Đối thoại Tân Đường Toàn Cầu Trình Tân Đường: Nghiên cứu vĩ mô thực sự có thể giải quyết những vấn đề gì?

Trong hai năm qua, nghiên cứu vĩ mô đã trở nên ngày càng đông đúc.

Luân chuyển chủ đề diễn ra nhanh hơn, việc cập nhật quan điểm ngày càng thường xuyên, và các báo cáo nghiên cứu cũng ngày càng mang tính “nhanh gọn, dễ dùng ngay”.

Nhiều nội dung theo đuổi giá trị cảm xúc và phản hồi tức thời, rất ít người sẵn sàng đi sâu, mổ xẻ những lớp logic nền tảng thật sự phức tạp, khô khan nhưng then chốt.

Nhưng gần đây, trên thị trường đã xuất hiện một nhóm đội ngũ có phong cách rất khác.

Họ rất ít theo đuổi các điểm nóng, cũng không mấy tham gia thảo luận các chủ đề về lưu lượng. Nhiều thời gian, họ đang làm một việc nhìn thì “vất vả mà không được trả công” — liên tục diễn tập cơ chế vĩ mô, tách bảng cân đối kế toán, nghiên cứu đường truyền của thanh khoản giữa các thị trường khác nhau.

Nhóm đó được gọi là Tantô vĩ mô, nhân vật cốt lõi là Trình Đản.

Điều thú vị là cách nghiên cứu “lạc thời” này không hề bị thị trường bỏ qua. Ngược lại, các nhà đầu tư tổ chức theo dòng chính bắt đầu ngày càng ưu ái nhóm nghiên cứu “khác thường” này — trong năm vừa qua, Trình Đản đã thực hiện hơn 300 buổi chia sẻ lộ trình đầu tư – nghiên cứu (投研路演) cho hàng trăm tổ chức.

Trong môi trường mà nhiễu thông tin ngày càng lớn, bản thân khung tư duy mang tính hệ thống lại bắt đầu trở nên hiếm.

Từ một “người làm bài luyện tập ở thị trấn nhỏ” đến từ Sơn Đông

Trình Đản là người uy hải thuộc Sơn Đông. Anh tự trào rằng mình là “người làm bài luyện tập ở thị trấn nhỏ” điển hình nhất.

Sau khi vào Khoa Kinh tế Toán thực nghiệm của Đại học Tài chính và Kinh tế Trung ương (中央财经大学) từ bậc đại học, anh được đào tạo một bộ bài tập tư duy “cực đoan”. Theo Trình Đản hồi tưởng, khi đó họ áp dụng hệ thống giảng dạy “giáo trình toàn tiếng Anh + giảng dạy toàn tiếng Anh + rất nhiều môn học về toán”. Đặc điểm lớn nhất chính là độ khó cao và cường độ lớn của môn học — khó đến mức và nặng về khối lượng.

Khó đến mức nào? Họ mới năm thứ hai đại học đã phải học Kinh tế học nâng cao của Varian (Bắc Đại là giai đoạn học thạc sĩ/tiến sĩ mới học) và Kinh tế học vĩ mô nâng cao. Về môn toán còn “quái” hơn, gần như không kém độ khó so với trình độ ở Khoa Toán của Bắc Đại — hệ quả của việc độ khó chương trình học cực đoan là, ngoài một số ít sinh viên có nền tảng toán mạnh, những người còn lại hầu như đều nghe như “thiên thư”, rồi trôi qua cho qua kỳ tốt nghiệp.

May mắn là Trình Đản đã trụ được. Anh đạt điểm hạng nhất chuyên ngành, vào khoa Tài chính của Bắc Đại (Bắc Đại Quang Hoa 金融系) và tiếp tục hoàn thành chương trình học tiến sĩ.

Ảnh hưởng của giai đoạn này rất trực tiếp — trong công việc về sau, anh quen hiểu vấn đề xuất phát từ cấu trúc chứ không phải từ kết luận để tìm lập luận. Khi thị trường chú ý đến biến động ngắn hạn, anh quan tâm hơn đến mối quan hệ ràng buộc giữa các biến; khi cuộc thảo luận tập trung vào bất đồng quan điểm, anh quan tâm hơn việc liệu khung tư duy có nhất quán hay không.

Đi từ thế giới mô hình sang ván cờ ngoài đời thực

Sau khi tốt nghiệp tiến sĩ, Trình Đản không vào mảng bán hàng (sell-side) hay ngân hàng đầu tư, mà gia nhập Trung tâm nghiệp vụ ngoại hối trung ương của Cục quản lý Ngoại hối Nhà nước.

Nơi này từng quản lý dự trữ ngoại hối lên tới 3 nghìn tỷ USD, là một trong những bên tham gia quan trọng vào việc phân bổ vốn toàn cầu.

Bên ngoài thường cho rằng hoạt động đầu tư của cơ quan quản lý ngoại hối chủ yếu là phân bổ thụ động, nhưng Trình Đản cho biết thực tế không phải như vậy — tỷ trọng thao tác chủ động và phân bổ chiến thuật thật ra không thấp: đa tài sản, đa thị trường, đa công cụ chạy song song, và đòi hỏi năng lực phán đoán rất cao.

Bộ phận mà Trình Đản công tác chịu trách nhiệm cho phân bổ chiến thuật, có thể thực hiện giao dịch hai chiều trên cả cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối. Một khi phán đoán sai, áp lực về hiệu suất sẽ rất trực tiếp.

Thách thức thực sự không chỉ là biến động của thị trường, mà còn là sự thay đổi về cách nhận thức.

Trong quá trình đào tạo học thuật, vấn đề thường có “lời giải tối ưu”; nhưng ngoài thị trường thực, nhiều khi là sự đánh đổi trong điều kiện ràng buộc — là trò chơi lặp đi lặp lại giữa mục tiêu chính sách, tâm lý thị trường và điều kiện thanh khoản.

Người dẫn đường của anh trong giai đoạn đó tại cơ quan quản lý ngoại hối là Tiến sĩ Miêu Diên Lượng, sau này trở thành nhà chiến lược trưởng của CICC. Món thu hoạch lớn nhất của Trình Đản thời gian đó là học được cách đưa các biến vĩ mô vào môi trường thể chế thực tế và logic hành vi để hiểu.

Nhiều kết luận cần phải liên tục lật đổ rồi xây dựng lại.

Nghiên cứu vĩ mô thực sự có thể giải quyết vấn đề gì? — Nhiều người mỗi ngày đều xem vĩ mô, nhưng vẫn không hiểu được vĩ mô rốt cuộc hướng dẫn đầu tư như thế nào.

Kết hợp với kinh nghiệm thực tiễn nhiều năm tại cơ quan quản lý ngoại hối, Trình Đản đã khái quát vai trò của nghiên cứu vĩ mô thành 12 chữ:

Nắm bắt xu hướng, phán đoán điểm ngoặt, loại bỏ nhiễu.

Nghe có vẻ đơn giản, nhưng đằng sau đó cần một lượng lớn công việc kiểm chứng.

Mười năm nghiên cứu gió mưa đường dài

Trình Đản đã chia sẻ vài trải nghiệm rất thú vị với Wall Street Insights (华尔街见闻):

Ví dụ thứ nhất anh gọi là “lịch sử có thể lặp lại theo vần nhưng không bao giờ lặp lại y nguyên” — năm 2022, lạm phát của Mỹ từng tăng lên khoảng 9%. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất kể từ thập niên 1980, tổng mức tăng lãi suất trong cả năm vượt 400bps. Khi đó đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (U.S. Treasuries) bị đảo ngược sâu, kỳ vọng suy thoái rất mạnh; căn cứ cốt lõi là: chỉ khi tỷ lệ thất nghiệp tăng mạnh mới có thể đưa lạm phát xuống mức hợp lý.

Nhưng phán đoán của Trình Đản lúc đó lại khác với thị trường.

Anh có hai lý do. Thứ nhất là trong giai đoạn 2020-2021, Mỹ đã thực hiện nới lỏng tài khóa và tiền tệ “khổng lồ” đồng thời, tạo ra một “đệm” đủ dày. Thứ hai là nợ của người dân và doanh nghiệp Mỹ chủ yếu mang lãi suất cố định, nên tác động ngắn hạn của việc tăng lãi suất là có hạn. Vì vậy, Trình Đản cho rằng thị trường có thể đã đánh giá quá cao rủi ro suy thoái. Để kiểm chứng giả thuyết, nhóm của Trình Đản đã làm ba việc.

Thứ nhất, họ tính toán chi tiết áp lực lên bảng cân đối tài sản và nợ phải trả của cư dân và doanh nghiệp Mỹ ở các mức thu nhập khác nhau trong môi trường lãi suất cao, phát hiện áp lực tài chính do việc tăng lãi suất mang lại nhỏ hơn rất nhiều so với các chu kỳ có thể so sánh trong lịch sử.

Thứ hai, họ tách các yếu tố thúc đẩy lạm phát cao ở Mỹ và phát hiện hơn 50% lạm phát vẫn đến từ phía cung. Sau khi Mỹ “mở lại” do dịch bệnh, phần nhiễu này nhiều khả năng sẽ dần biến mất.

Thứ ba, họ xem xét các trường hợp giai đoạn 1970-80, nhận thấy việc neo kỳ vọng lạm phát và sự gia tăng tính linh hoạt của thị trường việc làm có thể giúp tránh suy thoái do lạm phát cao (滞胀).

Dựa trên các nguyên nhân trên, đến giữa năm 2022, nhóm của Trình Đản đã điều chỉnh triển vọng cơ sở của kinh tế Mỹ sang kịch bản “hạ cánh êm” và liên tục nhấn mạnh nhận định chiến lược vẫn lạc quan về thị trường cổ phiếu Mỹ.

Ví dụ thứ hai là về Trump và giao dịch “TACO**”** — lúc đó là năm 2019. Lúc bấy giờ đoàn đàm phán thương mại Mỹ-Trung đã trải qua nhiều vòng đàm phán, nhưng Trump vẫn tiếp tục cố chấp nâng cấp thuế quan với Trung Quốc tới hai lần. Khi đó, dù ở trong nước hay ở thị trường vốn của Mỹ, tâm lý bi quan đều rất dày đặc: S&P 500 giảm sốc 3% trong một ngày. Thị trường cho rằng các hành động của Trump khó dự đoán, và giữa Mỹ và Trung Quốc gần như không còn khả năng đạt được thỏa thuận. Nhưng vào thời điểm đó, Trình Đản lại công bố một báo cáo có tên là 《TRUMPUT》 — Trump và quyền chọn bán (put).

Vì ngay khi đó, Trình Đản đã nhạy bén nhận ra rằng dù xét theo động cơ, hay tỷ lệ ủng hộ, hay theo quy luật lịch sử trước thời điểm gần kề bầu cử, Trump không thể mãi mãi leo thang đối đầu vô hạn. Ngược lại, ông ấy càng có khả năng đạt được thỏa thuận thương mại hơn; còn việc thị trường ngoại suy tuyến tính và tâm lý bi quan tạo thành một điểm mua khá tốt. Kết quả là đến cuối tháng 8, Trump đã “TACO” đúng kỳ hạn và đến tháng 12 đã đạt được thỏa thuận thương mại giai đoạn đầu tiên với Trung Quốc.

Ví dụ thứ ba là về Ngân hàng Silicon Valley (SVB) — ngày 10 tháng 3 năm 2023, SVB đột ngột phá sản. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm hơn 20bps trong một ngày; S&P 500 giảm 3.3% trong vòng hai ngày. Thị trường lo ngại rằng một cuộc khủng hoảng tài chính mới có thể lặp lại.

Điều thú vị là, Trình Đản đã viết một báo cáo về phá sản SVB vào ngày 9 tháng 3 (tức 1 ngày trước khi SVB phá sản). Lúc đó, điểm cốt lõi trong phán đoán là: dù bản thân SVB có thể phá sản, nhưng vấn đề của SVB có tính dị biệt (SVB vốn đã đối mặt nghiêm trọng với tình trạng mất cân đối kỳ hạn giữa tài sản và nợ phải trả); đồng thời, các tài sản là trái phiếu kho bạc Mỹ bị rơi xuống dưới mệnh giá do việc tăng lãi suất. Vì vậy, năng lực cứu trợ của ngân hàng trung ương và bộ tài chính là mạnh, không tồn tại tình huống như năm 2008 — “muốn cứu nhưng không có quyền hạn để cứu”.

Kết luận trong báo cáo khi đó là: phá sản SVB sẽ không thể biến thành một cuộc khủng hoảng tài chính mang tính hệ thống, và cũng khó có thể làm thay đổi hướng đi của một “hạ cánh êm” của nền kinh tế toàn cầu — còn diễn biến về sau cũng đúng như những gì Trình Đản dự đoán.

Nhưng trên thị trường nào có “anh hùng bất bại”. Dù là Trình Đản xuất thân tiến sĩ tài chính của Bắc Đại, anh cũng đã “lăn lộn” đi lên trong những lần thất bại liên tục. Trong quá trình trao đổi với Trình Đản, anh cũng từng thẳng thắn nói rằng có vài lần phán đoán sai đã khiến anh bị chấn động mạnh, thậm chí ảnh hưởng đến toàn bộ khung nghiên cứu của anh:

Ví dụ như vào tháng 9 năm 2019, thị trường repo của Mỹ đột nhiên bùng phát một cuộc khủng hoảng thanh khoản, lãi suất repo tăng vọt thêm 300bps chỉ trong một ngày. Thực ra nhóm của Trình Đản từ tận giữa năm 2019 đã dự đoán rằng Fed sẽ thu hẹp bảng cân đối (縮表) và sớm chạm đến điểm kết thúc, còn sự xuất hiện của “tiền khan hiếm” chính là tín hiệu trực tiếp nhất. Khi đó quan điểm của họ là — việc lãi suất nhảy vọt mạnh sẽ tạo ra tác động tiêu cực rõ rệt lên thị trường cổ phiếu.

Nhưng sau đó cho thấy, biến động kịch liệt của lãi suất ở kỳ hạn ngắn đã không lan truyền sang thị trường chứng khoán. Tình huống này khiến Trình Đản nhận ra: thị trường thanh khoản đô la thực chất bị chia cắt rất cao. Tình trạng căng thẳng thanh khoản của một phân khúc thị trường không nhất thiết lan sang các thị trường khác.

Lại ví dụ như tháng 3 năm 2020, Fed tung ra một loạt công cụ hỗ trợ thanh khoản mới mẻ chưa từng có. Nhưng khi đó, nhóm của Trình Đản vẫn dựa trên đánh giá theo yếu tố cơ bản, cho rằng kinh tế Mỹ sẽ rơi vào suy thoái kéo dài, vì vậy vẫn thận trọng với thị trường cổ phiếu Mỹ.

Nhìn lại thì hóa ra đúng lúc đó là thời điểm lượng thanh khoản được bơm ra từ chính sách tài khóa và tiền tệ là rất lớn. Trong giai đoạn “phong tỏa” do dịch bệnh, thanh khoản này đã bảo vệ trọn vẹn kinh tế Mỹ. Mọi người ở nhà cách ly, ngược lại lại có nhiều thời gian và tiền bạc hơn để mua tài sản tài chính thông qua mạng, cuối cùng thúc đẩy thị trường cổ phiếu Mỹ và các tài sản rủi ro khác tăng mạnh theo một đợt tăng giá được dẫn dắt bởi thanh khoản.

Từ chính năm 2020 trở đi, nhóm của Trình Đản bắt đầu đưa tình trạng thu nhập tài khóa của hộ gia đình và tình hình bảng cân đối tài sản – nợ của nhà đầu tư cá nhân vào hệ thống theo dõi.

Lần đánh giá sai này đã “kích thích” sâu sắc Trình Đản, khiến anh nhận ra rằng khung phân tích vĩ mô truyền thống vốn khó có thể giải thích đầy đủ những hiện tượng trên thị trường thời điểm đó.

Điều này cũng buộc Trình Đản xây dựng một góc nhìn nghiên cứu tổng hợp hơn: chính sách vĩ mô, hệ thống tài chính và bảng cân đối tài sản – nợ của hộ gia đình là cùng một hệ thống nhưng là những mặt khác nhau. Nếu bỏ qua cấu trúc trung gian tài chính và hướng dòng vốn, chỉ nhìn vào các chỉ tiêu tổng lượng thì rất dễ dẫn đến phán đoán sai.

Giải thích cho rõ vấn đề phức tạp

Trình Đản từng liên tục nhiều năm làm giảng viên đào tạo nội bộ tại cơ quan quản lý ngoại hối. Một cam kết lâu dài của anh là: nếu một bộ khung tư duy không thể được người mới hiểu, thì rất có thể nó vẫn chưa được thật sự nắm vững.

Năm 2025, Trình Đản lựa chọn rời khỏi cơ quan quản lý ngoại hối nơi anh đã làm việc suốt mười năm, thành lập tổ chức nghiên cứu Tantô vĩ mô, bắt đầu xuất ra hệ thống nghiên cứu của mình cho các nhà đầu tư tổ chức rộng hơn.

Trong chưa đầy một năm, anh đã tổ chức hơn 300 buổi roadshow; số khách hàng tổ chức được phục vụ trực tiếp vượt quá 100. Tần suất cao và chất lượng “đặc cứng” trong đầu ra của anh thậm chí còn vượt qua nhiều giám đốc chiến lược (首席) của các công ty chứng khoán hàng đầu. Anh muốn chuyển bộ khung phân tích đỉnh cao từng thuộc về “đội tuyển quốc gia” thành vũ khí nhận thức mà mỗi nhà đầu tư chuyên nghiệp đều có thể nắm bắt và sử dụng.

Trình Đản tin chắc rằng: một nhà nghiên cứu giỏi phải vừa có thể nắm bắt các xu hướng lớn từ trên xuống, vừa có thể kiểm chứng từng chi tiết giao thoa từ dưới lên.

Đứng trước ngã tư nơi bối cảnh vĩ mô toàn cầu ngày càng phức tạp, tư duy vĩ mô cấp cao không còn là “điểm cộng thêm”, mà là tấm vé để bước vào sân chơi đầu tư.

Vì vậy, Wall Street Insights đặc biệt mời Trình Đản vào ngày 25 tháng 4 năm 2026 tại Thượng Hải để thuyết giảng khóa master 《Từ thanh khoản đồng USD đọc thấu logic định giá tài sản toàn cầu ở tầng nền tảng》; nhằm cô đọng toàn bộ hệ thống nghiên cứu của anh — đã được kiểm nghiệm bằng mười năm thực chiến, từng roadshow đến tận đêm muộn cho rất nhiều khách hàng tổ chức — vào khóa master 3-5** giờ** nặng ký này.

Trong khóa học này, Trình Đản sẽ dẫn bạn thoát triệt để khỏi tình cảnh “sờ voi đoán mò” :

Từ trên xuống nắm bắt xu hướng: dẫn bạn soi rõ logic chuyển đổi các chủ đề vĩ mô toàn cầu, nhìn thấy bức tranh tổng thể.

Từ dưới lên kiểm chứng chi tiết: xuyên qua màn sương của thị trường tiền tệ và thanh khoản, xác minh độ bền thực sự của các yếu tố cơ bản.

Đây không chỉ là một khóa học về đồng USD và vĩ mô, mà còn là một lần “gột tẩy tủy xương” trong nhận thức. Nó sẽ giúp bạn bóc tách những chi tiết vừa khô khan vừa chân thực, vén ra chân lý vận hành đằng sau “hộp đen” của tài chính toàn cầu.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân và cũng không xem xét mục tiêu đầu tư đặc biệt, tình hình tài chính cụ thể hoặc nhu cầu của từng người dùng. Người dùng nên cân nhắc liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với tình trạng cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên những nội dung này, trách nhiệm thuộc về bạn.