Entre décomposer ou ne pas décomposer : le choix stratégique de la voie du capital pour la structure en commandite par actions des entreprises pharmaceutiques innovantes

Récemment, des rumeurs de marché ont indiqué que les entreprises adoptant une structure de « red chip » déposeraient une demande d’introduction en Bourse à Hong Kong, mais que celle-ci ne serait pas acceptée, ce qui a suscité un vif intérêt de la part de l’industrie des médicaments innovants. En réalité, les modifications des règles d’introduction en Bourse de la Bourse de Hong Kong au premier stade n’ont pas encore concerné les entreprises disposant d’une structure red chip ; pour les entreprises du continent qui souhaitent s’introduire à Hong Kong, le point de passage clé réside dans le dépôt auprès de la Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières (CSRC).

Au regard de l’avancement des dépôts, au 20 mars, parmi les 41 demandes d’introduction en Bourse à Hong Kong (IPO) ayant été approuvées pour 2026, seule une entreprise, Qunhe Technology, est une structure red chip ; tandis qu’en 2025 sur l’ensemble de l’année, ce chiffre était de 34. Des professionnels de la banque d’investissement estiment que certaines entreprises à structure red chip auraient été invitées à démanteler la structure après avoir été jugées insuffisamment « nécessaires », puis à redéposer une demande. Cette « voie d’or », autrefois perçue comme un moyen pour les entreprises de biotechnologie locales d’accéder au capital international, est aujourd’hui enveloppée de brouillard.

Bien qu’il n’y ait pas encore de décision claire de « suspension », le passage d’une logique de « réception par défaut » à une posture prudente de « examen au cas par cas » met de nombreuses entreprises de médicaments innovants déjà dotées d’une structure red chip et en file d’attente pour une introduction en Bourse à Hong Kong dans une situation de dilemme : démonter, avec les contraintes triples de temps, de coûts et de talents ; ou ne pas démonter, tout en faisant face aux risques d’ajournement de l’introduction en Bourse induits par l’incertitude du dépôt. Entre démonter et ne pas démonter, c’est devenu la problématique centrale qui retient l’attention générale dans l’industrie de la biomédecine.

Qu’est-ce qu’une structure red chip ?

En termes simples, une structure red chip consiste en ce que, pour une entreprise du continent souhaitant s’introduire en Bourse à l’étranger, elle enregistre des sociétés holding de contrôle dans des lieux comme les îles Caïman et les îles Vierges britanniques, puis intègre les entités opérationnelles du continent par des mécanismes de contrôle via des actions ou des accords. Le véhicule d’introduction est à l’étranger, les entités opérationnelles sont sur le continent ; les deux côtés sont séparés, chacun y trouve son compte. Cette structure contourne astucieusement les contraintes rigides telles que les seuils de rentabilité pour une introduction en Bourse directe sur le continent, la structure d’actionnariat, les contrôles des changes, etc. Elle permet à l’entreprise d’obtenir le billet d’entrée du marché des capitaux à l’étranger, tout en conservant ses actifs essentiels en Chine. Elle a d’abord été largement adoptée dans des secteurs comme l’internet et l’éducation, puis est devenue la configuration standard pour les entreprises locales de biotechnologie afin de s’adapter au capital international.

Pourquoi les entreprises de médicaments innovants sont-elles « particulièrement attachées » aux structures red chip ?

L’industrie de la bio-médecine porte naturellement une « empreinte » d’internationalisation. La recherche a besoin d’une collaboration mondiale, les essais cliniques nécessitent des données multi-centres, et le capital, lui aussi, ne peut se passer des fonds en dollars et des marchés internationaux. Une structure red chip fournit justement des instruments d’investissement familiers pour les fonds en dollars, tels que les actions préférentielles et les obligations convertibles, ce qui les rend disposés à accepter cette structure. De 2021 à 2025, le nombre de levées de fonds pour les médicaments innovants en Chine est passé de 2100 à 796, et les montants levés de 43.5B de dollars à 10.2B de dollars, mais l’allocation des fonds en dollars sur des actifs de qualité n’a jamais cessé véritablement.

Plus important encore, une structure red chip donne aux entreprises un espace plus vaste pour l’ingénierie capitalistique. Des levées de fonds sur plusieurs tours, des stock-options pour les employés, des fusions-acquisitions et des restructurations : ces opérations, qui nécessitent en Chine continentale des approbations successives, peuvent être réalisées de manière plus flexible dans une structure red chip. Pour des entreprises de médicaments innovants, dont les cycles de R&D sont longs et la consommation de capitaux importante, cette flexibilité est presque une ligne de vie.

Pourquoi faut-il maintenant « démonter » ?

Le changement de cap réglementaire repose sur trois logiques profondes.

Premièrement, la prudence macroéconomique. Avec une structure red chip, les actifs du continent sont sortis pour être introduits à l’étranger ; les fonds provenant du financement restent principalement à l’étranger. Dans un contexte où la pression sur les flux de capitaux transfrontaliers augmente, le régulateur est naturellement amené à renforcer la gestion.

Deuxièmement, la sécurité des données. Les entreprises de médicaments innovants disposent de nombreuses données cliniques et d’informations génétiques. Sous une structure red chip, les relations de contrôle par accord font que le transfert de données vers l’étranger présente des zones aveugles réglementaires. Avec la mise en œuvre de la « Loi sur la sécurité des données » et du « Règlement sur la gestion des ressources génétiques humaines », les autorités de régulation ont formulé des exigences plus élevées.

Troisièmement, la maturité du marché du continent. Avec le lancement du Science and Technology Innovation Board (科创板) et du ChiNext (北交所), ainsi que l’amélioration des règles d’introduction des entreprises technologiques non rentables, la nécessité des structures red chip est désormais réexaminée. Les entreprises devront soit démanteler le red chip pour se représenter en tant qu’entités du continent, soit conserver le red chip tout en prouvant son caractère non substituable.

Le « triple calcul » du démantèlement des structures red chip

Démanteler une structure red chip n’est pas un simple changement de procédure juridique : c’est une reconstruction systémique impliquant la structure de capital, les intérêts des actionnaires et la stabilité de l’équipe. L’entreprise doit au minimum clarifier trois « comptes ».

D’abord, le compte du temps. Le démantèlement d’une structure red chip implique une série d’opérations interdépendantes : radiation de l’entité à l’étranger, liquidation des sociétés offshore, rachat des actions par les investisseurs, restauration de l’investissement de retour (返程投资还原), radiation de l’enregistrement des changes, liquidation fiscale transfrontalière, ainsi que la mise en place d’une nouvelle structure de capital et d’actionnariat pour la nouvelle entité du continent. Il est presque impossible de les faire en parallèle. D’après les statistiques de cas des dernières années, ce processus dure généralement de 12 à 18 mois.

Pour les entreprises de médicaments innovants se trouvant au stade clé des phases cliniques II ou III, que signifie cette fenêtre d’un an et plus ? Elle peut signifier que l’écart de calendrier d’introduction avec les produits concurrents sur des cibles similaires se creuse ; elle peut signifier que les essais cliniques clés, qui pouvaient initialement être accélérés grâce au financement via l’introduction en Bourse, sont forcés de ralentir ; et elle peut encore plus signifier que l’entreprise manque le point haut d’évaluation sur le marché des capitaux. Le plus difficile est que la déclaration d’introduction en Bourse doit repartir de zéro ; le prospectus déjà déposé, les documents de conformité, les audits financiers, etc., doivent tous être reconstitués. Les centaines de millions (en unités de monnaie du continent) de frais d’intermédiaires engagés et l’énergie de l’équipe pourraient alors être perdus.

Ensuite, le compte des coûts. Les coûts directs du démantèlement d’une structure red chip proviennent d’abord du traitement des actions des investisseurs. Dans une structure red chip, la structure des actionnaires est généralement assez complexe, incluant des investisseurs de fonds en dollars sur plusieurs tours, l’équipe fondatrice, des plateformes d’options pour les employés, etc. Lors du démantèlement, les investisseurs offshore doivent convertir leurs actions en actions de l’entité du continent : soit l’entreprise rachète avec de « l’argent réel » les actions de l’investisseur dont elle souhaite sortir, soit elle conclut un accord complexe d’échange d’actions.

Pour les sociétés de biopharmacie qui ne sont pas encore rentables et dont les fonds sur le bilan sont déjà tendus, d’où viendrait le financement du rachat ? Bon nombre d’entreprises ne peuvent chercher que des prêts-relais avec un taux annuel de 8 % à 12 %, voire davantage, ce qui alourdit davantage la charge pesant sur les flux de trésorerie. Si elles choisissent un échange d’actions, elles pourraient aussi devoir faire face à des exigences de décote de valorisation de la part des investisseurs. Lors du passage d’une structure à l’étranger à une structure dans le pays, les changements liés à la prime de liquidité et aux attentes de sortie affecteront l’évaluation de la valeur des actions.

En plus des coûts de financement explicites, il y a des coûts de financement implicites. Après le démantèlement, l’entreprise doit négocier une nouvelle ronde de financement avec les investisseurs en tant qu’entité du continent ; à ce moment-là, l’avancement de l’introduction en Bourse est retardé, l’échange de structure apporte de l’incertitude, et le pouvoir de négociation de l’entreprise dans la levée de fonds est affaibli. La valorisation que l’entreprise aurait pu obtenir risque alors d’être imposée avec une décote. En outre, la gestion fiscale liée à la radiation d’une société offshore, ainsi que la restauration de l’investissement de retour, pourrait déclencher des obligations d’impôt sur le revenu, entraînant aussi des charges fiscales additionnelles pouvant aller de plusieurs millions à plusieurs dizaines de millions de monnaie du continent.

Troisièmement, le compte des talents. Pour les entreprises de médicaments innovants, l’actif le plus précieux n’est pas le portefeuille de produits (pipeline), mais les personnes. Sous une structure red chip, l’outil le plus important pour attirer et retenir les talents clés est justement le plan de stock-options de l’entité cotée à l’étranger. Démonter la structure red chip signifie que le plan de stock-options existant doit être ajusté intégralement : comment les options offshore se convertissent-elles en actions du continent ? Comment le prix d’exercice doit-il être redéfini ? Comment les droits doivent-ils être protégés ? Si ces questions ne sont pas traitées correctement, il est très probable que cela engendre des états d’inquiétude chez l’équipe centrale, voire une fuite de talents.

Un problème plus concret est l’écart de temps. Du lancement du démantèlement jusqu’à la finalisation de l’introduction en Bourse de la nouvelle entité, il faut souvent environ un an et demi. Pendant cette période d’un an et demi, les stock-options des employés ne peuvent ni être liquidées à l’étranger ni être négociées dans le pays ; elles restent en suspens. Pour les chercheurs et développeurs clés qui, dans une phase précoce, avaient échangé une rémunération plus faible contre des attentes de stock-options plus élevées, cette attente est en soi une épreuve. Si l’équipe centrale choisit de partir en raison du gel des stock-options ou de la baisse de leur valeur, l’entreprise fait face non seulement à une perte de talents, mais aussi à un retard substantiel des projets de R&D. Or, ce type de risque est précisément le plus difficile à mesurer en termes d’argent.

Ces trois « comptes », chacun met l’ensemble en mouvement. Le compte du temps affecte la fenêtre d’introduction ; le compte des coûts comprime les flux de trésorerie ; le compte des talents ébranle les fondations de l’innovation. Ces trois éléments s’entremêlent, s’influencent mutuellement, et plus le temps s’étire, plus le coût du capital augmente et plus la patience de l’équipe s’érode.

Offre institutionnelle : construire des trajectoires de capital diversifiées

Face à un tel changement, les entreprises de médicaments innovants n’ont pas besoin d’une orientation politique « uniforme », mais d’un ensemble d’options institutionnelles diverses, prévisibles et à faible coût. Les autorités devraient fournir des règles claires et des outils sélectionnables, afin que les entreprises puissent faire le choix le plus adapté à leurs circonstances.

D’abord, rendre la procédure de dépôt plus transparente. Le problème le plus douloureux pour les entreprises aujourd’hui est l’incertitude. Mettre en place un mécanisme de communication régulier, publier en temps utile les points d’examen, les guides de conformité et des cas typiques, afin que les entreprises puissent anticiper les risques. Pour les entreprises red chip conformes aux conditions, préciser la durée du cycle de dépôt et les critères d’examen, afin d’éviter que l’avancement de l’introduction en Bourse ne soit bloqué à cause d’une mauvaise interprétation des politiques.

Ensuite, ouvrir un « couloir vert » pour le démantèlement des structures red chip. Pour les entreprises qui en ont réellement besoin, simplifier les procédures administratives telles que l’enregistrement des changes, la liquidation fiscale et la radiation des entités offshore. Explorer un couloir spécial de « retour du red chip » permettant d’effectuer en parallèle l’examen du démantèlement et de la demande d’introduction à l’intérieur du pays, afin de raccourcir la période transitoire.

Troisièmement, utiliser des outils financiers pour atténuer la pression de trésorerie liée au démantèlement. Le démantèlement des structures red chip s’accompagne souvent de besoins importants en capitaux, comme le rachat des actions des investisseurs et l’acquisition (exécution) des stock-options des employés. Encourager les institutions financières à développer des produits sur mesure tels que des pools de fonds transfrontaliers, des prêts-relais et des obligations convertibles, afin de soutenir spécifiquement cette phase d’ingénierie du capital. Le capital d’État et les fonds de l’industrie peuvent créer des outils d’investissement dédiés, intervenir via des investissements en actions ou des investissements « piliers », résoudre les problèmes de trésorerie à court terme pour les entreprises tout en jouant le rôle de découverte de valeur du capital sur le long terme.

Quatrièmement, construire un mécanisme d’articulation entre marchés de capitaux à plusieurs niveaux. Différentes entreprises ont des choix différents. Certaines entreprises conviennent au « couloir vert de retour du red chip » du Science and Technology Innovation Board, en tirant parti des avantages de valorisation élevée et de liquidité du marché intérieur ; certaines entreprises doivent conserver la structure red chip pour se connecter au capital international : elles recevront une aide afin de préparer les « preuves de nécessité », saisir la fenêtre d’introduction à Hong Kong ; d’autres entreprises peuvent réaliser un développement différencié via le ChiNext. Les autorités peuvent fournir un service de planification des trajectoires d’introduction couvrant tout le cycle de vie des entreprises, pour aider ces dernières à trouver la trajectoire la plus adaptée.

Cinquièmement, faire converger la politique industrielle et la politique de capital. Pendant la période de réajustement des parcours d’introduction, renforcer le soutien aux transactions BD, encourager les entreprises à accélérer le retour de fonds via des méthodes telles que License-out, et maintenir la continuité des investissements en R&D. Dans le même temps, pousser les fonds en RMB du continent, les capitaux d’assurance, les fonds de pension et d’autres capitaux de long terme à accroître leur allocation aux actions de médicaments innovants, afin de réduire la dépendance excessive des entreprises aux fonds en dollars.

Conclusion

Le « démonter » et le « ne pas démonter » de la structure red chip : en surface, il s’agit d’un choix de parcours d’introduction ; dans l’essence, c’est la manière dont l’industrie des biotechnologies et de la biomédecine s’intègre profondément dans le réseau mondial de l’innovation tout en construisant un système autonome et contrôlable de circulation du capital. L’intention du réajustement réglementaire n’est pas de fermer les voies d’internationalisation des entreprises, mais d’espérer une interaction positive et vertueuse entre les entreprises et les marchés de capitaux du continent et de l’étranger dans un cadre institutionnel plus transparent et conforme. Pour les entreprises de médicaments innovants, la valeur centrale de l’offre institutionnelle réside dans la fourniture d’un droit de choix : ainsi, les entreprises n’ont pas à tomber dans une position passive parce qu’une voie se rétrécit, mais à trouver, dans une matrice institutionnelle diversifiée, celle qui correspond le mieux à leur étape de développement. Alors que l’environnement des politiques continue d’évoluer, ce dont nous avons besoin n’est pas l’attentisme : c’est, grâce à l’innovation institutionnelle, d’offrir aux entreprises une certitude leur permettant de traverser le cycle.

[Le rédacteur Huang Wei est le directeur du Centre de recherche sur l’industrie des sciences et de la technologie de l’Université Shanghai Lixin (Shanghai University of Finance and Economics), et le vice-directeur du Bureau de contrôle et d’évaluation de la qualité de l’enseignement (en charge) ; Xu Lang est ingénieur au Centre de promotion de l’industrie des sciences et technologies biomédicales de Shanghai. Cet article est également un résultat par étapes du projet général du Fonds national des sciences sociales (22BJL026)]

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