GFA Securities : L'ère Wosh en perspective, trois changements dans le cadre de la politique de la Fed

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Source : Salon macroéconomique de Guo Lei

Analyste macroéconomique senior de Guotai Junan Securities (Groupe) Chen Jialì

Résumé

Premièrement, le 30 janvier 2026, Trump a annoncé qu’il nommerait Worsh (沃什) au poste de prochain président de la Réserve fédérale, en remplacement de Powell, dont le mandat en tant que président prend fin en 5 mois. Dans sa déclaration, Trump a rappelé le parcours professionnel de Worsh et a affirmé que Worsh deviendrait « l’un des plus grands présidents de la Fed de l’histoire » (he will go down as one of the great Fed chairmen), et « ne décevra jamais » (he will never let you down). La nomination doit encore être confirmée par des auditions au sein de la commission sénatoriale des banques et par un vote au sein de l’ensemble du Sénat.

Deuxièmement, le parcours de Worsh est extrêmement diversifié : il cumule une expérience pratique dans les fusions et acquisitions à Wall Street, le travail de politique économique à la Maison-Blanche et la gestion de crise au sein de la Fed. Il a déjà été directeur exécutif chez Morgan Stanley entre 1995 et 2002, en charge des activités de fusion-acquisition, et est donc familier avec le fonctionnement de Wall Street ; de 2002 à 2006, il a été conseiller spécial en politique économique à la Maison-Blanche et secrétaire exécutif au Conseil économique national. De 2006 à 2011, il a occupé le poste de membre du Conseil des gouverneurs de la Fed. Pendant la crise financière mondiale de 2008, il a été l’agent de liaison principal entre la Fed et Wall Street, et il a aussi été représentant du G20. En 2011, il a démissionné en s’opposant au deuxième cycle d’assouplissement quantitatif (QE2), estimant que l’achat à grande échelle d’obligations fausserait le marché et pourrait conduire à une grave inflation future ainsi qu’à un relâchement de la discipline budgétaire. Après avoir quitté la Fed, Worsh a été chercheur invité senior à l’Institute Hoover de l’université Stanford, tout en étant associé au cabinet family office de la famille Duken.

Troisièmement, dans sa compréhension de la croissance, Worsh relève de l’école de l’offre : il pense que si l’économie américaine est en dessous du taux de croissance potentiel, ce n’est pas à cause d’une insuffisance de la demande globale, mais en raison d’une allocation inefficace du capital et du durcissement de la réglementation qui répriment le côté de l’offre. Il estime que, pour le moment, la Fed sous-estime la résilience de l’économie américaine dans sa compréhension du taux de croissance potentiel, et ignore davantage le potentiel de croissance non linéaire rendu possible par les changements technologiques. Worsh pense que l’économie américaine traverse une prospérité de la productivité portée par l’IA. Si le taux de croissance annuel de la productivité du travail peut être relevé de 1 point de pourcentage, les niveaux de vie pourront doubler en l’espace de seulement une génération, sans provoquer d’inflation.

Quatrièmement, dans sa compréhension de l’inflation, Worsh considère l’inflation comme la principale responsabilité de la Fed (Fed is chiefly responsible), plutôt que comme un résultat passif de chocs externes : autrement dit, l’inflation est un choix (inflation is a choice). Il estime que, pendant les périodes de forte inflation des dernières années, le fait que la Fed attribue l’inflation à des facteurs externes constitue une manière de se défausser, en niant directement la logique du mandat de Powell selon laquelle l’inflation de 2021 à 2022 a été déclenchée par la chaîne d’approvisionnement et par le conflit russo-ukrainien. Nous comprenons que le cadre de Worsh implique que la Fed ne cherchera pas à excuser une inflation poussée par les coûts ; si des droits de douane ou des chocs d’offre font monter les prix, sa fonction de réaction sera plus probablement de resserrer que d’attendre et voir, ce qui contraste fortement avec le récit de « l’inflation temporaire » de l’époque de Powell.

Cinquièmement, dans sa compréhension de la politique des taux d’intérêt, les prises de position publiques historiques de Worsh sont globalement plutôt « hawkish », mais Trump a affirmé à plusieurs reprises que Worsh soutenait une baisse des taux. Sur la base des thèses académiques de Worsh et de ses propos récents, nous avons tendance à penser que son orientation de politique soutiendra des baisses de taux progressives. Son raisonnement central consiste à réévaluer la trajectoire de politique de la Fed à partir d’un cadre du côté de l’offre : les baisses de taux ne visent pas à calmer la demande, mais à s’adapter à l’offre. Worsh estime que la corrélation négative entre le taux de chômage et l’inflation décrite par la courbe de Phillips traditionnelle s’est affaiblie ; le bond de la productivité porté par l’IA redessine la limite de production potentielle de l’économie américaine, de sorte que l’économie peut maintenir une croissance forte sans déclencher nécessairement des pressions inflationnistes, ce qui crée une marge de politique pour maintenir des niveaux de taux plus bas. Ce cadre s’accorde très étroitement avec l’objectif de Trump de réduire les coûts de financement.

Sixièmement, dans sa compréhension du lien entre politique monétaire et politique budgétaire, la position de Worsh peut être résumée comme une volonté de promouvoir un « nouveau pacte budgétaire-monétaire » (New Treasury-Fed Accord). Lors d’un précédent entretien avec CNBC, Worsh a proposé explicitement de reconstruire la relation entre la Fed et le Trésor, en redéfinissant les frontières de leurs responsabilités selon le « Accord Trésor-Fed » de 1951. Son argument central est le suivant : la Fed devrait se concentrer sur la gestion des taux d’intérêt, tandis que le Trésor serait responsable de la dette publique et de l’exploitation des comptes budgétaires ; les responsabilités et les pouvoirs de chacun doivent être strictement séparés pour empêcher que des facteurs politiques ne s’infiltrent dans la prise de décision de politique monétaire. Au niveau de la gestion du bilan, Worsh critique la pratique de la Fed consistant à étendre continuellement son bilan pendant les périodes économiques stables, et considère la taille actuelle d’environ 7 000 milliards de dollars de bilan comme une inflation anormale résiduelle après plusieurs cycles de réponse aux crises. Sur la base de ce jugement, il soutient que la Fed devrait accélérer le processus de réduction de la taille de son bilan, et raccourcir la duration du portefeuille d’actifs afin de favoriser une normalisation de la politique monétaire.

Septièmement, dans sa compréhension du mécanisme de communication avec le marché, Worsh a déjà critiqué publiquement la stratégie de communication de l’époque de Powell, qu’il juge trop transparente, estimant que des signaux de politique fréquents et hautement déterministes affaiblissent la capacité du marché à fixer ses propres prix et à identifier les risques. Par conséquent, si Worsh devait diriger une réforme de la communication des politiques, le graphique en points (dot plot) pourrait faire face à une annulation ou à une révision substantielle ; la fréquence des prises de parole publiques des responsables de la Fed pourrait également être nettement réduite. Cela signifie que le marché repassera dans un environnement où la trajectoire de politique sera très incertaine et la visibilité moindre ; le marché devra peut-être intégrer une prime plus élevée de volatilité dans la tarification afin de compenser le risque lié à la baisse de prévisibilité de la politique monétaire.

Huitièmement, en termes simples, l’idée de politique de Worsh pourrait entraîner trois changements dans le cadre de politique de la Fed : premièrement, le paradigme d’analyse des politiques passerait de la demande à l’offre ; deuxièmement, la position fonctionnelle passerait d’un ensemble d’objectifs multiples visant à équilibrer stabilité financière et régulation macroéconomique, pour revenir à une base de politique monétaire centrée sur la stabilité des prix ; troisièmement, la communication avec le marché passerait d’une forte transparence à une faible prévisibilité. Son noyau consiste à accompagner la dynamique de croissance libérée par l’expansion des capacités du côté de l’offre avec une politique de taux plus flexible, tout en compensant les risques d’inflation potentielle via la gestion du bilan, afin de former une combinaison de politique « taux plus larges, bilan plus resserré ». Il y a deux points à valider pour ce cadre : d’une part, l’IA peut apporter une amélioration substantielle de la productivité au niveau macro ; d’autre part, dans le contexte de cette hausse de productivité, l’assouplissement des taux ne ferait effectivement pas monter l’inflation. Si ces deux résultats ne sont pas au rendez-vous, le marché subira un double test : hausse de la prime de terme et pressions de deuxième tour de l’inflation.

Neuvièmement, le marché des métaux précieux a connu une forte correction le 30 janvier. Nous comprenons que la forte baisse des métaux précieux est liée à la constitution de prises de profit excessives après une hausse continue au préalable, à la clôture de positions acheteuses des institutions et à la superposition des transactions programmées (CTA). Sous l’angle de « l’effet Worsh », les inquiétudes du marché pourraient inclure : (1) Worsh rejette la monétisation des déficits et plaide pour une réduction de la taille du bilan ; si, à l’avenir, la Fed réduit significativement la taille de son bilan, cela pourrait rétablir favorablement la crédibilité du dollar, et la hausse de l’index du dollar briserait la logique de soutien clé des métaux précieux (attentes de dépréciation de la monnaie de crédit) ; (2) même si Worsh pense que les nouvelles technologies peuvent éliminer l’inflation, il s’agit malgré tout d’un récit de long terme ; sur le problème réel de l’inflation elle-même, il est plutôt « hawkish ». Le marché s’inquiète qu’en cas de dérive incontrôlée de l’inflation à court terme, il adopte une trajectoire de resserrement résolue. Le fait que les données américaines de PPI publiées le 30 janvier aient dépassé les attentes amplifie les inquiétudes du marché.

Texte principal

Le 30 janvier 2026, Trump a annoncé qu’il nommerait Worsh au poste de prochain président de la Réserve fédérale, en remplacement de Powell ; le mandat de Powell en tant que président arrivera à échéance en 5 mois. Trump a rappelé dans sa déclaration le parcours professionnel de Worsh et a affirmé que Worsh deviendrait « l’un des plus grands présidents de la Fed de l’histoire » (he will go down as one of the great Fed chairmen), et « ne décevra jamais » (he will never let you down). La nomination doit encore être confirmée par des auditions au sein de la commission sénatoriale des banques et par un vote au sein de l’ensemble du Sénat.

Le 30 janvier, Trump a annoncé qu’il nommerait Kevin Worsh au poste de prochain président de la Réserve fédérale, en remplacement de Jerome Powell (Jerome W鲍威尔), dont le mandat en tant que président arrivera à échéance en mai.

Trump a une très haute opinion de Worsh, le qualifiant d’idéal « Central Casting ». « Central Casting » était à l’origine le nom d’une société américaine de casting, spécialisée dans la recherche des figurants ou seconds rôles les mieux adaptés à l’image du personnage. Nous comprenons que Trump utilise ce terme pour décrire Worsh : d’une part, il veut dire que Worsh possède des qualités reconnues par Wall Street, c’est-à-dire une sensibilité au marché, des réseaux et une expérience pratique dans la gestion de crises financières ; d’autre part, dans le contexte de Trump, cela peut aussi signifier que les personnes choisies par Trump seront, dans une certaine mesure, disposées à accepter la vision de Trump.

Le parcours de Worsh est extrêmement diversifié : il cumule une expérience pratique dans les fusions et acquisitions à Wall Street, le travail de politique économique à la Maison-Blanche et la gestion de crise au sein de la Fed. Il a été directeur exécutif chez Morgan Stanley entre 1995 et 2002, en charge des activités de fusion-acquisition, et est familier avec le fonctionnement de Wall Street ; de 2002 à 2006, il a été conseiller spécial en politique économique à la Maison-Blanche et secrétaire exécutif au Conseil économique national. De 2006 à 2011, il a occupé le poste de membre du Conseil des gouverneurs de la Fed. Pendant la crise financière mondiale de 2008, il a été l’agent de liaison principal entre la Fed et Wall Street, et il a aussi été représentant du G20. En 2011, il a démissionné en s’opposant au deuxième cycle d’assouplissement quantitatif (QE2), estimant que l’achat à grande échelle d’obligations fausserait le marché et pourrait conduire à une grave inflation future ainsi qu’à un relâchement de la discipline budgétaire. Après avoir quitté la Fed, Worsh a été chercheur invité senior à l’Institut Hoover de l’université Stanford, tout en étant associé au cabinet family office de la famille Duken.

Le parcours de Worsh est très diversifié. Worsh a été directeur exécutif chez Morgan Stanley entre 1995 et 2002, en charge des activités de fusion-acquisition, et est familier avec le fonctionnement de Wall Street ; de 2002 à 2006, il a été conseiller spécial en politique économique à la Maison-Blanche et secrétaire exécutif au Conseil économique national.

De 2006 à 2011, il a été membre du Conseil des gouverneurs de la Fed, devenant à 35 ans le membre le plus jeune de l’histoire. Pendant la crise financière mondiale de 2008, il a été l’interlocuteur principal entre la Fed et Wall Street. Worsh a démissionné de son poste de membre en mars 2011, principalement à cause de divergences idéologiques avec la vision de Bernanke sur le QE2 : il estimait que l’achat à grande échelle d’obligations fausserait le marché et pourrait conduire à un retour de l’inflation à l’avenir ainsi qu’à un relâchement de la discipline budgétaire.

Sur le plan des capacités professionnelles, Worsh a une compréhension très profonde des cycles financiers et des fondations de la liquidité. En mai 2008, alors même que les marchés mondiaux n’avaient pas encore pleinement conscience du risque imminent, Worsh a indiqué : « Le système financier mondial fait face à un grave manque de capital (Significant Undercapitalization) », alors que beaucoup de responsables politiques estimaient encore que la crise des subprimes était un phénomène local et contrôlable.

Sur le plan de l’expérience de terrain, en septembre 2008, à l’époque où Bear Stearns et Lehman ont fait faillite et où Wall Street voyait son capital de confiance s’effondrer, Worsh a participé de ses propres mains aux négociations d’urgence visant à transformer Morgan Stanley (Morgan Stanley) en holding bancaire. Cette transformation stratégique a non seulement permis à Morgan Stanley d’obtenir un soutien permanent de la fenêtre d’escompte de la Fed, mais a aussi, au niveau de l’état d’esprit du marché, bloqué l’afflux de paniques au retrait.

Après avoir quitté la Fed, Worsh a été chercheur invité senior à l’Institut Hoover de l’université Stanford, tout en étant associé au cabinet family office de la famille Duken.

Dans sa compréhension de la croissance, Worsh relève d’une école de type supply-side. Il pense que, si l’économie américaine est en dessous du taux de croissance potentiel, ce n’est pas à cause d’une insuffisance de la demande globale, mais en raison de l’inefficacité de l’allocation du capital et du durcissement de la réglementation qui freinent l’offre. Il estime que la Fed sous-estime actuellement la résilience de l’économie américaine dans sa compréhension du taux de croissance potentiel, et ignore davantage le potentiel de croissance non linéaire apporté par les changements technologiques. Worsh pense que l’économie américaine traverse une prospérité de la productivité portée par l’IA. Si le taux de croissance annuel de la productivité du travail peut être relevé de 1 point de pourcentage, les niveaux de vie doubleront en l’espace de seulement une génération, sans provoquer d’inflation.

La compréhension de Warsh de la croissance de l’économie américaine s’appuie sur la tradition de l’école de l’offre, ce qui contraste fortement avec le cadre de gestion de la demande qui dominait à l’époque de Powell. Pendant son mandat de membre de la Fed, il a prononcé un discours intitulé « Rejecting the Requiem », critiquant explicitement l’orientation politique qui s’en remet simplement à des mesures de stimulation de la demande.

Les responsables politiques devraient aussi prendre note de l’importance critique du côté de l’offre dans l’économie． Le côté de l’offre établit sa capacité productive． Il dépend de la qualité et de la quantité de travail et de capital que nos entreprises rassemblent． La reprise après une récession exige que le capital et le travail soient réalloués． Mais, la réallocation de ces ressources vers de nouveaux secteurs et de nouvelles entreprises a été douloureusement lente et interrompue inutilement.

À son avis, les politiques de la Fed au cours des quinze dernières années, en particulier le QE et les taux d’intérêt durablement bas, n’ont pas seulement manqué de libérer le potentiel de l’économie, elles ont au contraire faussé l’allocation du capital, en détournant les ressources de l’investissement productif vers la spéculation financière. Comme il l’a décrit dans une chronique du Wall Street Journal en 2025, l’argent de Wall Street est trop facile, tandis que le crédit de Main Street est trop serré. Le vaste bilan de la Fed (utilisé pour soutenir les entreprises de l’ère des crises passées) peut être réduit de manière significative. Autrement dit, il estime que la politique monétaire accommodante n’a pas stimulé l’économie réelle ; au contraire, via une frontière budgétaire-monétaire brouillée, elle a encouragé des dépenses publiques inefficaces et le risque moral du secteur privé.

« Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly． »

En outre, Warsh estime que la contrainte pesant sur la croissance économique ne vient pas d’un manque de stimulation de la demande globale, mais d’obstacles structurels du côté de l’offre : une réglementation excessive, un mauvais appariement du capital, ainsi que la distorsion des signaux de prix du marché par la banque centrale.

Les politiques favorables à la croissance exigent également une réforme dans la conduite de la politique réglementaire． Cela fournirait des règles plus opportunes, claires et cohérentes, afin que les entreprises–financières ou non–puissent innover dans un paysage économique en évolution． Cela permettrait aux entreprises de réussir ou d’échouer． Et cela ne protégerait pas le siège privilégié des entreprises en place–quelle que soit leur taille ou leur envergure–au détriment de leurs concurrents plus petits et plus dynamiques

Ce qu’il faut aussi noter, c’est que Warsh reste optimiste quant aux changements technologiques et à la croissance de la productivité. Il pense que l’estimation actuelle du taux de croissance potentiel par la Fed sous-estime fortement la résilience de l’économie américaine, notamment en ignorant le potentiel de saut de croissance non linéaire que les technologies générales comme l’IA peuvent apporter. Dans son discours du G30/IMF d’avril 2025, Warsh a déclaré sans ambiguïté que la productivité est la clé pour une prospérité sans inflation. Si nous parvenons à augmenter le taux de croissance de la productivité du travail, même de 1 point de pourcentage en rythme annuel, nous pouvons doubler les niveaux de vie en une génération — et sans déclencher d’instabilité des prix.

« Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability． »

Cette vision implique que, si la Fed continue d’interpréter l’économie à l’aide d’un cadre de la courbe de Phillips obsolète, une croissance forte sera automatiquement assimilée à un risque inflationniste, et la Fed pourrait donc resserrer trop tôt la politique, étouffant ainsi l’énergie endogène de l’économie née d’une prospérité de la productivité. Le cadre de Warsh suggère qu’avec un nouveau paradigme économique porté par l’IA, la Fed devrait tolérer des taux de croissance réels plus élevés sans craindre l’inflation, à condition que la discipline monétaire soit restaurée et que le capital puisse aller vers les domaines d’investissement réellement productifs, plutôt que d’être dirigé vers des actifs spéculatifs par des taux artificiellement maintenus bas.

Dans sa compréhension de l’inflation, Worsh considère l’inflation comme la principale responsabilité de la Fed (Fed is chiefly responsible), plutôt que comme un résultat passif de chocs externes : autrement dit, l’inflation est un choix (inflation is a choice). Il estime que, pendant les périodes de forte inflation des dernières années, le fait que la Fed attribue l’inflation à des facteurs externes constitue une manière de se défausser, en niant directement la logique du mandat de Powell selon laquelle l’inflation de 2021 à 2022 a été déclenchée par la chaîne d’approvisionnement et par le conflit russo-ukrainien. Nous comprenons que le cadre de Worsh implique que la Fed ne cherchera pas à excuser une inflation poussée par les coûts ; si des droits de douane ou des chocs d’offre font monter les prix, sa fonction de réaction sera plus probablement de resserrer que d’attendre et voir, ce qui contraste fortement avec le récit de « l’inflation temporaire » de l’époque de Powell.

Lors de l’entretien de juillet 2025 avec l’Institut Hoover, Worsh a mentionné qu’il croyait ce qu’aurait dit Milton Friedman : l’inflation est un choix. Lors de l’examen des règles de 1970, le Congrès a confié à la Fed la responsabilité d’assurer la stabilité des prix, dans le but de faire porter la responsabilité des prix à une seule institution, au lieu de se décharger sur d’autres. Il estime que lorsque les décideurs politiques ignorent d’abord le problème, puis attribuent la responsabilité ailleurs, le risque de spirale inflationniste apparaît. Lorsque les banques centrales agissent lentement ou manquent de détermination, l’inflation s’intègre au processus de formation des prix.

Il a également mentionné que, d’après les commentaires des dernières années, on n’aurait pas l’impression que l’inflation est un choix. En fait, au cours des cinq ou six dernières années de maturation de la forte inflation, quelles étaient les causes de l’inflation dont on parlait ? C’était parce que Poutine était en Ukraine. C’était à cause de la pandémie et des chaînes d’approvisionnement. À entendre ça, Milton s’en offusquerait.

« I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank． »

« Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that． »

Nous comprenons que, dans le cadre de Worsh, la Fed ne cherchera pas à excuser une inflation poussée par les coûts. Si des droits de douane ou des chocs d’offre font monter les prix, sa fonction de réaction sera plus probablement de resserrer plutôt que de tolérer, ce qui contraste fortement avec le récit de l’inflation temporaire de l’époque de Powell.

Dans sa compréhension de la politique des taux d’intérêt, les prises de position publiques historiques de Worsh sont globalement plutôt « hawkish », mais Trump a affirmé à plusieurs reprises que Worsh soutenait une baisse des taux. Sur la base des thèses académiques de Worsh et de ses propos récents, nous avons tendance à penser que son orientation de politique soutiendra des baisses de taux progressives. Son raisonnement central consiste à réévaluer la trajectoire de politique de la Fed à partir d’un cadre du côté de l’offre : les baisses de taux ne visent pas à calmer la demande, mais à s’adapter à l’offre. Worsh estime que la corrélation négative entre le taux de chômage et l’inflation décrite par la courbe de Phillips traditionnelle s’est affaiblie ; le bond de la productivité porté par l’IA redessine la limite de production potentielle de l’économie américaine, de sorte que l’économie peut maintenir une croissance forte sans déclencher nécessairement des pressions inflationnistes, ce qui crée une marge de politique pour maintenir des niveaux de taux plus bas. Ce cadre s’accorde très étroitement avec l’objectif de Trump de réduire les coûts de financement.

Worsh estime que la Fed ne devrait pas maintenir mécaniquement des taux d’intérêt élevés lorsque les données économiques sont solides. Il soutient que si la croissance est portée par la productivité (notamment les infrastructures et applications liées à l’AI), alors cette croissance est essentiellement désinflationniste (Disinflationary). Il critique les modèles actuels de la Fed qui se concentrent excessivement sur la pression du côté de la demande, tout en ignorant l’expansion du côté de l’offre.

Worsh estime qu’un salaire élevé et une croissance forte ne mènent pas nécessairement à l’inflation. Tant que le rythme d’amélioration de la productivité est supérieur à celui de l’offre monétaire et des dépenses publiques, les taux auront une marge à la baisse afin de soutenir un cycle de dépenses en capital à long terme.

« The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force． »

En outre, Worsh a constamment attaqué l’idée de la Fed selon laquelle une forte croissance de l’économie entraîne de l’inflation : il pense que la mauvaise estimation de l’inflation par la Fed sous la direction de Powell en 2021-2022 provient du fait qu’ils ont tenté de gérer l’économie en ajustant la demande, tout en négligeant les chocs structurels côté offre ; l’impression monétaire par le gouvernement est le problème central.

« The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much． ».

Nous comprenons que cela signifie que la Fed sous la gestion de Worsh pourrait ne plus considérer une croissance du PIB supérieure à 3 % comme un signal de surchauffe, évitant ainsi des hausses préventives de taux visant à freiner la croissance. Il a également mentionné, lors d’un entretien d’octobre 2025, que nous pouvons réduire fortement les taux, rendant ainsi les prêts hypothécaires à taux fixe sur 30 ans plus abordables, afin de relancer le marché immobilier. La manière d’y parvenir consiste à libérer le bilan, à retirer l’argent de Wall Street.

« We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street． »

Dans sa compréhension du lien entre politique monétaire et politique budgétaire, la position de Worsh peut être résumée comme une volonté de promouvoir un « nouveau pacte budgétaire-monétaire » (New Treasury-Fed Accord). Lors d’un précédent entretien avec CNBC, Worsh a proposé explicitement de reconstruire la relation entre la Fed et le Trésor, en redéfinissant les frontières de leurs responsabilités selon l’« Accord Trésor-Fed » de 1951. Son argument central est le suivant : la Fed devrait se concentrer sur la gestion des taux d’intérêt, tandis que le Trésor serait responsable de la dette publique du gouvernement et de l’exploitation des comptes budgétaires ; les responsabilités et les pouvoirs de chacun doivent être strictement séparés pour empêcher que des facteurs politiques ne s’infiltrent dans la prise de décision de politique monétaire. Au niveau de la gestion du bilan, Worsh critique la pratique de la Fed consistant à étendre continuellement son bilan pendant les périodes économiques stables, et considère la taille actuelle d’environ 7 000 milliards de dollars de bilan comme une expansion anormale résiduelle après plusieurs cycles de réponse aux crises. Sur la base de ce jugement, il soutient que la Fed devrait accélérer le processus de réduction de la taille de son bilan, et raccourcir la duration du portefeuille d’actifs afin de favoriser une normalisation de la politique monétaire.

Lors de l’entretien CNBC de juillet 2025, Worsh a mentionné qu’« il nous faut un nouveau pacte budgétaire-monétaire, comme en 1951—c’était après une autre période d’accumulation de dettes, lorsque nos objectifs pour la banque centrale et pour le Trésor étaient en contradiction. C’est l’état de choses actuel. Si nous avons un nouveau pacte, alors le président de la Fed et le secrétaire au Trésor pourront décrire au marché, de manière claire et prudente : ‘Voici notre objectif concernant la taille du bilan de la Fed’. » Lors de l’entretien à l’Institut Hoover en mai 2025, il a indiqué que le secrétaire au Trésor devrait être responsable en tant qu’autorité budgétaire, et non rendre ces éléments flous à la Fed ; cela ne ferait que faire entrer la politique dans la Fed.

« We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet」

Nous comprenons que Worsh estime que le bilan de la Fed devrait servir aux situations d’urgence, et qu’au moment où la crise se dissipe, la Fed devrait sortir (réduire son bilan).

Cependant, le niveau des réserves bancaires a déjà diminué par rapport à son point culminant ; la réduction supplémentaire de bilan est donc confrontée à des contraintes de liquidité. Par conséquent, le cadre de Worsh pourrait inclure : une coordination avec le Trésor sur la structure d’émission des obligations du Trésor, l’ajustement du mécanisme de demande de réserves, ou la réalisation d’une réduction de bilan « dans l’ombre » via d’autres outils. Les détails opérationnels précis dans ce domaine restent à confirmer.

Dans sa compréhension du mécanisme de communication avec le marché, Worsh a déjà critiqué publiquement, à plusieurs reprises, la stratégie de communication de l’époque de Powell, qu’il juge trop transparente, estimant que des signaux de politique à haute fréquence et hautement déterministes affaiblissent la capacité du marché à fixer ses propres prix et à identifier les risques. Par conséquent, si Worsh devait diriger une réforme de la communication des politiques, le graphique en points pourrait faire face à une annulation ou à une révision substantielle, et la fréquence des prises de position publiques des responsables de la Fed pourrait également être nettement réduite. Cela signifie que le marché repassera dans un environnement où la trajectoire de politique est très incertaine et la visibilité diminue ; le marché devra peut-être intégrer une prime plus élevée de volatilité dans la tarification afin de compenser le risque lié à la baisse de prévisibilité de la politique monétaire.

Dans le Wall Street Journal d’août 2016, Worsh a mentionné, dans l’article « The Federal Reserve Needs New Thinking », que l’exécution de la politique monétaire ces dernières années présente de graves défauts ; l’agenda de réforme doit procéder à un examen plus strict des choix de politique récents, et effectuer des changements importants concernant les outils, la stratégie, la communication et la gouvernance de la Fed.

« The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance． »

En bref, l’idée de politique de Worsh pourrait entraîner trois changements dans le cadre de politique de la Fed : premièrement, le paradigme d’analyse des politiques passerait de la gestion de la demande à une logique du côté de l’offre, et la Fed pourrait ne plus considérer une croissance du PIB de plus de 3 % comme un signal de surchauffe ; deuxièmement, concernant le positionnement des fonctions de la Fed, on reviendrait à une base de politique monétaire centrée sur la stabilité des prix, à partir d’objectifs multiples visant à équilibrer stabilité financière et régulation macroéconomique ; des fonctions telles que la régulation bancaire, des critères de risque climatique, etc., pourraient être restituées au Trésor, c’est-à-dire que l’indépendance de la Fed se concentre sur la compétence discrétionnaire en matière de taux directeurs de référence et d’objectifs d’inflation ; troisièmement, la communication avec le marché passerait d’une forte transparence à une baisse de la prévisibilité des politiques ; le graphique en points pourrait faire face à une annulation ou à une révision substantielle, et le marché pourrait avoir besoin d’intégrer une prime plus élevée de volatilité dans la tarification.

Pour le marché, si la logique du côté de l’offre de Worsh devient dominante dans l’élaboration des politiques, elle ouvrirait de la marge pour des baisses de taux tout en maintenant des attentes de croissance élevées ; toutefois, l’efficacité de cette logique dépend fortement de l’amélioration substantielle de la productivité. De plus, la position de Worsh qui critique à long terme la politique d’expansion du bilan signifie que, tout en guidant la baisse des taux à court terme, il pourrait adopter un rythme de réduction de bilan plus agressif ; la courbe de rendement des bons du Trésor pourrait devenir plus pentue, et la volatilité des taux à long terme pourrait nettement augmenter. Si la réforme côté offre progresse avec un retard par rapport aux attentes, le marché subira un double test : une hausse de la prime de terme et des pressions de deuxième tour de l’inflation.

Le marché des métaux précieux a connu une forte correction le 30 janvier. Nous comprenons que la forte baisse des métaux précieux est liée à la constitution de prises de profit excessives après une hausse continue au préalable, à la clôture de positions acheteuses des institutions et à la superposition des transactions programmées (CTA) ; sous l’angle de « l’effet Worsh », les inquiétudes du marché pourraient inclure : (1) Worsh rejette la monétisation des déficits et plaide pour une réduction de la taille du bilan. Si à l’avenir la Fed réduit fortement la taille de son bilan, cela pourrait redevenir favorable à la crédibilité du dollar, et la hausse de l’index du dollar briserait la logique clé de soutien des métaux précieux (attentes de dépréciation de la monnaie de crédit). (2) Bien que Worsh pense que les nouvelles technologies peuvent éliminer l’inflation, il s’agit malgré tout d’un récit de long terme ; sur le problème réel de l’inflation, lui est plutôt « hawkish ». Le marché craint qu’en cas de dérive incontrôlée de l’inflation à court terme, il réagisse par une trajectoire de resserrement résolue. Or, les données américaines de PPI publiées le 30 janvier ont dépassé les attentes, ce qui a amplifié les inquiétudes du marché.

Avertissement relatif aux risques : si la baisse de l’inflation ne correspond pas aux attentes ou si un assouplissement budgétaire entraîne une surchauffe de la demande, cela forcerait la Fed à maintenir des taux d’intérêt élevés pendant une durée plus longue. L’incertitude de la situation géopolitique et d’éventuels changements de politiques tarifaires peuvent constituer un choc côté offre pour la reprise des chaînes d’approvisionnement. Si les données macro s’écartent de la trajectoire de « atterrissage en douceur » de référence, les prix des actifs qui intègrent actuellement des baisses de taux et des attentes d’atterrissage en douceur pourraient faire face à un risque de révision brutale de leur valorisation.

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Responsable éditorial : Lingchen