Bubba Mart giảm mạnh, nhà máy gia công tăng vọt, ngành hàng đồ chơi thời trang còn cứu vãn được IPO không?

Hỏi AI · Liệu chuyển đổi của Pop Mart sang tiêu dùng cảm xúc có thể vượt qua giới hạn tăng trưởng không?

Tác giả｜Trương Dật Hồng

Ngành tiêu dùng sở thích từng rực rỡ, nay đang trở thành một thành trì: bên ngoài muốn vào, bên trong đang nghĩ đến chuyển đổi.

Một mặt là Pop Mart sau khi doanh thu “chỉ đạt kỳ vọng, chưa vượt kỳ vọng” cổ phiếu liên tục giảm 3 ngày giảm 30%, Miniso lỗ ròng. Trước đây từng được gọi là “Pop Mart của người trung niên”, “công ty chơi đồ thời thượng giống Xiaomi nhất trong giới chơi đồ sưu tầm”, Master Tong, ngày đầu IPO tại Hồng Kông đã “bị thất bại”, giảm gần 50%, đưa ra thực tế ngành công nghiệp văn hóa giải trí toàn diện, với IP làm cờ hiệu, luôn né tránh: IP chưa bao giờ là cứu tinh của ai.

Mặt khác, ngành công nghiệp văn hóa giải trí vẫn tiếp tục đặt kỳ vọng vào kinh doanh IP. Ngoài các sự kiện đầu tư ngành công nghiệp giải trí và đồ chơi trào lưu đã được Small Entertainment đưa tin đến năm 2025, Alibaba cũng đã phát đi tín hiệu tăng cường đầu tư vào ngành đồ chơi trào lưu. Tháng 3, chuỗi cửa hàng offline “May Mắn Liên Đắc LUCKY LOOP” của Alibaba khai trương lặng lẽ tại Thượng Hải, Bắc Kinh.

Theo quan điểm của Small Entertainment, lý do chính khiến cổ phiếu Pop Mart biến động là mơ hồ trong định vị giá trị. Thành công của LABUBU không thể hoàn toàn dựa vào sự công nhận và cảm xúc của người tiêu dùng đối với IP, mà còn hướng về một phong cách thời trang nhanh. Trong quá khứ, thời trang nhanh là chìa khóa thành công của ngành đồ chơi trào lưu, nhưng hiện tại lại trở thành xiềng xích trong chuyển đổi kể chuyện.

Một bên là mô hình kinh doanh cố định với tốc độ tăng trưởng cao, tiếp thị cao, nhịp độ nhanh, còn bên kia là người tiêu dùng trong môi trường có vô số IP trong và ngoài nước, đối mặt với lựa chọn IP vô hạn và khả năng tiêu dùng có hạn.

Khó khăn ngắn hạn này chỉ có một giải pháp dài hạn: chuyển từ tiêu dùng cảm xúc sang tiêu dùng cảm xúc chân thành.

Chuyển đổi: Tại sao phải làm tiêu dùng cảm xúc

Vào thời điểm này năm ngoái, Small Entertainment từng đề xuất: “Ngành tiêu dùng sở thích, ngành tăng trưởng nhanh, thay đổi nhanh đã khoác lên mình chiếc ‘đôi giày múa đỏ’ không thể dừng lại: từ góc độ thị trường vốn, khi các chỉ số tăng trưởng phản ánh áp lực, câu chuyện tiêu dùng mới sẽ mất sức hút; từ góc độ thương hiệu, khi các sản phẩm hot không còn xuất hiện đều đặn, thương hiệu có thể nhanh chóng bị người tiêu dùng quên lãng.”

Không ngờ chỉ trong vòng một năm, câu chuyện vốn về tiêu dùng mới đã bắt đầu lung lay. Đối với nhiều công ty đồ chơi trào lưu đang xếp hàng IPO, đây thực sự là tin không tốt.

Ngành tiêu dùng sở thích đã xảy ra chuyện gì? Theo báo cáo thường niên của ba công ty Hồng Kông (Pop Mart, Miniso, Bluco), Small Entertainment cho rằng vấn đề cốt lõi hiện tại của ngành này không phải là nhịp độ xuất hiện của các sản phẩm hot, mà là khả năng duy trì của các sản phẩm hot.

Đối với Pop Mart, tạo ra sản phẩm hot không phải là việc khó. Năm 2025, Pop Mart có 17 IP nghệ sĩ thu về hơn 1 tỷ nhân dân tệ, tăng 4 so với năm 2024. Star People là một trong những IP chủ đạo trong năm, tăng trưởng rất ấn tượng, đạt doanh thu 2,06 tỷ nhân dân tệ. Tuy nhiên, điều khiến nhà đầu tư lo lắng thực sự là dự báo doanh thu năm 2026 chỉ “không thấp hơn 20%”. Điều này cho thấy ngành đồ chơi trào lưu đang bước vào giới hạn: sự bùng nổ từ 0 đến 1 sắp kết thúc.

Tình hình lợi nhuận của Pop Mart trong 5 năm qua

Nguồn dữ liệu: wind

Miniso, với mức giảm GMV cùng cửa hàng trong thị trường Trung Quốc cao nhất trong năm 2024, cuối cùng đã chuyển sang tăng trưởng trung bình trong năm 2025; còn về phía quốc tế, Bắc Mỹ đóng góp nổi bật, GMV cùng cửa hàng tăng trưởng trung bình trong năm, đạt tốc độ tăng trưởng 34%. Thương hiệu con TOP TOY doanh thu quý 4 gấp đôi cùng kỳ, tăng trưởng cả năm vượt 90%.

Tuy nhiên, sau khi trừ chi phí lương theo cổ phần, tổng chi tiêu của Miniso tăng hơn 40% so với cùng kỳ. Chi phí bán hàng chiếm phần lớn, mức tăng gần như hoàn toàn nuốt chửng lợi nhuận gộp tăng thêm, trong đó chỉ số được Small Entertainment phân tích nhiều lần là tốc độ tăng chi phí ủy quyền là 44,6%. Điều này dẫn đến, không tính các yếu tố khác như Hưng Yên Supermarket, lợi nhuận ròng đã điều chỉnh của Miniso chỉ tăng 6,5%, gọi là “tăng doanh thu mà không tăng lợi nhuận”.

Trong khi đó, TOP TOY cập nhật hồ sơ chào bán cổ phiếu ngày 31 tháng 3, vẫn đang trong quy trình niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông. Có thể suy ra, năm 2026 là năm các công ty TOP TOY và Miniso tăng cường đầu tư để tìm kiếm tăng trưởng, mô hình kinh doanh dựa vào tiếp thị cao để tăng doanh thu sẽ tiếp tục duy trì.

Tình hình lợi nhuận của Miniso trong 5 năm qua

Nguồn dữ liệu: wind

Ngược lại với Miniso, Bluco trong năm 2025 “tăng lợi nhuận mà không tăng doanh thu”, dù đã thoái lui lỗ, nhưng doanh thu giảm từ mức cao 150% trước đó xuống còn 30%. Nỗ lực giảm phụ thuộc vào Ultraman, Bluco đã đạt được nhiều IP nổi tiếng như “Toy Story”, “Zootopia”, nhưng vấn đề cốt lõi là thiếu khả năng biến các IP hot thành sản phẩm hot.

Tình hình lợi nhuận của Bluco trong 5 năm qua

Nguồn dữ liệu: wind

Tuy nhiên, theo Small Entertainment, điều đáng chú ý nhất là bước tiếp theo của Pop Mart — kinh doanh đồ gia dụng nhỏ. Là người dẫn đầu ngành đồ chơi trào lưu, khi tốc độ tăng trưởng từ 0 đến 1 của đồ chơi trào lưu gần như đã cạn, Pop Mart đã bước đầu mở ra lối đi từ phong cách sống từ 0 đến 1.

Phía sau đó là nâng cấp từ tiêu dùng cảm xúc sang tiêu dùng cảm xúc chân thành, tức là từ ngắn hạn sang dài hạn, từ sản phẩm dùng một lần sang khả năng duy trì.

Và xu hướng này không chỉ riêng Pop Mart. Trong hội nghị giải trình kết quả, sáng lập Miniso, Diệp Quốc Phú, đề cập muốn “chuyển đổi từ kinh doanh dựa trên lưu lượng sang kinh doanh dựa trên cộng đồng người hâm mộ”; đồng thời, việc liên kết Jennie và Miniso thành công, cùng việc nhấn mạnh các chức năng “check-in”, “tác phẩm sáng tạo” trên mạng xã hội, cũng phần nào chứng thực chiến lược tương lai của Miniso — hướng tới cao cấp, giá trị cao, cảm xúc cao.

Trong khi đó, Bluco đang tìm cách dùng tiêu dùng cảm xúc của người lớn để thoát khỏi “kinh tế học học sinh tiểu học”, tại Hội nghị Đối tác toàn cầu 2026, họ đề cập rằng, năm 2025, tỷ lệ sản phẩm dành cho người lớn của Bluco từ 11,4% năm 2024 đã tăng lên 16,7%, và sẽ tiếp tục thúc đẩy lĩnh vực này.

Không gian: Tại sao có thể làm tiêu dùng cảm xúc

Thị trường tiêu dùng cảm xúc tại Trung Quốc thực sự lớn đến mức nào?

Chỉ cần nhìn dữ liệu bán hàng của Sanrio, công ty mẹ của Hello Kitty, tại Trung Quốc, đã đủ hiểu mong muốn của các công ty trong và ngoài nước muốn chia phần trong nền kinh tế IP tại Trung Quốc. Trong 9 tháng đầu năm 2025, Sanrio đạt doanh thu 1,15 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận hoạt động 440 triệu nhân dân tệ; nếu cộng thêm phí bản quyền chuyển cho trụ sở chính, doanh thu tại Trung Quốc đạt 720 triệu nhân dân tệ, chiếm hơn 60% tổng doanh thu.

Tình hình lợi nhuận của bộ phận kinh doanh Sanrio tại Trung Quốc

Nguồn dữ liệu: thông báo công ty

Theo dữ liệu của Sanrio, Small Entertainment cho rằng không gian tiêu dùng cảm xúc tại Trung Quốc đến từ hai yếu tố: giá trị IP cao và khả năng chuyển đổi cấu trúc tiêu dùng IP.

Xem xét lợi nhuận của Sanrio tại các khu vực khác nhau trên thế giới. Sanrio đề cập, mặc dù hợp tác với Alibaba theo mô hình chia sẻ lợi nhuận, nhưng lợi nhuận mang lại không thua kém các khu vực quốc tế khác.

Từ góc độ tỷ suất lợi nhuận hoạt động, Small Entertainment nhận thấy: 1) Thông thường, các quốc gia phát triển có tỷ suất lợi nhuận hoạt động cao hơn; 2) Lợi nhuận của Trung Quốc đứng đầu, thậm chí vượt Nhật Bản. Từ góc độ này, người tiêu dùng trong nước có mức độ công nhận IP và giá trị IP cao, luôn có ý định trả phí tiềm năng.

Tỷ suất lợi nhuận hoạt động của các quốc gia trong 12 tháng gần nhất

Nguồn dữ liệu: công ty

Chú thích: Theo dữ liệu của Sanrio, ngoài Nhật Bản, các quốc gia/khu vực khác sử dụng dữ liệu từ 1/10/2024 đến 31/9/2025, Nhật Bản dùng từ 1/1/2025 đến 31/12/2025.

Trong khi đó, tại hội nghị giải trình kết quả tháng 2 năm nay, Sanrio rõ ràng nói: “Theo phân loại theo loại hình, nhờ mở rộng thị trường đồ chơi thời thượng, tỷ lệ các loại đồ chơi và quần áo trong thị trường Trung Quốc khá cao, nhưng nếu có thể đạt tiến bộ như thị trường Nhật Bản trong nhiều loại hình, chúng tôi cho rằng ngành kinh doanh Trung Quốc vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng.”

Trong khi đó, Small Entertainment đã so sánh doanh số bán hàng của bộ sưu tập phụ kiện “Tháng trăng không có thần” của game mobile “Huyền Thoại: Trên Tuyến” của miHoYo. Trong 54 mặt hàng, đồ truyền thống như huy hiệu kim loại, standee, mô hình, bưu thiếp chiếm 30 mặt, chiếm hơn một nửa; trong tổng doanh số hơn 40 triệu, huy hiệu truyền thống đóng góp khoảng 55%, trong khi hai bộ quần áo gồm 10 sản phẩm, đóng góp 13%; các sản phẩm điện tử và đồ dùng sinh hoạt chỉ chiếm 3%.

Tình hình bán hàng các loại phụ kiện của “Huyền Thoại: Trên Tuyến”

Nguồn dữ liệu: Taobao, đến ngày 28/3.

Nói cách khác, từ góc nhìn của các thương hiệu IP mới trong nước hay các công ty IP lâu đời nước ngoài, dòng sản phẩm “thực dụng” của ngành tiêu dùng IP Trung Quốc còn có nhiều không gian tưởng tượng rộng hơn các đồ chơi thời thượng truyền thống đã bão hòa.

Xem lại chiến lược đa dạng hóa của Pop Mart, từ năm 2025 với cửa hàng IP nhỏ “Không gian sống hòa quyện cảm xúc” đến việc tuyển dụng các vị trí trong lĩnh vực đồ gia dụng nhỏ từ tháng 6, Pop Mart mong muốn vượt ra khỏi giới hạn đồ chơi trào lưu, nâng cấp thành phong cách sống chưa từng dừng lại.

Với đồ gia dụng nhỏ, đây là bước đầu tiên trong việc xây dựng “phong cách sống” của Pop Mart. Small Entertainment dự đoán, Pop Mart sẽ tập trung vào “tính thể hiện và cảm giác đồng hành”. “Tính thể hiện” nghĩa là điểm bán hàng sẽ tập trung vào thiết kế và cảm giác chất lượng, chứ không phải công nghệ hay chức năng đột phá; “cảm giác đồng hành” nghĩa là các sản phẩm sẽ tập trung vào các cảnh sống thường gặp.

Kết hợp với đối tượng khách hàng trước đây của Pop Mart, Small Entertainment dự đoán, các sản phẩm đồ gia dụng của họ sẽ lấy “nghệ thuật cuộc sống” hoặc “cảm giác chất lượng” làm trung tâm, ứng dụng dự kiến sẽ bao gồm bàn làm việc, sinh hoạt và đi lại nhẹ nhàng. Điều này sẽ giúp các sản phẩm của Pop Mart phân biệt rõ ràng với các sản phẩm của Miniso chuyên về quần áo, của Disney về văn phòng phẩm và đồ chơi.

Đối với khách hàng tiềm năng của Pop Mart, IP là một biểu tượng, một biểu tượng tinh thần. Dù có khả năng tăng giá trị cao hơn, nhưng vẫn cần nhiều hơn nữa các chiến dịch marketing và KOL dẫn dắt.

Cạnh tranh: Làm thế nào để làm tốt tiêu dùng cảm xúc

“Tiêu dùng cảm xúc” nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng để thực sự làm được “tiêu dùng cảm xúc” chứ không phải là liên tục làm tiêu hao cảm xúc và khả năng tiêu dùng của người tiêu dùng, Small Entertainment tổng kết ba thách thức cho các thương hiệu IP.

Thứ nhất là cạnh tranh.

Một mặt là cạnh tranh giữa các IP. Lấy Sanrio làm ví dụ, Sanrio và các nhà đầu tư đều thể hiện sự quan tâm và tham vọng lớn đối với thị trường Trung Quốc. Họ đề cập: “Sẽ thúc đẩy các chiến lược mở rộng lợi nhuận trong tương lai, đồng thời đảm bảo mức lợi nhuận hiện tại.” Ngoài ra, Sanrio còn có kế hoạch tăng số lượng cửa hàng trực tiếp và nhượng quyền (đến 100 cửa hàng), tùy chỉnh IP mới phù hợp với khách hàng mục tiêu.

Mặt khác là sự giống nhau của sản phẩm và mối đe dọa của hàng giả. Trong bối cảnh hình ảnh của LABUBU đã rất sâu đậm trong lòng người, các cửa hàng nhỏ ven đường vẫn bán tràn lan các sản phẩm màu sắc bắt mắt của LABUBU.

Về mặt phụ kiện, ví dụ như cốc nước, nhiều thương hiệu cùng bán “cốc nước Sanrio chính hãng”, nhưng không phải tất cả đều có chứng nhận hợp pháp. Thậm chí, các mẫu cốc cùng giá, cùng kiểu dáng, cùng ghi “liên kết chính hãng Hello Kitty” xuất hiện nhiều lần trên các gian hàng Tmall khác nhau, làm khó phân biệt cho người tiêu dùng bình thường.

Trong gian hàng chính của Tmall, ngoài Be@rbrick với giá 299 nhân dân tệ và doanh số hơn 100.000 chiếc, các thương hiệu khác chủ yếu định giá dưới 100 nhân dân tệ, trong đó Miniso bán với giá 79,9 nhân dân tệ, đạt doanh số hơn 10.000 chiếc.

Tìm kiếm “cốc nước Sanrio” trên Taobao, có rất nhiều sản phẩm tương tự nhau.

Thách thức thứ hai là yêu cầu về “giá trị đồng tiền” của người tiêu dùng. Mặc dù người tiêu dùng trong nước đã có khả năng chấp nhận cao đối với giá trị IP trong tiêu dùng cảm xúc, nhưng điều này không có nghĩa là họ sẽ chấp nhận giá cao hoặc rủi ro kiểm soát chất lượng của thương hiệu. Ngược lại, “giá trị đồng tiền” còn khiến người tiêu dùng chuyển sang “tìm kiếm hàng thay thế”, “đợi nhóm đặt hàng” (cùng đặt hàng kiểu mẫu tương tự sau khi đủ số lượng), quay lại cạnh tranh ban đầu như Small Entertainment đã đề cập.

Năm nay, bộ phim hot “Yêu và Thâm Không Gian” đã ra mắt một loại nước hoa nhân vật làm quà sinh nhật, nhưng giá bán vượt quá mức của Hermès gây tranh cãi. Không lâu sau, Wenyuan Goodies cũng ra mắt “Nước hoa theo phong cách Trần Tinh Hạo”, 10ml giá 158 nhân dân tệ, mức “sang chảnh” tăng lên một bậc, dù nhanh chóng bị gỡ xuống, nhưng đã lộ rõ sai lầm trong quyết định định giá.

Trong lĩnh vực đồ gia dụng nhỏ của Pop Mart, vấn đề an toàn và dịch vụ hậu mãi càng quan trọng hơn.

Theo tin đồn, Pop Mart sẽ hợp tác với Nham Bảo cổ phần, sử dụng mô hình OEM, tức là gia công. Nếu Pop Mart theo dự đoán của Small Entertainment, hướng tới cao cấp hoặc cảm giác cao cấp, thì họ phải đảm bảo thiết kế và chất lượng “cảm giác” song song, mới có thể giữ lợi nhuận cao.

Nham Bảo cổ phần là nhà gia công OEM hàng đầu, năm 2024, 85% doanh thu từ gia công, lợi nhuận gộp khoảng 19%. So với đó, Nham Bảo có lợi thế kinh nghiệm trong lĩnh vực thiết bị nhà bếp, phần lớn doanh thu ngành đồ gia dụng nhỏ là trong lĩnh vực này. Theo thông tin trên website, các thương hiệu quốc tế lớn mà Nham Bảo gia công gồm Philips, Bosch, và trong lĩnh vực nhà bếp, Starbucks, Délong cũng là khách hàng quan trọng. Trong nước, các thương hiệu như Jingdong Zao, Netease Yanxuan, Xiaomi đều có nhiều sản phẩm do Nham Bảo sản xuất.

Dữ liệu nửa đầu năm 2025 về lợi nhuận ngành đồ gia dụng nhỏ của Nham Bảo

Nguồn dữ liệu: wind

Cuối cùng, điểm khó thực sự của tiêu dùng cảm xúc vẫn nằm ở chính IP. IP trong tiêu dùng cảm xúc có ngưỡng cao hơn nhiều so với cảm xúc tiêu dùng chỉ cần một thời gian nóng và cảm xúc bốc đồng.

Theo Small Entertainment, bất kể là phim ảnh, trò chơi, hình tượng nhân vật hay nghệ sĩ, yếu tố then chốt để IP thành công là sự đầu tư cảm xúc của người tiêu dùng + sự đồng cảm về mặt nhận dạng. Phần đầu tiên là nền tảng để IP trở thành IP, quyết định người tiêu dùng có sẵn sàng trả tiền cho IP đó hay không; phần thứ hai quyết định người tiêu dùng có sẵn sàng trả tiền cho các sản phẩm liên quan đến IP hay không, là logic cốt lõi của việc thương mại hóa IP.

Hình ảnh có thể do AI tạo ra

Vẽ bằng AI bởi Entertainment Capital

Kinh nghiệm cho thấy, chi phí chìm nội tại của người tiêu dùng thường liên quan mật thiết đến mức độ “trung thành dài hạn”. Chi phí chìm bao gồm tiền bạc, cảm xúc và thời gian đầu tư.

Và so với game, hình tượng nhân vật hay nghệ sĩ, phim ảnh là lĩnh vực yếu nhất trong việc duy trì IP. Sau khi thời gian phát sóng hoặc chiếu phim kết thúc, rất ít tác phẩm có thể được duy trì sự chú ý và thảo luận liên tục. Thị trường phim dài tập vẫn đang trong giai đoạn sơ khai hoặc thử nghiệm.

Nếu ngành giải trí muốn đạt được sự phối hợp hai chiều giữa IP và tác phẩm, hướng tới các IP quốc tế như Sanrio, Disney, việc hợp tác liên danh chỉ mới là bước đầu để kích hoạt cảm xúc tiêu dùng. Nếu thị trường cứ dừng lại ở bước này, nhà sản xuất sẽ đối mặt với cảm xúc ngày càng khó kích hoạt và túi tiền ngày càng chặt chẽ của người tiêu dùng.

Và IP trong nước cần suy nghĩ thực sự không phải là làm nóng, làm hot, mà là làm dài lâu, làm đồng hành.

Thống kê chưa đầy đủ các sự kiện hợp tác phim truyền hình hot gần đây

Nguồn: tổng hợp thông tin công khai