Анализ IPO Circle: рост потенциала за низкой процентной ставкой

На фоне ускоряющегося очищения отрасли Circle выбирает上市, раскрывая, казалось бы, противоречивую, но полную потенциала историю. Несмотря на продолжающееся снижение чистой прибыли, компания все еще обладает огромным потенциалом роста. С одной стороны, у Circle высокая прозрачность, строгая регуляторная соответствие и стабильный резервный доход; с другой стороны, ее рентабельность выглядит относительно умеренной, в 2024 году чистая прибыль составит всего 9.3%. Эта видимая "неэффективность" не является следствием неудачи бизнес-модели, а отражает более глубокую логику роста: в условиях постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры распределительных затрат Circle строит высоко масштабируемую, соответствующую требованиям регуляторов инфраструктуру стабильной валюты, чью прибыль стратегически "реинвестируют" для повышения доли рынка и получения регуляторных активов. В данной статье будет подробно проанализирован путь上市 Circle за семь лет, начиная от корпоративного управления, структуры бизнеса до модели прибыли, с акцентом на потенциал роста и капитализации, скрытый за "низкой рентабельностью".

1 Семилетний путь上市: Эволюция крипторегулирования в миниатюре

1.1 Эволюция трех попыток капитализации (2018-2025)

История上市 Circle отражает динамическую борьбу между крипто-компаниями и регуляторными рамками. В ходе первой попытки IPO в 2018 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) не имела четкого определения криптовалютных атрибутов. В то время компания сформировала модель «платежи + торговля» через приобретение биржи Poloniex и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений, но регуляторные вопросы и влияние медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-модели ранних крипто-компаний.

Попытки SPAC в 2021 году продемонстрировали ограниченность мышления о регуляторном арбитраже. Хотя слияние с определенной компанией по приобретению позволяет избежать строгой проверки традиционного IPO, запросы SEC по учету стабильных монет направлены в самую суть, требуя от Circle доказательства того, что их стабильные монеты не должны классифицироваться как ценные бумаги. Этот вызов, хотя и привел к провалу сделки, способствовал ключевой трансформации компании: отделению непрофильных активов и установлению стратегической позиции «стабильные монеты как услуга». С тех пор Circle полностью сосредоточилась на создании соответствия стабильных монет и активно подает заявки на регуляторные лицензии в нескольких странах мира.

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Для上市 на какой-либо бирже необходимо не только выполнить полный набор требований по раскрытию информации, но и пройти строгий внутренний аудит. Стоит отметить, что в документах о上市 впервые подробно раскрыты механизмы управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов 85% размещено через резервный фонд одной управляющей компании в соглашениях о обратном репо на ночь, а 15% размещено в системно значимых финансовых учреждениях. Эта прозрачная операция фактически строит регулирующую структуру, эквивалентную традиционным фондам денежного рынка.

1.2 Сотрудничество с одной торговой платформой: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Еще в начале выпуска стейблов обе стороны начали сотрудничество через определенный альянс. Когда альянс был основан в 2018 году, определенная торговая площадка владела 50% акций и быстро открыла рынок благодаря модели "технического вывода в обмен на входной трафик". Согласно раскрытию информации о上市 Circle 2023 года, она приобрела оставшиеся 50% акций альянса у определенной торговой площадки за 210 миллионов долларов в акциях и заново согласовала соглашение о распределении доходов от стейблов.

Текущий договор о разделе прибыли отражает характеристики динамической игры. Согласно раскрытию информации, обе стороны делят доходы от резервов стабильной валюты в определенной пропорции, при этом пропорция дележа связана с количеством стабильных валют, предоставляемых определенной торговой платформой. Из открытых данных определенной торговой платформы известно, что в 2024 году эта платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения стабильных валют. Определенная торговая платформа, обладая 20%-ной долей поставок, получает около 55% от доходов резервов, что создает риски для Circle: когда стабильная валюта расширяется за пределами экосистемы данной торговой платформы, предельные издержки будут нелинейно расти.

2 Управление резервами стабильных монет и структура капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами стабильной валюты Circle демонстрирует явные черты "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в некоторых системно значимых финансовых учреждениях для реагирования на экстренные выкупы
• Резервный фонд (85%): управление резервным фондом через компанию по управлению активами

С 2023 года резервы стейблкоинов ограничиваются только наличными средствами на банковских счетах и резервными фондами, а их инвестиционный портфель в основном состоит из американских казначейских облигаций со сроком до погашения не более трех месяцев и обратных репо сделок по американским казначейским облигациям на ночь. Средневзвешенный срок погашения активов в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок существования в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно документам, представленным в SEC, после выхода на рынок Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные в процессе IPO, каждая из которых имеет одно голосовое право;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов составляет 30%, что обеспечивает доминирование команды в принятии решений.
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, чтобы соответствовать правилам биржи.

Структура направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль исполнительной команды над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и институтов

В раскрытии информации указано, что команда руководителей владеет значительной долей акций, несколько известных венчурных фондов и институциональных инвесторов имеют более 5% акций, эти организации в совокупности владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов долларов принесет им значительную прибыль.

3 Модели прибыли и анализ доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Источник дохода: доход от резервов является основным источником дохода Circle, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает от дохода от резервов.
• Распределение с партнерами: одна торговая платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемых стейблкоинов, что приводит к тому, что фактический доход Circle остается низким, что влияет на показатели чистой прибыли.
• Другие доходы: услуги для бизнеса, выпуск стейблкоинов, комиссии за кросс-цепочку и т.д. принесли незначительный вклад, всего 1516 долларов США.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• Структура доходов сосредоточена: с 2022 по 2024 год общий доход вырастет с 772 миллионов долларов до 1.676 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста составит 47,5%. Доля резервных доходов увеличится с 95,3% до 99,1%, что отражает успешность стратегии "стабильная валюта как услуга", но также увеличивает зависимость от макроэкономических процентных ставок.
• Рост расходов на дистрибуцию: за три года расходы на дистрибуцию и транзакции увеличились с 287 миллионов долларов до 1,01 миллиарда долларов, рост составил 253%. Эти расходы в основном используются для эмиссии, выкупа и расчетов со стабильными монетами и жестко растут с увеличением объема обращения.
• Снижение валовой прибыли: валовая прибыль снизилась с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году, что отражает риск сжатия прибыли модели ToB стабильной монеты в условиях снижения процентной ставки.
• Реализация прибыли, но замедление роста: в 2023 году компания вышла из убытков с чистой прибылью 268 миллионов долларов, чистая прибыль составила 18,45%. В 2024 году чистая прибыль составит 155 миллионов долларов, а чистая прибыль снизится до 9,28%.
• Жесткость затрат: Обычные административные расходы в 2024 году составят 137 миллионов долларов, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, в основном на подачу заявок на глобальные лицензии, аудит, правовую и нормативную соответствие, что подтверждает стратегию "приоритет соблюдения".

В целом, Circle постепенно сближается с традиционными финансовыми институтами. Однако его высокая зависимость от процентной ставки по государственным облигациям США и структуры доходов, основанной на объемах торгов, означает, что снижение процентной ставки или замедление роста стабильных монет напрямую повлияет на прибыль. В будущем необходимо искать баланс между "снижением затрат" и "увеличением объемов".

Глубинное противоречие заключается в дефектах бизнес-модели: когда атрибуты стабильной монеты как "кросс-чейн актив" усиливаются (объем цепочечных транзакций в 2024 году составит 20 триллионов долларов), ее денежный мультипликативный эффект наоборот ослабляет прибыльность эмитента, что похоже на трудности традиционной банковской сферы.

3.3 низкая процентная ставка за ростом потенциала

Несмотря на то, что чистая процентная ставка испытывает давление из-за высоких затрат на распределение и расходы на соблюдение (чистая процентная ставка в 2024 году составит всего 9,3%, что на 42% ниже по сравнению с прошлым годом), в бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыты многочисленные факторы роста.

Увеличение объема обращения способствует стабильному росту резервных доходов:

К началу апреля 2025 года рыночная капитализация стейблкоина Circle превысит 60 миллиардов долларов, а доля рынка вырастет до 26%. Рыночная капитализация в 2025 году увеличится на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году она составляла менее 1 миллиарда долларов, CAGR за пять лет составит 89,7%. Даже если в оставшиеся месяцы темпы роста замедлятся, к концу года рыночная капитализация все еще может достичь 90 миллиардов долларов, а CAGR вырастет до 160,5%. Несмотря на то, что доход от резервов чувствителен к Процентная ставка, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос, а сильное расширение масштаба может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.

Оптимизация структуры затрат на дистрибуцию: в 2024 году будут выплачены большие комиссионные определенной торговой платформе, но эта стоимость имеет нелинейную зависимость от роста объема продаж. Сотрудничество с другими платформами требует лишь одноразовых затрат, что значительно увеличивает объем поставок и снижает стоимость привлечения клиентов на единицу. В будущем можно ожидать роста рыночной капитализации с меньшими затратами.

Консервативная оценка не учитывает дефицитность рынка: оценка IPO составляет 40-50 миллиардов долларов, P/E 20-25x, что близко к традиционным платежным компаниям, отражая рыночное восприятие его "низкоростной стабильной прибыли". Однако недостаточно учтена ценность дефицита как единственного чистого стабильного актива. Если соответствующий законопроект будет принят, офшорным эмитентам необходимо будет скорректировать структуру резервов, в то время как существующая структура соблюдения норм может быть напрямую перенесена, что приведет к "окончанию арбитражного дивиденда по регулированию".

Рыночная капитализация стейблкоинов демонстрирует устойчивость по сравнению с биткойном: в медвежьем рынке рыночная капитализация стейблкоинов может оставаться относительно стабильной, демонстрируя защитные преимущества. Circle как основной эмитент, его модель дохода больше зависит от объема торгов и процентов на резервные активы, а не напрямую от колебаний цен на криптоактивы. Поэтому она обладает большей способностью к противостоянию рискам и стабильностью доходов, возможно, играя роль хеджирования в инвестиционном портфеле.

4 Риски — резкие изменения на рынке стабильных монет

4.1 Институтская сеть больше не является крепким оборонительным рубежом

• Привязка интересов как двусторонний меч: одна торговая платформа получает 55% резервного дохода, но ее доля составляет лишь 20%. Это асимметричное распределение доходов возникло из-за ранних соглашений, что приводит к тому, что Circle должен платить 0.55 долларов за каждый добавленный доход в 1 доллар, что значительно выше среднего уровня по отрасли.
• Экологические риски блокировки: Подписанное соглашение о предоплате с одной из крупных бирж открывает дисбаланс в контроле каналов. Если ведущие биржи коллективно потребуют пересмотра условий, это может вызвать порочный круг "роста затрат на распределение".

4.2 Двунаправленное воздействие на прогресс закона о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов: закон требует от эмитента держать 100% резервов (наличные и эквиваленты наличных) и приоритетно использовать федеральные или государственные лицензированные депозитные учреждения в качестве хранителей. В настоящее время у Circle только 15% наличных находятся в местных учреждениях, соблюдение норм может привести к однократным затратам на перемещение капитала в размере нескольких сотен миллионов долларов.

5 Итоги размышлений — Стратегическое окно разрушителей

5.1 Основные преимущества: рыночная позиция в эпоху соблюдения норм

• Двунаправленная сеть соблюдения: создана регулирующая матрица, охватывающая США, Европу и Японию, что является институциональным капиталом, который трудно скопировать традиционным предприятиям. После принятия закона ожидается значительное снижение доли затрат на соблюдение в доходах, что создаст структурное преимущество.
• Альтернатива волне кросс-границы платежей: благодаря сотрудничеству с одной из компаний по кросс-границе платежам был запущен сервис "мгновенного расчета на основе стейблкоина", который значительно снизил затраты предприятий на кросс-границу платежи. Если проникает в часть ежегодного объема расчетов традиционной системы кросс-границы платежей, это может привести к значительному увеличению объема обращения, компенсируя влияние снижения Процентная ставка.
• B2B финансовая инфраструктура: в одной из платежных систем доля расчётов с использованием стейблкоинов значительно увеличилась, а её автоматизированный протокол конверсии валют может существенно сэкономить затраты на хеджирование валютных рисков для предприятий. Такой сценарий "встраиваемых финансов" расширяется, позволяя стейблкоинам постепенно выходить за рамки простой функции средства обмена и эволюционировать в функциональность хранения ценности.

5.2 Рост флайвера: Процентная ставка циклов и экономия от масштаба

• Замена валют развивающихся рынков: в части