Công ty khai thác Bitcoin lần thứ N trốn chạy

作者：Zhou, ChainCatcher

Kể từ cuối năm ngoái, các công ty khai thác mỏ niêm yết đã khởi phát một đợt bán tháo/giảm nắm giữ tập thể.

Cango đã bán ra khoảng 60% số Bitcoin đang nắm giữ, tương đương 4,451 BTC, trong tháng 2; Bitdeer đã thanh lý toàn bộ lượng Bitcoin tồn kho trong tháng 1; Riot Platforms trong quý đầu đã bán 3,778 BTC; Core Scientific trước đó cũng từng có kế hoạch bán khoảng 2,500 BTC trong quý đầu.

Gần đây, công ty khai thác hàng đầu MARA đã công bố thông tin cho thấy, chỉ trong vòng ba tuần từ ngày 4 đến ngày 25 tháng 3, công ty đã bán 15,133 BTC, thu về hơn 70Bỷ USD. Đồng thời, công ty cho biết sẽ cắt giảm khoảng 15% nhân viên, như một phần trong kế hoạch chuyển đổi chiến lược sang công ty năng lượng và cơ sở hạ tầng số.

Trên thực tế, việc thợ mỏ bán Bitcoin không phải là chuyện mới mẻ. Trong thị trường gấu năm 2018 và 2022, các công ty khai thác mỏ cũng từng trải qua việc “thanh lý” và “đầu hàng” quy mô lớn, và sau đó người còn lại thường là những bên hiệu quả hơn. Chỉ là lần này, thứ kích hoạt đợt bán tháo không chỉ là giá coin đi xuống, mà họ còn có thêm một nơi đến mới—các trung tâm dữ liệu AI.

I. Ba động cơ đằng sau đợt bán tháo

Nhìn bề ngoài, đây là một cuộc bán tháo tập thể của các công ty khai thác mỏ, nhưng nếu tách chi tiết ra, động cơ phía sau của họ không hề thống nhất; nhìn chung có thể chia thành ba loại logic bán hàng có tính chất khác nhau.

Bản thân việc khai thác đã rơi vào thua lỗ

Thứ nhất, cũng là trực tiếp nhất: áp lực chi phí.

Báo cáo khai thác mỏ mới nhất của CoinShares cho thấy, chi phí tiền mặt trung bình có trọng số để khai thác 1 BTC của các công ty khai thác mỏ niêm yết hiện vào khoảng 79,995 USD, trong khi giá thị trường BTC đang dao động trong khoảng 68k đến 70k USD; mỗi BTC trung bình lỗ gần 19,000 USD, và toàn thể đang ở trạng thái thua lỗ khoảng 21%.

Điều này đã không còn là bài toán “biên lợi nhuận bị thu hẹp”, mà là liệu việc tiếp tục khai thác có “gánh” được dòng tiền hay không.

Báo cáo cũng cho thấy giá máy tính/hashrate từng giảm xuống 28 đến 30 USD /PH/ mỗi ngày vào đầu tháng 3, thiết lập mức thấp lịch sử sau đợt halving. Ở mức này, để đa số máy khai thác hiện hữu duy trì lợi nhuận tiền mặt, giá điện cơ bản cần bị ép xuống dưới 0.05 USD/giờ. Hiện tại, khoảng 15% đến 20% lượng máy trên toàn mạng đang ở sát ranh giới hòa vốn.

Trong khi đó, tình hình địa缘 giữa Trung Đông căng thẳng đang đẩy giá năng lượng lên cao, khiến chi phí điện tiếp tục chịu áp lực liên tục—một biến số bên ngoài mà chính các công ty khai thác mỏ khó kiểm soát.

Trong báo cáo, QCP Group chỉ ra rằng, khi giá Bitcoin thấp đáng kể so với chi phí khai thác trung bình, áp lực đối với các công ty khai thác mỏ trở nên rõ rệt, và ưu tiên về thanh khoản đã cao hơn chiến lược “nắm giữ coin”.

Trong bối cảnh đó, với một số công ty khai thác mỏ, việc bán Bitcoin là nhu cầu thực tế để duy trì hoạt động.

AI mang lại logic doanh thu ổn định hơn

Động cơ thứ hai, mang tính chiến lược hơn và cũng là phần đáng đào sâu nhất trong đợt bán tháo này.

Phân tích của Bloomberg cho rằng, khác với các đợt bán tháo trước đây nhằm bù đắp chi phí, dòng tiền trong lần bán tháo này đang được tái phân bổ sang lĩnh vực trí tuệ nhân tạo.

Logic thương mại đằng sau điều này rất rõ ràng: thu nhập từ khai thác phụ thuộc cao vào giá coin, độ khó khai thác và giá điện, nên biến động cực mạnh. Ngược lại, hạ tầng AI lại gần với các hợp đồng thuê dài hạn; báo cáo của CoinShares cho biết biên lợi nhuận của nó có thể đạt 80% đến 90%, và doanh thu có tính dự đoán dài hạn.

Quan trọng hơn, các công ty khai thác mỏ vốn đã nắm sẵn các nguồn lực—các hợp đồng điện giá rẻ, trung tâm dữ liệu đã xây dựng, hệ thống làm mát hoàn chỉnh và đội ngũ vận hành/bảo trì trưởng thành.

Một số nhà phân tích cho biết chi phí xây dựng hạ tầng khai thác Bitcoin khoảng 700k đến 1M USD/megawatt (MW), trong khi hạ tầng AI có thể lên tới 8M đến 15M USD/megawatt (MW). Khoảng chênh lệch chi phí rất lớn này đang được các công ty khai thác mỏ hiện thực hóa thành tiền trên quy mô lớn.

Đáng chú ý, phía sau cuộc chuyển đổi này lại có một loạt “đầu kéo” không ngờ tới—các gã khổng lồ công nghệ và các tổ chức tài chính truyền thống.

Trước đó, Google đã cung cấp bảo lãnh tín dụng cho nghĩa vụ hợp đồng thuê đối với nền tảng AI cloud Fluidstack; tổng giá trị hỗ trợ tín dụng được công bố đã vượt 5Bỷ USD. Google lần lượt bảo đảm và đổi lấy cổ phần tương ứng cho các công ty khai thác mỏ thực hiện chuyển đổi AI như TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8. Microsoft cũng ký một hợp đồng dịch vụ AI cloud kéo dài 5 năm trị giá 1Bỷ USD với công ty khai thác mỏ IREN. Morgan Stanley thì cung cấp khoản vay 500 triệu USD cho Core Scientific, với hạn mức tiềm năng lên đến 9.7Bỷ USD.

Sự xuất hiện của họ đã tạo ra cho cuộc chuyển đổi của các công ty khai thác mỏ một lớp “chứng thực vốn” vững chắc hơn rất nhiều so với những gì người ta tưởng tượng.

Cùng lúc đó, các công ty khai thác mỏ như Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher lần lượt ký các hợp đồng lớn về AI/HPC, tổng giá trị đã vượt 1Bỷ USD. Báo cáo của CoinShares đề cập rằng, ở các công ty có hợp đồng AI/HPC, hệ số định giá ước tính vào khoảng gấp đôi so với các doanh nghiệp thuần khai thác mỏ; thị trường đang dùng “premium định giá” để thưởng cho những công ty hoàn tất chuyển đổi sớm.

Ngay cả các công ty khai thác mỏ vững về tài chính nhất và có đòn bẩy thấp nhất như HIVE, cũng đã chủ động thu hẹp mảng khai thác mỏ để chuyển sang mở rộng các trung tâm dữ liệu AI. Điều này cho thấy áp lực chuyển đổi đã không còn chỉ là hoàn cảnh độc quyền của các công ty khai thác mỏ gánh nặng nợ cao, mà là lựa chọn mang tính định hướng mà cả ngành đang phải đối mặt.

Chủ động sử dụng BTC như một công cụ tài chính

Logic thứ ba, tương đối “tinh”, và cũng có tính chủ động cao nhất.

Một số công ty khai thác mỏ chọn bán BTC không phải vì áp lực vận hành, mà vì coi đó như một công cụ tối ưu hóa bảng cân đối kế toán—như MARA. Cụ thể là: dùng số tiền thu được từ việc bán để mua lại (theo hình thức chiết khấu so với giá trị danh nghĩa) các trái phiếu chuyển đổi đã phát hành trước đó; vừa làm giảm quy mô nợ, vừa hạ thấp rủi ro pha loãng cổ phần tiềm tàng.

Với các công ty như vậy, vai trò của BTC trên bảng cân đối kế toán đã âm thầm thay đổi: từ một khoản nắm giữ dài hạn mang tính biểu tượng cho niềm tin, thành một tài sản chiến lược có thể phân bổ linh hoạt.

Ngoài ra, trong đợt bán tháo này còn xuất hiện một nhóm người bán khá hiếm: các quốc gia có chủ quyền.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, lượng nắm giữ BTC của chính phủ hoàng gia Bhutan đã giảm khoảng 66% so với đỉnh vào cuối năm 2024; quy mô chuyển khoản đơn lẻ trong tháng 3 đã tăng lên mức 35 đến 45 triệu USD, và nhịp bán tiếp tục được đẩy nhanh.

Khác với đa số quốc gia tích lũy BTC thông qua mua trên thị trường, nguồn gốc nắm giữ của Bhutan bắt nguồn từ hoạt động khai thác bằng thủy điện trong nước; việc giảm nắm giữ quy mô lớn lần này có thể liên quan đến nhu cầu vốn cho các dự án phát triển cấp quốc gia của họ. Đây cũng là một trong những đợt giảm nắm giữ Bitcoin quy mô lớn nhất của chính phủ được ghi nhận đến nay.

Ba logic chồng lên nhau—lỗ từ khai thác, chuyển đổi AI, tối ưu hóa nợ, cộng thêm áp lực bán từ cấp độ chủ quyền—khiến thị trường đang phải gánh chịu áp lực cung mang tính cấu trúc từ nhiều hướng với tính chất khác nhau. Niềm tin Bitcoin của các công ty khai thác mỏ đang được tái định hình bởi những logic thương mại thực tế hơn.

II. Sau khi rời đi, mỗi bên một hướng

Tất nhiên, bán tháo không đồng nghĩa với đóng cửa toàn bộ; lượng nắm giữ còn lại của mỗi công ty khai thác mỏ và chiến lược tiếp theo đang thể hiện sự phân hóa rất rõ rệt.

Ba lối đi, ba lựa chọn

Lối đi thứ nhất: kiên thủ khai thác mỏ.

Tiêu biểu như CleanSpark, HIVE. Không theo kịch bản chuyển sang AI, không cộng thêm nợ, dựa vào tổ hợp giá điện thấp, máy khai thác thế hệ mới và đòn bẩy thấp, nhằm giành chiến thắng trong quá trình thanh lọc của ngành. Logic là: khi công suất chi phí cao lần lượt rời khỏi thị trường, lợi nhuận trên mỗi đơn vị hashrate của các công ty còn lại sẽ được cải thiện.

CleanSpark từng công khai cho biết, ở mức giá hashrate hiện tại, việc tiếp tục đầu tư quy mô lớn vào khai thác Bitcoin “về mặt kinh tế là không còn quá hợp lý”, nhưng công ty vẫn chọn kiên thủ mảng cốt lõi, đặt cược rằng chu kỳ cuối cùng sẽ đảo chiều.

Một KOL crypto nổi tiếng là Blue Fox cho rằng: trong lịch sử, hầu như mỗi lần sau halving đều có thợ mỏ đầu hàng, và những người còn lại thường là các bên hiệu quả hơn—nhờ đó nắm được phần lớn hơn trong đợt phản hồi tiếp theo.

Với các công ty khai thác mỏ như vậy, kiên thủ khai thác mỏ không phải là cố chấp, mà là niềm tin vào quy luật của chu kỳ.

Lối đi thứ hai: đi bằng hai chân.

Tiêu biểu như MARA, IREN, Riot. Giữ lại một lượng đáng kể BTC, đồng thời triển khai AI/HPC; dùng doanh thu từ mảng AI tương đối ổn định để bù đắp cho biến động theo chu kỳ của doanh thu khai thác mỏ.

Bản chất của nhóm công ty này là đang làm một bài toán phân bổ tài sản; đáp án khác nhau tùy từng công ty, nhưng logic cốt lõi là hai mảng kinh doanh hỗ trợ lẫn nhau, phân tán rủi ro khỏi một nguồn duy nhất.

Lối đi thứ ba: chuyển toàn diện sang AI.

Tiêu biểu như Core Scientific, TeraWulf, Cipher. Lượng nắm giữ BTC đã rời khỏi vị trí là tài sản cốt lõi; khai thác mỏ dần trở thành phần phụ trợ cho hoạt động trung tâm dữ liệu.

CoinShares dự đoán rằng đến cuối năm 2026, tỷ trọng doanh thu AI của một số công ty khai thác mỏ có thể lên tới 70%, trong khi tỷ trọng doanh thu khai thác mỏ có thể từ khoảng 85% vào đầu năm 2025 giảm xuống dưới 20%. Các công ty này về danh nghĩa vẫn là “công ty khai thác mỏ”, nhưng về thực chất đang trở thành nhà vận hành hạ tầng AI bắt đầu từ khai thác mỏ.

Rủi ro tiềm ẩn của lối đi này là: chuyển đổi sang tài sản nặng (heavy assets) đồng nghĩa với gánh nặng nợ khổng lồ; nếu nhu cầu AI hạ nhiệt, cả hai đầu việc đều sẽ chịu áp lực.

Cũng có quan điểm cho rằng, cấu trúc bảo lãnh tín dụng do Google thực hiện thông qua Fluidstack thực tế đã tạo ra rủi ro đối tác giao dịch mang tính cực kỳ tập trung—toàn bộ chuỗi dòng tiền phụ thuộc Fluidstack làm bên trung gian; nếu thị trường hợp đồng thuê AI có biến động lớn, cấu trúc này sẽ trở thành điểm đơn lẻ có thể gây hỏng (single point of failure).

Giá BTC quyết định số phận của họ

Dù chọn lối đi nào, cuối cùng cũng hội tụ về cùng một biến số: diễn biến giá của BTC.

CoinShares đưa ra ba kịch bản:

● Nếu BTC vào cuối năm 2026 quay trở lại mức 100k USD, giá hashrate sẽ phục hồi lên khoảng 37 USD /PH/ mỗi ngày, lợi nhuận khai thác mỏ được khôi phục và áp lực tổng thể của ngành sẽ được giảm bớt;

● Nếu tiếp tục duy trì dưới 80k USD, các thợ mỏ chi phí cao sẽ tăng tốc thanh lý, mô hình truyền thống “giữ coin chờ bò” của ngành khai thác sẽ ngày càng khó duy trì;

● Nếu vượt đỉnh lịch sử, giá hashrate có thể bứt phá lên 59 USD /PH/ mỗi ngày, và ngành sẽ bước vào một chu kỳ mở rộng mới.

Kết luận

Nhìn chung, các công ty khai thác mỏ đang phải đối mặt với hai kết cục. Một là giá coin hồi phục, quay về mảng kinh doanh cốt lõi; mọi thứ hiện tại chỉ là một “chú thích lịch sử” mang tính chu kỳ. Hai là giá tiếp tục trì trệ, ngày càng nhiều công ty khai thác mỏ hoàn tất việc chuyển đổi thành các trung tâm dữ liệu AI; các công ty theo mô hình “khai thác rồi nắm giữ chờ bò” sẽ dần trở nên hiếm hoi trong ngành này.

Tuy nhiên, ngoài logic kinh doanh, việc chuyển đổi này còn có một vấn đề khác đáng phải chất vấn. Các công ty khai thác mỏ không phải là doanh nghiệp niêm yết thông thường; việc duy trì đầu tư liên tục vào hashrate chính là “ngân sách an ninh” của mạng Bitcoin.

CEO Sazmining Kent Halliburton từng thẳng thắn nói rằng các công ty này “nắm giữ hợp đồng điện, đất đai và cơ sở hạ tầng, nhưng lại nhường những nguồn lực đó cho Microsoft và Google, để đổi lấy các tờ séc tiền thuê—từ việc bảo vệ mạng Bitcoin, biến thành việc lưu giữ không gian giá đỡ cho các nhà cung cấp dịch vụ cloud quy mô cực lớn”.

Khi khai thác mỏ không còn tạo ra đủ lợi ích kinh tế, quyết định thương mại hợp lý đương nhiên sẽ chuyển hướng phân bổ nguồn lực; nhưng nếu xu hướng này tiếp tục lan rộng, câu hỏi ai sẽ gánh khoản chi phí dài hạn để duy trì an ninh mạng Bitcoin sẽ là vấn đề không thể né tránh.

Có lẽ lịch sử đã từng đưa ra câu trả lời cho vấn đề này.

Mạng Bitcoin đã trải qua nhiều đợt thanh lý thợ mỏ quy mô lớn; sau mỗi lần như vậy, nó lại vận hành hiệu quả hơn.

Nhưng lần này, những thợ mỏ rời đi không chỉ là tắt máy.

Thời đại đã thay đổi.