IPO của Tano Mibo: định giá trước đêm IPO giảm 28% trong 3 tháng, lỗ lũy kế 1,4 tỷ nhân dân tệ; người kiểm soát thực tế lại rút tiền mặt 180 triệu, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tiến sát 80%

Đầu tư vào cổ phiếu hãy xem báo cáo nghiên cứu của nhà phân tích Golden Qilin, có thẩm quyền, chuyên nghiệp, kịp thời và toàn diện—giúp bạn khai phá các cơ hội theo chủ đề tiềm năng!

Nguồn: Tài Phò Xã, Văn\Quan Lan

Công ty Cổ phần Dược phẩm Tainuo Mabotech (Zhuhai) (sau đây gọi tắt là “Tainuo Mabotech”) đã trả lời Vòng hỏi đáp lần thứ hai của Ban đổi mới Khoa học và Công nghệ vào ngày 24 tháng 3.

Trong lĩnh vực thuốc đổi mới (innovative drugs) này, Tainuo Mabotech từng là một câu chuyện khởi đầu hoàn hảo. Sự kết hợp “nhà khoa học + doanh nhân” theo cặp “vàng” gồm Liao Huaxin—một chuyên gia virus học nổi tiếng quốc tế—và Zheng Weihong—người có nhiều kinh nghiệm trong ngành dược—khiến công ty thành lập năm 2015 nhận được sự ưu ái của giới đầu tư. Gần 1.45Bổ chức như Qihuang Venture Capital, CICC Capital, Gree Jintou… lần lượt tham gia, tổng số vốn huy động vượt 3.13Bỷ NDT.

Ở phía vốn, diễn biến định giá của công ty giống như “điện tâm đồ”: Tháng 4 năm 2022, người sáng lập Liao Huaxin chuyển nhượng cổ phần với mức giá gần như “cắt đôi”; đến tháng 3 năm 2025, chỉ sau khi hoàn tất vòng huy động cuối cùng với định giá cao 5.27B NDT, ba tháng sau, việc chuyển nhượng cổ phần của các cổ đông cũ lại đưa định giá xuống còn 1.6Bỷ NDT, giảm gần 30%. Đợt điều chỉnh định giá này xảy ra đúng sau khi công ty nắm được số liệu doanh số thê thảm của quý 1 (sản lượng chỉ 300 lọ), nhưng vẫn chưa công bố ra bên ngoài.

Về tài chính, tổng lỗ lũy kế của công ty đã vượt 5.27Bỷ NDT, nhưng người kiểm soát thực tế lại liên tục “rút tiền” ngay trước đêm nộp hồ sơ. Liao Huaxin và Zheng Weihong tổng cộng “rút tiền” khoảng 182 triệu NDT, hoàn toàn bất chấp hoàn cảnh khó khăn khi kỳ vọng doanh số năm đầu thương mại hóa sản phẩm cốt lõi chỉ mới đạt một phần ba.

Đáng lo hơn nữa, công ty không chỉ gánh khoản cam kết mua lại (buyback) trị giá hàng chục tỷ NDT như “lưỡi dao Damocles”, mà còn đối mặt với sự mất cân đối về hiệu quả đầu tư: tỷ lệ nợ trên tài sản tiến sát 80%, chi phí bán hàng cao 190 triệu NDT chỉ đổi được doanh thu 51,22 triệu NDT, cộng thêm doanh thu bị bù trừ do giảm giá bảo hiểm y tế và cuộc bao vây từ đối thủ cạnh tranh sắp diễn ra—“tứ bề thọ địch”.

Đêm trước IPO, định giá giảm 28% trong 3 tháng; lỗ lũy kế 4.47Bỷ NDT nhưng người kiểm soát thực tế “rút tiền” 180 triệu NDT

Tainuo Mabotech được thành lập vào tháng 12 năm 2015, do chuyên gia virus học nổi tiếng quốc tế—giáo sư đã nghỉ hưu của Đại học Duke (Mỹ) HUAXIN LIAO (Liao Huaxin)—và người có nhiều kinh nghiệm trong ngành dược, Zheng Weihong, đồng sáng lập. Tổ hợp “nhà khoa học + doanh nhân” này trong đường đua thuốc đổi mới có thể nói là “cặp bài trùng” vàng: Liao Huaxin cắm sâu hàng chục năm trong lĩnh vực công nghệ kháng thể đơn dòng toàn người; còn Zheng Weihong sở hữu kinh nghiệm phong phú về quản trị doanh nghiệp và vận hành kinh doanh. Sau khi thành lập, công ty nhận được sự ưu ái của vốn, hoàn thành tổng cộng 7 lần tăng vốn và 13 lần chuyển nhượng cổ phần; các tổ chức đầu tư gồm gần 1.45Bổ chức như Qihuang Venture Capital, CICC Capital, Gree Jintou…, tổng số vốn huy động tích lũy vượt 3Bỷ NDT.

Tuy nhiên, diễn biến định giá của công ty lại thể hiện một “điện tâm đồ” khiến người ta thấy khó hiểu. Tháng 2 năm 2022, Kangzhe Zhiyuan chuyển nhượng cổ phần với giá khoảng 13,20 NDT/đơn vị vốn đăng ký, tương ứng với định giá công ty 3.13B NDT; chỉ hai tháng sau, tháng 4 năm 2022, HUAXIN LIAO bản thân chuyển nhượng cổ phần với giá 6,74 NDT/đơn vị vốn đăng ký, khiến định giá công ty lập tức giảm xuống còn 3.8Bỷ NDT—gần như bị “cắt đôi”. Tháng 10 năm 2022, định giá lại bật lên 4.47B NDT.

Điều đáng ngờ hơn là sự thay đổi định giá năm 2025. Trong năm đó, tháng 3 công ty hoàn tất vòng tăng vốn cuối cùng trước IPO với định giá sau đầu tư 5.27B NDT; nhưng chỉ ba tháng sau, tháng 6, việc chuyển nhượng cổ phần của cổ đông cũ đã ép định giá xuống khoảng 3Bỷ NDT, giảm gần 28%. Mốc thời gian này trùng đúng giai đoạn công ty nắm được dữ liệu doanh số của quý 1 (sản lượng 300 lọ, doanh thu 169,3 nghìn NDT) nhưng vẫn chưa công bố ra bên ngoài.

Bản cáo bạch cho thấy Tainuo Mabotech không có cổ đông kiểm soát; Liao Huaxin và Zheng Weihong cùng kiểm soát. Liao Huaxin trực tiếp nắm 14,15% cổ phần và gián tiếp nắm 3,11% thông qua Tainuo quản lý; Zheng Weihong trực tiếp nắm 4,73% và gián tiếp nắm 11,11% thông qua 5 nền tảng như Qinchuang Shiji; hai người cộng lại kiểm soát 33,10% cổ phần.

Xét từ góc độ kiểm toán quản trị công ty, cơ cấu cổ phần này tồn tại khiếm khuyết rõ ràng. Thứ nhất, tỷ lệ kiểm soát 33,10% là thấp; trong bối cảnh phân tán của 49 cổ đông, tính kiểm soát của người kiểm soát thực tế đối với công ty còn đáng ngờ. Thứ hai, trong vòng hỏi đáp lần đầu, cơ quan quản lý đã nêu rõ: thỏa thuận hành động thống nhất vừa quy định lấy ý kiến của Zheng Weihong làm chuẩn, lại vừa quy định rằng bên nào—dù là bên nào—nếu chưa đạt được ý kiến thống nhất giữa hai bên thì không được tự ý trình lên để xem xét các vấn đề liên quan; trên thực tế, cách triển khai như thế nào, và khi phát sinh bất đồng cơ chế giải quyết có rõ ràng hay không, đều có rủi ro dẫn đến tình trạng “bế tắc” của công ty.

Mặc dù sau đó hai người đã ký thỏa thuận bổ sung vào tháng 9 năm 2025, quy định rằng khi thương lượng không thành thì Liao Huaxin phải lấy ý kiến của Zheng Weihong làm chuẩn, nhưng sự sắp xếp này về bản chất tạo thành một sự nhượng bộ một chiều từ “quyền uy kỹ thuật” sang “người điều phối vận hành thương mại”.

Hành vi giảm nắm giữ cổ phần của người kiểm soát thực tế lại càng gây phản cảm ngay trước đêm nộp hồ sơ. Tháng 4 năm 2022, HUAXIN LIAO chuyển nhượng 3,70% cổ phần cho Trung Ngân Đầu tư với giá 59,20 triệu NDT; tháng 4 năm 2023, các cổ đông như Liao Huaxin và Zheng Weihong chuyển nhượng cổ phần với giá 196 triệu NDT; đến tháng 10 năm 2024, HUAXIN LIAO lại chuyển nhượng cổ phần với giá 169.3k NDT. Trước khi nộp hồ sơ niêm yết (tờ đăng ký), HUAXIN LIAO và Zheng Weihong thông qua các giao dịch trên lần lượt “rút tiền” khoảng 111 triệu NDT và 71 triệu NDT. Trong bối cảnh tổng lỗ lũy kế của công ty vượt 5.27Bỷ NDT và triển vọng thương mại hóa của sản phẩm cốt lõi chưa sáng tỏ, việc người kiểm soát thực tế liên tục “rút tiền” khó tránh khỏi việc làm dấy lên nghi ngờ về niềm tin đối với ban quản lý.

Đáng cảnh giác hơn nữa, công ty đã ký thỏa thuận cam kết mua lại (buyback) trị giá hàng chục tỷ NDT vào tháng 6 năm 2024. Theo thỏa thuận, nếu xảy ra các tình huống như rút lại, chấm dứt, bị bác bỏ hoặc bị phủ quyết đối với hồ sơ xin IPO, người kiểm soát thực tế phải thực hiện nghĩa vụ mua lại đối với nhà đầu tư. Tính đến cuối năm 2025, công ty có tổng lỗ chưa bù được 5.04M NDT; vốn chủ sở hữu ròng thấp xa so với khoản mua lại tiềm năng. Nếu IPO thất bại, người kiểm soát thực tế sẽ đối mặt với áp lực nợ lớn.

Tỷ lệ nợ trên tài sản tiến sát 80%, chi phí quảng bá 190 triệu NDT đổi lấy doanh thu 50 triệu NDT; giảm giá bảo hiểm y tế có thể bù trừ vào doanh thu đã được xác nhận, đối thủ cạnh tranh siết vòng vây càng làm tình hình tệ hơn

Sản phẩm cốt lõi của Tainuo Mabotech là thuốc tiêm Staidutuo kháng thể đơn dòng (STADYTOTA đơn kháng thể) (đổi tên mới: New Tayiou®), là thuốc kháng thể đơn dòng tái tổ hợp chống độc tố uốn ván nguyên bản trên thế giới cùng loại; đến tháng 2 năm 2025, thuốc được phê duyệt để đưa ra thị trường trong nước. “Sáng kiến toàn cầu” được kỳ vọng cao này mang tham vọng bước đột phá trong thương mại hóa khi công ty gần như chưa có doanh số gì; tuy nhiên, kết quả doanh số trong năm đầu lên sàn lại khiến người ta thất vọng.

Theo bản cáo bạch, công ty dự kiến năm 3.8Bán 270k lọ, đạt doanh thu bán hàng 156 triệu NDT. Nhưng thực tế, doanh thu bán thuốc cả năm chỉ 1.45B NDT, hoàn thành chưa tới một phần ba so với mức kỳ vọng. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, tỷ lệ hoàn thành doanh số của đội tự kinh doanh là 76,67%, trong khi đội nhà cung cấp dịch vụ quảng bá bên ngoài chỉ hoàn thành 6,42% so với doanh số dự kiến. Công ty quy doanh số thấp hơn kỳ vọng cho việc các nhà cung cấp dịch vụ quảng bá “không đầu tư nguồn lực theo kế hoạch và có xu hướng chỉ dốc lực sau khi đưa vào danh mục bảo hiểm y tế”.

Trong giai đoạn báo cáo (2023-2025), doanh thu của công ty lần lượt là 0 NDT, 270k NDT và 51.22M NDT; lỗ ròng thuộc về cổ đông mẹ lần lượt là 446 triệu NDT, 515 triệu NDT và 601 triệu NDT. Tính đến cuối năm 2025, tổng lỗ chưa bù được tích lũy đạt 15.06M NDT. Doanh thu năm 2024 chủ yếu đến từ phí chuyển giao công nghệ thu từ Baike Bio, chứ không phải bán sản phẩm.

Xét về cơ cấu chi phí, năm 2025 chi phí R&D là 344 triệu NDT, giảm so với năm trước, chủ yếu do thử nghiệm lâm sàng giai đoạn III của TNM001 đã cơ bản hoàn thành; trong khi đó chi phí bán hàng tăng vọt lên 190 triệu NDT, tăng theo mức nhiều lần so với cùng kỳ năm trước. Một bên giảm, một bên tăng cho thấy rõ trọng tâm chiến lược của công ty đã chuyển từ phát triển lâm sàng sang xây dựng giai đoạn đầu thương mại hóa, nhưng chi phí bán hàng cao không đổi lại được doanh thu tương xứng, khiến hiệu quả đầu tư-đầu ra mất cân đối nghiêm trọng.

Từ năm 2022 đến 2025, tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty lần lượt là 16,54%, 29,19%, 58,96% và 79,90%, cho thấy xu hướng tăng nhanh. Tính đến cuối năm 2025, số dư nợ vay ngắn hạn là 1.45B NDT, nợ vay dài hạn 364 triệu NDT, trong khi tiền và các khoản tương đương tiền chỉ 515 triệu NDT.

Điều đáng chú ý hơn là tình trạng dòng tiền xấu đi liên tục thể hiện qua chỉ số hệ số thanh toán hiện hành và hệ số thanh toán nhanh. Trong giai đoạn báo cáo, hệ số thanh toán hiện hành lần lượt là 5,69; 2,2; 1,63, và hệ số thanh toán nhanh lần lượt là 5,48; 2,00; 1,42; đều có xu hướng giảm và thấp hơn mức trung bình của ngành.

Doanh thu bán hàng của sản phẩm cốt lõi năm 2025 là 67.01M NDT, nhưng công ty cho biết nếu sản phẩm được đưa vào danh mục bảo hiểm y tế, cần đàm phán với nhà phân phối để bù trừ chênh lệch giá, và theo số tiền bù trừ sẽ phát hành hóa đơn đỏ (hóa đơn điều chỉnh) để bù trừ các khoản phải thu đã hình thành. Điều này có nghĩa khoản bù trừ giảm giá bảo hiểm y tế sẽ trực tiếp bù trừ vào doanh thu hoạt động năm 2025.

Công ty phải chịu hai áp lực đồng thời từ việc đối thủ cạnh tranh siết vòng vây và việc giảm giá bảo hiểm y tế. Môi trường thị trường mà Staidutuo kháng thể đơn dòng đối mặt không lạc quan. Các đối thủ hiện có—immunoglobulin phòng uốn ván người (HTIG), immunoglobulin kháng bại liệt uốn ván (ab)2 và độc tố kháng uốn ván (TAT)—đã được ứng dụng trong lâm sàng nhiều năm, với lợi thế về giá rõ rệt: mức định giá 798 NDT/ống của Staidutuo kháng thể đơn dòng cao vượt xa khoảng giá 20-300 NDT của các chế phẩm truyền thống. Đồng thời, GR2001 của Zhixiong Jintai đã vào giai đoạn NDA, trong khi thuốc tiêm A82/B86 của Baike Bio đang ở giai đoạn II; việc các đối thủ cạnh tranh tiếp tục được đưa ra thị trường sẽ càng chia sẻ thêm thị phần.

		Tuyên bố của Sina: Tin tức này được đăng lại từ các phương tiện hợp tác của Sina; Sina chỉ đăng tải bài viết này nhằm mục đích truyền tải thêm thông tin, không có nghĩa là đồng ý với quan điểm của bài viết hoặc xác nhận nội dung mô tả. Nội dung bài viết chỉ để tham khảo, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Nhà đầu tư thực hiện theo đó chịu rủi ro.

Nguồn thông tin khổng lồ và phân tích chính xác—tất cả đều có trên ứng dụng Sina Finance APP

Người phụ trách: Chang Fuqiang