CICC: Giá trị phân bổ vàng ngắn hạn vượt trội so với các tài sản phi tiền mặt khác

Công ty TNHH Chứng khoán và Đầu tư Trung Quốc (CICC) chỉ ra trong báo cáo nghiên cứu rằng trong vài tháng tới, lạm phát của các nền kinh tế lớn chủ chốt trên toàn cầu có thể sẽ tăng vọt rõ rệt; tăng trưởng phải đối mặt rủi ro đi xuống, và tài sản toàn cầu có thể sẽ đón nhận những thách thức mới. Dự đoán cú sốc kèm đình trệ-lạm phát lần này chủ yếu thể hiện dưới dạng nhiễu động tạm thời, đỉnh lạm phát rõ rệt thấp hơn so với mức năm 2022, và hiệu suất của tài sản toàn cầu sẽ không tệ như năm 2022. Theo ước tính dựa trên hợp đồng tương lai dầu mỏ kỳ hạn, đỉnh lạm phát của Mỹ trong đợt này sẽ rơi vào khoảng tháng 6, gần 4%. Dự đoán lạm phát Mỹ sẽ quay trở lại đà giảm trong nửa cuối năm, cộng với áp lực tăng trưởng đi xuống và rủi ro tài chính, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) trong nửa cuối năm vẫn có thể tiếp tục giảm lãi; xét trung hạn, giao dịch theo hướng nới lỏng của Fed có khả năng quay trở lại, tạo động lực hỗ trợ mới cho các tài sản như cổ phiếu, trái phiếu và vàng, đặc biệt kỳ vọng mạnh mẽ vào hiệu suất dài hạn của cổ phiếu Trung Quốc. Trong ngắn hạn (trong 1–2 tháng tới), thị trường đối mặt bất định; khuyến nghị duy trì một tỷ trọng tiền mặt nhất định. Xét từ góc độ tỷ lệ thắng (probability of winning), giá trị phân bổ ngắn hạn của vàng so với các tài sản phi tiền mặt khác là trội hơn.

Toàn văn như sau

CICC: Đón nhận thách thức của tình trạng “đình trệ kèm lạm phát”

Tóm tắt

Trong vài tháng tới, lạm phát của các nền kinh tế lớn chủ chốt trên toàn cầu có thể sẽ tăng vọt rõ rệt; tăng trưởng đối mặt rủi ro đi xuống, và tài sản toàn cầu có thể sẽ đón nhận những thách thức mới. So với thời điểm xung đột Nga–Ukraine năm 2022, hiện nay áp lực lên chuỗi cung ứng toàn cầu nhỏ hơn, nhu cầu kinh tế yếu hơn và mức lạm phát tuyệt đối thấp hơn, vì vậy chúng tôi dự đoán cú sốc đình trệ kèm lạm phát lần này chủ yếu thể hiện dưới dạng nhiễu động tạm thời, đỉnh lạm phát rõ rệt thấp hơn so với mức năm 2022, và hiệu suất của tài sản toàn cầu sẽ không tệ như năm 2022. Theo ước tính dựa trên hợp đồng tương lai dầu mỏ kỳ hạn, đỉnh lạm phát của Mỹ trong đợt này sẽ rơi vào khoảng tháng 6, gần 4%. Chúng tôi dự đoán lạm phát Mỹ trong nửa cuối năm sẽ quay trở lại đà giảm; cộng với áp lực tăng trưởng và rủi ro tài chính, Fed trong nửa cuối năm vẫn có thể tiếp tục giảm lãi. Xét trung hạn, giao dịch theo hướng nới lỏng của Fed có khả năng quay trở lại, tạo động lực hỗ trợ mới cho các tài sản như cổ phiếu, trái phiếu và vàng; chúng tôi đặc biệt lạc quan về hiệu suất dài hạn của cổ phiếu Trung Quốc. Trong ngắn hạn (trong 1–2 tháng tới), thị trường đối mặt ba mức độ bất định, khuyến nghị duy trì một tỷ trọng tiền mặt nhất định. Xét từ góc độ tỷ lệ thắng, giá trị phân bổ ngắn hạn của vàng so với các tài sản phi tiền mặt khác là trội hơn.

Phần thân

Trong vài tháng tới, lạm phát của các nền kinh tế lớn có thể tăng vọt rõ rệt; tài sản toàn cầu có thể đối mặt thách thức do “đình trệ kèm lạm phát”.

Nhóm tài sản lớp lớn của CICC năm ngoái đã đưa ra triển vọng cho năm 2026, một điểm bất đồng then chốt so với sự đồng thuận thị trường là chúng tôi dự báo lạm phát Mỹ cao hơn thị trường. Chúng tôi dự đoán lạm phát Mỹ trong nửa đầu năm 2026 sẽ tăng rõ rệt, khiến kỳ vọng về việc Fed giảm lãi suất hạ nhiệt theo từng giai đoạn, và có thể tạo áp lực theo từng giai đoạn lên các tài sản như vàng, cổ phiếu, trái phiếu.

Sau khi tình hình Iran leo thang, dù lộ trình lạm phát và hướng đi của hoạt động thị trường gần với phần dự phóng trước đó, nhưng mức độ lại vượt quá dự kiến của chúng tôi. Nhìn về phía trước, chúng tôi dự đoán lạm phát Mỹ trong vài tháng tới sẽ nhảy vọt mạnh, sớm nhất có thể được phản ánh trong tuần này.

Bảng 1: Lạm phát Mỹ có thể tăng mạnh trong vài tháng tới, nhưng nửa cuối năm có thể lại giảm

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Động lực chính khiến lạm phát đi lên đến từ ba phương diện:

一 là xung đột Iran làm giá năng lượng tăng lên vượt tính mùa vụ vào tháng 3, trực tiếp đẩy lên tiểu mục CPI năng lượng và dịch vụ giao thông của Mỹ tháng 3, đồng thời gián tiếp truyền dẫn sang các tiểu mục hàng hóa cốt lõi và thực phẩm.

Bảng 2: Giá xăng toàn nước Mỹ tháng 3 tăng rõ rệt vượt tính mùa vụ

Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

二 là hiệu ứng bù đắp do vòng mẫu tiền thuê nhà được thay đổi. Trong giai đoạn tháng 10–11 năm 2025, Chính phủ Mỹ tạm dừng hoạt động (shutdown), khiến mức tăng theo tháng của CPI tiền thuê nhà vào tháng 10 được ghi nhận là 0. Sau 6 tháng, mẫu tiền thuê nhà lại được chuyển sang mẫu của tháng 10 năm trước; hiệu ứng bù đắp do thay đổi mẫu sẽ làm mức tăng theo tháng của CPI tiền thuê nhà tháng 4 (chiếm khoảng 34%) tăng gấp đôi, qua đó đẩy chỉ số lạm phát của tháng đó lên.

Bảng 3: Hiệu ứng bù đắp do thay đổi mẫu tiền thuê nhà sẽ đẩy chỉ số lạm phát tháng 4

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

三 là áp lực chi phí do thuế quan trong ngắn hạn vẫn tiếp tục truyền dẫn sang khâu hạ nguồn, đẩy giá các mặt hàng cốt lõi đi lên. Tiểu mục dịch vụ thương mại của PPI Mỹ trong thời gian gần đây tăng lên rõ rệt; mức tăng theo tháng của tháng 1 tương đương với giá trị cao nhất trong giai đoạn dịch bệnh là 2,2%. Dữ liệu tần suất cao cũng cho thấy giá xe cũ và xe mới có thể đi lên, qua đó tạo lực đẩy tăng cho lạm phát hàng hóa cốt lõi.

Bảng 4: Tiểu mục dịch vụ thương mại của PPI gần đây tăng rõ rệt

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Ngày 9 tháng 4, mức tăng theo tháng của PCE danh nghĩa tháng 2 của Mỹ có thể đã cao bất thường; ngày 10 tháng 4 (thứ Sáu của tuần này), CPI tháng 3 của Mỹ sẽ cung cấp manh mối then chốt về diễn biến thị trường sau khi tình hình Iran leo thang. Dự phóng của nhóm tài sản lớp lớn CICC cho tăng trưởng theo tháng của CPI danh nghĩa tháng 3 là khoảng 90bp; xét theo năm, từ 2,4% tăng vọt trực tiếp lên gần 3,3%. Kỳ vọng đồng thuận của thị trường còn bi quan hơn dự phóng của chúng tôi: thị trường dự đoán CPI danh nghĩa tháng 3 tăng 1,0% theo tháng và tăng lên 3,4% theo năm. Việc CPI danh nghĩa đi lên chủ yếu phản ánh cú sốc giá dầu; tác động truyền dẫn của giá dầu đến CPI cốt lõi tương đối yếu, và lại có độ trễ. Chúng tôi dự đoán CPI cốt lõi tháng 3 của Mỹ tăng theo tháng gần 30bp, cơ bản ngang với tháng trước.

Bảng 5: Phân tách đóng góp theo tháng của CPI danh nghĩa Mỹ và dự phóng

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Bảng 6: Phân tách đóng góp theo tháng của CPI cốt lõi Mỹ và dự phóng

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Cùng lúc lạm phát đi lên, tăng trưởng của Mỹ cũng sẽ phải đối mặt áp lực đi xuống, khiến nền kinh tế Mỹ rơi vào trạng thái “lạm phát đình trệ mang tính tạm thời”. Đầu năm 2026, việc Chính phủ Mỹ khởi động lại hoạt động sẽ lẽ ra thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Q1, nhưng khi mức tiêu dùng hàng hóa nhanh chóng bị điều chỉnh giảm và thâm hụt thương mại mở rộng, mô hình GDPNow của Fed Atlanta về tăng trưởng kinh tế Mỹ trong Q1 năm 2026 đã bị điều chỉnh mạnh từ 3,1% theo 2/20 xuống còn 1,6% theo dự phóng hiện tại. Nhìn về phía trước, khi lạm phát đi lên đan xen với các yếu tố như bất định địa chính trị, triển vọng tăng trưởng của Mỹ có thể tiếp tục suy yếu.

Bảng 7: GDPNow tiếp tục bị điều chỉnh giảm dự phóng tăng trưởng GDP cho Mỹ giai đoạn Q1/2026

Nguồn dữ liệu: Fed, Wind, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Ngoài Mỹ, ngoài Mỹ ra, dự phóng lạm phát của châu Âu và Nhật Bản trong 1–2 quý tới gần đây cũng tăng rõ rệt; cộng với tăng trưởng yếu, rủi ro đình trệ kèm lạm phát ở các nền kinh tế lớn ở nước ngoài cũng tăng đồng bộ. Khi áp lực lạm phát đi lên gia tăng, thị trường cũng đã điều chỉnh mạnh dự đoán chính sách đối với các ngân hàng trung ương nước ngoài. Thời điểm Fed giảm lãi suất ẩn trong thị trường tương lai đã bị lùi tới nửa cuối năm 2027; năm 2026 thậm chí chuyển sang kỳ vọng tăng lãi. Kỳ vọng Fed giảm lãi của ECB châu Âu và Ngân hàng Trung ương Anh cũng đảo chiều thành kỳ vọng tăng lãi. Trung Quốc đang ở giai đoạn phục hồi yếu ớt; nguồn cung dồi dào; mức lạm phát tuyệt đối thấp, và mức tăng lạm phát có thể thấp hơn Mỹ và châu Âu. Theo nghĩa nghiêm ngặt, sẽ không đi vào “đình trệ kèm lạm phát”. Tuy nhiên, cú sốc nguồn cung có thể gây ảnh hưởng nhất định tới tăng trưởng và lạm phát; cộng thêm hiệu ứng “mở màn thuận lợi” do “lệch pha Tết Nguyên đán” khiến tác động đó rút đi, tăng trưởng kinh tế Q2 có thể chậm lại.

Bảng 8: Kỳ vọng thị trường về tốc độ tăng lạm phát của EU, Mỹ và Nhật trong 1–2 quý tới sẽ tăng mạnh

Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Bảng 9: Kỳ vọng thị trường rằng các ngân hàng trung ương lớn toàn cầu năm 2026 từ giảm lãi sẽ đảo chiều sang tăng lãi

Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Thay đổi mô hình giao dịch của đình trệ kèm lạm phát: Biến động tài sản giảm sau thập niên 80, khả năng phòng hộ lạm phát của vàng suy yếu.

Nhìn lại lịch sử, bốn lần xung đột địa chính trị dẫn tới giai đoạn đình trệ kèm lạm phát của kinh tế Mỹ, quy luật chung là thị trường chứng khoán đi xuống, đồng USD và các hàng hóa tăng giá. Trong nội bộ cổ phiếu, diễn biến phân hóa; các ngành như dầu và năng lượng, thực phẩm, dược phẩm và hàng tiêu dùng thiết yếu thường tương đối chiếm ưu thế, trong khi các ngành như ô tô, hàng tiêu dùng lâu bền, sản phẩm kim loại, vận tải thường chịu áp lực.

Bảng 10: Xếp hạng trung vị mức tăng/giảm của các ngành trong bốn lần Mỹ đình trệ kèm lạm phát trong lịch sử

Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Bảng 11: Lấy thập niên 80 làm mốc, biến động tài sản trong giai đoạn đình trệ kèm lạm phát giảm rõ rệt; vàng chuyển từ tăng sang giảm

Ghi chú: Hai đầu trên/dưới của cột lần lượt biểu thị mức tăng lớn nhất và mức sụt giảm lớn nhất trong giai đoạn sự kiện; các điểm đánh dấu biểu thị mức tăng/giảm tích lũy trong giai đoạn

Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Nhưng hiệu suất của vàng lại xuất hiện sự phân hóa đáng kể vào khoảng trước và sau thập niên 80. Trong thời kỳ đình trệ kèm lạm phát sau hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ ở thập niên 70, do các ngân hàng trung ương của các nền kinh tế lớn chưa thiết lập uy tín chính sách, việc lạm phát tăng trong ngắn hạn sẽ khiến kỳ vọng lạm phát dài hạn cao hơn; vàng được hưởng lợi rõ rệt nhờ thuộc tính chống lạm phát, và mặt bằng giá bị đẩy lên đáng kể. Nhưng khi bước sang thập niên 80, Volcker dùng chính sách thắt chặt mạnh để kiềm chế lạm phát cao; uy tín của ngân hàng trung ương dần được xác lập, kỳ vọng lạm phát được neo hiệu quả, và nền kinh tế toàn cầu bước vào giai đoạn “giảm sốc lớn” (đại suy giảm).

Dù là Chiến tranh vùng Vịnh hay xung đột Nga–Ukraine, mặc dù từng giai đoạn đều đẩy giá dầu lên, nhưng không tạo ra áp lực đình trệ kèm lạm phát kéo dài; biên độ biến động của các loại tài sản giảm rõ rệt so với trước thập niên 80. Do nhà đầu tư kỳ vọng ngân hàng trung ương sẽ kiềm chế lạm phát thông qua thắt chặt chính sách tiền tệ, việc lạm phát tăng trong ngắn hạn không còn làm thay đổi kỳ vọng lạm phát dài hạn; ngược lại, nó sẽ hình thành kỳ vọng chính sách thắt chặt trong ngắn hạn. Vì vậy, hiệu suất của vàng không còn là lợi ích một chiều, mà là “giảm trước rồi tăng”. Sau khi tình hình Iran leo thang, hiệu suất của các loại tài sản phù hợp với quy luật vận hành thị trường sau khi các ngân hàng trung ương ở thập niên 80 đã thiết lập uy tín. Do đó, để dự phán triển vọng thị trường trong môi trường đình trệ kèm lạm phát lần này, yếu tố then chốt là dự báo lộ trình lạm phát trong tương lai và phản ứng của ngân hàng trung ương.

Đình trệ kèm lạm phát lần này có thể là cú sốc “tạm thời”: lạm phát Mỹ nửa cuối năm có thể quay lại đà giảm; cộng với tăng trưởng đi xuống và rủi ro của thị trường tài chính, nửa cuối năm Fed có thể tiếp tục giảm lãi.

So với bối cảnh vĩ mô và chính sách khi xung đột Nga–Ukraine xảy ra, tình trạng chuỗi cung ứng toàn cầu hiện nay đã cải thiện rõ rệt, nhu cầu kinh tế tương đối yếu hơn, và mức lạm phát ban đầu thấp hơn. Chúng tôi dự đoán đỉnh lạm phát của Mỹ trong lần này có thể thấp rõ rệt hơn so với mức năm 2022, và hiệu suất tài sản sẽ không tệ như năm 2022. Nếu định giá theo hợp đồng tương lai dầu mỏ kỳ hạn, đỉnh lạm phát trong lần này sẽ xuất hiện vào khoảng tháng 6, gần mức 4%. Trong kịch bản cực đoan, nếu giá dầu tăng tới 140 USD/thùng và duy trì mức cao này tới cuối năm, đỉnh lạm phát khoảng 4,5%.

Bảng 12: Chỉ số áp lực chuỗi cung ứng toàn cầu rõ rệt thấp hơn mức đầu năm 2022

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Bảng 13: Lạm phát Mỹ có thể tăng trong nửa đầu năm và giảm trong nửa cuối; hiệu ứng thúc đẩy do giá dầu tăng là có giới hạn. Dù giá dầu tăng tới 140 USD, vẫn chưa đủ để khiến CPI Mỹ vượt 5%

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Nếu tình hình Iran không tiếp tục xấu đi rõ rệt, cùng với việc hoàn trả thuế quan đối ứng, giá thuê nhà trên thị trường đi xuống và nền kinh tế cùng thị trường lao động hạ nhiệt, các yếu tố này có thể khiến CPI Mỹ trong nửa cuối năm nay quay lại đà giảm, mở ra không gian để Fed tái khởi động việc giảm lãi suất.

So với năm 2022, dù áp lực khiến lạm phát đi lên đã giảm tương đối, nhưng áp lực tăng trưởng đi xuống và rủi ro suy thoái lại tăng lên. Xác suất Fed giảm lãi cũng cao hơn. Về tăng trưởng, sau xung đột Nga–Ukraine năm 2022, lạm phát đình trệ ở Mỹ cuối cùng không kết thúc bằng suy thoái; nguyên nhân là do mở rộng tài khóa nhanh, tỷ lệ thất nghiệp thấp và bộ phận dân cư có mức tiết kiệm vượt trội. Nhưng hiện nay, tăng trưởng kinh tế Mỹ yếu hơn tương đối, mức mở rộng tài khóa cũng nhỏ hơn, và rủi ro suy thoái tương đối cao hơn. Nếu Fed gia tăng đáng kể mức độ nới lỏng, nền kinh tế có thể tránh việc rủi ro suy thoái trở thành hiện thực; khi đó “giao dịch suy thoái” sẽ biến thành “giao dịch nới lỏng”. Về rủi ro tài chính, hiện định giá cổ phiếu thị trường Mỹ, đặc biệt là nhóm cổ phiếu AI, đang ở mức cao; điều này có thể tạo sự “đồng hưởng” rủi ro với tín dụng từ các quỹ tư nhân (《Oil price shock will it lead to a wave of central bank rate hikes?》). Tính dễ tổn thương của thị trường tài chính đang tăng lên rõ rệt, qua đó làm tăng thêm xác suất Fed chuyển hướng sang nới lỏng.

Bảng 14: Xung lực tài khóa của Mỹ năm 2022 đi lên, đến năm 2026 chuyển sang đi xuống

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Bảng 15: Mức tiết kiệm vượt trội của người dân Mỹ so với năm 2022 cũng giảm rõ rệt

Nguồn dữ liệu: Haver, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Kết hợp với sự hiểu biết của chúng tôi về khung chính sách của tân Chủ tịch Fed—ông Wosh, mô hình chính sách tiền tệ trong tương lai của Fed có thể chuyển từ “phụ thuộc vào dữ liệu hậu nghiệm” (data dependent) sang “đánh giá mang tính hướng tới tương lai” (forward looking), và cũng tăng khả năng giảm lãi. Trong bài 《“Wosh shock” sẽ thay đổi thị trường toàn cầu như thế nào?》, chúng tôi nhận định rằng Wosh không muốn QE hoặc mở rộng bảng cân đối, nhưng cũng khó có thể thu hẹp bảng cân đối trong ngắn hạn. Một lộ trình khả dĩ hơn là Fed tăng mức giảm lãi và nới lỏng giám sát tài chính; Bộ Tài chính phối hợp phát hành thêm trái phiếu ngắn hạn, qua đó hình thành một cơ chế phối hợp mới giữa tài khóa và tiền tệ. Tóm lại, dù thị trường tương lai (cùng với sự đồng thuận của thị trường) trong thời gian gần đây không còn dự đoán Fed sẽ giảm lãi trong năm nay, thậm chí đã tính tới khả năng tăng lãi, chúng tôi vẫn dự đoán chính sách của Fed sẽ làm chậm nhịp giảm lãi trong H1/2026 và tăng tốc trở lại giảm lãi trong H2/2026.

Bảng 16: Thị trường tương lai gần đây đã tính vào khả năng Fed năm 2026 không còn giảm lãi, thậm chí chuyển sang tăng lãi

Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Trung hạn chờ giao dịch nới lỏng quay trở lại; ngắn hạn ứng phó bất định theo tư duy tỷ lệ thắng.

Xét trung hạn (nửa cuối năm nay), do chúng tôi dự đoán Fed sẽ tái khởi động việc giảm lãi trong nửa cuối năm, nên chúng tôi giữ quan điểm lạc quan đối với các tài sản phi tiền mặt; kỳ vọng cổ phiếu Trung Mỹ và vàng sẽ quay trở lại kênh tăng giá. Biến cục địa chính trị làm lợi thế của chuỗi ngành công nghiệp quy mô lớn càng nổi bật; cộng thêm vị thế dẫn đầu của Trung Quốc trong các lĩnh vực như AI và chuyển đổi xanh, chúng tôi đặc biệt kỳ vọng vào hiệu suất dài hạn của cổ phiếu Trung Quốc.

Trong ngắn hạn (1–2 tháng tới), thị trường lại đối mặt ba mức độ bất định:

Thứ nhất, diễn biến của tình hình Iran vẫn đầy biến số, tồn tại khả năng cả nâng cấp và hạ cấp.

Thứ hai, trong vài tháng tới, lạm phát ở nước ngoài có thể tăng vọt rõ rệt. Thị trường có thể tiếp tục điều chỉnh sâu dưới tác động của mối lo về đình trệ kèm lạm phát; hoặc cũng có thể đã phản ánh tương đối đầy đủ vào kỳ vọng lạm phát cao (ví dụ: hiện tại thị trường dự kiến lạm phát danh nghĩa Mỹ tháng 3 tăng 1,0% theo tháng, bi quan hơn dự phóng của chúng tôi). Hiện tại vẫn khó xác định.

Thứ ba, nếu vào tháng 5 tân Chủ tịch Fed nhậm chức đúng như kế hoạch, mặc dù chúng tôi dự đoán Wosh có thể nghiêng về lập trường ôn hòa, thì do phong cách giao tiếp của tân chủ tịch thay đổi, thị trường cũng tồn tại rủi ro diễn giải sai hướng và phản ứng quá mức.

Vì vậy, trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng tiền mặt vẫn có giá trị phân bổ; mức độ không chắc chắn về lợi nhuận tuyệt đối của tài sản phi tiền mặt cao, nên chỉ có thể đánh giá giá trị phân bổ tương đối theo góc độ tỷ lệ thắng. Tương lai thị trường có thể được khái quát thành ba lộ trình diễn giải chính:

Trong kịch bản 1, nếu xung đột được hạ nhiệt dần thông qua dàn xếp của bên thứ ba, việc vận tải qua eo biển Hormuz khôi phục bình thường, thì tương ứng là “Risk-on + giao dịch thanh khoản”;

Trong kịch bản 2, nếu Mỹ và Iran tiếp tục giao tranh, Iran thực hiện các đòn đánh có giới hạn đối với eo biển và khu vực Trung Đông, nhưng vận tải dầu và nguồn cung chỉ bị nhiễu loạn một phần, thì tương ứng là “giao dịch đình trệ kèm lạm phát”;

Trong kịch bản 3, nếu Mỹ trực tiếp bị cuốn vào phạm vi xung đột lớn hơn, eo biển bị đóng, nguồn cung năng lượng toàn cầu bị tác động mạnh hơn, thì thị trường sẽ chuyển sang “giao dịch suy thoái”.

Bảng 17: Đường dây giao dịch và hiệu suất tài sản trong ba kịch bản tiềm năng

Nguồn dữ liệu: Wind, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Vàng trong kịch bản 1 và kịch bản 3 đều có thể tăng, còn kịch bản 2 sẽ giảm trước rồi tăng. Trái phiếu Mỹ trong kịch bản 1 và kịch bản 3 tăng, còn kịch bản 2 giảm. Cổ phiếu Trung Quốc và Mỹ trong kịch bản 1 tăng, còn các kịch bản khác giảm. Xét từ góc độ tỷ lệ thắng, giá trị phân bổ của vàng cao hơn, còn cổ phiếu tương đối đứng sau.

Ngay cả trong kịch bản cực đoan, nếu nền kinh tế của các nền kinh tế lớn ở nước ngoài rơi vào tình trạng đình trệ kèm lạm phát kéo dài (kịch bản 2), theo quy luật thị trường trong thời kỳ xung đột Nga–Ukraine, đỉnh của lạm phát cũng tương ứng với đáy của vàng. Nếu lộ trình lạm phát lần này phù hợp với phán đoán của chúng tôi, thì khả năng cao vàng sẽ xác nhận điểm ngoặt tăng lên muộn nhất vào giai đoạn tháng 6–7. Nếu rủi ro địa chính trị hạ nhiệt, kỳ vọng nới lỏng của Fed tăng lên, hoặc rủi ro tài chính lộ diện sớm, thì điểm ngoặt tăng của vàng sẽ được xác nhận sớm hơn. Nhóm tài sản lớp lớn của CICC trong suốt 3 năm qua luôn vững vàng lạc quan về vàng; từ cuối năm 2025 đã bắt đầu nhấn mạnh rõ rủi ro điều chỉnh của vàng (《Vàng bò tót (gold bull market) còn đi xa được bao lâu》, 2025/12/26). Sau khi vàng đã điều chỉnh rõ rệt, quan điểm của chúng tôi còn lạc quan hơn, cho rằng vàng đã dần bước vào vùng tích lũy/chuẩn bị cho chiến lược.

Bảng 18: Trong xung đột Nga–Ukraine, giá vàng giảm trước rồi tăng sau

Nguồn dữ liệu: Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Việc tổng kết cho thấy rằng sau xung đột địa chính trị, để các cổ phiếu Trung Quốc có thể hấp thụ đầy đủ tác động tiêu cực, thường cần khoảng 1–2 tháng. Trước sự bất định của tình hình địa chính trị, trong ngắn hạn, cổ phiếu Trung Quốc vẫn được khuyến nghị kiểm soát rủi ro vị thế (position) ở mức nhất định.

Bảng 19: Sau cú sốc địa chính trị, thị trường A-shares giảm trước rồi tăng sau; trung bình khoảng 60 ngày để thu hồi phần giảm

Nguồn dữ liệu: Wind, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Thị trường Mỹ phải đối mặt nhiều ràng buộc như định giá cao, tăng trưởng chậm lại và mức độ mong manh của tài chính tăng lên, vì thế rủi ro có thể lớn hơn và sức hấp dẫn thấp hơn.

Mặc dù đồng USD gần đây được hưởng lợi nhờ tâm lý phòng thủ và giao dịch đình trệ kèm lạm phát, nhưng do mức độ phụ thuộc vào năng lượng từ bên ngoài của châu Âu và Nhật Bản cao hơn Mỹ, và lập trường chính sách tiền tệ tương đối “diều hâu” hơn Fed, nên trong bối cảnh phân hóa chính sách tiền tệ toàn cầu, chúng tôi cho rằng đồng USD mạnh khó duy trì bền vững. Xét trung và dài hạn, xu hướng đồng USD yếu do tái cấu trúc trật tự tiền tệ toàn cầu không thay đổi.

Bảng 20: Châu Âu và Nhật Bản phụ thuộc năng lượng vào bên ngoài cao hơn, Mỹ thấp hơn

Nguồn dữ liệu: Ngân hàng Thế giới, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

Bảng 21: Khi đồng USD giảm, cổ phiếu ngoài Mỹ vượt trội cổ phiếu Mỹ

Nguồn dữ liệu: Wind, Bloomberg, Bộ phận Nghiên cứu của CICC

(Nguồn bài viết: Nhật báo Kinh tế Hằng ngày)