Интерпретация доклада о блоках: текущая ситуация с цифровыми активами в области кредитования и прогноз

Аннотация

1. Изучая факторы спроса и предложения на криптовалютные активы, а также основные различия между централизованным и децентрализованным кредитованием, демонстрируется структура рынка кредитования.
2. Описывая ключевую сущность сферы криптовалютного кредитования, предоставляется обзор цифрового активного кредитования.
3. Отчет Block указывает на текущие регуляторные тенденции в Соединенных Штатах относительно кредитования криптовалютными активами.

Вступление
В 2022 году дефолты нескольких крупных криптовалютных компаний, таких как Celsius, FTX и Three Arrows Capital (3AC), а также последующие потрясения в криптовалютной отрасли, подчеркнули ключевую область, которая сыграла значительную роль в огромном росте отрасли в последние годы: цифровое кредитование активов.

В широком смысле цифровое активное кредитование относится к разрешению выделения средств от кредиторов к заемщикам в сфере криптовалют. Доклад The Block оценивает структуру рынка и ситуацию с цифровым активным кредитованием к концу 2022 года. Он также предоставляет представления о его регулятивном статусе и перспективах. Однако важно отметить, что фокус, подчеркнутый в отчете The Block, является явным кредитованием, а не неявным, таким как предоставляемый вечными фьючерсами и другими деривативами.

Рост криптоактивного пространства и поток венчурного капитала находятся в росте.

Общая рыночная капитализация криптоактивов увеличилась с $19 млрд в начале 2017 года до $0,9 трлн на момент отчета The Block. В первом полугодии 2022 года в криптоактивы и блокчейн-проекты было инвестировано $18 млрд венчурного капитала. Эта значительная цифра составила примерно 13% от всех венчурных фондов. Однако в 2020 году в стартапы, занимающиеся криптоактивами, влилось «всего» $6,5 млрд венчурного капитала. Тем не менее, сложная ситуация на рынке криптоактивов в 2022 году, скорее всего, приведет к замедлению финансирования.

Подобно традиционной финансовой системе (‘TradFi’), система заимствования и кредитования является способом выделения капитала в крипто-пространстве. Операции централизованных заимодавцев аналогичны операциям традиционных компаний с централизованной принятием решений, в то время как целью децентрализованных заимодавцев является функционирование как децентрализованные автономные организации (DAO) и предоставление платформ, в основном управляемых кодом. Поскольку большинство централизованных заимодавцев являются частными и не раскрывают свой финансовый статус, трудно получить показатели, отражающие масштаб и состав их кредитных портфелей. Однако есть некоторые цифры, которые могут отражать рост цифрового заимствования активов. Например, Genesis, центральная структура, которая регулярно предоставляет данные о своем кредитном бизнесе.

На графике выше показана ситуация с выдачей кредитов Genesis за определенный период времени. Квартальная выдача кредитов Genesis через его дочернюю компанию Genesis Global Capital выросла с 500 миллионов долларов в 4-м квартале 2018 года до 8,4 миллиарда долларов в 3-м квартале 2022 года, что составляет 17-кратный рост. По состоянию на 3-й квартал 2022 года, сумма выданных кредитов Genesis составляла 2,8 миллиарда долларов (по сравнению с 123 миллионами долларов в 4-м квартале 2018 года). Что касается протоколов в блокчейне, одним из крупнейших кредиторов является Aave. Объем его займов увеличился с 124 миллионов долларов в мае 2020 года до 1,96 миллиарда долларов на момент публикации отчета The Block.

Для понимания общего роста пространства децентрализованного кредитования на блокчейне ниже приведена диаграмма общей заблокированной стоимости (TVL) крупнейших протоколов кредитования и обеспеченных долговых позиций (CDP) в сети.

Двенадцать протоколов, включая Algofi Lend, B.Protocol, Benqi Lending, Euler, Geist Finance, JustStable, Kava Lend, Liquity, Morpho, Tectonic, Venus и Vires Finance. График предоставляет два ключевых момента: во-первых, децентрализованное пространство кредитования выросло с почти 0 в 2020 году до $18 миллиардов в 2022 году. Во-вторых, степень тяжести рыночного спада 2022 года очень высока - это привело к 65% снижению TVL.

Прогнозируется, что общий размер рынка цифрового кредитования, определенный как общий доход всех компаний, предоставляющих продукты и услуги на рынке цифрового кредитования, вырастет с 10,7 миллиарда долларов в 2021 году до 20,5 миллиарда долларов в 2026 году. Это представляет собой приблизительное увеличение в 92%, подчеркивая его потенциал для будущего роста. В отличие от этого, мировой рынок кредитования прогнозируется на уровне 7 миллиардов долларов в 2021 году до 11,3 миллиарда долларов в 2026 году, то есть лишь 61% увеличение. Однако важно отметить, что эти долгосрочные прогнозы были рассчитаны до недавней волатильности в пространстве криптокредитования.

Потребности в кредитовании финансовых учреждений и профессиональных трейдеров

Среди заёмщиков криптовалют, финансовые учреждения и профессиональные трейдеры, особенно хедж-фонды, семейные офисы и фирмы собственной торговли, составляют подавляющее большинство спроса на кредитование криптовалют. Например, инвестиционная стратегия управляющей компании цифровых активов CoinShares включает три основных области деятельности, такие как маркет-мейкинг, статистический арбитраж, фиксированный доход, каждая из которых имеет различные пропорции, и кредитование цифровых активов относится к последнему.

Согласно рыночным условиям и стратегии инвестирования компании, значительная часть ее стоимости книги может быть выделена на предоставление займов цифровым активом компаниям по займам. Большинство профессиональных методов инвестирования можно грубо разделить на: создание рынка, стратегии направленного инвестирования и стратегии рыночной нейтральности.

GBTC всегда был крупнейшим и самым популярным фондом на рынке. Причина в том, что аккредитованные инвесторы могут получить GBTC за Биткойн по чистой стоимости активов. После 6-месячного периода ожидания эти GBTC могут быть проданы на публичном рынке по цене Вторичного рынка. Следует отметить, что фонд не предлагает погашения, что приводит к значительному расхождению между чистой стоимостью активов и ценой Вторичного рынка. Поэтому фонд долгое время торговался с премией к чистой стоимости активов. Премия GBTC к чистой стоимости активов показана на графике ниже.

Для получения прибыли от этой премии хедж-фонды могут занимать Биткойн и вносить его в Grayscale Trust, чтобы получить GBTC на основе чистой стоимости активов. Через 6 месяцев хедж-фонды могут продать эти единицы на открытом рынке, чтобы захватить премию. Эта сделка не безрисковый арбитраж, так как премия может исчезнуть до окончания 6-месячного срока удержания. Это было действительно так после популярности этой сделки, что привело к большому количеству подписок, отсюда и продажа новых акций на вторичном рынке.

Поэтому в феврале 2021 года премиум превратился в скидку, которая составляла 40% на момент написания отчета The Block. Из-за плохого финансового состояния Genesis (т. е. приостановки вывода средств) и ее отношений с DCG многие инвесторы стремились снизить свою рискованность в отношении GBTC, тем самым увеличивая скидку. Чтобы решить эти проблемы, Grayscale опубликовала блог, в котором объясняется, почему базовые активы ее доверительных продуктов (например, BTC, удерживаемый в GBTC) защищены, обеспечены и отделены от других активов DCG.

Ситуация с предоставлением займов цифровых активов

Недавний обвал криптовалютного рынка, вызванный заявлениями о банкротстве крупных участников, таких как 3AC, Celsius, FTX и Voyager, а также реакцией регуляторов и рынка на эти события, повлиял на ситуацию на рынке и на то, как участники позиционируют себя в нем. Тем не менее, окончательный исход пока неясен. Отчет The Block предоставляет текущий снимок и краткое описание текущей ситуации, включая компании, которые подали заявление о защите от банкротства, и те, которые недавно допустили дефолт и могут быть ликвидированы, как показано на следующей фигуре.

В следующей таблице предоставлена ключевая информация о централизованных институтах цифрового активного кредитования, чьи средства (частично) поступают непосредственно от розничных инвесторов. Затем, в зависимости от бизнес-модели кредитора, эти средства либо напрямую инвестируются, либо предоставляются в кредит розничным или институциональным клиентам. Большинство из этих компаний имеют штаб-квартиру в Соединенных Штатах (30%), за которыми следуют Сингапур (28%) и Великобритания (17%). Среди этих компаний более крупные по размеру средств и количеству сотрудников обычно находятся в Соединенных Штатах, за исключением Amber Group и Crypto.com, которые имеют штаб-квартиру в Сингапуре.

Кризис криптовалютного кредитования в 2022 году

Прежде всего, банкротство многих институтов ЦФИ, которые сосредоточены на розничных инвесторах, повлияло на предложение на этом рынке. Ситуация очень неопределенная, и даже увеличение прозрачности, такое как предоставление доказательств резервов, не является панацеей. Если на рынок не войдут крупные участники с правильным регулированием и контролем, предложение может остаться подавленным, по крайней мере, до следующего роста крипторынка.

Во-вторых, неясная ситуация с Genesis (включая его материнскую компанию DCG) может оказать значительное влияние на общее здоровье институциональных криптоактивов. Если Genesis не выполнит своих обязательств, это может привести к серьезному спаду на крипторынке вновь в краткосрочной перспективе. Учитывая важность Genesis как ядра большинства сервисов доходности и заемной деятельности, отрицательное влияние может сохраняться в течение некоторого времени, включая влияние на посредников и эффективность капитала в экосистеме криптоактивов. На момент отчета The Block, будущее Genesis остается неясным. В то время как централизованные заемные компании сталкиваются с препятствиями, все еще неясно, появятся ли в качестве явных победителей институты цифрового активного займа на блокчейне. С первого взгляда люди могут сделать такой вывод, потому что их технология естественным образом обладает полной прозрачностью блокчейн-транзакций. Однако полная прозрачность всех транзакций может стать предупреждением для некоторых на практике: даже если псевдонимы не указывают ясного имени для транзакций на блокчейне, конкуренты могут делать выводы на основе общедоступного объема и направления транзакций.

Кроме того, криптоэкосистема DeFi должна стать более удобной для пользователей, чтобы поддерживать основные кредитные операции - платформы CeFi предлагают более знакомый опыт, похожий на Web2, за счет риска кастодии. Недавняя угроза потенциального распродажного спирали в экосистеме Solana подчеркивает ее несовершенство, поскольку Solana считается наиболее подходящей блокчейном для финансовых учреждений и возникла из-за невыплаты крупного заемщика по его флагманскому протоколу кредитования, протоколу Solend.

Ключевые области криптоактивов, рассматриваемые регуляторами США

Компании по кредитованию цифровых активов перераспределяют средства от накопителей/кредиторов к инвесторам/заёмщикам для стабильных и волатильных активов. Хотя кредитование цифровых активов по-прежнему можно считать нишевым с точки зрения общего объема кредитования в мире, этот сектор значительно растет в последние годы. Столкнувшись с этим ростом, а также с недавним взрывом блокчейна Terra и последующим банкротством крупных кредитных компаний, американские регуляторные органы усилили свое внимание к рынку цифровых активов. Регуляторное внимание может сосредоточиться на трех областях: кредитовании цифровых активов (с участием розничных инвесторов), стабильных монетах и DeFi.

2021 год стал рекордным годом для Комиссии по ценным бумагам и биржам США и Комиссии по торговле товарными фьючерсами в отношении валютных санкций, связанных с криптовалютами. С продолжающейся волатильностью криптовалют, принимаемые меры по обеспечению соблюдения и общие проверки стали более интенсивными в 2022 году. Как уже упоминалось, обе федеральные регуляторные организации утверждают свою компетентность в отношении криптоактивов. Формально SEC отвечает за регулирование ценных бумаг. Определение цифровых активов как ценных бумаг обычно определяется тестом Хауи.

Ожидается, что криптоактивное кредитование будет продолжать расти в 2023 году

Недавние потрясения на рынке, ориентированном на криптокредитование, кажется, стали переломным моментом, имеющим множество сходств с Лиманским моментом традиционной финансовой системы 2008 года. Доклад The Block предполагает, что это может иметь два основных последствия для будущего развития кредитования цифровых активов.

Во-первых, заинтересованные стороны могут отдавать предпочтение прозрачности. Это включает в себя следующее:

1. Розничные клиенты, которые вкладывают деньги для получения прибыли.
2. Институциональные кредиторы, которым может потребоваться обеспечение риска торговых инвесторов.
3. Регуляторы, которым необходимо понимать микро- и макропруденциальные риски индустрии.

Во-вторых, влияние дефолтов по криптовалютному займу на розничных клиентов является основной проблемой регулирующих органов. В соответствии с текущими правилами, регулирующие органы будут усиливать применение регулирования в отношении рискованного криптовалютного займа для розничных инвесторов. В то же время регулирующие органы приоритезируют разработку регуляторных рамок в этой области, включая децентрализованный подход, в основном нацеленный на цифровые активы институциональных клиентов, и в настоящее время кредитные учреждения могут не являться основным фокусом регулирующих органов. Однако, учитывая быстрый рост и изменения в регулирующей сфере, это может быть лишь вопрос времени, прежде чем кредитные учреждения получат дополнительные регуляторные руководства.

Перспективы регулирования криптоактивов

Практически нет регуляторной базы для криптоактивов, и еще не полностью определено, какое учреждение несет ответственность за регулирование цифрового рынка активов и компаний, таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам или Комиссия по торговле товарными фьючерсами. В контексте огромного роста и последующего спада крипторынка, законодатели считают необходимым быстро принимать меры.

Тенденция в регулировании явно движется в сторону установления комплексной структуры для работы компаний криптовалют. Недавние меры по регулированию направлены на криптовалютные кредитные учреждения, предоставляющие инвестиционные продукты розничным клиентам. Хотя централизованные кредитные учреждения, ориентированные на институциональных клиентов, в настоящее время не являются приоритетом для регулирующих органов, они также могут столкнуться с более строгими регуляциями, и это только вопрос времени. Существующие регуляции для учреждений в традиционном финансовом секторе могут дать нам представление о потенциальном давлении, которое могут использовать регулирующие органы для создания справедливой конкурентной среды.

Наконец, отчет The Block считает, что институциональные клиенты могут стать основной движущей силой будущего роста, но им просто необходимо регуляторное основание для работы. Большая часть онлайн-кредитования не имеет регуляторной основы, что затрудняет приток капитала в экосистему. Несмотря на текущий серьезный экономический спад, сектор все еще нуждается в дальнейшем росте, и спор между онлайн-кредитованием DeFi и CeFi еще не разрешен. Относительный рост онлайн-кредитования DeFi будет зависеть от дальнейшего совершенствования онлайн-протоколов и регуляторной ясности.

Отказ от ответственности
Автор:

The Block Research
Составил Рена У., исследователь Gate.io
*Эта статья представляет взгляды автора и не является инвестиционным советом.