рівень кредитного плеча 2: Вкладення позичених стейблкоїнів у рекурсивний цикл USDe для подальшого збільшення кредитного плеча.

3.2 Початкові коливання: сигналізація порогу LTV

Перед новинами про мита, ці великі гравці, як забезпечення, насправді вже перебували в стані плаваючого збитку з їхніми активами у вигляді альткоїнів, які ледве підтримувалися за рахунок надмірної маржі; коли новини про мита викликали початкове падіння ринку, вартість цих альткоїнних активів забезпечення також знизилася.

Це безпосередньо призвело до збільшення LTV-коефіцієнта в їхньому першому рівні кредитного плеча. Коли LTV-коефіцієнт наблизився до порогу ліквідації, вони отримали сповіщення про додаткову маржу. У цей момент вони повинні були поповнити більше забезпечення або погасити частину кредиту, а обидва ці процеси вимагали стейблкоїнів.

3.3 Онлайновий крах: ланцюгова реакція примусового закриття позицій

Щоб впоратися з вимогами щодо додаткової маржі або активно знизити ризик, ці великі гравці почали розібрати свої позиції з циклічного кредитування в USDe. Це викликало величезний тиск на продаж USDe до USDC/USDT на ринку. Оскільки торгівля USDe в ланцюгу має відносно слабку ліквідність, цей зосереджений тиск на продаж миттєво зруйнував його ціну, що призвело до серйозного відхилення USDe на кількох платформах, ціна на який одного разу впала до 0.62 долара до 0.65 долара.

Відв'язка USDe спричинила два синхронних руйнівних наслідки:

Внутрішня ліквідація DeFi: велике дампування ціни USDe миттєво зменшило його вартість як забезпечення для циклічного кредитування, що безпосередньо викликало автоматичну ліквідацію в кредитному протоколі. Система, спроектована для високих доходів, за кілька хвилин перетворилася на масовий примусовий продаж.

CeFi спотове ліквідація: для тих, хто не зміг вчасно додати Маржа, кредитні платформи почали примусову ліквідацію їхніх спочатку заставлених монет спот, щоб погасити борги. Цей тиск на продаж безпосередньо вдарив по вже слабкому спотовому ринку монет, загостривши цінове падіння.

Цей процес виявляє прихований, міжсекторальний канал ризикової передачі. Ризик, що виникає з макроекономічного середовища (мита), передається через CeFi платформи кредитування (позики під заставу монет), в DeFi протоколи (циркуляція USDe), де всередині DeFi він різко посилюється, а наслідки його колапсу одночасно впливають на самі DeFi протоколи (девальвація USDe) та спотові ринки CeFi (ліквідація монет). Ризик не був ізольований в жодному з протоколів або ринкових сегментів, а, використовуючи важелі, вільно циркулював між різними сферами, зрештою спричинивши системний колапс.

Четверта частина: Печі маркет-мейкерів: Забезпечення, ліквідність та криза єдиного рахунку

4.1 Пошук капіталової ефективності: спокуса отримання відсотків на маржу

Маркет-мейкери MM підтримують ліквідність, постійно пропонуючи двосторонні котирування на ринку, їх бізнес має дуже високу капітальну інтенсивність. Щоб максимізувати ефективність капіталу, маркет-мейкери зазвичай використовують “уніфікований рахунок” (Unified Account) або режим маржі на всій сумі (Cross-Margin), при якому всі активи на їхньому рахунку можуть використовуватися як єдине забезпечення для їхніх похідних позицій.

Перед великим дампом використання альткойнів, які виступають в ролі основного забезпечення (з різними ставками забезпечення), і позичання стейблкоїнів стало популярною стратегією серед маркет-мейкерів.

4.2 Забезпечення удар: пасивний левередж та невдача єдиного рахунку

Коли ціна забезпечення цього альткоїну різко падає, вартість рахунку, який використовується маркет-мейкерами в якості маржі, миттєво зменшується. Це призводить до надзвичайно важливого наслідку: воно пасивно підвищує їхній ефективний рівень кредитного плеча більше ніж вдвічі. Позиція з кредитним плечем 2x, яка спочатку вважалася “безпечного”, може через крах знаменника (вартості забезпечення) перетворитися за одну ніч на високоризикову позицію з кредитним плечем 3x або навіть 4x.

Це саме те місце, де єдина структура рахунків стає носієм краху. Ризиковий двигун біржі не цікавиться, який актив призвів до недостатності маржі, він лише виявляє, що загальна вартість всього рахунку нижча за рівень маржі, необхідний для підтримки всіх відкритих позицій за похідними контрактами. Як тільки досягається поріг, система ліквідації автоматично активується. Вона не лише ліквідує забезпечення знецінених альткоїнів, а й починає примусово продавати будь-які ліквідні активи на рахунку, щоб покрити дефіцит маржі. Серед них є велика кількість альткоїнів, які маркетмейкери тримають у запасах, таких як BNSOL і WBETH. І в цей час BNSOL/WBETH також зазнає падіння, тому це ще більше залучає інші спочатку здорові позиції в систему ліквідації, завдаючи додаткових збитків.

4.3 Ліквідний вакуум: маркет-мейкери як жертви та засоби зараження в подвійній ролі

Одночасно з ліквідацією власних рахунків, автоматизована торгова система маркет-мейкерів також виконала свої основні інструкції з управління ризиками: вилучити ліквідність з ринку. Вони масово скасували замовлення на купівлю в тисячах торгівельних пар альткоїнів, щоб повернути кошти і уникнути додаткових ризиків на падаючому ринку.

Це призвело до катастрофічного “лікувального вакууму”. У момент, коли ринок переповнений великою кількістю продажів (від ліквідації забезпечення великих гравців та ліквідації єдиного рахунку маркет-мейкерів), основний покупець на ринку раптово зник. Це ідеально пояснює, чому альткоїни зазнають такого різкого обвалу: через відсутність покупок в книзі ордерів, велика ринкова продажна угода достатня, щоб знизити ціну на 80% до 90% за кілька хвилин, поки не досягне якихось рідкісних лімітних покупок, що знаходяться далеко нижче ринкової ціни.

У цьому випадку ще одним структурним «каталізатором» є робот для ліквідації забезпечення. Коли досягається ліквідаційна межа, вони продають відповідне забезпечення на спотовому ринку, що призводить до подальшого падіння ціни цього альткоїну, викликаючи ліквідацію більшої кількості забезпечення (незалежно від того, чи це забезпечення великих гравців або маркет-мейкерів), що, у свою чергу, викликає спіральний обвал.

Якщо середовище важелів — це порох, заява Трампа про митну війну — це вогонь, то ліквідаційний робот — це олія.

Висновок: Уроки на краю прірви — структурні вразливості та майбутні підказки

Огляд причинно-наслідкового ланцюга всього інциденту:

Макроудари → Ринкова обережність → Закриття позицій по кредитуванню USDe → Відв'язка USDe → Ланцюгове очищення кредитів на блокчейні → Велике падіння вартості забезпечення маркет-мейкерів і різке зростання пасивного кредитного плеча → Уніфіковані рахунки маркет-мейкерів були ліквідовані → Маркет-мейкери виводять ліквідність з ринку → Крах ринку спот для альткоїнів.

Ринковий крах 11 жовтня є підручниковим прикладом, який глибоко демонструє, як нові і складні фінансові інструменти можуть ввести катастрофічні, приховані системні ризики на ринок в процесі досягнення крайньої ефективності капіталу. Найголовніший урок цього інциденту полягає в тому, що розмитість меж між DeFi та CeFi створює складні та непередбачувані шляхи передачі ризику. Коли активи однієї сфери використовуються як основне забезпечення в іншій, локальний збій може швидко перетворитися на кризу всього екосистеми.

Цей обвал є суворим нагадуванням: у світі шифрування найвищі доходи зазвичай є компенсацією за найбільші та найскритіші ризики.

Знати, чому це так, і знати, чому це так, сподіваюся, що ми завжди будемо мати повагу до ринку.