Chiến trường bảng cân đối kế toán

Hỏi AI · Dự luật GENIUS sẽ tăng tốc việc đưa stablecoin vào dòng chính của tài chính như thế nào?

Tác giả bài viết: Sebastien Davies

Bản biên dịch: Block unicorn

Lời mở đầu

Trong giới tài chính tồn tại một vấn đề thuộc chủ nghĩa cực đoan. Tôi đã từng gặp một số kẻ cực đoan tin rằng blockchain sẽ phá hủy toàn bộ các tổ chức tài chính hiện có. Trong khi đó, phe tài chính truyền thống lại cho rằng Bitcoin tương đương với tiền mã hóa, và ngược lại. Thật đáng tiếc là cả hai phe đều thiếu kiên nhẫn để hiểu các khác biệt tinh tế.

Tôi không đồng tình với tư duy nhị nguyên kiểu “cái này loại trừ cái kia”. Như chúng ta đã thấy, hai bên nhiều khả năng sẽ hòa nhập chứ không va chạm. Visa và Mastercard đang tích cực mở rộng quan hệ hợp tác trong lĩnh vực thanh toán bằng blockchain. “Ông lớn” dịch vụ tài chính truyền thống Stripe cũng đã cho ra mắt một nền tảng blockchain chuyên xử lý thanh toán. Nhóm của chúng tôi hầu như mỗi tuần đều viết các bài thảo luận về xu hướng hội tụ giữa hai lĩnh vực tài chính này.

Trong các bình luận về tiền mã hóa, tôi thường thấy có người coi chính blockchain bản thân nó là một điểm bán hàng độc đáo (USP), vì nó có thể thực hiện các giao dịch nhanh và chi phí thấp. Đúng là, chuyển tiền qua blockchain thực sự rẻ hơn. Nhưng bản thân điều đó không phải là yếu tố then chốt thúc đẩy việc phổ biến blockchain. Chi phí của hạ tầng chuyển tiền truyền thống tương đối cao, nhưng nó đã vượt qua được thử thách trong suốt hàng chục năm. Doanh nghiệp sẽ không đổi ngay đối tác ngân hàng chỉ vì một ngân hàng khác cung cấp vài điểm cơ bản (bps) chiết khấu trong xử lý giao dịch. Thói quen tài chính đã ăn sâu; doanh nghiệp cần nhiều hơn việc tiết kiệm chi phí—họ cần một lý do đủ thuyết phục để thay đổi cách chuyển tiền, nắm giữ và đầu tư.

Ở đây, thứ phát huy tác dụng là kết quả có thể định lượng. Muốn đại chúng thay đổi cách dòng tiền vận hành, họ cần hiểu làm thế nào để tối ưu toàn bộ luồng tiền. Vì vậy, trọng tâm nên đặt vào việc blockchain được tích hợp liền mạch với nền tảng, để người dùng có thể dễ dàng nắm giữ, đầu tư và cho vay mượn nguồn vốn.

Trong bài viết chuyên mục mời lần này, đối tác của Primal Capital là Sebastien Davies phân tích vì sao cơ sở hạ tầng của tiền mã hóa không thể tạo ra sự phổ cập quy mô lớn và điều gì mới có thể làm được điều đó.

Ảo tưởng về hạ tầng

Trong phần lớn gần mười năm qua, giới tài chính toàn cầu đã tập trung cực kỳ cao vào khái niệm “đường ray”. Các cuộc thảo luận xoay quanh tài sản kỹ thuật số gần như hoàn toàn chỉ tập trung vào thông lượng cơ học của blockchain, tính bảo mật mật mã của ứng dụng phi tập trung và sự tinh xảo về mặt lý thuyết của logic hợp đồng thông minh. Đó là “giai đoạn hạ tầng”—một thời kỳ lấy việc xây dựng “container” làm trung tâm. Từ năm 2020 đến năm 2024, cả ngành đã chạy nước rút để xây dựng đường ống, kho tiền và cổng kết nối, nhằm hiện đại hóa cách thức dòng chảy giá trị vận hành.

Trong thời gian đó, sự phát triển của thị trường tiền mã hóa chủ yếu tập trung vào xây dựng hạ tầng. Bởi nếu không có hạ tầng, việc tham gia sẽ không thể diễn ra về mặt cơ bản. Chúng tôi xây dựng các nền tảng lưu ký (custody) cấp doanh nghiệp, các API sàn giao dịch tiêu chuẩn hóa và các dịch vụ tuân thủ on-chain để giải quyết năm khoảng trống then chốt: lưu ký, giao dịch, thực thi, tính thực dụng của stablecoin và báo cáo tuân thủ quy định.

Tuy nhiên, hiện nay ngành tài chính đang đối mặt với một chân lý căn bản trong lịch sử tài chính. Hạ tầng là điều kiện tiên quyết để tiến hành hoạt động, nhưng bảng cân đối kế toán quyết định ai sẽ nắm bắt lợi ích kinh tế. Chỉ cần sở hữu một “đường ray” nhanh hơn hoặc minh bạch hơn, tự nó không thể làm thay đổi trọng tâm thị trường. Hạ tầng giải quyết vấn đề cơ học về cách các tổ chức tham gia, nhưng nó không làm gì được cho câu hỏi quan trọng hơn: ai là người giành giá trị. Trong kỷ nguyên bùng nổ xây dựng hạ tầng, câu trả lời cho vế sau vẫn cố chấp bám vào truyền thống. Các nhà tạo lập thị trường tập trung hóa thu lợi từ chênh lệch giá, người nắm giữ giai đoạn sớm nhận được lợi nhuận gia tăng, còn người xác thực thì thu phí giao dịch. Giai đoạn này không tạo ra cấu trúc bảng cân đối kế toán mới, do đó không thay đổi nơi gửi tiền, và cũng không thay đổi bản chất của cấu trúc tạo tín dụng.

Lập luận này thường gặp phải một phản biện phổ biến: “Hạ tầng” mới là động lực chính của giá trị, vì chúng hạ thấp rào cản gia nhập, qua đó hiện thực hóa “dân chủ hóa tài chính” và tự nhiên chuyển quyền lực kinh tế sang nhóm ở rìa xã hội. Những người ủng hộ quan điểm này cho rằng chính công nghệ—nhờ đặc tính mã nguồn mở và không cần cấp phép—mới là lực lượng tạo ra thay đổi. Dù đây là một câu chuyện hấp dẫn đối với thế giới “crypto-native” do bán lẻ dẫn dắt, nó không chịu nổi thực tế của thể chế. Trong thị trường tài chính phức tạp, hiệu quả về chi phí còn kém quan trọng hơn vốn hiệu quả và lợi suất đã điều chỉnh rủi ro. Một tổ chức chuyển 311B đô la không phải vì phí giao dịch thấp hơn, mà vì bảng cân đối kế toán hỗ trợ cho khoản tiền đó có thể mang lại lợi nhuận cao hơn hoặc hiệu quả sử dụng tài sản thế chấp cao hơn. Hạ tầng là một rào cản gia nhập; còn bảng cân đối kế toán mới là tài sản chiến lược quyết định bên thắng trong chênh lệch lãi suất.

Lịch sử tài chính lặp đi lặp lại cho thấy: hạ tầng không phải là yếu tố quyết định lực lượng thị trường, mà chính là bảng cân đối kế toán. Sự trỗi dậy của thị trường eurodollar những năm 1960 ở châu Âu không cần kênh thanh toán mới hay công nghệ tài chính mới; nó chỉ cần các khoản tiền gửi đô la được chuyển ra khỏi hệ thống ngân hàng Mỹ. Một khi những bảng cân đối này được chuyển đi, một hệ thống đô la song song đã hình thành—quy mô lớn và hầu như không chịu sự giám sát trong nước.

Chúng ta hiện đang bước vào giai đoạn tái cấu trúc bảng cân đối kế toán của tổ chức mới. Giai đoạn này bắt đầu từ năm 2025, khi “chiến trường” chuyển từ lớp giao thức sang lớp phân bổ thanh khoản. Giai đoạn đầu tập trung vào việc xây dựng nền tảng; giai đoạn tiếp theo sẽ chú trọng đến chuyển động của các bên tham gia và dòng chảy vốn của họ. Năm 2024, một CFO về mặt lý thuyết có thể sử dụng hạ tầng lưu ký đã trưởng thành để nắm giữ USDC, nhưng xét về mặt kinh tế, tiền gửi ngân hàng truyền thống lại có lợi thế hơn vì chúng có bảo hiểm của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) và lãi suất cạnh tranh. Hạ tầng đã sẵn sàng, nhưng bảng cân đối kế toán vẫn chưa thay đổi. Khi môi trường pháp lý chuyển từ thiết kế chính sách mang tính trừu tượng sang triển khai cụ thể, sự định vị lại này mới trở nên khả thi.

Giai đoạn tiếp theo của việc phổ cập tiền mã hóa sẽ không còn do hạ tầng quyết định nữa, mà do xu hướng của bảng cân đối kế toán quyết định.

Cánh cửa để triển khai

Trong phần lớn mười năm qua, việc các tổ chức tham gia tài sản số không bị giới hạn bởi thiếu trí tưởng tượng hay công nghệ, mà bị giới hạn bởi các rào cản mang tính cấu trúc khi tích hợp tài sản số vào bảng cân đối kế toán được quản lý theo quy định. Các tổ chức không chỉ cần một chiếc ví đầy đủ chức năng. Rõ ràng về pháp lý, phương pháp kế toán cụ thể và cơ cấu quản trị chặt chẽ là những yêu cầu cốt lõi. Do thiếu định nghĩa “lưu ký” được thừa nhận hoặc một lộ trình tuân thủ rõ ràng, rủi ro “bẩn bảng cân đối kế toán” đối với bất kỳ thực thể được quản lý theo quy định nào cũng quá cao để có thể bỏ qua. Ngân hàng và công ty quản lý tài sản đều chờ một tín hiệu rõ ràng rằng họ có thể triển khai vốn mà không phải gánh rủi ro pháp lý mang tính sinh tồn, vì thế tiến trình áp dụng quy mô lớn tài sản số rơi vào trạng thái “đứng nhìn”.

Thời đại tranh luận về chính sách rốt cuộc đã gần kết thúc, thay vào đó là giai đoạn thực thi. Dự luật《GENIUS》 được thông qua vào tháng 5/2025 đã đóng vai trò quyết định: nó thiết lập khung quản lý quốc gia cho thanh toán bằng stablecoin và cuối cùng tạo cơ sở pháp lý cho việc phân bổ trên bảng cân đối kế toán. Bằng cách cung cấp quy trình cấp phép liên bang và yêu cầu 100% nguồn dự trữ được hỗ trợ bởi các công cụ được chính phủ chấp thuận, dự luật chuyển tài sản số từ một “đồ mới” mang tính đầu cơ sang một công cụ tài chính được công nhận. Tháng 8/2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) kết thúc cuộc điều tra kéo dài đối với giao thức Aave mà không thực hiện bất kỳ hành động thực thi nào, qua đó củng cố thêm cho sự chuyển dịch này và loại bỏ hiệu quả các “rào cản” giám sát trước đây đang cản trở các tổ chức tham gia tài chính phi tập trung (DeFi).

Hiện nay, trọng tâm đã chuyển sang “sổ tay quy tắc” của các cơ quan quản lý. Tháng 2/2026, Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Mỹ (OCC) ban hành một quy định dự thảo toàn diện nhằm cụ thể hóa《GENIUS》, thiết lập khung cho “tổ chức phát hành stablecoin được phép thanh toán” (PPSI). Việc này có ý nghĩa rất lớn vì nó đưa ra các tiêu chuẩn thận trọng chi tiết (bao gồm cấu thành dự trữ, tỷ lệ an toàn vốn và sức bền vận hành), giúp Giám đốc rủi ro (CRO) hoặc Ủy ban quản lý tài sản - nợ (ALCO) có thể phê duyệt chiến lược tài sản số. Việc thông qua dự luật《GENIUS》 đã đưa việc quản lý blockchain vào cấu trúc quản trị của các tổ chức tài chính lớn nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, để hiểu vì sao sự chuyển đổi này xảy ra vào đúng thời điểm hiện tại, cần nhận ra “quán tính bảng cân đối kế toán” chi phối hành vi của tổ chức. Hoạt động của ngân hàng bị giới hạn chặt bởi các yêu cầu về vốn dựa trên mức an toàn vốn (risk-based capital). Mỗi đô la tài sản có trọng số rủi ro đều phải được hỗ trợ bởi vốn. Nếu tiền gửi chảy sang stablecoin, ngân hàng buộc phải giảm tương ứng danh mục cho vay để duy trì các tỷ lệ an toàn vốn này. Đây là một sự co lại vừa đau đớn vừa tốn kém, tạo hiệu ứng lan truyền lên toàn bộ nền kinh tế. Điều này cũng lý giải vì sao tốc độ phổ cập stablecoin lại chậm. Việc tích hợp đầy đủ về mặt kỹ thuật cần từ 6 đến 18 tháng, còn các chu kỳ quản trị như kiểm toán và rà soát của hội đồng quản trị cần thời gian lâu hơn để hoàn tất.

Bối cảnh hiện tại thể hiện xu hướng “tăng tốc cộng dồn” (compound acceleration). Khi các tổ chức đi đầu như JPMorgan, Citibank và ngân hàng US Bancorp bắt đầu tung ra kế hoạch thanh toán stablecoin, họ gửi một tín hiệu rõ ràng tới thị trường: rủi ro của việc lao vào sớm đã được thay thế bởi rủi ro của việc đi sau. Chúng ta đang ở giai đoạn chịu áp lực cạnh tranh, trong đó sự tham gia của các ngân hàng cùng ngành làm giảm rủi ro áp dụng cho toàn ngành. Khi các ràng buộc mang tính thể chế này dần được nới lỏng, con đường để thanh khoản dịch chuyển từ hệ thống truyền thống sang các “container” lập trình mới của kỷ nguyên số cũng trở nên thông thoáng. Sự thay đổi này buộc chúng ta phải suy nghĩ lại bản chất của dòng tiền và chuyển trọng tâm sang “container”—nơi sẽ chứa đựng thanh khoản toàn cầu của thế hệ tiếp theo.

Nơi đặt thanh khoản

Để hiểu quy mô của sự chuyển dịch đang diễn ra, trước hết cần nhận thức được tính ổn định lịch sử của “container” tài chính. Trong mọi thời đại tiền tệ, thanh khoản cuối cùng đều phải tìm được nơi “cư trú”. Điều này chỉ đơn thuần là chức năng của cách lưu trữ bằng công nghệ, nhưng nó đáp ứng nhu cầu dài hạn của toàn cầu đối với tài sản ngắn hạn an toàn. Trong nhiều thế kỷ, nơi cư trú đó đã được tập trung đáng kể vào một số cấu trúc rõ ràng: bảng cân đối kế toán của ngân hàng thương mại, dự trữ của ngân hàng trung ương và quỹ thị trường tiền tệ. Tất cả các “container” truyền thống này đều đóng vai trò trung gian, nắm bắt giá trị kinh tế do số vốn mà chúng lưu giữ tạo ra.

Nguyên lý “toán học hưởng thụ” (tận dụng chênh lệch kỳ hạn) cho thấy sự tồn tại của các trung gian tài chính nhằm giải quyết vấn đề lệch pha dòng tiền. Cụ thể, dòng tiền tạo ra bởi hoạt động của thế giới vượt quá nhu cầu sử dụng trong ngắn hạn của nó, dẫn đến tình trạng dư thừa thanh khoản dài hạn; và những khoản này tìm kiếm sự an toàn để gửi vào. Theo truyền thống, ngân hàng thương mại sẽ chuyển phần dư đó thành tiền gửi, đầu tư vào các tài sản dài hạn như các khoản vay thế chấp hoặc cho vay doanh nghiệp, và kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất đáng kể. Chênh lệch lãi ròng (NIM) là ngọn hải đăng dẫn đường cho ngân hàng thương mại và các chủ ngân hàng bán lẻ. Cổ đông ngân hàng là bên hưởng lợi chính từ “chênh lệch lãi suất”, còn người gửi tiền nhận một phần lợi nhuận để đổi lấy tính thanh khoản và bảo lãnh của chính phủ.

Hạ tầng tài sản số giới thiệu một loại “container” mới—chúng trực tiếp tranh giành dòng vốn. Những tái cấu trúc kinh tế này không chỉ là nâng cấp công nghệ. Khi thanh khoản chuyển từ ngân hàng sang các bể dự trữ stablecoin hoặc các quỹ kho bạc được token hóa, chủ thể tạo ra lợi nhuận thay đổi một cách căn bản. Ví dụ: trong một bể dự trữ stablecoin, tổ chức phát hành (chẳng hạn Circle hoặc Tether) thu được chênh lệch giữa lợi suất của trái phiếu kho bạc nền tảng và lãi trả cho người nắm giữ token—thường là 0. Về thực chất, hiệu quả kinh tế của “chi phí nắm giữ” được chuyển từ ngân hàng thương mại sang tổ chức phát hành tài sản số.

Ngoài ra, những “container” mới này đem lại mức minh bạch và khả năng lập trình vượt trội so với cấu trúc truyền thống. Quỹ kho bạc token hóa đạt giá trị vốn hóa hơn 100Bỷ USD vào tháng 3/2026, đại diện cho một bước tiến mang tính cấu trúc, trong đó lợi suất từ tài sản cơ sở thuộc trực tiếp về người nắm giữ. Điều này tạo động lực kinh tế mạnh mẽ. CFO thông minh không còn cần phải lựa chọn giữa độ an toàn của ngân hàng và lợi suất của quỹ. Họ có thể nắm giữ quỹ token hóa: quỹ này vừa là tài sản sinh lợi, vừa là phương tiện thanh toán tốc độ cao. Bằng cách định nghĩa lại quyền sở hữu của thanh khoản, hạ tầng số không chỉ đang xây dựng “đường ray” mới; nó đang tạo ra một thị trường cạnh tranh cho bảng cân đối kế toán—thứ sẽ nâng đỡ nền kinh tế toàn cầu.

Di chuyển nhờ stablecoin

“Đô la blockchain” đại diện cho lần đầu tiên thanh khoản được chuyển dịch quy mô lớn sang các bảng cân đối kế toán tài sản tài chính số mới này, đánh dấu sự chuyển đổi của tiền kỹ thuật số từ một thứ mới lạ thành một thành phần cốt lõi của hệ thống tài chính. Quy mô thị trường stablecoin gần đạt mức cao lịch sử, ở 100B đô la, với tốc độ tăng trưởng hằng năm lên tới 50% đến 70%. Tăng trưởng này bác bỏ hoàn toàn quan điểm cho rằng stablecoin chỉ là một hiện tượng đầu cơ. Chúng ta đang chứng kiến một sự “chuyển dịch” thực sự của đô la—từ hạ tầng ngân hàng truyền thống sang hệ thống thanh toán có thể lập trình.

Tác động kinh tế của sự chuyển dịch này thể hiện rõ nhất ở việc thay thế tiền gửi. Khi một công ty hay nhà đầu tư tổ chức chuyển 100B đô la từ tiền gửi ngân hàng truyền thống sang các “container” stablecoin như USDC, khả năng sinh lời của hệ thống ngân hàng sẽ chịu tổn thất rất lớn. Trong mô hình truyền thống, 12.6k đô la này có thể hỗ trợ ngân hàng cho vay, tạo ra khoảng 311Bỷ đô la Mỹ lợi nhuận lãi ròng hằng năm (NIM). Nhưng khi khoản tiền này được chuyển vào dự trữ của tổ chức phát hành stablecoin, các khoản lợi nhuận đó bị tách ra. Ngân hàng mất tiền gửi, mất khả năng cho vay, còn chênh lệch lãi suất bị tổ chức phát hành stablecoin thu về.

Sự chuyển đổi này có tác động sâu rộng đến tạo tín dụng và ổn định tài chính.

Các nghiên cứu của các nhà kinh tế thuộc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) công bố vào cuối năm 2025 nhấn mạnh rằng mức độ phổ biến cao của stablecoin có thể làm giảm tiền gửi của ngân hàng từ 28Bỷ đô la đến 1,26 nghìn tỷ đô la. Sự suy giảm này có thể tái định hình cách thức cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Các ngân hàng khu vực phụ thuộc nặng vào nguồn “tiền gửi ổn định” để cho vay tại địa phương là nhóm dễ bị tổn thương nhất trước sự chuyển dịch này. Khi người gửi bán lẻ và doanh nghiệp tìm kiếm lợi thế của thanh toán ổn định 24/7, sức hút của “vốn nổi” (float)—thứ bấy lâu nay giúp ngân hàng tồn tại nhờ kiếm chênh lệch trong các khoản thanh toán đang diễn ra—sẽ giảm nhanh chóng.

Đáp lại, ngành ngân hàng đã chuyển từ thái độ hoài nghi sang hướng tham gia.

JPMorgan, Citibank và US Bancorp đã công bố kế hoạch xây dựng hạ tầng thanh toán stablecoin của riêng họ vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026. Đây không nhằm mục tiêu “lật đổ” hoạt động kinh doanh của chính mình, mà để duy trì vị thế như một “container” thanh khoản quan trọng. Các tổ chức này nhận ra điều kiện kinh tế trong tương lai có lợi cho các tổ chức phát hành “container” số. Bằng việc trở thành tổ chức phát hành, ngân hàng kỳ vọng có thể thu về lợi tức dự trữ vốn dĩ sẽ chảy sang những người tham gia mới. Tất nhiên, cú chuyển dịch quy mô lớn đầu tiên này chỉ là màn dạo đầu. Khi các “container” thanh khoản mới này dần ổn định, trọng tâm cạnh tranh đang chuyển sang các lĩnh vực tài sản thế chấp phức tạp hơn và đòn bẩy hơn—đó chính là nền tảng của tài chính toàn cầu.

Tài sản thế chấp có thể lập trình

Nếu việc chuyển tiền mặt bằng stablecoin đại diện cho làn sóng đầu tiên của sự thay đổi này, thì việc chuyển dịch tài sản thế chấp lại đại diện cho một cuộc tái cơ cấu căn bản hơn đối với cơ chế đòn bẩy cốt lõi của hệ thống tài chính. Thị trường tài chính hiện đại về bản chất là một mạng lưới tài sản thế chấp khổng lồ. Riêng thị trường repo của Mỹ (chịu trách nhiệm cho vay mượn chứng khoán) có khối lượng giao dịch mỗi ngày lên tới 2 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ đô la. Tuy nhiên, hạ tầng quan trọng này vẫn bị trói buộc bởi “cửa sổ thanh toán rời rạc” truyền thống của ngân hàng. Trong bối cảnh hiện tại, tài sản thế chấp chỉ có thể được chuyển trong giờ làm việc ngân hàng, và việc lưu ký phân tán khiến chứng khoán do một ngân hàng nắm giữ không thể ngay lập tức được dùng để đáp ứng yêu cầu ký quỹ của ngân hàng khác. Ma sát này khiến vốn bị “khóa”, không thể tận dụng hiệu quả và cũng không thể đối phó với biến động tức thời của thị trường.

Token hóa biến tài sản thế chấp từ những tài sản tĩnh và bị giới hạn theo địa lý thành công cụ có thể lập trình và có tính lưu thông cao.

Bằng cách chuyển đổi trái phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản thực ngoài đời khác (RWA) thành token trên chuỗi, các tổ chức có thể chuyển các tài sản này 24/7 và thanh toán nguyên tử (atomic settlement). Thị trường này tăng trưởng rất nhanh; tính đến ngày 1/4/2026, quy mô thị trường RWA token hóa đạt khoảng 65Bỷ đô la, trong đó RWA token hóa dạng trái phiếu kho bạc chiếm khoảng một nửa. Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ các sản phẩm cấp tổ chức như BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton, cho phép người nắm giữ nhận lợi suất 5% từ trái phiếu chính phủ nền tảng trong khi chính token vẫn duy trì tính thanh khoản và khả năng triển khai (deployable).

Đổi mới thực sự nằm ở “hiệu quả tài sản thế chấp”.

Trong giao dịch repo truyền thống, nhà đầu tư có thể phải chấp nhận bị giảm giá trị đáng kể hoặc đối mặt với độ trễ vài ngày để giải phóng chứng khoán và chuyển chúng giữa các tổ chức lưu ký. Ngược lại, tài sản thế chấp token hóa có “tính tổ hợp” (composability). Nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ token BUIDL trị giá 100 triệu đô la, gửi chúng theo tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp (LTV) 95% vào các giao thức như Aave, và ngay lập tức vay stablecoin để chớp lấy cơ hội đầu tư. Tài sản thế chấp luôn tồn tại trong môi trường số. Thay vì chờ đợi, nó được định giá lại liên tục thông qua các thông tin giá được cung cấp tự động; mọi yêu cầu bổ sung ký quỹ sẽ được xử lý bằng thanh lý tự động ngay lập tức.

Sự chuyển đổi này biến “kinh tế học của người giao dịch” thành “kinh tế học của giao thức”.

Trong thị trường repo truyền thống, các ngân hàng giao dịch quy mô lớn đóng vai trò trung gian bằng cách đi vay theo một mức lãi suất và cho vay theo mức lãi suất khác, thu về chênh lệch khoảng 50 điểm cơ bản (bps). Trong hệ sinh thái token hóa, người nắm giữ tài sản thế chấp có thể tự khớp (self-match) trên thị trường cho vay mượn DeFi, tận dụng phần mềm như một trung gian để thu toàn bộ phần chênh lệch. Dù còn vài năm nữa mới đến quy mô ứng dụng đại chúng, sự chuyển đổi này có thể chuyển hàng chục tỷ đô la doanh thu hằng năm từ các nhà giao dịch truyền thống sang tay quản trị giao thức và người nắm giữ tài sản.

Để hiểu sâu hơn quy mô chuyển dịch từ tiền mặt sang tài sản thế chấp, chúng ta phải nhìn vào cơ chế thể chế từng thống trị các chuyển dịch đó trong lịch sử. Trong nhiều thập kỷ, hệ thống tài chính toàn cầu đã vận hành theo logic thanh toán “T+X”, trong đó “T” là thời điểm giao dịch, và “X” là độ trễ nhiều ngày do đối soát thủ công và chu kỳ thanh toán bù trừ liên ngân hàng. Trong thị trường repo truyền thống, độ trễ này giống như một loại “thuế vô hình” đánh vào vốn. Khi ngân hàng giao dịch của các dealer đứng ra thúc đẩy giao dịch repo, tài sản thế chấp phải được chuyển vật lý giữa các tổ chức lưu ký, thường cần can thiệp thủ công để xác minh chiết khấu tài sản thế chấp và quyền sở hữu. Điều này tạo ra một “hào lũy thanh khoản” xung quanh các ngân hàng dealer lớn nhất; quyền lực của họ không chỉ đến từ bảng cân đối kế toán hùng hậu mà còn đến từ khả năng kiểm soát các hệ thống thanh toán độc quyền đó.

Cơ chế tài sản thế chấp token hóa triệt tiêu “hào lũy” này thông qua thanh toán nguyên tử. Trong chuỗi bước dần dần của quy trình tổ chức, quá trình này diễn ra như sau:

1. Token hóa: chuyển các tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA), như trái phiếu kho bạc Mỹ, vào các bộ đóng gói số (ví dụ BUIDL của BlackRock) để biến chúng thành token có thể di chuyển 24/7.

2. Nhận tiền ngay: không cần chờ điện chuyển tiền lúc sáng thứ Hai; nhóm tài chính có thể nộp các tài sản thế chấp token hóa vào giao thức vay mượn hoặc nhà môi giới chính vào tối Chủ nhật lúc 10 giờ.

3. Định giá theo thời gian thực: hợp đồng thông minh sử dụng các oracle phi tập trung để định giá thị trường cho tài sản thế chấp mỗi vài giây (thay vì mỗi ngày một lần), từ đó có thể tăng đáng kể tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp (LTV) vì việc theo dõi liên tục giúp giảm rủi ro xảy ra “khoảng trống sụp giá định giá”.

4. Giữ vững lợi suất: quan trọng nhất là, nhà đầu tư vẫn tiếp tục nhận lợi suất từ trái phiếu kho bạc nền tảng trong khi tài sản được dùng làm tài sản thế chấp, tạo ra cơ hội “lợi suất chồng lợi suất”, điều này rất khó thực hiện trong hệ thống truyền thống.

Đối với đội tài chính doanh nghiệp hoặc nhà quản lý tài sản, sự chuyển đổi này là một lần định giá lại căn bản đối với các tài sản đang nhàn rỗi.

Trong mô hình truyền thống, CFO sẽ quản lý một khoản “bộ đệm tiền” lãi suất thấp, để đảm bảo có thể xử lý các khoản bổ sung ký quỹ đột xuất hoặc nhu cầu vận hành. Với tài sản thế chấp token hóa, khoản “bộ đệm” đó có thể tiếp tục được đầu tư toàn bộ vào trái phiếu kho bạc sinh lợi, vì người nắm giữ biết rằng các tài sản này có thể được chuyển thành thanh khoản trong vài giây chứ không phải trong vài ngày. Điều này loại bỏ “chiết khấu thanh khoản” từng gặp khi phải nắm giữ tài sản trong thời gian dài.

Đối với ngành ngân hàng, tác động cũng sâu sắc tương tự.

Ngân hàng bấy lâu nay thu lợi từ “lãi suất nổi” (floating rate) trong thị trường repo và từ chênh lệch do trung gian tạo ra. Khi tài sản thế chấp trở nên có thể lập trình và tự khớp, mô hình kiếm lợi đó sẽ không còn. Chính vì vậy, sự xuất hiện của “hệ thống đường ống” (pipeline systems) của tổ chức (ví dụ mạng Atlas của Anchorage hoặc các sáng kiến token hóa nội bộ của JPMorgan) trở nên đặc biệt quan trọng. Chúng đại diện cho nỗ lực của các tổ chức tài chính nhằm xây dựng những “đảo thông tin” mới trước khi cạnh tranh ập tới từ các hệ thống cũ. Việc chuyển từ tiền mặt sang tài sản thế chấp đánh dấu việc hệ thống tài chính chuyển từ một loạt các “sự kiện rời rạc” sang “dòng chảy liên tục”, và những tổ chức không kịp điều chỉnh bảng cân đối kế toán để thích ứng với tốc độ mới sẽ thấy phần vốn họ nắm giữ ngày càng tĩnh lặng (và do đó ngày càng đắt đỏ).

Thoạt nhìn thì dường như chỉ là tăng tốc độ thanh toán, nhưng thực chất là tái cấu hình cách thức triển khai vốn, định giá và phương thức trung gian.

Đường cong S về tỷ lệ áp dụng

Việc chuyển dịch bảng cân đối kế toán của tổ chức không diễn ra một lần là xong, mà là quá trình hấp thụ dần dần, rồi cuối cùng tăng tốc. Đây là hiện thực của thời đại “Web 2.5”, khi công nghệ blockchain được tích hợp vào kiến trúc tài chính hiện có chứ không thay thế chúng. Hiện nay, việc các tổ chức áp dụng công nghệ blockchain đang bị ràng buộc bởi “quán tính bảng cân đối kế toán”; các yêu cầu về vốn theo quy định, phê duyệt của hội đồng rủi ro và các hệ thống công nghệ truyền thống đều tạo thành những cản trở đáng kể. Ví dụ, ngân hàng không thể đơn giản bật/tắt công tắc để chuyển tài sản. Họ phải duy trì tỷ lệ an toàn vốn cấp 1 nghiêm ngặt và đảm bảo rằng mọi hành vi chuyển tiền gửi lên nền tảng số sẽ không dẫn tới sự suy giảm đắt giá cho hoạt động cho vay của họ.

Mặc dù tồn tại các rào cản này, việc áp dụng hạ tầng tài sản số vẫn đang đi theo một đường cong S lịch sử đã được ghi nhận, tương tự như quá trình phổ biến thẻ tín dụng và internet trong nhiều thập kỷ.

Trong giai đoạn từ năm 2015 đến 2024, thị trường ở “thời kỳ thử nghiệm” và “giai đoạn rối loạn về quy định”, tăng trưởng bị kìm hãm bởi sự bất định. Hiện nay, chúng ta đã bước vào “giai đoạn áp lực cạnh tranh” (2025 - 2026), đặc trưng bởi quy định rõ ràng hơn và hạ tầng được tiêu chuẩn hóa hơn. Ở giai đoạn này, “không phải là người đầu tiên nhưng cũng không phải là người cuối cùng” trở thành động lực chính khiến các CFO tổ chức hành động. Khi ngày càng nhiều ngân hàng thấy các đối thủ tham gia vào thanh toán stablecoin hoặc các quỹ kho bạc được token hóa, nhận thức về rủi ro khi áp dụng sẽ giảm mạnh.

Quy mô thị trường hiện tại đang đặt nền tảng cho tăng trưởng lãi kép tốc độ cao. Fireblocks mỗi năm bảo đảm cho việc chuyển hơn 50 nghìn tỷ đô la tài sản số, và thị trường tài sản được token hóa của tổ chức cũng đang tăng nhanh. “Kiến trúc nền tảng” (bottom-layer) của hệ thống mới đã sẵn sàng ở mức độ sản xuất (production). Nhờ tiêu chuẩn hóa hạ tầng, ngân hàng có thể xây dựng dựa trên hệ thống trưởng thành mà không cần phát triển lại các hệ thống độc quyền.

Nhìn về năm 2027 và xa hơn nữa, vẫn còn một vài “đòn bẩy chính sách” để tăng tốc hơn cho sự di chuyển này. Nếu tổ chức phát hành stablecoin có thể truy cập trực tiếp vào tài khoản chính của Fed, hoặc nếu thông qua cơ chế “khen thưởng” của liên minh mà nới lỏng các hạn chế của《GENIUS》 đối với lãi suất của stablecoin dùng cho thanh toán, thì tốc độ chuyển tiền gửi từ sổ sách ngân hàng truyền thống sang các container số có thể tăng đáng kể. Hệ thống này đã sẵn sàng để hình thành một vòng phản hồi: nhiều thanh khoản stablecoin hơn sẽ thu hút thêm các ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) (khả năng cao là các ứng dụng được cấp phép), qua đó thu hút thêm vốn tổ chức, cuối cùng tạo nên một trật tự tài chính đã được tái cấu trúc—khi ấy cảnh “giành đường ray” sẽ kết thúc, và toàn bộ trọng tâm sẽ tập trung hoàn toàn vào quản trị chiến lược của bảng cân đối kế toán.

Người thắng trong NIM

Việc chuyển từ giai đoạn hạ tầng sang giai đoạn bảng cân đối kế toán đánh dấu việc các cuộc thảo luận về “tài sản số” rời khỏi rìa kỹ thuật để đi vào trung tâm của kinh tế vĩ mô toàn cầu. Trong nhiều năm, ngành luôn cho rằng xây dựng hạ tầng tốt hơn sẽ dẫn tới một hệ thống hoàn thiện hơn. Nhưng giờ đây chúng ta hiểu rằng hạ tầng chỉ là lời mời. Chỉ khi bản thân dòng vốn được chuyển dịch thì quá trình chuyển đổi mới thực sự xảy ra. “Cuộc chiến về hạ tầng” thực chất đã được giành bởi các trung tâm thanh toán được lưu ký và tiêu chuẩn hóa ở cấp tổ chức, quỹ kho bạc được token hóa, và khung stablecoin chịu sự quản lý liên bang. Chiến dịch mới (cuộc chiến sẽ quyết định trật tự tài chính trong mười năm tới) là cuộc giành lấy bảng cân đối kế toán—nơi nắm giữ thanh khoản và tài sản thế chấp toàn cầu.

Nhìn về giai đoạn 2027 - 2030, lợi thế mang tính cấu trúc sẽ thuộc về những doanh nghiệp có thể quản lý các “container số” mới này hiệu quả nhất. Khi người gửi tiết kiệm ngày càng coi trọng thanh toán 24/7 và tính ứng dụng cao hơn của lợi suất stablecoin, chúng tôi dự đoán chênh lệch lãi ròng của ngân hàng thương mại (NIM) sẽ tiếp tục thu hẹp. Các doanh nghiệp lớn và nhà đầu tư tổ chức có thể chuyển phần lớn chức năng tiền gửi chủ lực và quản lý vốn sang các thị trường DeFi và RWA, nơi mức minh bạch của giao thức tối đa hóa việc giảm bớt chênh lệch do trung gian tạo ra. Đây không phải là sự kết thúc của ngân hàng truyền thống, mà là sự kết thúc của thời đại ngân hàng như một kho chứa vốn rẻ, tĩnh lặng, không bị thách thức.

Trong kỷ nguyên mới này, người chiến thắng sẽ là các doanh nghiệp lai “Web 2.5”—hay nói cách khác là những tổ chức hiểu rằng họ không còn chỉ là bên cho vay, mà là người quản lý thanh khoản có thể lập trình. Dự kiến đến năm 2030, khi quy mô thị trường stablecoin tiệm cận 2 nghìn tỷ đô la, ranh giới giữa “tiền mã hóa” và “tài chính” cơ bản sẽ biến mất. Toàn bộ hệ thống sẽ tích hợp hiệu quả của “đường ray” một cách trọn vẹn vào sự ổn định của bảng cân đối kế toán. Trong trật tự đã được tái cấu trúc này, quyền lực tài chính sẽ không còn thuộc về những doanh nghiệp sở hữu công nghệ đổi mới nhất, mà thuộc về những doanh nghiệp nắm giữ các container lưu trữ cuối cùng cho thanh khoản và tài sản thế chấp toàn cầu. Sân khấu chiến tranh đã được dựng xong; lần đầu tiên, bối cảnh kinh tế trở thành thứ có thể tranh giành.

Trong mười năm qua, trọng tâm phát triển của tiền mã hóa là xây dựng hạ tầng để các tổ chức có thể tham gia. Mười năm tới sẽ quyết định cuối cùng bảng cân đối kế toán của các tổ chức sẽ “định cư” ở đâu.

Nội dung hôm nay đến đây là hết, hẹn gặp lại bạn trong bài viết tiếp theo.

Nếu bạn thấy bài viết hay, bạn có thể đánh dấu Block unicorn bằng biểu tượng gắn sao (star) và thêm lên màn hình.

Thông tin trong bài viết này chỉ dùng cho mục đích hướng dẫn chung và cung cấp thông tin. Trong mọi trường hợp, nội dung bài viết không nên được xem là lời khuyên đầu tư, kinh doanh, pháp lý hoặc thuế. Đối với các quyết định cá nhân dựa trên bài viết này, chúng tôi không chịu bất kỳ trách nhiệm nào, và chúng tôi đặc biệt khuyến nghị bạn tự nghiên cứu trước khi thực hiện bất kỳ hành động nào. Mặc dù đã cố gắng tối đa để đảm bảo mọi thông tin được cung cấp ở đây là chính xác và cập nhật nhất, vẫn có thể xảy ra thiếu sót hoặc sai sót.