Vay vốn tư nhân của Mỹ, đã gặp phải AI Blackly

Hỏi AI · Công nghệ AI như thế nào làm lung lay mô hình kinh doanh SaaS và gây ra khủng hoảng tín dụng tư nhân?

© Đọc hiểu Tài chính / Sản phẩm

Tác giả: Dương Dương

Biên tập: Hạ Ứng Quân

Khi tiếng súng Trung Đông chạm đến dây thần kinh nhạy cảm của thị trường vốn toàn cầu, thì phía bên kia đại dương, tín dụng tư nhân của Mỹ cũng đang ẩn chứa một rủi ro tài chính không thể bỏ qua.

Gần đây, mùa báo cáo tài chính, thành tích của các ông lớn tư nhân không thể nói là không mạnh, Blackstone năm ngoái lợi nhuận ròng 2.14B USD, gấp đôi cùng kỳ, lập kỷ lục “thành tích mạnh nhất trong bốn mươi năm”; KKR năm Q4 huy động 5Bỷ USD, lập kỷ lục mới trong bốn năm.

Nhưng mặt khác của thành tích nổi bật là thị trường vốn liên tục sụt giảm. Từ đầu năm đến nay, Blackstone giảm hơn 32%, KKR giảm hơn 38%.

Sự chênh lệch giữa thành tích và giá cổ phiếu, cốt lõi là tín hiệu khủng hoảng tín dụng tư nhân Mỹ đang xuất hiện dày đặc và dữ dội.

Trong quý I, BlackRock công bố hạn chế rút vốn khỏi quỹ tín dụng tư nhân của mình, gây ra “chặn” thanh khoản. Quỹ tín dụng tư nhân của Blackstone thậm chí còn yêu cầu nhân viên tự bỏ tiền ra mua vào 150 triệu USD để đối phó với các khoản rút vốn vượt quá giới hạn.

Làn sóng rút vốn khỏi tín dụng tư nhân không phải xuất phát từ sự xấu đi thực chất của tài sản tín dụng, mà từ lo ngại của nhà đầu tư về lợi ích đen tối của AI.

Khoảng 40% vốn trong tín dụng tư nhân chảy vào các công ty phần mềm có doanh thu thường xuyên (ARR) dài hạn ổn định tăng trưởng. Trước đây, các công ty phần mềm này là tài sản sinh lời tốt nhất của thị trường tín dụng: ARR đảm bảo dòng tiền, thuộc loại tài sản an toàn cao, nhưng do thiếu thế chấp nên khó vay ngân hàng, tín dụng tư nhân có thể cho vay với lãi suất cao 10%-14%.

Tuy nhiên, AI đã làm lung lay logic này, nhà đầu tư lo ngại tác động của AI đối với mô hình kinh doanh phần mềm SaaS, như lo ngại về việc trí tuệ nhân tạo toàn diện có thể khiến ngành SaaS mất đi nền tảng sinh tồn.

Một khi niềm tin bị lung lay, phản ứng dây chuyền đã rõ ràng: định giá tài sản tín dụng liên tục giảm, đẩy mạnh kỳ vọng rủi ro thị trường; rủi ro tăng cao lại thúc đẩy làn sóng rút vốn của nhà đầu tư, buộc các tổ chức tư nhân thắt chặt điều kiện tín dụng; mà việc thắt chặt điều kiện tín dụng lại trực tiếp gây áp lực dòng tiền của các doanh nghiệp phần mềm, từ đó tiếp tục giảm giá trị tài sản, hình thành vòng luẩn quẩn.

Trong tương lai, tín dụng tư nhân có thể biến thành cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo không?

/ 01 /

Tín dụng tư nhân bị “chặn” rút vốn

Một kết thúc của khủng hoảng thường để lại dấu hiệu của khủng hoảng tiếp theo.

Năm 2008, khủng hoảng subprime, người Mỹ sau khi xem lại đã rút ra kết luận cốt lõi: “Chết là chết ngay từ khoản vay ban đầu — cho vay những người không thể trả nổi.” Vì vậy, logic của quản lý là: miễn là chất lượng khoản vay tốt, hệ thống sẽ ổn định.

Dưới logic này, các “Hiệp định Basel III”, “Đạo luật Dodd-Frank” lần lượt ra đời, hạn chế các hoạt động rủi ro cao của ngân hàng, khiến ngân hàng ưu tiên các lĩnh vực truyền thống, ổn định hơn như doanh nghiệp lớn, khách hàng rủi ro thấp.

Tuy nhiên, mặt trái của việc kiểm soát rủi ro ngân hàng siết chặt là, trong nền kinh tế Mỹ tồn tại một lượng lớn doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp sáng tạo, số lượng đông đảo, nhưng do xếp hạng tín dụng thấp, thiếu thế chấp hoặc mô hình kinh doanh đổi mới không đáp ứng được điều kiện kiểm soát rủi ro của ngân hàng.

Vì vậy, phần vốn vay ban đầu do ngân hàng cung cấp dần chuyển sang các tổ chức phi ngân hàng, tín dụng tư nhân bắt đầu tiếp nhận nguồn cung vốn từ ngân hàng co lại.

Gọi là tín dụng tư nhân, so với tín dụng ngân hàng, tín dụng tư nhân của Mỹ do các công ty tư nhân, công ty phát triển thương mại (BDCs) và các tổ chức phi ngân hàng khác trực tiếp cung cấp cho doanh nghiệp, không giao dịch công khai.

Quản lý tài sản tín dụng tư nhân đã tăng từ khoảng 200B USD năm 2015 lên 2,3 nghìn tỷ USD năm 2025, chiếm khoảng 30% tổng quy mô vay nợ của các doanh nghiệp dưới mức đầu tư của Mỹ.

Trong một thời gian dài, tín dụng tư nhân đã được Wall Street ca ngợi là “bến đỗ an toàn” cho lợi nhuận ổn định của nhà đầu tư cá nhân.

Thứ nhất, vì chất lượng nền tảng của tín dụng tư nhân không tệ, khoảng 40% vốn chảy vào các công ty phần mềm.

Các công ty phần mềm, với mô hình tài sản nhẹ, thiếu thế chấp, khó vay từ các kênh truyền thống như ngân hàng, nên tín dụng tư nhân cung cấp lãi suất cao 10%-14%. Nhưng các phần mềm SaaS có doanh thu thường xuyên (ARR) dài hạn ổn định, có khả năng trả nợ vững chắc.

Loại sản phẩm có vẻ như có cơ hội chênh lệch này đã gặp làn sóng rút vốn trong quý I, thậm chí khiến các tổ chức lớn phải đóng cửa:

Quỹ cho vay doanh nghiệp của BlackRock (HLEND) gặp phải yêu cầu rút vốn kỷ lục 9,3%, buộc ban quản lý phải giới hạn mua lại cổ phần ở mức 5%, khoảng 200Bỷ USD yêu cầu rút vốn bị “tạm dừng”.

Quỹ tín dụng tư nhân BCRED của Blackstone có yêu cầu rút vốn đạt kỷ lục 7,9%, vượt quá giới hạn 7%, để tránh kích hoạt cơ chế đóng cửa, Blackstone yêu cầu nhân viên tự bỏ tiền mua vào 150 triệu USD.

Blue Owl để đối phó với khủng hoảng thanh khoản do rút vốn đã bán 122Bỷ USD tài sản tín dụng.

Tín dụng tư nhân gặp phải khủng hoảng gì?

/ 02 /

Chạm trán lợi ích đen tối của AI

Trong thời gian gần đây, các trí tuệ nhân tạo như Anthropic đã trở thành “sát thủ” của SaaS.

Các bài báo hoặc công cụ của Anthropic đã khiến Salesforce giảm 20% trong ngày, cổ phiếu IBM giảm 13,15% trong ngày…

Trong khi đó, phần mềm chiếm khoảng 40% trong tín dụng tư nhân, là lý do làn sóng rút vốn này có thể xem như là sự tiếp nối của đợt giảm giá của các phần mềm SaaS trên thị trường Mỹ.

Cụ thể, làn sóng rút vốn của nhà đầu tư không phải xuất phát từ sự xấu đi rõ rệt của tài sản tín dụng. Thực tế, Salesforce, IBM và các công ty phần mềm khác đều đạt doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng trong báo cáo quý mới nhất.

Nhà đầu tư chủ yếu lo ngại về tác động của AI đối với mô hình kinh doanh phần mềm SaaS, như lo ngại về việc trí tuệ nhân tạo toàn diện có thể khiến ngành SaaS mất đi nền tảng sinh tồn.

Lý luận là, mô hình SaaS dựa trên “phần mềm như dịch vụ” theo dạng đăng ký, chủ yếu tính phí theo số người dùng (Per Seat) hoặc theo chức năng, doanh nghiệp thuê các công cụ phần mềm tiêu chuẩn cho nhân viên, về bản chất là trả phí cho chức năng.

Tuy nhiên, trí tuệ nhân tạo qua API có thể tương tác trực tiếp với hệ thống nền, không cần người dùng thao tác giao diện phức tạp, bỏ qua các kịch bản sử dụng SaaS, có thể trả phí trực tiếp cho kết quả. Một khi mô hình SaaS bị lung lay, tiền của tín dụng tư nhân cũng có thể không còn vững chắc nữa.

Một bài viết của phương Tây “Khủng hoảng trí tuệ toàn cầu 2028” đã nêu ra mối lo ngại này, còn giả định một ví dụ trung tâm:

Zendesk (công ty SaaS dịch vụ khách hàng hàng đầu của Mỹ) năm 2022 đã tư nhân hóa với giá 10Bỷ USD, dùng ARR (doanh thu thường xuyên) làm thế chấp để vay 43Bỷ USD trực tiếp. Nhưng nếu đến năm 2027, dịch vụ khách hàng AI hoàn toàn thay thế hệ thống ticketing thủ công, thì mô hình kinh doanh cốt lõi của Zendesk sẽ biến mất, khoản vay 20Bỷ USD có thể sẽ “bốc hơi” hoàn toàn.

Tất nhiên, có nhà đầu tư có thể nói, tín dụng tư nhân có thể đầu tư vào AI. Nhưng hiện tại, AI đã có phần quá cao, bỏ ra hàng tỷ đô la đầu tư, nhưng vẫn chưa tạo ra doanh thu phù hợp. Ví dụ, OpenAI mới huy động 1.4Bỷ USD, nhưng doanh thu hàng năm chỉ khoảng 10Bỷ USD. Các nhà đầu tư cũng lo ngại về bong bóng AI.

Chẳng hạn, tháng 12 năm 2025, tập đoàn Blue Owl Capital, một trong những ông lớn tín dụng tư nhân, rút khỏi dự án tài trợ 10.2Bỷ USD cho trung tâm dữ liệu AI của Oracle. Thị trường hiểu đây là tín hiệu các tổ chức tín dụng tư nhân đang thận trọng hơn trong định giá rủi ro đầu tư vào AI, bắt đầu đặt câu hỏi về khả năng duy trì của việc mở rộng đột phá của các tập đoàn công nghệ qua các khoản vay ngoài bảng cân đối.

Thực ra, tín dụng tư nhân vốn là sản phẩm “dài hạn dài hạn”, cung cấp vốn dài hạn cho các doanh nghiệp vay mượn, về lý thuyết không sợ bị rút tiền đột ngột. Nhưng để tăng sức hấp dẫn đối với khách hàng vay, các quỹ tín dụng tư nhân thường thiết kế theo dạng “khoá sổ + rút theo quý hoặc nửa năm + giới hạn rút”, đáp ứng tâm lý “có thể rút ra được”. Chính thiết kế này, trong bối cảnh lo ngại về rủi ro AI, đã dẫn đến làn sóng rút vốn.

Chẳng phải đã có sẵn giá của món quà mà số phận dành tặng bạn từ lâu rồi sao?

/ 03 /

Các công ty phần mềm Mỹ rơi vào vòng luẩn quẩn xấu

Khủng hoảng tài chính 2008 còn rõ ràng trong tâm trí, liệu làn sóng rút vốn của tín dụng tư nhân lần này có mở rộng hơn nữa, ảnh hưởng đến hệ thống tài chính Mỹ, gây ra một cuộc khủng hoảng mới?

Hiện nay, các ý kiến tổ chức phần lớn cho rằng, tín dụng tư nhân Mỹ vẫn chỉ là một cuộc khủng hoảng về niềm tin thanh khoản, chứ chưa phải là khủng hoảng thanh toán toàn diện.

Goldman Sachs dựa trên mô phỏng rủi ro vỡ nợ của tín dụng tư nhân, cho biết ngay cả trong kịch bản cực đoan với tỷ lệ vỡ nợ 10%, tác động đến GDP chỉ khoảng 0,2% đến 0,5%; trong kịch bản cơ sở, tỷ lệ vỡ nợ của tín dụng tư nhân từ khoảng 1% năm 150Măng lên 3-4%, thuộc mức thấp của chu kỳ tín dụng lịch sử, tổng rủi ro vẫn trong tầm kiểm soát.

Về quy mô, hiện tín dụng tư nhân khoảng 2,3 nghìn tỷ USD, tỷ lệ đòn bẩy không cao (khoảng 1 lần). So sánh, năm 2022-2023, quy mô cho vay bất động sản thương mại gây lo ngại khoảng 4 nghìn tỷ USD, còn khủng hoảng subprime năm 2008 cùng các phái sinh có quy mô hàng chục nghìn tỷ USD.

Dù rủi ro của tín dụng tư nhân Mỹ ít khả năng gây ra khủng hoảng tài chính toàn diện, nhưng các cổ phiếu phần mềm Mỹ có thể sẽ bị ảnh hưởng do khủng hoảng tín dụng tư nhân, dẫn đến giảm giá trị định giá, gây áp lực về vốn và nợ, hình thành vòng luẩn quẩn: giảm giá trị cổ phiếu phần mềm → tăng rủi ro nhà đầu tư → rút vốn → thắt chặt tín dụng → làm giảm dòng tiền của các công ty phần mềm → giảm giá trị tài sản.

Chủ yếu, tác động bắt đầu từ việc giảm định giá các công ty phần mềm, làm tăng rủi ro cho nhà đầu tư. Ví dụ, nếu cổ phiếu phần mềm vì tác động của AI mà giảm một nửa, thì khoản vay 23k USD trước đó có thể chỉ còn thế chấp 5B USD, rủi ro của nhà đầu tư sẽ lớn hơn.

Khi rủi ro tăng cao, dòng vốn tín dụng tư nhân sẽ đối mặt làn sóng rút vốn lớn hơn, và lúc đó, tín dụng tư nhân chỉ còn cách bán các tài sản dễ bán nhất để thu hồi vốn, đồng thời thắt chặt điều kiện tín dụng hơn nữa. Kết quả trực tiếp là, các công ty phần mềm sẽ gặp khó khăn trong huy động vốn.

Xem xét thực tế, nhiều công ty SaaS nhỏ và trung của Mỹ dựa vào tín dụng tư nhân để duy trì hoạt động, dù không có lợi nhuận, chỉ cần doanh thu tăng trưởng và định giá cao, vẫn có thể vay mới liên tục. Nhưng giờ đây, nếu các quỹ bắt đầu nghi ngờ các công ty này sẽ bị AI thay thế, họ sẽ không muốn cho vay nữa hoặc yêu cầu lãi suất cao hơn, định giá thấp hơn. Kết quả là, ngành phần mềm sẽ trải qua đợt sa thải, đóng băng tài trợ và phá sản hàng loạt.

Tín dụng tư nhân có thể không gây ra khủng hoảng tài chính quy mô lớn, nhưng đối với những tài sản có thể bị thời đại loại bỏ, thì tác động là không nhỏ.