Мы считаем, что Figure Technology является одной из немногих крипто-стартапов, вышедших на рынок в этом цикле, которые действительно используют технологии блокчейн для создания значительной добавленной стоимости в конкретных бизнес-сценариях. В частности, система выдачи кредитов LOS, блокчейн Provenance и платформа торговли RWA Figure Connect образуют набор «блокчейн + SaaS-продуктов», нацеленных на рынок частного кредитования в США, который составляет триллионы долларов. Figure Connect, запущенный всего 2 квартала назад, уже генерирует более 1,3 миллиарда долларов объема торгов и приносит Figure более 45 миллионов долларов дохода, быстро подтверждая соответствие своего продукта рынку (PMF). Мы верим, что Figure, занимающая 42% доли на глобальном рынке активов RWA, после выхода на американскую фондовую биржу, сможет привлечь внимание институциональных инвесторов и трейдеров как лидер в вертикали RWA и получить премию по оценке.
Исполнительное резюме
Если предыдущие десять лет были экспериментальной площадкой для криптовалют, то в этом десятилетии действительно важным «полем боя» станет токенизация реальных активов (RWA). Компания Figure — это финтех-компания, основанная Майком Кэгни, основателем SoFi, которая «перемещает горы», постепенно переводя на блокчейн рынок частного кредитования стоимостью в триллионы долларов. Будучи четвертым по величине кредитором HELOC (кредит на основе доли в собственности) в США, Figure является «королем HELOC на блокчейне» и первым RWA-платформой, которая будет подвергнута анализу традиционными финансовыми инвесторами на открытом рынке. Успех или неудача Figure может стать барометром для повествования о RWA в следующие пять лет.
Ключевая идея: Figure Technology Solutions (далее «Figure») представляет собой прорывную финансовую экосистему, вертикально интегрированную на основе сегмента HELOC. Эта система построена на основе технологий блокчейна и направлена на постепенную, но разрушительную реконструкцию рынка частного кредитования объемом в триллионы долларов.
Бизнес-модель: Операционная модель Figure превосходит традиционные кредитные учреждения, ее суть заключается в том, что это финансово-технологическая компания, управляемая технологиями «SaaS + блокчейн». Компания инициирует высоко востребованные финансовые активы (в основном кредитные линии по капиталу жилья, т.е. HELOC) через собственный кредитный отдел (Figure Branded) и обширную сеть партнеров (Partner Branded), затем токенизирует эти активы на своем собственном блокчейне Provenance и способствует продаже и финансированию этих токенизированных активов через свою платформу капитальных рынков Figure Connect. Этот процесс создает мощный, самоподдерживающийся «эффект маховика», охватывающий множество этапов, включая инициирование активов, создание ликвидности и генерирование сборов.
Финансовые достижения (первая половина 2025 года): Финансовые показатели компании продемонстрировали значительный перелом; в первой половине 2025 года выручка составила 191 миллион долларов США, что на 22,4% больше по сравнению с предыдущим годом, и компания успешно вышла из убытков, получив чистую прибыль в 29,1 миллиона долларов США. Основным двигателем этого изменения стало взрывное развитие платформы Figure Connect, которая принесла 45 миллионов долларов США чистого дохода (включая 20 миллионов долларов США «экосистемного сервисного сбора»), что не только подтвердило ее стратегию, ориентированную на платформу, но и продемонстрировало значительный операционный рычаг.
Ключевые преимущества и возможности:
Преимущества первичного выхода на рынок и доминирующая позиция: Figure занимает доминирующую позицию на рынке частного кредитования RWA в блокчейне, его доля на рынке по активным кредитам превышает 40%, а объем сделок на вторичном рынке HELOC на блокчейне уже превысил 13 миллиардов долларов.
Уникальный стек технологий «от конца до конца»: наличие ряда собственных технологий, таких как Provenance блокчейн, DART (технология регистрации цифровых активов) и Figure Connect, обеспечивает определенное технологическое преимущество на рынке.
Масштабные возможности инициирования активов: Будучи четвертым по величине учреждением по кредитам HELOC в США, Figure доказала свои возможности по инициированию активов в большом масштабе, выдав более 16 миллиардов долларов кредитов HELOC и создав сеть партнеров, состоящую более чем из 160 организаций.
Проницательный основатель: Основатель Майк Кэгни имеет успешный опыт в выявлении и использовании структурных неэффективностей на крупных финансовых рынках, в результате чего бизнес-модель SOFI по-прежнему признана рынком.
Основные риски и вызовы:
Рынок и риск исполнения: бизнес сильно зависит от рынка недвижимости США и HELOC, который очень чувствителен к колебаниям процентных ставок и макроэкономическим условиям. Успешное расширение бизнес-модели на новые классы активов (коммерческие кредиты, потребительские кредиты, кредиты на кредитные карты и т.д.) по-прежнему является ключевым вызовом для исполнения.
Регуляторная неопределенность: бизнес-операции компании находятся на пересечении постоянно развивающихся регуляторных требований в таких областях, как цифровые активы, технологии блокчейн и потребительское кредитование, сталкиваясь с значительными рисками соблюдения и общественного мнения на различных рынках.
Основатели и риски корпоративного управления: Двойная структура акций предоставила основателю Майку Кагни около 90% голосующих прав, что привело к высокой концентрации власти, которая может быть несовместима с интересами публичных акционеров. Его спорный уход из SoFi также привел к факторам репутационного риска.
Оценка и фон IPO: Оценка компании в последнем раунде частного финансирования в 2021 году достигла 3,2 миллиарда долларов. Как «первая акция RWA», ее оценка при IPO будет находиться под пристальным вниманием рынка. Figure официально подала заявку на IPO 19 августа 2025 года и планирует выйти на биржу Nasdaq под тикером «FIGR», что может установить новые стандарты для IPO цифровых активов в будущем.
01 Наратив основателя / Предпосылки для стартапа
Мы считаем, что карьера основателя Майка Кагни глубоко сформировала генетику Figure. Он является предпринимателем с сложным прошлым, но с уникальным предпринимательским видением, а его прошлые успехи создали отличную основу для будущего Figure.
Майк Кэгни является典型ным сочетанием «ветерана» Уолл-стрит и разрушителя из Силиконовой долины. Его опыт работы трейдером и менеджером хедж-фонда в Wells Fargo развил у него остроту, можно даже сказать «охотничий» нюх, который позволяет точно выявлять «финансовые разломы» в регулировании и на рынке, а также строить увлекательные нарративы для привлечения капитала.
Проверенная временем бизнес-модель и успех SoFi: бизнес-модель Кэгни очень ясна: выявить огромные, неэффективные и регулируемые финансовые рынки и использовать технологии для их разрушения. Соучредитель гиганта студенческого кредитования SoFi стал вершиной этой модели. SoFi не только выросла в финтех-единорога с оценкой в десятки миллиардов долларов, но что более важно, она успешно прошла через несколько рыночных циклов, доказав свою зрелость и устойчивость на рынке.
Спорная личная история и риски: Несмотря на огромный коммерческий успех, личная история Кагни довольно сложна. Его блестящий срок в SoFi в конечном итоге был прерван из-за «культурного взрыва», связанного с обвинениями в сексуальных домогательствах. Этот опыт сделал его крайне спорной фигурой и привел к значительному «риску ключевого человека» для Figure, что может стать потенциальным репутационным долгом для публичной компании.
Фигура «Второй акт»: Создание Фигуры рассматривается как «Второй акт» Кегни. На этот раз он больше не удовлетворяется оптимизацией существующей системы, а решает провести «апгрейд на блокчейне» с «дисруптивным мышлением», которое было успешно проверено в SoFi:
Он применит ту же стратегию, используя технологии блокчейна, для поддержки бизнеса HELOC (кредит на основе собственного капитала) компании Figure и с помощью инновационного инструмента Figure Connect на вторичном рынке HELOC решит проблемы низкой эффективности торгового рынка HELOC, а также непрозрачности прав собственности и торговых записей.
Более радикальные идеи Кэни были предварительно протестированы и получили дальнейшее финансирование в экспериментальных продуктах, таких как Democractized Prime (секторизация активов на блокчейне + P2P торговля) и Figure Exchange (криптовалюты с фиксированным доходом, регулируемое избыточное залоговое кредитование).
Помимо Майка Кэгни, другим членом руководства Figure является его жена Джун Оу, их сотрудничество составляет «супружескую пару власти» в руководстве Figure. Если Кэгни является стратегом и представителем Figure во внешнем мире, то Джун Оу является основой внутренней технологии и операций компании. У нее более 20 лет опыта в области технологий, она занимала должность операционного директора в SoFi, где отвечала за расширение платформы с единственного продукта по студенческим кредитам до многообразной финансовой сервисной платформы. В Figure она поднялась с должности операционного директора до президента, продолжая отвечать за основные операции компании, разработку технологий и выполнение продуктов.
02 Обзор рынка HELOC в США: постепенно восстанавливается после кризиса субстандартного кредитования
После финансового кризиса баланс HELOC претерпел длительное сокращение: исследование Федерального резервного банка Нью-Йорка показывает, что баланс HELOC продолжал снижаться с пикового значения 2009 года до как минимум конца 2018 года (в четвертом квартале 2018 года он составил всего около 412 миллиардов долларов, что является 14-летним минимумом).
С тех пор, как цены на жилье и располагаемая чистая стоимость жилья возросли, изменения в налоговой системе и эффект «заморозки процентной ставки» (Lock-in: подавление рефинансирования первого ипотечного кредита и начало восстановления второго ипотечного продукта) стимулируют постоянный рост рынка HELOC: отчет Нью-Йоркского федерального резерва за второй квартал 2025 года сообщает, что баланс HELOC за квартал увеличился на 9 миллиардов долларов до 411 миллиардов долларов, что является 13-м подряд кварталом роста (что означает, что дно примерно появилось в начале 2022 года).
Рынок капитала быстро реагирует
После ипотечного кризиса крупные банки США стали более осторожными в отношении рынка HELOC, подчеркивая управление рисками и контроль за ликвидностью, в то же время активно участвуя в рынке для захвата возможностей роста.
Каналы капитализации рынка вновь восстанавливаются
За последние два года секьюритизация HELOC/вторичных залогов снова активизировалась: KBRA 2024–2025 выпустила новый кредитный индекс HELOC/CES, который утверждает, что такие активы составляют около 4,5% от объема частных RMBS, которые она отслеживает, и предполагает, что выпуск в 2025 году может увеличиться; Goldman Sachs в 2024 году выпустила GSMBS 2024-HE1 (99,6% составляют вторичные залоги HELOC); Fitch в 2024–2025 годах многократно пересматривала/оценивала сделки с HELOC и отметила возобновляющийся импульс в этом сегменте. Эти динамичные процессы указывают на то, что каналы для капитализации вторичных залогов вновь восстанавливаются, предоставляя инфраструктуру для оборота активов/переноса рисков для некредитных организаций и некоторых крупных банков.
В 2025 году Chase вернется на рынок HELOC.
25 августа 2025 года Chase Home Lending объявила о повторном запуске продукта HELOC. Это означает, что ведущий банк после снижения рисков, восстановления капитальных рыночных каналов и роста спроса вновь настраивает эту продуктовую линию. Wells Fargo по-прежнему не открыла доступ для новых клиентов.
Другие крупные / региональные банки и кредитные союзы активно участвуют.
Крупные / региональные банки, такие как Bank of America (BofA), PNC, U.S. Bank, Truist и Huntington, по-прежнему предлагают продукты HELOC для новых клиентов; Citibank также предлагает HELOC; сектор кредитных союзов (таких как Credit Union of State Employees, Navy Federal и др.) занимает лидирующие позиции в списках выдачи. Судя по данным HMDA за 2024 год, Bank of America занимает первое место с примерно 46 000 сделок, за ним следуют PNC, Citizens и Figure Lending, при этом Figure Lending является одной из немногих недепозитных организаций, вошедших в десятку лучших.
Топ-10 кредитных учреждений HELOC в 2024 году:
Рынок андеррайтинга ипотечных кредитов HELOC: концентрация на верхушке, у Figure достаточно пространства для привлечения клиентов
Количество организаций: много, но не "разрозненно"
Согласно отчету CFPB о данных HMDA за 2023 год, в 2023 году 1 221 учреждение представило информацию о HELOC в HMDA, однако рынок не децентрализован: 25 крупнейших учреждений составляют 461 000 транзакций, что составляет 44,4% рыночной доли; из них только 3 не являются депозитными учреждениями, и ни одно из них не является небольшим банком.
В 2023 году среди всех 1,221 учреждений: 388 учреждений выдали менее 100 транзакций в год, в общей сложности только 0.6 тысячи транзакций; 356 учреждений выдали от 100 до 499 транзакций в год, в общей сложности 6.8 тысячи транзакций; 477 учреждений выдали 500 и более транзакций в год, в общей сложности 96.6 тысячи транзакций. Иными словами, примерно 39% учреждений (≥500 транзакций) обеспечили около 93% общего объема транзакций, что свидетельствует о высокой концентрации в верхнем сегменте.
Относительное положение Figure Lending
CFPB определил, что непостоянные учреждения составляют всего 4,9% объема кредитования, что в целом соответствует масштабу крупного банковского учреждения - например, первых двух банков США и PNC (доля около 6,2% и 5,1%). В качестве представителя небанковской платформы Figure успешно вошел в число лидеров. Рейтинги отрасли показывают, что в 2023 году Figure Lending занял 6-е место, а в 2024 году уже 4-е; однако, в целом Top25 по-прежнему контролируется банками/кредитными союзами.
Figure Lending в настоящее время сотрудничает всего с более чем 100 партнёрами. Сравнив, можно увидеть, что для того, чтобы Figure могла расширить объем торгов HELOC, ей необходимо полагаться на сотрудничество с другими крупными банками / кредитными союзами для распределения и перемещения на капитальном рынке (секьюритизация / траст), например, последняя попытка Figure Connect на вторичном рынке в блокчейне. Мы уверены, что относительный масштаб Figure на вертикальном рынке HELOC достаточно велик, чтобы поддерживать её постепенное получение большего количества крупных партнёров за счёт технологических преимуществ и торговой эффективности, что позволит расширить объем торгов Figure Connect.
03 Продукты Figure и экосистема, которую они обслуживают
Figure уже создала интегрированный стек технологических продуктов в коммерческой экосистеме вертикального рынка HELOC в традиционных финансах; ее правильное применение блокчейн-технологий является ярким примером реального внедрения Web3 в бизнес-модели Web2.
Стратегический выбор и архитектурные преимущества Cosmos SDK: Provenance является публичной блокчейн-сетью на основе консенсуса Proof of Stake (PoS), построенной на фреймворке Cosmos SDK. В отличие от универсальных платформ, таких как Ethereum, Cosmos SDK специально разработан для создания «приложенческих блокчейнов» (AppChains). Это позволяет Figure с нуля создавать полностью адаптированный протокол для удовлетворения строгих требований регулируемых финансовых услуг (таких как идентификация, конфиденциальность данных, определенность транзакций). Внедряя функции финансового уровня (такие как атрибуты идентификации, права на данные) непосредственно на уровень протокола, Figure реализует концепцию «соответствия по дизайну», что дает ей фундаментальное архитектурное преимущество по сравнению с конкурентами, которые создают аналогичные решения на универсальных блокчейнах.
Роль системы неизменяемых записей: В качестве единственного и юридически обязательного реестра всех транзакционных активов в экосистеме Provenance заменяет фрагментированные устаревшие системы и процессы сверки в традиционных финансах. Эта неизменяемая запись о кредитных контрактах, залогах и истории владения создает «единый источник истины», значительно снижая риски мошенничества (например, двойного залога) и существенно сокращая затраты на аудит и соблюдение норм. По оценкам Figure, эта технология позволяет экономить более 100 базисных пунктов на каждую выданную ссуду.
Figure Connect:核心引擎 современного капитального рынка
Figure Connect — это родная платформа рынка частного кредитного капитала на блокчейне, которая полностью преобразует способ обращения традиционных активов через ряд бесшовных шагов в цепочке.
Переосмысление способов обращения активов:
Активация (Origination): Кредитный инициатор (независимо от того, является ли это Figure Lending от Figure или партнеры, такие как The Loan Store) использует систему инициирования кредитов (LOS) от Figure для андеррайтинга займа.
Токенизация на Provenance (Tokenization): После выдачи займа его контракт и связанные данные регистрируются в блокчейне Provenance, становясь уникальным, нативным цифровым активом (RWA).
Рыночный листинг (Marketplace Listing): инициатор выставляет токенизированные кредитные активы на продажу на Figure Connect.
Конкуренция инвесторов и ценообразование (Bidding & Price Discovery): институциональные инвесторы (такие как Bayview Asset Management или Saluda Grade) могут просматривать актив и его проверенные данные в блокчейне и делать ставки. Инициатор также может принять «долгосрочные обязательства» для фиксации цены на будущий пул кредитов.
Двустороннее, мгновенное расчет (Bilateral, Instantaneous Settlement): как только предложение принимается, сделка осуществляется непосредственно между кошельками инициатора и инвестора в сети Provenance. Переход права собственности не может быть изменен и фиксируется, расчет выполняется почти в реальном времени (T+0), что устраняет риск контрагента и риск расчетов, сокращая традиционный расчетный цикл, который может длиться месяцами, до нескольких дней.
Синергия кредитного бизнеса Figure: Figure Lending является крупнейшим инициатором единственного актива на платформе, уже инициировав более 16 миллиардов долларов в виде HELOC кредитов. Эта модель вертикальной интеграции создает мощный самоподдерживающийся маховик, эффективно решая общую проблему «холодного старта», с которой сталкиваются новые рыночные платформы. Figure Lending как «якорный инициатор» постоянно впрыскивает большое количество стандартизированных, качественных активов в Figure Connect, привлекая институциональных инвесторов; приход этих инвесторов создает ликвидный вторичный рынок, который, в свою очередь, привлекает других третьих инициаторов к подключению к этому огромному пулу капитала, тем самым формируя сетевой эффект.
Демократизированный Prime: расширение полезности активов через DeFi
Democratized Prime — это децентрализованный кредитный протокол, построенный на Provenance, который является ключевым шагом в соединении традиционных финансов (TradFi) и децентрализованных финансов (DeFi).
Соединение TradFi и DeFi: Democratized Prime позволяет использовать токенизированные активы от Figure Connect (например, пул активов HELOC) в качестве обеспечения. В июне 2025 года Figure запустила лимит в 15 миллионов долларов, что стало первым случаем, когда родные цифровые RWA могут использоваться в качестве обеспечения на рынке децентрализованных финансов (DeFi).
Производительное использование активов: Платформа использует голландский аукционный механизм, проходящий раз в час, для сопоставления кредиторов и заемщиков. Любой участник Figure Markets может предоставлять займы из пула активов HELOC и зарабатывать доход, при этом текущая годовая доходность близка к 9%. Это доказывает, что токенизированные RWA могут использоваться не только для торговли, но и стать производительными активами, генерирующими доход в экосистеме DeFi, что значительно повышает капитальную эффективность.
Основная инфраструктура цифровых активов: DART и YLDS
DART ( технология регистрации цифровых активов ): DART будет запущен в апреле 2024 года и представляет собой систему регистрации залога и электронных векселей (eNote) на основе блокчейна Provenance, предназначенную для того, чтобы стать более современной и эффективной альтернативой существующей системе MERS в ипотечной индустрии. Она позволяет таким кредиторам и инвесторам, как Goldman Sachs и Jefferies, улучшить свои обеспеченные права на цифровые активы. По состоянию на 30 июня 2025 года 80% кредитов, инициированных через систему LOS компании Figure, уже зарегистрированы в DART.
YLDS стабильная монета: YLDS была запущена в феврале 2025 года и стала первой в мире стабильной монетой с начислением процентов, получившей одобрение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в качестве зарегистрированной ценной бумаги. Она поддерживается наличными деньгами и их эквивалентами и выплачивает плавающую процентную ставку, привязанную к обеспеченной ставке овернайт (SOFR). Стратегическая роль YLDS заключается в том, чтобы стать родной валютой и основным расчетным активом экосистемы Figure, а ее регулируемый статус обеспечивает необходимую основу доверия для широкого применения. Цель Figure — сделать YLDS законным платежным средством на бирже Figure и предоставить экосистеме каналы для ввода и вывода фиатных средств.
04 Основная бизнес-линия
Фигура грандиозного технического видения в конечном итоге должна быть реализована через масштабирование его核心业务. Бизнес HELOC является его прочным фундаментом, а платформенная стратегия — его ускорителем роста.
Кредитный лимит по жилой недвижимости (HELOC): основное направление бизнеса
Операционные процессы и механизм блокчейн.
Весь процесс начинается с 100% онлайн-заявки, благодаря искусственному интеллекту и автоматической модели оценки (AVM) заявка может быть одобрена за 5 минут, без традиционной оценки недвижимости.
Средства могут быть зачислены всего за 5 дней, что резко контрастирует с процессом традиционных банков, который может занимать несколько недель или даже месяцев.
Займ не становится «цепочным» на последующих узлах, а становится «родным» активом на цепи с самого начала. В момент выдачи займа его электронная расписка (eNote) и связанная информация о залоге регистрируются на DART, создавая токенизированные RWA, которые могут управляться платформой Figure Connect.
С момента своего основания в 2018 году компания Figure начала выдавать HELOC кредиты, а ее первая онлайновая секьюритизация активов произошла в марте 2020 года. Это свидетельствует о том, что компания на протяжении многих лет накапливала кредитные активы на своей блокчейн-платформе, создавая тем самым инфраструктуру и торговую историю для текущей рыночной платформы.
Рынок и рост:
Компания Figure и её партнёры выдали более 16 миллиардов долларов США в виде кредитов HELOC, обслуживая более 201 тысяч семей, что делает экосистему Figure одним из крупнейших небанковских поставщиков HELOC в США.
В 2024 году платформа Figure обеспечила выдачу HELOC на сумму 5,1 миллиарда долларов, что на 50% больше по сравнению с прошлым годом.
Стратегия привлечения клиентов:
Начальная стратегия (2018 года до настоящего времени ): ранняя стратегия Figure является классическим примером разрушения в области финансовых технологий. Основатель Cagney остро осознал рыночную нишу: после 2008 года крупные банки массово покинули рынок HELOC, в то время как рост цен на жилье создал рекордные чистые активы для владельцев жилья. Figure успешно привлекла первую партию ключевых клиентов благодаря своему исключительному предложению ценности, обеспечивая скорость (5 дней против 6 недель) и удобство (100% онлайн).
Текущая стратегия (B2B2C платформа модель ): В настоящее время стратегия Figure эволюционировала в мощную модель B2B2C платформы. Компания предлагает весь свой технологический стек в качестве платформы «Кредитование как услуга» (Lender as a Service) более чем 160 партнерам, включая банки, кредитные союзы и независимые кредитные учреждения.
Этот переход от прямых кредиторов к платформенным провайдерам является ключом к достижению масштабируемого и легкого роста капитала. Figure значительно расширила рыночное покрытие, используя технологии для предоставления возможностей другим кредитным учреждениям и взимая плату за платформу с объема транзакций, проходящих через ее экосистему, не неся при этом соответствующие расходы на маркетинг или риск баланса.
Наш предыдущий анализ рынка HELOC в США показал, что у Figure есть как минимум 3x пространства для расширения партнерства.
Список подтвержденных финансовых институциональных партнеров:
Согласно документу S-1, публичным пресс-релизам и раскрытиям официального аккаунта компании X, ниже представлены некоторые известные традиционные финансовые учреждения, которые достигли сотрудничества с Figure.
Бизнес-модель и масштабы: Figure позволяет клиентам использовать свои биткойны (BTC) или эфиры (ETH) в качестве залога для получения наличных без необходимости кредитной оценки, максимальное соотношение кредита к стоимости (LTV) составляет 75%. Однако к 1H25, HELOC составляет более 99% от общего объема выданных кредитов Figure, что указывает на то, что бизнес криптовалютного кредитования в настоящее время занимает небольшую долю в общем объеме бизнеса, но как мост между потребительским кредитованием и цифровыми активами, имеет довольно важное стратегическое значение.
Ценностное предложение и управление рисками:
Ценностное предложение: предоставление ликвидности владельцам криптовалюты без необходимости продажи активов и возникновения налога на прирост капитала, что позволяет им сохранить потенциальное пространство для увеличения стоимости активов.
Управление рисками: все залоги хранятся в децентрализованном кошельке многосторонних вычислений (MPC). Когда стоимость залога падает и срабатывает уведомление о дополнительном марже, если заемщик не успевает отреагировать, залог будет ликвидирован, и будет взиматься 2% комиссия за ликвидацию.
05 Финансовый анализ / Сравнение с конкурентами
（первая половина 2025 года）
Глубокий анализ доходов и анализ устойчивости
Основные факторы, приводящие к доходу:
В первой половине 2025 года чистый доход Figure составил 190,6 миллиона долларов, что на 22,4% больше по сравнению с 156 миллионами долларов за аналогичный период 2024 года.
Основной доход компании поступает от: сборов за инициирование, полученных от активов, созданных через систему инициирования кредитов (LOS), доходов от продажи кредитов, сервисных сборов и процентных доходов. В первой половине 2025 года эта часть дохода составила около 76% от общего чистого дохода.
Доход платформы Figure Connect: это основа истории роста компании. Чистый доход платформы в первой половине 2025 года достиг 45 миллионов долларов США. По сравнению с доходом в 200 тысяч долларов США за весь 2024 год, это феноменальный рост.
Анализ движущих сил роста:
Взрывной рост доходов Figure Connect является основным катализатором ускорения общего дохода компании и достижения прибыльности, что в полной мере подтверждает успешность ее платформенной стратегии.
До первой половины 2025 года доход Figure почти полностью зависел от собственных кредитных операций (инициирование, продажа, обслуживание), что является капиталоемкой традиционной моделью кредитования. А доход в размере 45 миллионов долларов от Figure Connect в первой половине 2025 года будет представлять собой высокую маржинальность и легкие капитальные платформенные сборы от объемов сделок третьих лиц.
Это свидетельствует о том, что стратегия B2B2C компании Figure не только эффективна, но и быстро масштабируется. Эта модель роста устойчива и может даже ускориться. С проявлением сетевых эффектов и введением большего количества классов активов в Figure Connect ее ценностное предложение будет постоянно усиливаться, что приведет к созданию положительного цикла роста. В отличие от чисто кредитного бизнеса, это бизнес-модель с большей масштабируемостью и более высокой рентабельностью.
Анализ прибыльности и структуры затрат
Путь к прибыли: Figure добилась драматического финансового поворота, сообщив о чистой прибыли в 29,4 миллиона долларов в первой половине 2025 года, в то время как за аналогичный период 2024 года был зафиксирован чистый убыток в 13,4 миллиона долларов.
Вклад затрат в расширение маржи прибыли:
Прибыльность Figure является не только результатом роста доходов, но и прямым отражением внутренней эффективности затрат, обеспечиваемой его бизнес-моделью на основе блокчейна. Традиционные процессы выдачи кредитов, обслуживания и секьюритизации вовлекают множество посреднических организаций и требуют значительного количества повторяющихся ручных операций, что приводит к высоким операционным расходам.
Figure использует Provenance блокчейн в качестве единой, неизменяемой книги учета, автоматизируя многие подобные функции. DART заменил MERS, смарт-контракты заменили ручную проверку, а прозрачность на цепочке снизила затраты на аудит и соблюдение норм.
Компания Figure утверждает, что эти повышения эффективности в среднем экономят более 100 базисных пунктов на каждом кредите. С увеличением объема выданных кредитов эти сбережения также увеличиваются, что приводит к росту прибыльности. В отличие от традиционных кредитных учреждений, чьи затраты обычно растут линейно с объемом бизнеса, технологическая платформа Figure создает значительный операционный рычаг. В частности, доход от Figure Connect имеет очень высокую маржу, что напрямую способствует чистой прибыли и объясняет, почему компания так быстро вышла на прибыль.
Ключевые финансовые показатели в сравнении с同行
Денежный поток и доходность акционеров (ROE):
По состоянию на 30 июня 2025 года, общая сумма акционерного капитала компании составляет 404,5 миллиона долларов США. Применив годовую экстраполяцию к чистой прибыли за первую половину 2025 года (29,4 миллиона долларов США), можно предварительно оценить годовую доходность на акционерный капитал (ROE) примерно в 14,5%. Для компании, находящейся на стадии роста, это сильный показатель.
Баланс и структура капитала:
По состоянию на 30 июня 2025 года общие активы Figure составляют 1,27 миллиарда долларов, общие обязательства — 869 миллионов долларов, а совокупный капитал акционеров — 404,5 миллиона долларов. На счете компании имеется накопленный убыток в размере 291,7 миллиона долларов, что отражает постоянные инвестиции в рост до достижения прибыльности.
Сравнение с эталоном同行：
Для全面о оценки производительности Figure сравнение с ключевыми публичными компаниями имеет решающее значение. SoFi — это соответствующая финансовая технологическая компания по кредитованию, Rocket — гигант в области технологий ипотечного кредитования, Block — это диверсифицированная финансовая технологическая компания с криптовалютным бизнесом, а Circle — эталон регулируемого эмитента цифровых активов. Эта сравнительная таблица предоставляет инвесторам количественную основу для быстрого оценки финансового состояния Figure в отношении роста, рентабельности и эффективности, а также подчеркивает уникальное сочетание сильного роста и развивающейся рентабельности.
06 Основная управленческая команда / Структура акционеров / Ключевые риски
Фигура核心管理团队
Согласно проспекту эмиссии и открытым данным LinkedIn, команда Figure сформировала опытную команду руководителей в области финансов, технологий и права:
Управление и структура акционеров: «контролируемая компания»
После IPO компания Figure примет двойную структуру акций, при которой акции класса B будут иметь десять голосов на акцию. Основатель Майк Кагни и его уполномоченные приобретатели будут владеть всеми акциями класса B, что в сумме обеспечит им около 90% голосов в компании.
Это означает, что в соответствии с правилами Nasdaq, Figure станет «контролируемой компанией». У публичных акционеров практически нет голоса в стратегических решениях компании, составе совета директоров или компенсации руководства; судьба компании будет полностью связана с видением и исполнительскими способностями Кэгни; отсутствие контроля акционеров станет основной озабоченностью инвесторов, следящих за корпоративным управлением, и может повлиять на ее оценку.
Ключевые инвестиционные риски
Согласно документам проспекта и анализу, мы считаем, что инвесторам следует обратить внимание на следующие ключевые риски:
Конкурентные риски: Figure сталкивается с жесткой конкуренцией с двух сторон: с одной стороны, традиционные финансовые учреждения, вновь входящие на рынок HELOC, с другой стороны, другие новые конкуренты в сфере финансовых технологий. Кроме того, конкуренция со стороны нерегулируемых или слабо регулируемых крипто-нативных компаний также не должна быть проигнорирована, так как они могут действовать быстрее.
Риски блокчейна и цифровых активов: Применение блокчейна на капиталовому рынке все еще находится на ранней стадии. Компании сталкиваются с множеством рисков, присущих этой технологии, включая потенциальные уязвимости безопасности, продолжающуюся неопределенность в отношении регулирования цифровых активов и влияние волатильности крипторынка на их бизнес.
Макроэкономическая чувствительность: Основной бизнес компании в области HELOC сильно зависит от состояния рынка недвижимости США и процентного цикла. Существенное падение цен на жилье или длительно высокие процентные ставки могут подавлять спрос на ее основные продукты.
07 Итоги и ключевые моменты
IPO компании Figure - это не просто выход на рынок еще одной финансово-технологической компании, это также самое важное публичное рыночное подтверждение темы токенизации реальных мировых активов (RWA) на сегодняшний день. Figure - это не теоретический проект, а реальная компания, которая уже достигла прибыльности, масштабного运营 и завершила токенизацию и торговлю десятков миллиардов долларов реальных финансовых активов на блокчейне.
Открытое рыночное испытание темы RWA
Причины для роста: Логика роста основана на мощных силах вертикально интегрированной экосистемы Figure. Если Figure Connect сможет успешно расшириться от HELOC к более широкому классу активов частного кредитования (таким как автокредиты, потребительские кредиты и кредиты для малых и средних предприятий) и стать доминирующей платформой на блокчейн-рынке в этой области, компания превратится из кредитора в незаменимую инфраструктуру финансового рынка. В таком случае потенциальный масштаб рынка расширится от рынка HELOC до триллионов долларов глобального рынка частного кредитования, что даст основание для более высокой оценки на основе бизнес-модели платформы.
Медвежьи причины: медвежья точка зрения сосредоточена на высоких рисках, связанных с основателем и структурой управления компании, а также на значительных регуляторных и макроэкономических ветрах, дующих против. Инвесторы должны быть готовы почти полностью поставить на долгосрочное видение и исполнительскую способность Майка Кагни, и как только его стратегия потерпит неудачу или его стиль руководства вызовет новые споры, у инвесторов почти не будет средств для сдерживания.
Анализ также показывает, что, помимо рынка HELOC объемом 400 миллиардов, другие сегменты частного кредитования имеют более высокую концентрацию в отраслях, где большинство существующих бизнесов сосредоточено в руках крупных национальных банков, и дополнительная коммерческая ценность, возникающая от блокчейн-технологий Figure, ограничена, что затрудняет продвижение изменений в этих нишах.
Итоговая оценка: IPO компании Figure представляет собой привлекательную, но высокорискованную инвестиционную возможность. Компания обладает четкими технологиями и первоочередным преимуществом на рынке с огромным потенциалом. Недавние финансовые показатели подтверждают жизнеспособность ее бизнес-модели и операционного рычага. Однако инвесторы должны взвесить эти преимущества с глубокими рисками корпоративного управления, а также неопределенностью внешнего регулирования и экономической среды. Как публично торгуемая акция, успех или неудача FIGR может вызвать значительные цепные реакции или повлиять на темпы притока институционального капитала в более широкую сферу RWA в ближайшие годы.
Катализатор роста цены акций после上市
Снижение ставок и восстановление спроса:
Постепенное снижение процентных ставок снизит стоимость заимствования по HELOC, что стимулирует больше владельцев домов подавать заявки на кредитные линии по обеспечению капитала с хорошей кредитной историей. Поскольку в течение последнего года высокие процентные ставки подавляли спрос на ипотечное кредитование, даже снижение на 50 базисных пунктов значительно улучшит нагрузку по ежемесячным платежам по HELOC.
Данные показывают, что с начала 2024 года по начало 2025 года ставки по HELOC снизились примерно на 2,5 процентных пункта, а в марте 2025 года средняя ставка по вторичным ипотечным кредитам снизилась ниже 7,5%, что привело к снижению ежемесячного платежа по займу в $50,000 с $412 до $311. С ожидаемым снижением ставок на 50 базисных пунктов во второй половине 2025 года стоимость заимствования дополнительно снизится.
В первом квартале 2025 года объем средств, полученных от вторичных ипотечных кредитов на жилье в США, составил 25 миллиардов долларов, что на 22% больше по сравнению с прошлым годом и является максимальным уровнем за 17 лет для данного периода. Это показывает, что снижение процентных ставок способствует изменению поведения заемщиков, и желание «заимствовать под залог жилья» увеличивается.
Кроме того, снижение процентных ставок приведет к увеличению числа новых строительств и ремонтов старых домов, стимулируя общий спрос на финансирование в сфере недвижимости.
Прямое влияние на Figure:
Что касается Figure, благодаря своей гибкой онлайн-платформе и быстрому процессу одобрения, она надеется воспользоваться ростом спроса, объемы кредитов и объемы транзакций на платформе Figure Connect будут одновременно увеличиваться.
Компания Figure в силу того, что основная часть её доходов поступает от платформенных сборов, а не от разницы в процентных ставках, имеет низкую прямую финансовую чувствительность к процентным ставкам, но её объем торгов сильно зависит от спроса на кредиты, обусловленного процентными ставками. В целом, снижение процентных ставок оказывает сложное влияние на компании, основным доходом которых являются процентные ставки, а на компании, такие как Figure, оно влияет в основном косвенно через объемы бизнеса.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Figure Как взломать триллионный рынок традиционных финансов: «Все на цепи» должно начинаться с реального PMF
Автор: Lyv
Редактирование: Брус Шен, Феликс Сюй
Кратко говоря
Мы считаем, что Figure Technology является одной из немногих крипто-стартапов, вышедших на рынок в этом цикле, которые действительно используют технологии блокчейн для создания значительной добавленной стоимости в конкретных бизнес-сценариях. В частности, система выдачи кредитов LOS, блокчейн Provenance и платформа торговли RWA Figure Connect образуют набор «блокчейн + SaaS-продуктов», нацеленных на рынок частного кредитования в США, который составляет триллионы долларов. Figure Connect, запущенный всего 2 квартала назад, уже генерирует более 1,3 миллиарда долларов объема торгов и приносит Figure более 45 миллионов долларов дохода, быстро подтверждая соответствие своего продукта рынку (PMF). Мы верим, что Figure, занимающая 42% доли на глобальном рынке активов RWA, после выхода на американскую фондовую биржу, сможет привлечь внимание институциональных инвесторов и трейдеров как лидер в вертикали RWA и получить премию по оценке.
Исполнительное резюме
Если предыдущие десять лет были экспериментальной площадкой для криптовалют, то в этом десятилетии действительно важным «полем боя» станет токенизация реальных активов (RWA). Компания Figure — это финтех-компания, основанная Майком Кэгни, основателем SoFi, которая «перемещает горы», постепенно переводя на блокчейн рынок частного кредитования стоимостью в триллионы долларов. Будучи четвертым по величине кредитором HELOC (кредит на основе доли в собственности) в США, Figure является «королем HELOC на блокчейне» и первым RWA-платформой, которая будет подвергнута анализу традиционными финансовыми инвесторами на открытом рынке. Успех или неудача Figure может стать барометром для повествования о RWA в следующие пять лет.
Ключевая идея: Figure Technology Solutions (далее «Figure») представляет собой прорывную финансовую экосистему, вертикально интегрированную на основе сегмента HELOC. Эта система построена на основе технологий блокчейна и направлена на постепенную, но разрушительную реконструкцию рынка частного кредитования объемом в триллионы долларов.
Бизнес-модель: Операционная модель Figure превосходит традиционные кредитные учреждения, ее суть заключается в том, что это финансово-технологическая компания, управляемая технологиями «SaaS + блокчейн». Компания инициирует высоко востребованные финансовые активы (в основном кредитные линии по капиталу жилья, т.е. HELOC) через собственный кредитный отдел (Figure Branded) и обширную сеть партнеров (Partner Branded), затем токенизирует эти активы на своем собственном блокчейне Provenance и способствует продаже и финансированию этих токенизированных активов через свою платформу капитальных рынков Figure Connect. Этот процесс создает мощный, самоподдерживающийся «эффект маховика», охватывающий множество этапов, включая инициирование активов, создание ликвидности и генерирование сборов.
Финансовые достижения (первая половина 2025 года): Финансовые показатели компании продемонстрировали значительный перелом; в первой половине 2025 года выручка составила 191 миллион долларов США, что на 22,4% больше по сравнению с предыдущим годом, и компания успешно вышла из убытков, получив чистую прибыль в 29,1 миллиона долларов США. Основным двигателем этого изменения стало взрывное развитие платформы Figure Connect, которая принесла 45 миллионов долларов США чистого дохода (включая 20 миллионов долларов США «экосистемного сервисного сбора»), что не только подтвердило ее стратегию, ориентированную на платформу, но и продемонстрировало значительный операционный рычаг.
Ключевые преимущества и возможности:
Преимущества первичного выхода на рынок и доминирующая позиция: Figure занимает доминирующую позицию на рынке частного кредитования RWA в блокчейне, его доля на рынке по активным кредитам превышает 40%, а объем сделок на вторичном рынке HELOC на блокчейне уже превысил 13 миллиардов долларов.
Уникальный стек технологий «от конца до конца»: наличие ряда собственных технологий, таких как Provenance блокчейн, DART (технология регистрации цифровых активов) и Figure Connect, обеспечивает определенное технологическое преимущество на рынке.
Масштабные возможности инициирования активов: Будучи четвертым по величине учреждением по кредитам HELOC в США, Figure доказала свои возможности по инициированию активов в большом масштабе, выдав более 16 миллиардов долларов кредитов HELOC и создав сеть партнеров, состоящую более чем из 160 организаций.
Проницательный основатель: Основатель Майк Кэгни имеет успешный опыт в выявлении и использовании структурных неэффективностей на крупных финансовых рынках, в результате чего бизнес-модель SOFI по-прежнему признана рынком.
Основные риски и вызовы:
Рынок и риск исполнения: бизнес сильно зависит от рынка недвижимости США и HELOC, который очень чувствителен к колебаниям процентных ставок и макроэкономическим условиям. Успешное расширение бизнес-модели на новые классы активов (коммерческие кредиты, потребительские кредиты, кредиты на кредитные карты и т.д.) по-прежнему является ключевым вызовом для исполнения.
Регуляторная неопределенность: бизнес-операции компании находятся на пересечении постоянно развивающихся регуляторных требований в таких областях, как цифровые активы, технологии блокчейн и потребительское кредитование, сталкиваясь с значительными рисками соблюдения и общественного мнения на различных рынках.
Основатели и риски корпоративного управления: Двойная структура акций предоставила основателю Майку Кагни около 90% голосующих прав, что привело к высокой концентрации власти, которая может быть несовместима с интересами публичных акционеров. Его спорный уход из SoFi также привел к факторам репутационного риска.
Оценка и фон IPO: Оценка компании в последнем раунде частного финансирования в 2021 году достигла 3,2 миллиарда долларов. Как «первая акция RWA», ее оценка при IPO будет находиться под пристальным вниманием рынка. Figure официально подала заявку на IPO 19 августа 2025 года и планирует выйти на биржу Nasdaq под тикером «FIGR», что может установить новые стандарты для IPO цифровых активов в будущем.
01 Наратив основателя / Предпосылки для стартапа
Мы считаем, что карьера основателя Майка Кагни глубоко сформировала генетику Figure. Он является предпринимателем с сложным прошлым, но с уникальным предпринимательским видением, а его прошлые успехи создали отличную основу для будущего Figure.
Майк Кэгни является典型ным сочетанием «ветерана» Уолл-стрит и разрушителя из Силиконовой долины. Его опыт работы трейдером и менеджером хедж-фонда в Wells Fargo развил у него остроту, можно даже сказать «охотничий» нюх, который позволяет точно выявлять «финансовые разломы» в регулировании и на рынке, а также строить увлекательные нарративы для привлечения капитала.
Проверенная временем бизнес-модель и успех SoFi: бизнес-модель Кэгни очень ясна: выявить огромные, неэффективные и регулируемые финансовые рынки и использовать технологии для их разрушения. Соучредитель гиганта студенческого кредитования SoFi стал вершиной этой модели. SoFi не только выросла в финтех-единорога с оценкой в десятки миллиардов долларов, но что более важно, она успешно прошла через несколько рыночных циклов, доказав свою зрелость и устойчивость на рынке.
Спорная личная история и риски: Несмотря на огромный коммерческий успех, личная история Кагни довольно сложна. Его блестящий срок в SoFi в конечном итоге был прерван из-за «культурного взрыва», связанного с обвинениями в сексуальных домогательствах. Этот опыт сделал его крайне спорной фигурой и привел к значительному «риску ключевого человека» для Figure, что может стать потенциальным репутационным долгом для публичной компании.
Фигура «Второй акт»: Создание Фигуры рассматривается как «Второй акт» Кегни. На этот раз он больше не удовлетворяется оптимизацией существующей системы, а решает провести «апгрейд на блокчейне» с «дисруптивным мышлением», которое было успешно проверено в SoFi:
Он применит ту же стратегию, используя технологии блокчейна, для поддержки бизнеса HELOC (кредит на основе собственного капитала) компании Figure и с помощью инновационного инструмента Figure Connect на вторичном рынке HELOC решит проблемы низкой эффективности торгового рынка HELOC, а также непрозрачности прав собственности и торговых записей.
Более радикальные идеи Кэни были предварительно протестированы и получили дальнейшее финансирование в экспериментальных продуктах, таких как Democractized Prime (секторизация активов на блокчейне + P2P торговля) и Figure Exchange (криптовалюты с фиксированным доходом, регулируемое избыточное залоговое кредитование).
Помимо Майка Кэгни, другим членом руководства Figure является его жена Джун Оу, их сотрудничество составляет «супружескую пару власти» в руководстве Figure. Если Кэгни является стратегом и представителем Figure во внешнем мире, то Джун Оу является основой внутренней технологии и операций компании. У нее более 20 лет опыта в области технологий, она занимала должность операционного директора в SoFi, где отвечала за расширение платформы с единственного продукта по студенческим кредитам до многообразной финансовой сервисной платформы. В Figure она поднялась с должности операционного директора до президента, продолжая отвечать за основные операции компании, разработку технологий и выполнение продуктов.
02 Обзор рынка HELOC в США: постепенно восстанавливается после кризиса субстандартного кредитования
После финансового кризиса баланс HELOC претерпел длительное сокращение: исследование Федерального резервного банка Нью-Йорка показывает, что баланс HELOC продолжал снижаться с пикового значения 2009 года до как минимум конца 2018 года (в четвертом квартале 2018 года он составил всего около 412 миллиардов долларов, что является 14-летним минимумом).
С тех пор, как цены на жилье и располагаемая чистая стоимость жилья возросли, изменения в налоговой системе и эффект «заморозки процентной ставки» (Lock-in: подавление рефинансирования первого ипотечного кредита и начало восстановления второго ипотечного продукта) стимулируют постоянный рост рынка HELOC: отчет Нью-Йоркского федерального резерва за второй квартал 2025 года сообщает, что баланс HELOC за квартал увеличился на 9 миллиардов долларов до 411 миллиардов долларов, что является 13-м подряд кварталом роста (что означает, что дно примерно появилось в начале 2022 года).
Рынок капитала быстро реагирует
После ипотечного кризиса крупные банки США стали более осторожными в отношении рынка HELOC, подчеркивая управление рисками и контроль за ликвидностью, в то же время активно участвуя в рынке для захвата возможностей роста.
Каналы капитализации рынка вновь восстанавливаются
За последние два года секьюритизация HELOC/вторичных залогов снова активизировалась: KBRA 2024–2025 выпустила новый кредитный индекс HELOC/CES, который утверждает, что такие активы составляют около 4,5% от объема частных RMBS, которые она отслеживает, и предполагает, что выпуск в 2025 году может увеличиться; Goldman Sachs в 2024 году выпустила GSMBS 2024-HE1 (99,6% составляют вторичные залоги HELOC); Fitch в 2024–2025 годах многократно пересматривала/оценивала сделки с HELOC и отметила возобновляющийся импульс в этом сегменте. Эти динамичные процессы указывают на то, что каналы для капитализации вторичных залогов вновь восстанавливаются, предоставляя инфраструктуру для оборота активов/переноса рисков для некредитных организаций и некоторых крупных банков.
В 2025 году Chase вернется на рынок HELOC.
25 августа 2025 года Chase Home Lending объявила о повторном запуске продукта HELOC. Это означает, что ведущий банк после снижения рисков, восстановления капитальных рыночных каналов и роста спроса вновь настраивает эту продуктовую линию. Wells Fargo по-прежнему не открыла доступ для новых клиентов.
Другие крупные / региональные банки и кредитные союзы активно участвуют.
Крупные / региональные банки, такие как Bank of America (BofA), PNC, U.S. Bank, Truist и Huntington, по-прежнему предлагают продукты HELOC для новых клиентов; Citibank также предлагает HELOC; сектор кредитных союзов (таких как Credit Union of State Employees, Navy Federal и др.) занимает лидирующие позиции в списках выдачи. Судя по данным HMDA за 2024 год, Bank of America занимает первое место с примерно 46 000 сделок, за ним следуют PNC, Citizens и Figure Lending, при этом Figure Lending является одной из немногих недепозитных организаций, вошедших в десятку лучших.
Топ-10 кредитных учреждений HELOC в 2024 году:
Рынок андеррайтинга ипотечных кредитов HELOC: концентрация на верхушке, у Figure достаточно пространства для привлечения клиентов
Количество организаций: много, но не "разрозненно"
Согласно отчету CFPB о данных HMDA за 2023 год, в 2023 году 1 221 учреждение представило информацию о HELOC в HMDA, однако рынок не децентрализован: 25 крупнейших учреждений составляют 461 000 транзакций, что составляет 44,4% рыночной доли; из них только 3 не являются депозитными учреждениями, и ни одно из них не является небольшим банком.
В 2023 году среди всех 1,221 учреждений: 388 учреждений выдали менее 100 транзакций в год, в общей сложности только 0.6 тысячи транзакций; 356 учреждений выдали от 100 до 499 транзакций в год, в общей сложности 6.8 тысячи транзакций; 477 учреждений выдали 500 и более транзакций в год, в общей сложности 96.6 тысячи транзакций. Иными словами, примерно 39% учреждений (≥500 транзакций) обеспечили около 93% общего объема транзакций, что свидетельствует о высокой концентрации в верхнем сегменте.
Относительное положение Figure Lending
CFPB определил, что непостоянные учреждения составляют всего 4,9% объема кредитования, что в целом соответствует масштабу крупного банковского учреждения - например, первых двух банков США и PNC (доля около 6,2% и 5,1%). В качестве представителя небанковской платформы Figure успешно вошел в число лидеров. Рейтинги отрасли показывают, что в 2023 году Figure Lending занял 6-е место, а в 2024 году уже 4-е; однако, в целом Top25 по-прежнему контролируется банками/кредитными союзами.
Figure Lending в настоящее время сотрудничает всего с более чем 100 партнёрами. Сравнив, можно увидеть, что для того, чтобы Figure могла расширить объем торгов HELOC, ей необходимо полагаться на сотрудничество с другими крупными банками / кредитными союзами для распределения и перемещения на капитальном рынке (секьюритизация / траст), например, последняя попытка Figure Connect на вторичном рынке в блокчейне. Мы уверены, что относительный масштаб Figure на вертикальном рынке HELOC достаточно велик, чтобы поддерживать её постепенное получение большего количества крупных партнёров за счёт технологических преимуществ и торговой эффективности, что позволит расширить объем торгов Figure Connect.
03 Продукты Figure и экосистема, которую они обслуживают
Figure уже создала интегрированный стек технологических продуктов в коммерческой экосистеме вертикального рынка HELOC в традиционных финансах; ее правильное применение блокчейн-технологий является ярким примером реального внедрения Web3 в бизнес-модели Web2.
Provenance блокчейн: тщательно продуманная архитектура экосистемы Figure
Стратегический выбор и архитектурные преимущества Cosmos SDK: Provenance является публичной блокчейн-сетью на основе консенсуса Proof of Stake (PoS), построенной на фреймворке Cosmos SDK. В отличие от универсальных платформ, таких как Ethereum, Cosmos SDK специально разработан для создания «приложенческих блокчейнов» (AppChains). Это позволяет Figure с нуля создавать полностью адаптированный протокол для удовлетворения строгих требований регулируемых финансовых услуг (таких как идентификация, конфиденциальность данных, определенность транзакций). Внедряя функции финансового уровня (такие как атрибуты идентификации, права на данные) непосредственно на уровень протокола, Figure реализует концепцию «соответствия по дизайну», что дает ей фундаментальное архитектурное преимущество по сравнению с конкурентами, которые создают аналогичные решения на универсальных блокчейнах.
Роль системы неизменяемых записей: В качестве единственного и юридически обязательного реестра всех транзакционных активов в экосистеме Provenance заменяет фрагментированные устаревшие системы и процессы сверки в традиционных финансах. Эта неизменяемая запись о кредитных контрактах, залогах и истории владения создает «единый источник истины», значительно снижая риски мошенничества (например, двойного залога) и существенно сокращая затраты на аудит и соблюдение норм. По оценкам Figure, эта технология позволяет экономить более 100 базисных пунктов на каждую выданную ссуду.
Figure Connect:核心引擎 современного капитального рынка
Figure Connect — это родная платформа рынка частного кредитного капитала на блокчейне, которая полностью преобразует способ обращения традиционных активов через ряд бесшовных шагов в цепочке.
Переосмысление способов обращения активов:
Активация (Origination): Кредитный инициатор (независимо от того, является ли это Figure Lending от Figure или партнеры, такие как The Loan Store) использует систему инициирования кредитов (LOS) от Figure для андеррайтинга займа.
Токенизация на Provenance (Tokenization): После выдачи займа его контракт и связанные данные регистрируются в блокчейне Provenance, становясь уникальным, нативным цифровым активом (RWA).
Рыночный листинг (Marketplace Listing): инициатор выставляет токенизированные кредитные активы на продажу на Figure Connect.
Конкуренция инвесторов и ценообразование (Bidding & Price Discovery): институциональные инвесторы (такие как Bayview Asset Management или Saluda Grade) могут просматривать актив и его проверенные данные в блокчейне и делать ставки. Инициатор также может принять «долгосрочные обязательства» для фиксации цены на будущий пул кредитов.
Двустороннее, мгновенное расчет (Bilateral, Instantaneous Settlement): как только предложение принимается, сделка осуществляется непосредственно между кошельками инициатора и инвестора в сети Provenance. Переход права собственности не может быть изменен и фиксируется, расчет выполняется почти в реальном времени (T+0), что устраняет риск контрагента и риск расчетов, сокращая традиционный расчетный цикл, который может длиться месяцами, до нескольких дней.
Синергия кредитного бизнеса Figure: Figure Lending является крупнейшим инициатором единственного актива на платформе, уже инициировав более 16 миллиардов долларов в виде HELOC кредитов. Эта модель вертикальной интеграции создает мощный самоподдерживающийся маховик, эффективно решая общую проблему «холодного старта», с которой сталкиваются новые рыночные платформы. Figure Lending как «якорный инициатор» постоянно впрыскивает большое количество стандартизированных, качественных активов в Figure Connect, привлекая институциональных инвесторов; приход этих инвесторов создает ликвидный вторичный рынок, который, в свою очередь, привлекает других третьих инициаторов к подключению к этому огромному пулу капитала, тем самым формируя сетевой эффект.
Демократизированный Prime: расширение полезности активов через DeFi
Democratized Prime — это децентрализованный кредитный протокол, построенный на Provenance, который является ключевым шагом в соединении традиционных финансов (TradFi) и децентрализованных финансов (DeFi).
Соединение TradFi и DeFi: Democratized Prime позволяет использовать токенизированные активы от Figure Connect (например, пул активов HELOC) в качестве обеспечения. В июне 2025 года Figure запустила лимит в 15 миллионов долларов, что стало первым случаем, когда родные цифровые RWA могут использоваться в качестве обеспечения на рынке децентрализованных финансов (DeFi).
Производительное использование активов: Платформа использует голландский аукционный механизм, проходящий раз в час, для сопоставления кредиторов и заемщиков. Любой участник Figure Markets может предоставлять займы из пула активов HELOC и зарабатывать доход, при этом текущая годовая доходность близка к 9%. Это доказывает, что токенизированные RWA могут использоваться не только для торговли, но и стать производительными активами, генерирующими доход в экосистеме DeFi, что значительно повышает капитальную эффективность.
Основная инфраструктура цифровых активов: DART и YLDS
DART ( технология регистрации цифровых активов ): DART будет запущен в апреле 2024 года и представляет собой систему регистрации залога и электронных векселей (eNote) на основе блокчейна Provenance, предназначенную для того, чтобы стать более современной и эффективной альтернативой существующей системе MERS в ипотечной индустрии. Она позволяет таким кредиторам и инвесторам, как Goldman Sachs и Jefferies, улучшить свои обеспеченные права на цифровые активы. По состоянию на 30 июня 2025 года 80% кредитов, инициированных через систему LOS компании Figure, уже зарегистрированы в DART.
YLDS стабильная монета: YLDS была запущена в феврале 2025 года и стала первой в мире стабильной монетой с начислением процентов, получившей одобрение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в качестве зарегистрированной ценной бумаги. Она поддерживается наличными деньгами и их эквивалентами и выплачивает плавающую процентную ставку, привязанную к обеспеченной ставке овернайт (SOFR). Стратегическая роль YLDS заключается в том, чтобы стать родной валютой и основным расчетным активом экосистемы Figure, а ее регулируемый статус обеспечивает необходимую основу доверия для широкого применения. Цель Figure — сделать YLDS законным платежным средством на бирже Figure и предоставить экосистеме каналы для ввода и вывода фиатных средств.
04 Основная бизнес-линия
Фигура грандиозного технического видения в конечном итоге должна быть реализована через масштабирование его核心业务. Бизнес HELOC является его прочным фундаментом, а платформенная стратегия — его ускорителем роста.
Операционные процессы и механизм блокчейн.
Весь процесс начинается с 100% онлайн-заявки, благодаря искусственному интеллекту и автоматической модели оценки (AVM) заявка может быть одобрена за 5 минут, без традиционной оценки недвижимости.
Средства могут быть зачислены всего за 5 дней, что резко контрастирует с процессом традиционных банков, который может занимать несколько недель или даже месяцев.
Займ не становится «цепочным» на последующих узлах, а становится «родным» активом на цепи с самого начала. В момент выдачи займа его электронная расписка (eNote) и связанная информация о залоге регистрируются на DART, создавая токенизированные RWA, которые могут управляться платформой Figure Connect.
С момента своего основания в 2018 году компания Figure начала выдавать HELOC кредиты, а ее первая онлайновая секьюритизация активов произошла в марте 2020 года. Это свидетельствует о том, что компания на протяжении многих лет накапливала кредитные активы на своей блокчейн-платформе, создавая тем самым инфраструктуру и торговую историю для текущей рыночной платформы.
Рынок и рост:
Компания Figure и её партнёры выдали более 16 миллиардов долларов США в виде кредитов HELOC, обслуживая более 201 тысяч семей, что делает экосистему Figure одним из крупнейших небанковских поставщиков HELOC в США.
В 2024 году платформа Figure обеспечила выдачу HELOC на сумму 5,1 миллиарда долларов, что на 50% больше по сравнению с прошлым годом.
Стратегия привлечения клиентов:
Начальная стратегия (2018 года до настоящего времени ): ранняя стратегия Figure является классическим примером разрушения в области финансовых технологий. Основатель Cagney остро осознал рыночную нишу: после 2008 года крупные банки массово покинули рынок HELOC, в то время как рост цен на жилье создал рекордные чистые активы для владельцев жилья. Figure успешно привлекла первую партию ключевых клиентов благодаря своему исключительному предложению ценности, обеспечивая скорость (5 дней против 6 недель) и удобство (100% онлайн).
Текущая стратегия (B2B2C платформа модель ): В настоящее время стратегия Figure эволюционировала в мощную модель B2B2C платформы. Компания предлагает весь свой технологический стек в качестве платформы «Кредитование как услуга» (Lender as a Service) более чем 160 партнерам, включая банки, кредитные союзы и независимые кредитные учреждения.
Этот переход от прямых кредиторов к платформенным провайдерам является ключом к достижению масштабируемого и легкого роста капитала. Figure значительно расширила рыночное покрытие, используя технологии для предоставления возможностей другим кредитным учреждениям и взимая плату за платформу с объема транзакций, проходящих через ее экосистему, не неся при этом соответствующие расходы на маркетинг или риск баланса.
Наш предыдущий анализ рынка HELOC в США показал, что у Figure есть как минимум 3x пространства для расширения партнерства.
Список подтвержденных финансовых институциональных партнеров:
Согласно документу S-1, публичным пресс-релизам и раскрытиям официального аккаунта компании X, ниже представлены некоторые известные традиционные финансовые учреждения, которые достигли сотрудничества с Figure.
Бизнес-модель и масштабы: Figure позволяет клиентам использовать свои биткойны (BTC) или эфиры (ETH) в качестве залога для получения наличных без необходимости кредитной оценки, максимальное соотношение кредита к стоимости (LTV) составляет 75%. Однако к 1H25, HELOC составляет более 99% от общего объема выданных кредитов Figure, что указывает на то, что бизнес криптовалютного кредитования в настоящее время занимает небольшую долю в общем объеме бизнеса, но как мост между потребительским кредитованием и цифровыми активами, имеет довольно важное стратегическое значение.
Ценностное предложение и управление рисками:
Ценностное предложение: предоставление ликвидности владельцам криптовалюты без необходимости продажи активов и возникновения налога на прирост капитала, что позволяет им сохранить потенциальное пространство для увеличения стоимости активов.
Управление рисками: все залоги хранятся в децентрализованном кошельке многосторонних вычислений (MPC). Когда стоимость залога падает и срабатывает уведомление о дополнительном марже, если заемщик не успевает отреагировать, залог будет ликвидирован, и будет взиматься 2% комиссия за ликвидацию.
05 Финансовый анализ / Сравнение с конкурентами
（первая половина 2025 года）
Основные факторы, приводящие к доходу:
В первой половине 2025 года чистый доход Figure составил 190,6 миллиона долларов, что на 22,4% больше по сравнению с 156 миллионами долларов за аналогичный период 2024 года.
Основной доход компании поступает от: сборов за инициирование, полученных от активов, созданных через систему инициирования кредитов (LOS), доходов от продажи кредитов, сервисных сборов и процентных доходов. В первой половине 2025 года эта часть дохода составила около 76% от общего чистого дохода.
Доход платформы Figure Connect: это основа истории роста компании. Чистый доход платформы в первой половине 2025 года достиг 45 миллионов долларов США. По сравнению с доходом в 200 тысяч долларов США за весь 2024 год, это феноменальный рост.
Анализ движущих сил роста:
Взрывной рост доходов Figure Connect является основным катализатором ускорения общего дохода компании и достижения прибыльности, что в полной мере подтверждает успешность ее платформенной стратегии.
До первой половины 2025 года доход Figure почти полностью зависел от собственных кредитных операций (инициирование, продажа, обслуживание), что является капиталоемкой традиционной моделью кредитования. А доход в размере 45 миллионов долларов от Figure Connect в первой половине 2025 года будет представлять собой высокую маржинальность и легкие капитальные платформенные сборы от объемов сделок третьих лиц.
Это свидетельствует о том, что стратегия B2B2C компании Figure не только эффективна, но и быстро масштабируется. Эта модель роста устойчива и может даже ускориться. С проявлением сетевых эффектов и введением большего количества классов активов в Figure Connect ее ценностное предложение будет постоянно усиливаться, что приведет к созданию положительного цикла роста. В отличие от чисто кредитного бизнеса, это бизнес-модель с большей масштабируемостью и более высокой рентабельностью.
Путь к прибыли: Figure добилась драматического финансового поворота, сообщив о чистой прибыли в 29,4 миллиона долларов в первой половине 2025 года, в то время как за аналогичный период 2024 года был зафиксирован чистый убыток в 13,4 миллиона долларов.
Вклад затрат в расширение маржи прибыли:
Прибыльность Figure является не только результатом роста доходов, но и прямым отражением внутренней эффективности затрат, обеспечиваемой его бизнес-моделью на основе блокчейна. Традиционные процессы выдачи кредитов, обслуживания и секьюритизации вовлекают множество посреднических организаций и требуют значительного количества повторяющихся ручных операций, что приводит к высоким операционным расходам.
Figure использует Provenance блокчейн в качестве единой, неизменяемой книги учета, автоматизируя многие подобные функции. DART заменил MERS, смарт-контракты заменили ручную проверку, а прозрачность на цепочке снизила затраты на аудит и соблюдение норм.
Компания Figure утверждает, что эти повышения эффективности в среднем экономят более 100 базисных пунктов на каждом кредите. С увеличением объема выданных кредитов эти сбережения также увеличиваются, что приводит к росту прибыльности. В отличие от традиционных кредитных учреждений, чьи затраты обычно растут линейно с объемом бизнеса, технологическая платформа Figure создает значительный операционный рычаг. В частности, доход от Figure Connect имеет очень высокую маржу, что напрямую способствует чистой прибыли и объясняет, почему компания так быстро вышла на прибыль.
Денежный поток и доходность акционеров (ROE):
По состоянию на 30 июня 2025 года, общая сумма акционерного капитала компании составляет 404,5 миллиона долларов США. Применив годовую экстраполяцию к чистой прибыли за первую половину 2025 года (29,4 миллиона долларов США), можно предварительно оценить годовую доходность на акционерный капитал (ROE) примерно в 14,5%. Для компании, находящейся на стадии роста, это сильный показатель.
Баланс и структура капитала:
По состоянию на 30 июня 2025 года общие активы Figure составляют 1,27 миллиарда долларов, общие обязательства — 869 миллионов долларов, а совокупный капитал акционеров — 404,5 миллиона долларов. На счете компании имеется накопленный убыток в размере 291,7 миллиона долларов, что отражает постоянные инвестиции в рост до достижения прибыльности.
Сравнение с эталоном同行：
Для全面о оценки производительности Figure сравнение с ключевыми публичными компаниями имеет решающее значение. SoFi — это соответствующая финансовая технологическая компания по кредитованию, Rocket — гигант в области технологий ипотечного кредитования, Block — это диверсифицированная финансовая технологическая компания с криптовалютным бизнесом, а Circle — эталон регулируемого эмитента цифровых активов. Эта сравнительная таблица предоставляет инвесторам количественную основу для быстрого оценки финансового состояния Figure в отношении роста, рентабельности и эффективности, а также подчеркивает уникальное сочетание сильного роста и развивающейся рентабельности.
06 Основная управленческая команда / Структура акционеров / Ключевые риски
Фигура核心管理团队
Согласно проспекту эмиссии и открытым данным LinkedIn, команда Figure сформировала опытную команду руководителей в области финансов, технологий и права:
Управление и структура акционеров: «контролируемая компания»
После IPO компания Figure примет двойную структуру акций, при которой акции класса B будут иметь десять голосов на акцию. Основатель Майк Кагни и его уполномоченные приобретатели будут владеть всеми акциями класса B, что в сумме обеспечит им около 90% голосов в компании.
Это означает, что в соответствии с правилами Nasdaq, Figure станет «контролируемой компанией». У публичных акционеров практически нет голоса в стратегических решениях компании, составе совета директоров или компенсации руководства; судьба компании будет полностью связана с видением и исполнительскими способностями Кэгни; отсутствие контроля акционеров станет основной озабоченностью инвесторов, следящих за корпоративным управлением, и может повлиять на ее оценку.
Ключевые инвестиционные риски
Согласно документам проспекта и анализу, мы считаем, что инвесторам следует обратить внимание на следующие ключевые риски:
Конкурентные риски: Figure сталкивается с жесткой конкуренцией с двух сторон: с одной стороны, традиционные финансовые учреждения, вновь входящие на рынок HELOC, с другой стороны, другие новые конкуренты в сфере финансовых технологий. Кроме того, конкуренция со стороны нерегулируемых или слабо регулируемых крипто-нативных компаний также не должна быть проигнорирована, так как они могут действовать быстрее.
Риски блокчейна и цифровых активов: Применение блокчейна на капиталовому рынке все еще находится на ранней стадии. Компании сталкиваются с множеством рисков, присущих этой технологии, включая потенциальные уязвимости безопасности, продолжающуюся неопределенность в отношении регулирования цифровых активов и влияние волатильности крипторынка на их бизнес.
Макроэкономическая чувствительность: Основной бизнес компании в области HELOC сильно зависит от состояния рынка недвижимости США и процентного цикла. Существенное падение цен на жилье или длительно высокие процентные ставки могут подавлять спрос на ее основные продукты.
07 Итоги и ключевые моменты
IPO компании Figure - это не просто выход на рынок еще одной финансово-технологической компании, это также самое важное публичное рыночное подтверждение темы токенизации реальных мировых активов (RWA) на сегодняшний день. Figure - это не теоретический проект, а реальная компания, которая уже достигла прибыльности, масштабного运营 и завершила токенизацию и торговлю десятков миллиардов долларов реальных финансовых активов на блокчейне.
Причины для роста: Логика роста основана на мощных силах вертикально интегрированной экосистемы Figure. Если Figure Connect сможет успешно расшириться от HELOC к более широкому классу активов частного кредитования (таким как автокредиты, потребительские кредиты и кредиты для малых и средних предприятий) и стать доминирующей платформой на блокчейн-рынке в этой области, компания превратится из кредитора в незаменимую инфраструктуру финансового рынка. В таком случае потенциальный масштаб рынка расширится от рынка HELOC до триллионов долларов глобального рынка частного кредитования, что даст основание для более высокой оценки на основе бизнес-модели платформы.
Медвежьи причины: медвежья точка зрения сосредоточена на высоких рисках, связанных с основателем и структурой управления компании, а также на значительных регуляторных и макроэкономических ветрах, дующих против. Инвесторы должны быть готовы почти полностью поставить на долгосрочное видение и исполнительскую способность Майка Кагни, и как только его стратегия потерпит неудачу или его стиль руководства вызовет новые споры, у инвесторов почти не будет средств для сдерживания.
Анализ также показывает, что, помимо рынка HELOC объемом 400 миллиардов, другие сегменты частного кредитования имеют более высокую концентрацию в отраслях, где большинство существующих бизнесов сосредоточено в руках крупных национальных банков, и дополнительная коммерческая ценность, возникающая от блокчейн-технологий Figure, ограничена, что затрудняет продвижение изменений в этих нишах.
Итоговая оценка: IPO компании Figure представляет собой привлекательную, но высокорискованную инвестиционную возможность. Компания обладает четкими технологиями и первоочередным преимуществом на рынке с огромным потенциалом. Недавние финансовые показатели подтверждают жизнеспособность ее бизнес-модели и операционного рычага. Однако инвесторы должны взвесить эти преимущества с глубокими рисками корпоративного управления, а также неопределенностью внешнего регулирования и экономической среды. Как публично торгуемая акция, успех или неудача FIGR может вызвать значительные цепные реакции или повлиять на темпы притока институционального капитала в более широкую сферу RWA в ближайшие годы.
Снижение ставок и восстановление спроса:
Постепенное снижение процентных ставок снизит стоимость заимствования по HELOC, что стимулирует больше владельцев домов подавать заявки на кредитные линии по обеспечению капитала с хорошей кредитной историей. Поскольку в течение последнего года высокие процентные ставки подавляли спрос на ипотечное кредитование, даже снижение на 50 базисных пунктов значительно улучшит нагрузку по ежемесячным платежам по HELOC.
Данные показывают, что с начала 2024 года по начало 2025 года ставки по HELOC снизились примерно на 2,5 процентных пункта, а в марте 2025 года средняя ставка по вторичным ипотечным кредитам снизилась ниже 7,5%, что привело к снижению ежемесячного платежа по займу в $50,000 с $412 до $311. С ожидаемым снижением ставок на 50 базисных пунктов во второй половине 2025 года стоимость заимствования дополнительно снизится.
В первом квартале 2025 года объем средств, полученных от вторичных ипотечных кредитов на жилье в США, составил 25 миллиардов долларов, что на 22% больше по сравнению с прошлым годом и является максимальным уровнем за 17 лет для данного периода. Это показывает, что снижение процентных ставок способствует изменению поведения заемщиков, и желание «заимствовать под залог жилья» увеличивается.
Кроме того, снижение процентных ставок приведет к увеличению числа новых строительств и ремонтов старых домов, стимулируя общий спрос на финансирование в сфере недвижимости.
Прямое влияние на Figure:
Что касается Figure, благодаря своей гибкой онлайн-платформе и быстрому процессу одобрения, она надеется воспользоваться ростом спроса, объемы кредитов и объемы транзакций на платформе Figure Connect будут одновременно увеличиваться.
Компания Figure в силу того, что основная часть её доходов поступает от платформенных сборов, а не от разницы в процентных ставках, имеет низкую прямую финансовую чувствительность к процентным ставкам, но её объем торгов сильно зависит от спроса на кредиты, обусловленного процентными ставками. В целом, снижение процентных ставок оказывает сложное влияние на компании, основным доходом которых являются процентные ставки, а на компании, такие как Figure, оно влияет в основном косвенно через объемы бизнеса.