CGV: Успішний рух MicroStrategy до програмованості балансу підприємств.

Оригінальний автор: Cynic｜CGV FOF

Оригінальне посилання:

Заява: Ця стаття є перепостом, читачі можуть отримати більше інформації за посиланням на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення проти форми перепосту, будь ласка, зв'яжіться з нами, ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Перепост використовується лише для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою і не представляє точку зору та позицію У Сю.

Вступ: В умовах стратегічного повороту уряду Трампа на користь криптоактивів, обсяги крипто резервів публічних компаній незабаром перевершать позначку в 100 мільярдів доларів. Ця стаття систематично аналізує глобальну карту крипто резервів компаній, глибоко досліджує модель капітальних операцій, зосереджену на MicroStrategy, і обговорює диференційовані шляхи резервних компаній з альткоїнами та потенційні ризики — цей експеримент "цифрової активізації", що проводиться традиційними підприємствами, змінює майбутню парадигму фінансового управління компаній.

Глобальна панорама крипто-резервних підприємств

З точки зору розподілу публічних компаній, компанії США становлять 65,2%, Канада - 16,9%, Гонконг - 7,9%, Японія також має невелику кількість компаній, які здійснюють резервування (3,4%), решта ринків інших країн становить 6,7%.

З точки зору видів криптоактивів, які резервують публічні компанії, BTC займає 78%, ETH, SOL, XRP та інші пропорції близькі, всі на рівні 5% - 6%, а компанії, які резервують інші криптоактиви, складають залишкові 5%.

З точки зору вартості криптоактивів, які резервуються публічними компаніями, BTC займає абсолютну лідируючу позицію, складаючи 99% вартості, в той час як інші активи займають залишкові 1%.

Згідно з статистичним аналізом часу, коли компанії вперше оголосили про стратегічні резерви криптовалюти, результати наведені на рисунку нижче. Примітка: включено лише часткові дані, які були точно розкриті. З малюнка ми можемо спостерігати явні піки та низькі періоди, що також збігається з ведмежими та биківськими циклами самого ринку криптовалют.

Два помітні піки:

· 2021 р.: 25 компаній оголосили про стратегічні резерви, що головним чином зумовлено зростанням ціни на біткойн та демонстраційним ефектом MicroStrategy.

· 2025 рік: 28 компаній, досягли історичного максимуму, що свідчить про подальше зростання прийняття криптовалюти як резервного активу для підприємств.

Характеристики періоду спаду:

· 2022 - 2023 роки: лише 3 компанії вийшли на ринок, що відображає вплив ведмежого ринку криптовалют та регуляторної невизначеності.

Нещодавно продовжують з'являтися компанії, які оголошують про створення крипто резервів, очікується, що цього року кількість компаній, які мають крипто резерви, перевищить 200, а рівень впровадження криптовалют у традиційних галузях постійно зростає.

Стратегічні резерви, капітальні операції та динаміка цін акцій

З огляду на поточні моделі капіталовкладень компаній, що зберігають різні види цифрових активів, їх можна звести до кількох основних моделей:

1. Режим накопичення з використанням кредитного плеча: основний бізнес є досить слабким, через позики та фінансування залучаються кошти для покупки криптоактивів, які, зростаючи в ціні, сприяють збільшенню чистих активів, підвищують ціну акцій та сприяють подальшому фінансуванню, формуючи ефект позитивного зворотного зв'язку, по суті перетворюючи акції компанії на спотовий кредитний плече криптоактивів. Якщо все буде зроблено правильно, можна з невеликими витратами підштовхнути зростання цін акцій та чистих активів. Типові приклади: MicroStrategy ($MSTR BTC резерви), SharpLink Gaming ($SBET ETH резерви), DeFi Development Corp ($DFDV SOL резерви), Nano Labs ($NA BNB резерви), Eyenovia ($EYEN HYPE резерви).

2. Грошовий фінансовий режим: компанії з гарними основними бізнесами (основний бізнес не пов'язаний з криптовалютою), коли на рахунку є достатньо грошового потоку, купують якісні криптоактиви для отримання інвестиційного доходу. Зазвичай на ціну акцій це не має значного впливу, навіть може призвести до зниження через занепокоєння інвесторів, що компанія ігнорує свій основний бізнес. Типові приклади: Tesla ($TSLA BTC резерви), Boyaa Interactive (HK0403 BTC резерви), Meitu (HK1357 BTC + ETH резерви).

3. Бізнес-резервна модель: компанія має основний бізнес, пов'язаний з криптовалютою, тому її безпосередні або побічні резервні дії. Наприклад, потреби бізнесу біржі, а також майнінгові компанії, які зберігають видобуті біткоїни як резерв для подолання можливих бізнес-ризиків. Типові приклади: Coinbase ($COIN різні резерви криптоактивів), Marathon Digital ($MARA резерв BTC).

Серед багатьох компаній MicroStrategy гнучко використовує важелі, перетворюючись з багаторічного збиткового постачальника програмного забезпечення на біткойн-гіганта з капіталізацією в трильйони, і її модель роботи варта глибокого вивчення.

MicroStrategy: підручник з роботи з крипто-резервним важелем

П'ять років, тридцять разів зростання: Біткоїн з використанням кредитного плеча

З моменту оголошення MicroStrategy про впровадження стратегії резервування біткоїна у 2020 році, ціна акцій виявила високу кореляцію з ціною біткоїна, а також волатильність значно перевищує сам біткоїн, про що можна отримати наочне уявлення з нижчої діаграми. З серпня 2020 року на сьогоднішній день загальний приріст MSTR становить близько 30 разів, тоді як за той же період ціна біткоїна зросла лише в 10 разів.

Статистичний аналіз волатильності та кореляції між біткойном і MSTR за місяцями показує, що в більшості випадків кореляція цін MSTR з біткойном знаходиться в межах 0,6 - 0,8, що вказує на сильну кореляцію; одночасно, в більшості випадків волатильність MSTR у кілька разів вища за біткойн, з результату видно, що MSTR можна вважати спотовим левериджним цінним папером біткойна. З іншого боку, це також підтверджує левериджні властивості MSTR щодо біткойна: у червні 2025 року імпліцитна волатильність опціонів на купівлю MSTR строком на один місяць становила 110%, що на 40 процентних пунктів вище за спотовий біткойн, що свідчить про те, що ринок надає їй левериджну премію.

Точна машина капіталовкладень

Основою моделі мікростратегії є залучення коштів за нижчою вартістю фінансування для покупки біткоїнів, за умови, що очікувана доходність біткоїнів перевищує фактичні витрати на фінансування, ця модель може залишатися життєздатною.

MicroStrategy створила набір капітальних інструментів, перетворивши волатильність біткоїна на структуровані фінансові переваги, капітальна діяльність використовує різні фінансові стратегії, формуючи самопідсилювальний капітальний цикл. Аналітики VanEck оцінили це як "первісний експеримент по поєднанню економіки цифрових валют з традиційним корпоративним фінансуванням".

Основні цілі капітальних операцій MicroStrategy мають два: контролювати рівень заборгованості та підвищувати кількість BTC на акцію (BTC на акцію). Припустимо, що BTC довгостроково зростає, реалізація цих двох основних цілей також призведе до підвищення вартості акцій MicroStrategy.

Для MicroStrategy існують приховані витрати та обмеження, такі як недостатня ефективність капіталу (вимагає 150% надмірного забезпечення), неконтрольовані ризики ліквідації та обмеження масштабів фінансування.

Порівняно з позиками під заставу, фінансування за допомогою конвертованих облігацій, привілейованих акцій та інших імпліцитних опціонів може ще більше знизити витрати, а вплив на структуру активів і зобов'язань є меншим. Продаж звичайних акцій за ат-маркетом також дозволяє швидко і гнучко отримувати готівку. А привілейовані акції в бухгалтерському обліку зараховуються до власного капіталу, а не до боргу, що ще більше знижує коефіцієнт боргу в порівнянні з конвертованими облігаціями.

Цей складний матричний набір капітальних інструментів дуже приваблює професійних інвесторів, що дозволяє їм використовувати різницю між фактичною волатильністю, імпліцитною волатильністю та іншими складовими моделей ціноутворення опціонів для арбітражу, що також закладає надійний попит на фінансові інструменти мікростратегії.

Поєднуючи квартальне володіння біткоїном та боргами, а також важливими подіями капітальних операцій, можна спостерігати:

Поєднуючи різні інструменти фінансування, MicroStrategy випускає конвертовані облігації та привілейовані акції під час бичачого ринку, коли волатильність біткоїна висока, а акції мають позитивний преміум, щоб розширити позицію в біткоїні, а під час ведмежого ринку, коли волатильність біткоїна низька, а акції мають негативний преміум, продає звичайні акції через ATM, щоб запобігти надмірному борговому навантаженню, яке може призвести до ризику ланцюгових ліквідацій.

У періоди високого преміювання перевага надається конвертованим облігаціям та привілейованим акціям, можливі причини такі:

1. Ефект затримки розведення

Пряме випуск звичайних акцій (ATM) негайно розмиває права існуючих акціонерів. Тоді як конвертовані облігації та акції переваги, через вбудовані опції конверсії, відсувають розмивання акцій до майбутнього.

2. Структура податкової ефективності

Дивіденди за привілейованими акціями можна відрахувати з 30% оподатковуваного доходу, що знижує фактичну вартість STRK з 8% до 5,6%, що нижче, ніж ставка 7,2% боргу порівнянних компаній. Звичайні акції не приносять податкових вигод.

3. Уникати рефлексивного ризику

Великі масштабні банкомати вважаються сигналом, що керівництво вважає ціну акцій переоціненою, що може спровокувати програмні продажі.

· Коефіцієнт заборгованості * = Загальний борг ÷ Загальна вартість BTC у власності · mNAV = ринкова капіталізація ÷ загальна вартість BTC

Через унікальну структуру фінансування, коли біткоїн зростає, MSTR зростає ще більше, а велика кількість боргів буде конвертована в акції. Насправді, з моменту оголошення MicroStrategy про покупку біткоїнів, загальний капітал MicroStrategy зріс з 100M до 256M, що становить зростання на 156%.

Чи не призведе велике збільшення капіталу до розмивання прав акціонерів? З даних видно, що з Q4 2020 року до теперішнього часу, капітал MicroStrategy зріс на 156%, в той час як ціна акцій зросла лише в 30 разів, права акціонерів не були розмиті, а навпаки, значно зросли. Для кращого відображення прав акціонерів, MicroStrategy запропонувала показник права на BTC на акцію (BTC per Share), метою капітальних операцій є постійне підвищення BTC per Share. З графіка видно, що в довгостроковій перспективі BTC per Share завжди перебуває в тенденції зростання, вже зросла в десять разів з початкових 0.0002 BTC per Share.

З математичної точки зору, коли ціна акцій MSTR має високий позитивний преміум до біткоїна (mNAV > 1), потенційне розведення акцій для фінансування покупки біткоїнів може постійно підвищувати BTC на акцію. mNAV > 1 означає, що зібрані кошти на акцію можуть купити більше біткоїнів, ніж поточна вартість BTC на акцію; хоча початкові акції були розведені, вартість BTC на акцію після розведення все ще зростає.

Майбутнє MicroStrategy

Я вважаю, що ключовими факторами успіху моделі MicroStrategy є три моменти: регуляторний арбітраж, правильна ставка на зростання біткоїна, а також відмінна капітальна операційна спроможність. Водночас, ризики також приховані в цьому.

Зміни в законодавстві та регулюванні

1. Багатство інвестиційних інструментів у біткоїнах стискає покупки MicroStrategy: MicroStrategy вперше оголосила про стратегічні резерви біткоїнів, коли біткоїн-спотовий ETF ще не пройшов, і багато інвестиційних установ не могли отримати ризиковий експозицію до біткоїнів у рамках комплаєнсу, тому вони купували через MicroStrategy як代理资产. А після приходу Трампа до влади державний рівень активно впроваджує криптовалюти, і велика кількість відповідних інвестиційних інструментів з'являється, простір для регуляторного арбітражу поступово скорочується.

2. SEC обмежує "непродуктивні активи" від надмірного боргового навантаження: хоча MicroStrategy завдяки точному управлінню боргами утримує рівень заборгованості на контрольованому рівні, поточний рівень заборгованості значно нижчий, ніж у багатьох аналогічних за ринковою капіталізацією публічних компаній. Але борги публічних компаній зазвичай використовуються для розширення бізнесу, а борги MicroStrategy повністю використовуються для інвестицій, що може призвести до того, що SEC знову класифікує її як інвестиційну компанію, що підвищить вимоги до капіталізації на понад 30%, зменшуючи простір для кредитного плеча.

3. Податок на приріст капіталу: якщо на компанії буде накладено податок на нереалізований приріст капіталу, то MicroStrategy зіткнеться з великим грошовим податковим тиском. (В поточному законопроекті OBBB передбачено оподаткування лише при продажу).

Ризик залежності від ринку біткойнів

1. Посилювач волатильності: MicroStrategy наразі володіє 2.84% від загальної кількості біткоїнів, у періоди зростання волатильності біткоїнів, волатильність акцій MicroStrategy також буде в кілька разів перевищувати волатильність біткоїнів, що призведе до значного тиску на акції під час низхідних циклів.

2. Неринкова премія: ринкова капіталізація MicroStrategy тривалий час має премію понад 70% від чистої вартості його біткоїнів, ця премія в основному походить від ірраціональних очікувань ринку щодо зростання біткоїна.

Ризик структурної піраміди боргового важеля

1. Циклічне фінансування конвертованих облігацій залежить від: «запозичення нових боргів → купівля BTC → підвищення ціни акцій → повторне випуск боргів». Цей цикл має подвійні ознаки Понці; коли великі облігації погашаються, якщо ціна біткоїна не зможе продовжувати зростання, щоб підтримувати ціну акцій, випуск нових боргів буде ускладнений, що призведе до ліквіднісної кризи (ризик продовження боргу); якщо ціна BTC знижується до рівня, що менше за поріг конвертації конвертованих облігацій, компанія буде змушена погасити борг готівкою (перекриття ціни конверсії).

2. Брак стабільного грошового потоку: оскільки компанія не має стабільного джерела грошового потоку і не може продати біткоїни, основний спосіб погашення боргів MicroStrategy полягає в випуску нових акцій (конверсія боргу в акції, ATM). Коли ціна акцій або ціна біткоїнів знижується, вартість фінансування суттєво зростає, що може призвести до закриття фінансових каналів або значної розмивання, що ускладнить подальше нарощування або підтримку операційного грошового потоку.

У довгостроковій перспективі, коли розпочинається спадковий цикл ризикових активів, множинні ризики можуть викликати ланцюгову реакцію, сформувавши технічний механізм передачі ризику, що призводить до смертельної спіралі:

Іншою можливістю є активне втручання регуляторів, яке перетворить MicroStrategy на біткойн ETF або подібний фінансовий продукт. MicroStrategy наразі володіє 2,88% загальної кількості BTC, і якщо дійсно почнеться хвиля продажу, це може безпосередньо призвести до краху крипторинку, тоді як перетворення на ETF та подібні типи було б значно безпечніше. Хоча MicroStrategy володіє великою кількістю біткойнів, порівняння з ETF не виглядає особливо видатним. Крім того, 2 липня 2025 року SEC схвалила перетворення Grayscale Digital Large Cap Fund на ETF, що володіє такими активами, як BTC, ETH, XRP, SOL, ADA, що побічно свідчить про цю можливість.

Експеримент з резервами альткоїнів: на прикладі $SBET та $DFDV

Аналіз повернення оцінки: перехід від емоційного впливу до ціноутворення на основі фундаментальних показників

Коливальна траєкторія $SBET та сигнали стабілізації

Причини різкого зростання та падіння:

У травні 2025 року $SBET оголосив про придбання 176,271 ETH (на той момент вартістю $463 мільйони) за фінансування PIPE у розмірі $425 мільйонів, ставши найбільшим публічною компанією-власником ETH у світі, а акції злетіли на 400% за один день. Пізніше документи SEC показали, що інвестори PIPE можуть перепродати акції, що викликало панічну розпродаж на ринку через занепокоєння з приводу розведення, і акції обвалилися на 70%. Співзасновник Ethereum Джозеф Любін (голова ради директорів $SBET) уточнив: "жодного розпродажу акцій акціонерами", але ринкові настрої вже були підірвані.

Ознаки відновлення оцінки:

Станом на липень 2025 року, ціна акцій $SBET стабілізувалася біля $10, а mNAV становить близько 1.2 (після врахування PIPE емісії - близько 2.67).

Стабілізаційна сила походить з:

1. Збільшення вартості позиції ETH: додано 30,6 млн доларів для покупки 12 207 ETH, загальна позиція становить 188 478 ETH (приблизно 470 млн доларів), що становить 80% від ринкової капіталізації;

2. Реалізація доходів від стейкінгу: отримано прибуток 120 ETH через деривативи ліквідного стейкінгу (LSD);

3. Покращення ліквідності: середньоденний обсяг торгівлі 12,6 млн акцій, частка коротких позицій знизилася до 8,53%.

екосистемна інтеграція премії $DFDV

На відміну від $SBET, хоча волатильність $DFDV також дуже висока, проте відносно падіння цін акцій підтримка є більш сильною, незважаючи на те, що було зафіксовано одноденне падіння на 36%, до сьогодні $DFDV має 30-кратний прибуток акцій в порівнянні з до трансформації. Це частково пов'язано з тим, що до трансформації ринкова капіталізація компанії була досить низькою, а з іншого боку, завдяки різноманітності її бізнесу, особливо інвестиціям в інфраструктуру, що забезпечує більше підтримки для оцінки.

Оцінка підтримки резервів SOL:

$DFDV володіє 621,313 SOL (приблизно $1.07 мільйона), має три джерела доходу:

1. Ціна SOL зросла (складає 90% вартості позиції);

2. Нагорода за стейкінг (річна 5% - 7%);

3. Комісія валідатора (збирається з екологічних проектів, таких як $BONK).

PoW проти PoS: вплив стейкінгових винагород

Річна прибутковість, що забезпечується нативним стейкінгом криптовалют типу POS, таких як ETH, SOL, може безпосередньо не впливати на модель оцінки, але обіговий стейкінг може підвищити гнучкість капітальних операцій.

1. Біткоїн як токен на основі POW не має механізму накопичення, але його обсяг фіксований, а рівень інфляції постійно знижується (наразі 1,8%), актив має дефіцитність. Токени на основі PoS можуть отримувати винагороду через стейкінг, коли ставка винагороди за стейкінг перевищує рівень інфляції токена, стейкінгові активи отримують номінальне зростання вартості. Наразі річна винагорода за стейкінг SOL становить 7% - 13%, рівень інфляції 5%; річна винагорода за стейкінг ETH становить 3% - 5%, рівень інфляції менше 1%. Поточний стейкінг ETH/SOL може приносити додатковий дохід, але необхідно звертати увагу на зміни рівня інфляції та винагороди за стейкінг.

2. Прибуток, отриманий від стейкінгу, є біткоїн-орієнтованим і не може бути перетворений на купівельну спроможність вторинного ринку для подальшого зростання ціни.

Ліквідне стейкінг дозволяє не тільки отримувати доходи від стейкінгу, але й використовувати ліквідні активи для DeFi-діяльності, що підвищує гнучкість капітальних операцій, наприклад, для забезпечення кредитування та інших дій. (Наприклад, DFDV випустила свої ліквідні активи DFDVSOL).

$MSTR успішний фактор у верифікації придатності компаній резервів альткоїнів

Регуляторний арбітраж: простір звужується

Нещодавно швидкість затвердження заявок на ETF помітно зросла, кілька організацій подали заявки на ETF для різних криптовалют, і це лише питання часу. Перш ніж з'являться більше і складніші фінансові інструменти, що стосуються конкретних криптовалют, акції та облігаційні інструменти компаній-резервів альткойнів все ще можуть задовольнити потреби деяких інвесторів, але простір для регуляторного арбітражу поступово звужується.

Ставка на зростання токенів: майбутні результати альткойнів під питанням

Біткоїн як "цифрове золото" має глобальний консенсус ліквідності, тоді як ETH/SOL не має аналогічного статусу. BTC має властивості резервного активу, але ETH/SOL в більшості випадків сприймаються як утилітарні активи.

У період з 2024 по 2025 рік альтернативні монети показують погані результати в порівнянні з біткоїном:

· Домінування біткойна продовжить зростати в 2024 році, досягнувши приблизно 65%.

· Історично, сезони альтернативних монет зазвичай починаються після досягнення піку біткоїна, але в цьому циклі альтернативні монети відстають.

У цьому раунді, коли біткойн досягнув нового рекорду, ETH та SOL ще не досягли 50% своїх історичних максимумів.

Здатність до капіталовкладень: оновлення гнучкості

У порівнянні зі стратегічними резервами біткоїна, компанії зі стратегічними резервами альткоїнів можуть глибше залучатися до бізнесу екосистеми публічних блокчейнів, генеруючи грошові доходи, одночасно підвищуючи ефективність використання капіталу за допомогою DeFi.

Наприклад:

1. $SBET очолює засновник компанії Consensys, у майбутньому планується розширення бізнесу з грошовими потоками, включаючи гаманці, публічні блокчейни, послуги стейкінгу тощо;

2. $DFDV об'єднався з найбільшим мем-койном Solana $BONK для придбання мережі валідаторів, комісійні доходи складають 34% від доходу Q2;

3. $DFDV за допомогою dfdvSOL пакує прибуток від стейкингу в DeFi торгівельний актив, залучаючи капітал на блокчейні;

4. $HYPD (колишній Eyenovia $EYEN) буде використовувати резерви $HYPE для стейкінгу, кредитування та розширення операцій вузлів, а також програми рекомендацій.

5. $BTCS (постачальник вузлів Ethereum та послуг стейкінгу) використовує $ETH для стейкінгу та отримує фінансування за низькою вартістю через AAVE, використовуючи LST та BTC як заставу.

Отже, звуження простору для регуляторного арбітражу та невизначеність у зростанні вартості токенів змусить підприємства, що зберігають альткойни, інновувати свої моделі функціонування, активно брати участь в екосистемі на базі блокчейн, створюючи грошові потоки через екосистемні бізнеси для підвищення здатності до протистояння ризикам.

Коли MicroStrategy використовує точні капітальні інструменти для перетворення біткоїнів у "волатильний важіль", компанії з резервами альткоїнів намагаються подолати проблему оцінки через дехентралізовані фінанси (DeFi). Проте скорочення вікна регуляторного арбітражу, різниця у силі консенсусу токенів та інфляційні побоювання механізму POS роблять цей експеримент все ще повним невизначеності. Можна прогнозувати, що з появою більшої кількості традиційних компаній стратегічні резерви криптоактивів перейдуть від агресивних ставок до раціонального розподілу – їхня остаточна суть, можливо, полягає не в короткостроковому арбітражі, а в просуванні корпоративних балансів у програмований етап.

Як сказав Майкл Сейлор: "Ми не купуємо біткоїн, ми будуємо фінансову систему цифрової епохи". Остаточним випробуванням цього експерименту буде те, чи зможе баланс витримати подвійний тиск, коли біткоїн потрапить у ведмежий ринок — це також питання, на яке традиційні підприємства повинні знайти відповідь перед входженням.

Зверніть увагу: цей документ є дослідницьким звітом CGV і не є інвестиційною порадою, призначений лише для ознайомлення.