Độc quyền｜Tiêu hết 2.2Bỷ trong mười năm, chỉ còn 64 triệu trong tài khoản: XREAL hoặc niêm yết hoặc mất trắng

Khi XREAL mang theo hào quang “vua kính AR toàn cầu” và “đứng đầu thị phần liên tiếp 4 năm” nộp hồ sơ IPO lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, thị trường vốn nhìn thấy không phải vinh quang của một ông hoàng công nghệ mới, mà là một bi kịch tài chính bị đốt cháy 2B trong 10 năm, sổ sách chỉ còn 64 triệu, và lỗ lũy kế hơn 2.6Bỷ trong 3 năm.

Công ty này được thành lập vào năm 2017 và do Xu Qi, cựu kiến trúc sư GPU của NVIDIA, sáng lập. Trước đây, công ty từng là ngôi sao sáng nhất trên đường đua AR—tổng cộng huy động 320 triệu USD (khoảng 2.2Bỷ NDT), danh sách cổ đông cũng toàn tên tuổi: Alibaba, Kuaishou, Sequoia, Hillhouse, Shunwei, Yunfeng, NIO Capital, Luxshare Precision … gần như gom đủ nửa giang sơn của internet và công nghệ phần cứng cao cấp.

Nắm giữ 27% thị phần toàn cầu, sản phẩm phủ 40 quốc gia, tỷ lệ doanh thu hải ngoại 71%, nhìn như đang đứng trên đỉnh ngành, nhưng dữ liệu tài chính lại xé toang sự thật tàn nhẫn nhất: đầu tư 2.2Bỷ trong 10 năm đổi lấy doanh thu năm 500 triệu, 361 nhân viên, lỗ ròng mỗi tháng 38 triệu, và dòng tiền chỉ đủ duy trì 1,7 tháng……

Đây không phải là giai đoạn đau đớn khi tăng trưởng của doanh nghiệp công nghệ, mà là sự sụp đổ hoàn toàn của “lý tưởng kỹ thuật được xây bằng vốn” va vào “luật sắt” của thương mại. Hồ sơ IPO của XREAL là một “tờ giấy thông báo tình trạng nguy kịch” riêng cho chính XREAL: hoặc IPO thành công để kéo dài sự sống, hoặc mọi công sức 10 năm sẽ về con số không, không có lối đi ở giữa.

I. 2.3Bỷ tro bay hết sạch, tiền rốt cuộc đi đâu?

Quay lại 10 năm của XREAL, đó là một bản hùng ca “huy động vốn - đốt tiền - rồi lại huy động vốn” để kéo dài sự sống.

Từ vòng Thiên thần 3 triệu USD năm 2017 đến vòng D 67,76 triệu USD vào tháng 1/2026, 12 vòng huy động vốn liên tục đổ về, rồi lại nhanh chóng tiêu hao cạn sạch. Phân tách 2.3Bỷ dòng tiền, mỗi khoản đều viết rõ “ám ảnh về công nghệ” và “mất kiểm soát chiến lược”.

Với tư cách là công ty dẫn dắt bởi công nghệ, XREAL đã dồn gần một nửa nguồn lực vào R&D, gần như đúng là “vì công nghệ mà tồn tại, vì công nghệ mà chết”.

Vấn đề là: trong số tiền 2.3Bỷ, thật sự đã “đốt” ra được rào cản không thể vượt qua chưa?

Hồ sơ IPO cho thấy trong 361 nhân viên của công ty, nhân sự R&D là 188 người, chiếm tới 51,6%. Giai đoạn 2023-2025, chi cho R&D lần lượt là 216 triệu, 204 triệu và 183 triệu; tổng cộng trong 3 năm vượt 600 triệu, tỷ lệ trên tổng doanh thu vượt 40%.

Khoản tiền này được đầu tư vào ba mảng chính: động cơ quang học tự nghiên cứu X-Prism, bộ đồng xử lý đầu cuối X1 và hệ điều hành NebulaOS, tổng cộng nộp đơn 10Bằng sáng chế. Nhìn như đang củng cố “hào lũy công nghệ”, nhưng thực chất rơi vào bẫy “đầu tư lớn - đầu ra thấp”.

Ví dụ, chi phí R&D năm 2023 chiếm 55,3% doanh thu—tức là: kiếm 1 đồng tiền thì phải ném 5 hào để làm R&D, và còn chưa tính đến nhân sự, chi phí phần cứng, chi phí bán hàng; lợi nhuận gộp của hoạt động không thể bù đắp chi phí cố định, mức đầu tư R&D vượt xa khả năng chịu đựng của doanh thu.

Thực ra, nếu chỉ là chi thêm tiền thì còn có thể chấp nhận, mấu chốt là: đã đốt nhiều tiền như vậy nhưng rào cản kỹ thuật tạo ra không hề là thứ không thể vượt qua: bo quang dẫn cốt lõi, giải pháp Micro-OLED và sản phẩm của Lôi Điểu (Raybird) và Rokid có xu hướng hội tụ; số lượng bằng sáng chế nhiều nhưng chất lượng còn đáng nghi; đến tháng 2/2026 cũng vẫn vướng vụ kiện bằng sáng chế cốt lõi với Viture, đối mặt rủi ro bị cấm bán sản phẩm và bồi thường;

Và để tạo nên cái gọi là “rào cản kỹ thuật”, họ lại chọn: lộ trình tự nghiên cứu có hiệu quả chi phí rất thấp—tự xây nhà máy quang học, chip tùy biến; chi phí cao gấp 2-3 lần so với mua sắm theo chuỗi cung ứng, trong khi quy mô ngành AR còn nhỏ, căn bản không thể dàn trải chi phí công suất sản xuất.

XREAL dùng “lý tưởng kỹ thuật” để che giấu một sự thật phũ phàng: đầu tư R&D 200 triệu/năm không đổi lấy ưu thế độc quyền, mà chỉ đổi lấy việc tiếp tục mất máu tài chính.

II. Đứng số 1 toàn cầu, tỷ lệ hải ngoại 71% nhưng không nuôi nổi 361 nhân viên?

Để tạo “hào quang số 1 toàn cầu”, XREAL điên cuồng đẩy mạnh toàn cầu hóa, và chi phí bán hàng trở thành cỗ máy nghiền tiền thứ hai.

Trong giai đoạn 2023-2025, chi phí bán hàng và phân phối lần lượt là 210 triệu, 140 triệu và 130 triệu; tổng cộng 3 năm vượt 480 triệu. Công ty xây mạng lưới bán hàng bao phủ 40 quốc gia, tỷ lệ doanh thu hải ngoại tăng từ 58% lên 71%. Nhìn như: quốc tế hóa thành công, nhưng thực chất rơi vào bẫy “doanh thu cao nhưng lợi nhuận thấp”.

Chẳng hạn, ở thị trường châu Âu và Mỹ, hoa hồng kênh và chi phí marketing cao gấp 3-5 lần so với trong nước, nhưng lượng bán ở từng thị trường đơn lẻ chỉ vài nghìn chiếc, hoàn toàn không có ý nghĩa khi bỏ rất nhiều tiền để mở thị trường Mỹ.

Hơn nữa, dù mang tiếng là số 1 toàn cầu, vấn đề là giá bán bình quân của sản phẩm chủ lực dòng One là 3196 NDT, thuộc nhóm sản phẩm cao cấp nhỏ lẻ, phụ thuộc mạnh vào dân công nghệ (geek) và người dùng đam mê công nghệ ở nước ngoài; mức độ thâm nhập thị trường đại chúng còn chưa tới 1%.

Để tạo hình ảnh số 1 toàn cầu, XREAL đã chi rất nhiều cho quảng cáo trên nhiều nền tảng và trên vô số truyền thông công nghệ, nhưng hiệu quả rất thấp; hiện tăng trưởng doanh số bán hàng của họ gần như đã dừng lại, tổng sản lượng 2023-2025 chỉ lần lượt là 137.2k, 124.9k và 133.7k chiếc.

Đáng châm biếm hơn nữa là: doanh thu hải ngoại chiếm 71% nhưng vẫn không nuôi nổi chi phí cho 361 nhân sự trong nước.

Năm 2025, doanh thu của XREAL đạt 516 triệu; lỗ ròng đã điều chỉnh là 250 triệu. Mỗi đồng tiền kiếm được ở hải ngoại đều bị nuốt sạch bởi chi phí mở rộng toàn cầu, chỉ còn lại một câu chuyện “quốc tế hóa thành công” và con số lỗ rất lớn trên sổ sách.

III. Không đạt hiệu quả theo quy mô: thị phần 27% nhưng không thoát khỏi “bán càng nhiều càng lỗ”

Nghịch lý lớn nhất của XREAL là “số 1 toàn cầu” lại không nuôi nổi chính mình.

Tính theo doanh thu bán hàng, XREAL với thị phần 27% đứng vững ở vị trí số 1 toàn cầu, nhưng lượng bán chỉ khoảng 130 nghìn chiếc/năm, vẫn chưa đạt ngưỡng quy mô để phần cứng có lãi.

So với ngành điện thoại di động: phải bán hàng chục triệu chiếc mỗi năm mới đạt cân bằng lãi/lỗ; còn trong ngành AR do chi phí cao và thị trường nhỏ, ít nhất cần bán hàng triệu chiếc mỗi năm mới có lãi, quy mô của XREAL chỉ bằng 1/10 so với ngưỡng.

Tình trạng “không hiệu quả theo quy mô” thể hiện ở cấu trúc chi phí: năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 35,2%, nhưng chi phí cố định (R&D + bán hàng + quản lý) vượt 310 triệu; lợi nhuận gộp chỉ 181 triệu; lợi nhuận gộp không đủ bù chi phí cố định, bán càng nhiều thì lỗ càng nhiều.

Đồng thời, hàng tồn kho trở thành điểm “rò rỉ máu” ngầm—năm 2025 hàng tồn kho tăng mạnh, khiến dòng tiền hoạt động ròng chảy ra 203 triệu, trực tiếp làm tiền mặt trên sổ sách từ 260 triệu giảm vọt xuống 64 triệu.

Thị phần 27% chỉ là “người đứng đầu của thị trường ngách”.

Cả năm 2025, doanh số AR phân khúc tiêu dùng tại Trung Quốc chỉ 484 nghìn chiếc; XREAL chiếm chưa tới 20%. Tổng quy mô ngành quá nhỏ, dù phần trăm cao hơn nữa cũng không thể chống đỡ được vòng khép kín thương mại.

IV. Chưa thấy lợi nhuận: sổ sách chỉ còn 64 triệu, đã bước vào giai đoạn đếm ngược tử vong

Sau 10 năm phát triển, XREAL hoàn toàn dựa vào vòng lặp “huy động vốn - đốt tiền”, chưa bao giờ có khả năng tự tạo dòng máu.

Từ 2017 đến 2026, công ty hầu như cứ 1-2 năm lại phải huy động vốn một lần: năm 2021 vòng C 125 triệu USD; năm 2024 vòng C+ 60 triệu USD; ngày 2/5/2025 200 triệu NDT; tháng 1/2026 vòng D 67,76 triệu USD. Mỗi khi tiền huy động về, rất nhanh đã bị dùng cho R&D, marketing và tiêu hao hàng tồn kho; dòng tiền mặt trên sổ sách lâu dài luôn ở trạng thái “dưới mức cảnh báo”.

Thêm phần chí mạng là công ty chưa bao giờ xây dựng kế hoạch “cầm máu” rõ ràng. Hồ sơ IPO không tiết lộ bất kỳ lộ trình thời điểm có lợi nhuận, mục tiêu kiểm soát chi phí hay phương án thu hẹp chiến lược. Ban quản lý luôn đắm chìm trong ảo tưởng “dẫn đầu công nghệ, số 1 toàn cầu”; dùng tiền của vốn để thỏa mãn lý tưởng kỹ thuật, nhưng chưa bao giờ chịu trách nhiệm với nhà đầu tư.

Tính đến phần công bố trong hồ sơ IPO, XREAL đã huy động tổng khoảng 2.2Bỷ NDT, lỗ lũy kế trên 5.7Bỷ; 90% số vốn huy động đã trở thành tro tàn, chỉ còn lại 64 triệu tiền mặt để cố gắng cầm cự.

Nói nghiêm ngặt: thời gian đếm ngược sống còn của XREAL đã bắt đầu.

Theo mức lỗ ròng năm 2025 là 456 triệu NDT, lỗ trung bình mỗi tháng là 38 triệu; 64 triệu chỉ đủ duy trì hoạt động trong 1,7 tháng. Ngoài ra: các khoản nợ ngắn hạn như phải trả người bán, lương nhân viên, khoản trả trước cho R&D vượt 300 triệu; tỷ lệ tiền mặt trên nợ ngắn hạn chỉ 0,21, thấp xa so với ngưỡng an toàn. Nếu nhà cung cấp thúc giục thanh toán hoặc dòng vốn huy động bị gián đoạn, ngay lập tức chuỗi tiền sẽ đứt gãy.

Dù cộng thêm 460 triệu NDT huy động từ vòng D vào tháng 1/2026, cũng chỉ đủ chống đỡ khoảng 1 năm—IPO là con đường sống duy nhất, thất bại thì cũng về số không.

V. Ba rủi ro “chết”: nếu IPO thất bại thì chỉ còn vực thẳm ngàn trùng

Ngoài khủng hoảng dòng tiền, XREAL còn đối mặt với ba rủi ro chết người; mỗi rủi ro đều có thể trở thành “rơm rạ cuối cùng”.

Rủi ro chết thứ nhất: rủi ro thất bại khi IPO

Sàn Hồng Kông thận trọng cực kỳ cao khi định giá các doanh nghiệp phần cứng đang lỗ. Định giá hiện tại của XREAL là 833 triệu USD (khoảng 2Bỷ NDT), trong khi doanh thu năm chỉ 500M, lỗ lũy kế 200M—định giá và nền tảng tài chính bị lệch nghiêm trọng. Nếu IPO bị vỡ giá, huy động không đủ, hoặc sau khi niêm yết giá cổ phiếu sụt mạnh, không chỉ không kéo dài được sự sống, mà còn có thể kích hoạt việc cổ đông bán tháo, khủng hoảng niềm tin với nhà cung cấp, dẫn đến “ngưng tim” ngay lập tức;

Rủi ro chết thứ hai: bị chèn ép bởi cạnh tranh ngành

Trong nước, LeiNiao Innovation vượt lên với thị phần 35,4%; thị phần của Rokid nhanh chóng tăng lên 15,3%. Kính AI không màn hình và kính AR dạng tích hợp đang tăng trưởng nhanh hơn hẳn so với sản phẩm chủ lực phân tách của XREAL. Apple Vision Pro được triển khai phủ rộng vào năm 2026; Meta và Microsoft tăng tốc triển khai. Lợi thế kỹ thuật và giá của XREAL nhanh chóng biến mất;

Rủi ro chết thứ ba: sai lầm trong định vị chiến lược

XREAL “đóng đinh” vào “AR tiêu dùng cao cấp”, nhưng AR tiêu dùng ít nhất 3-5 năm nữa mới bùng nổ; hiện tại vẫn là “đồ chơi cho dân geek”. So với Magic Leap sau khi đốt hết 2Bỷ USD rồi chuyển sang hướng 2B để kéo dài sự sống, và Microsoft HoloLens từ bỏ phân khúc tiêu dùng để tập trung công nghiệp, thì XREAL kiên trì con đường To C. Về bản chất, đó là dùng đường đua trong tương lai để cá cược lấy sự sống ở hiện tại—hoàn toàn lệch giai đoạn của ngành.

Trước bế tắc như vậy, “đội cổ đông hạng sang” của XREAL giờ cũng rơi vào tình cảnh “tiến thoái lưỡng nan”.

Các tổ chức như Alibaba, Kuaishou, Sequoia, Hillhouse, Shunwei… tổng mức đầu tư hơn 5Bỷ; nay lỗ tạm tính trên sổ sách hơn 70%. Với nhà đầu tư tài chính, IPO là kênh thoát duy nhất; với nhà đầu tư chiến lược, nếu XREAL phá sản thì không chỉ khoản đầu tư về số không, mà còn bỏ lỡ cơ hội triển khai hệ sinh thái AR.

Nhưng sự kiên nhẫn của vốn đã cạn. Sau vòng D tháng 1/2026, công ty lập tức nộp hồ sơ IPO—rõ ràng là bị vốn gây sức ép, buộc phải lên sàn. Nếu tiếp tục đốt thêm, 2.2Bỷ sẽ hoàn toàn về số không; ngay cả khi IPO bị giảm định giá, vẫn có thể thu hồi một phần chi phí.

Với ban quản lý của XREAL, đây là “bị vốn đẩy đi để lên sàn”: không phải vì đã đủ điều kiện để lên sàn, mà vì nếu không lên, thì đã chết.

VI. REAL không phải trường hợp đơn lẻ: là hình ảnh thu nhỏ của “bong bóng đốt tiền” trong ngành AR toàn cầu

Trong 10 năm qua, ngành AR đã huy động tích lũy hơn 600Mỷ USD: Magic Leap đốt hết 2Bỷ USD, cuối cùng chuyển sang 2B và cắt giảm 90% nhân sự; Microsoft HoloLens đầu tư hơn 137.2k USD, từ bỏ AR tiêu dùng và chuyển sang tập trung quân sự/quốc phòng; Meta Ray-Ban đầu tư hơn 2Bỷ USD, vẫn trong trạng thái lỗ.

Công nghệ đi trước, thị trường chậm, chi phí cao, mô hình kinh doanh chưa thành hình. AR tiêu dùng vẫn đang ở “giai đoạn khám phá ban đầu”; nhu cầu thiết yếu của người dùng chưa hình thành, hệ sinh thái nội dung thiếu vắng, giá vẫn cao. Tất cả người chơi đều “đốt tiền tìm đường”, và chưa có ai thực sự có lãi.

Nhưng bi kịch của XREAL còn tệ hơn: những người chơi khác kịp thời chuyển hướng, thu hẹp để cầm máu; chỉ có XREAL đắm chìm trong ảo tưởng “số 1 toàn cầu”, tiếp tục đốt tiền, từ chối thỏa hiệp, cuối cùng bước tới rìa đứt gãy chuỗi tiền.

Điều này chứng minh một sự thật thương mại lạnh lùng: lý tưởng kỹ thuật không thể ăn thay cơm; “số 1 toàn cầu” không thể dùng để chi tiêu. Không có dòng tiền, không có lợi nhuận, không có khả năng tự tạo dòng máu—dù hào quang có rực rỡ đến đâu, cũng chỉ là bong bóng.

Mười năm trước, Xu Qi khởi nghiệp với giấc mơ “AR là nền tảng tính toán của thế hệ kế tiếp”; mười năm sau, XREAL dùng 2.3Bỷ, lỗ 2.6Bỷ và 64 triệu tiền mặt để chứng minh cái giá để giấc mơ thành hiện thực.

Hiện tại, XREAL đã không còn đường lui. IPO thành công có lẽ sẽ nhận được vốn để kéo dài thêm 3-5 năm, có cơ hội điều chỉnh chiến lược và đạt lợi nhuận; IPO thất bại thì chuỗi tiền sẽ đứt ngay lập tức, 361 người bị giải tán, tài sản bằng sáng chế bị đem bán đấu giá, khoản đầu tư 2.2Bỷ về số không; mọi công sức 10 năm hóa thành hư vô.

Với XREAL, đây là “trận chiến sinh tử”; với toàn ngành AR, đây là “phán quyết chung cuộc đối với mô hình đốt tiền” — vốn không còn mù quáng mua “lý tưởng kỹ thuật”, thị trường cũng không còn mù quáng mua “sự phồn vinh giả tạo”; chỉ những doanh nghiệp thực sự có năng lực thương mại hóa và có khả năng sinh lời mới có thể tồn tại.

Chúng tôi không phủ nhận đóng góp kỹ thuật của XREAL cho ngành AR, nhưng phải đặt câu hỏi: cái giá 2.3Bỷ có đáng hay không? Ai sẽ chịu trách nhiệm cho sự kiêu ngạo và mất kiểm soát của ban quản lý?

Thời gian sẽ đưa ra câu trả lời. Nhưng với XREAL thì thời gian đã không còn nhiều. Hoặc lên sàn, hoặc về số không—không có lựa chọn thứ ba.

Nguồn tin khổng lồ, diễn giải chính xác, tất cả có tại ứng dụng Sina Finance