Quay trở về nguồn gốc ngành công nghiệp, quỹ dẫn dắt của chính quyền địa phương thúc đẩy quá trình đổi mới

Báo Chứng khoán thời báo phóng viên 卓泳

Gần đây, Quỹ đầu tư thiên thần (母基金) của Thâm Quyến đã triển khai biện pháp “nới lỏng toàn diện việc hoàn trả vốn (返投)”. Trong các cuộc cải cách về cơ chế hoàn trả vốn của quỹ dẫn dắt do chính quyền địa phương định hướng trên toàn quốc, đơn vị này là nơi đầu tiên “nổ phát súng” mở màn. Nhìn lại toàn ngành trong năm 2025, không khó để thấy rằng ở các mắt xích then chốt như điều kiện hoàn trả vốn, kỳ hạn quỹ, cơ chế “cho phép lỗ/cho phép sai” (容亏容错), cho đến các ràng buộc về đăng ký địa điểm, quỹ dẫn dắt của chính phủ đang chủ động điều chỉnh định vị, chuyển đổi vai trò, từng bước từ bỏ mô hình vận hành trước đây lấy thu hút đầu tư làm trung tâm, và thực sự quay về vai trò là nền tảng nuôi dưỡng, phát triển công nghiệp.

Việc điều chỉnh căn bản định hướng chính sách và mô hình vận hành cũng kéo theo sự co lại về quy mô. Trung tâm nghiên cứu quỹ đầu tư thiên thần mới đây đã công bố Báo cáo toàn cảnh quỹ đầu tư thiên thần Trung Quốc năm 2025 (《2025年中国母基金全景报告》), cho thấy tính đến cuối năm 2025, cả nước có 472 quỹ đầu tư thiên thần với tổng quy mô quản lý khoảng 4,02 nghìn tỷ nhân dân tệ, giảm 11,92% so với cùng kỳ; tổng quy mô đầu tư trong cả năm đạt 40.2k nhân dân tệ, giảm 15,47% so với cùng kỳ. Đây là thay đổi âm thầm nhưng diễn ra dần dần trong ngành sau khi ban hành “Ý kiến hướng dẫn về việc thúc đẩy phát triển chất lượng cao của các quỹ đầu tư do chính phủ dẫn dắt” (sau đây gọi là “Văn kiện số 1 của Văn phòng Quốc vụ viện” – 国办一号文). Cuộc cải cách do chính sách thúc đẩy và địa phương đi trước này đang viết lại logic nền tảng của ngành đầu tư mạo hiểm.

Nới lỏng việc hoàn trả vốn

Quỹ dẫn dắt quay về cội nguồn công nghiệp

Trong nhiều năm qua, “huy động vốn thông qua quỹ” (基金招商) là logic cốt lõi trong vận hành của quỹ dẫn dắt do chính quyền địa phương định hướng. Thông qua các yêu cầu hoàn trả vốn theo tỷ lệ cao và ràng buộc về địa điểm đăng ký, quỹ thu hút quỹ và dự án triển khai tại địa phương. Nhưng lâu dần, dưới sự can thiệp hành chính, áp lực hoàn trả vốn của quỹ, sự méo mó trong chiến lược đầu tư và các vấn đề khác ngày càng nổi bật.

Tại hội thảo về quỹ đầu tư thiên thần thời kỳ mới tổ chức gần đây, Tổng giám đốc Công ty Đầu tư công nghiệp Nam Sa (南沙产投) 李雨桐 cho biết: ở mô hình 1.0 của quỹ dẫn dắt do chính phủ đầu tư định hướng ban đầu, các đối tác hợp danh phổ thông theo cơ chế thị trường (GP) phải chịu áp lực lớn—quỹ dẫn dắt do chính phủ đối với những người quản lý quỹ theo cơ chế thị trường (market-based fund managers) phải cung cấp dịch vụ “huy động đầu tư” toàn diện, đã can thiệp vào chiến lược đầu tư bình thường của họ, thậm chí còn khiến họ buộc phải đầu tư một số dự án chất lượng không thực sự tốt tại địa phương.

Bước ngoặt đến vào năm 2025. “Văn kiện số 1 của Văn phòng Quốc vụ viện” nêu rõ việc chuyển đổi chức năng của quỹ dẫn dắt; các địa phương nhanh chóng theo sát và điều chỉnh. Quỹ đầu tư thiên thần thiên thần (母基金) Thâm Quyến đi đầu trong việc hủy bỏ toàn diện hoàn trả vốn bắt buộc; chuyển ràng buộc cứng ở phía trước sang cơ chế khuyến khích đặt phía sau: đạt hiệu quả triển khai nhất định có thể được hưởng lợi về mặt nhượng lợi (让利) và ưu đãi mua lại (回购); nếu không đạt thì không được hưởng thêm các khuyến khích.

“Trong bối cảnh thị trường thống nhất trên cả nước, logic ‘huy động đầu tư thông qua quỹ’ truyền thống khó có thể tiếp tục.” Tổng giám đốc quỹ đầu tư thiên thần thiên thần Thâm Quyến 李新建 cho biết, “Quỹ dẫn dắt của chính phủ cần quay về định vị ‘hướng dẫn’, chứ không phải ‘điều phối thị trường’. Ở giai đoạn suy thoái kinh tế, quỹ dẫn dắt của chính phủ có thể trụ đỡ theo từng giai đoạn, nhưng xét về dài hạn, nhất định phải huy động vốn xã hội, tập trung vào đổi mới công nghệ và nuôi dưỡng công nghiệp, chứ không phải chỉ đơn giản là thu hút đầu tư.”

Theo tổng hợp và quan sát của phóng viên, dưới định hướng chính sách của “Văn kiện số 1 của Văn phòng Quốc vụ viện”, các quy tắc hoàn trả vốn của quỹ dẫn dắt do chính quyền địa phương định hướng đã có ba thay đổi lớn: một là, một số khu vực có bội số hoàn trả vốn cứng nhìn chung giảm từ khoảng 2 lần xuống khoảng 1 lần; hai là, một số địa phương không còn đơn giản lấy nơi đăng ký doanh nghiệp làm chuẩn đánh giá, mà đưa các yếu tố như hợp tác theo ngành, việc thiết lập trung tâm R&D, sự phối hợp trong chuỗi công nghiệp… vào phạm vi thống kê; ba là hủy bỏ hạn chế đăng ký GP tại địa phương, lựa chọn quản lý theo nguyên tắc ưu tiên toàn quốc.

李雨桐 cũng cho biết, Khu Nam Sa của Quảng Châu đã tái cấu trúc logic hợp tác của quỹ đầu tư thiên thần, không còn bắt buộc đăng ký, nộp thuế và đặt trụ sở, mà tập trung vào tối ưu hóa phân bổ các yếu tố sản xuất trong Vịnh Đại Vực (大湾区). “Chúng tôi trao quyền lựa chọn lại cho doanh nghiệp và thị trường. Việc ‘huy động đầu tư’ chuyển từ ‘đặt pháp nhân tại chỗ’ sang ‘hòa nhập các yếu tố’, để quỹ dẫn dắt và GP quay về mối quan hệ đối tác đơn giản và thuần túy, mục tiêu nhất quán, tôn trọng lẫn nhau, nhu cầu rõ ràng.”

Trung tâm nghiên cứu quỹ đầu tư thiên thần cho thấy, kết quả hoạt động của quỹ dẫn dắt do chính phủ định hướng và quỹ đầu tư thiên thần theo cơ chế thị trường vẫn có khoảng cách. Tính đến cuối năm 2025, quỹ dẫn dắt do chính phủ đã đầu tư và đạt tỷ suất hoàn vốn trên vốn đầu tư (MOC) là 1,45; bội số chia lợi nhuận trên vốn đã đầu tư (DPI) là 0,78; tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) là 7,26%, thấp hơn một chút so với quỹ đầu tư thiên thần theo cơ chế thị trường. Người trong ngành cho rằng, khi việc nới lỏng hoàn trả vốn và năng lực theo cơ chế thị trường được nâng cao, khoảng cách giữa hai bên có thể dần thu hẹp.

Kỳ hạn thường được kéo dài hơn Nguồn vốn kiên nhẫn bén rễ

Cùng với cải cách hoàn trả vốn, một xu hướng lớn khác của ngành quỹ đầu tư thiên thần năm 2025 là kỳ hạn quỹ được kéo dài toàn diện. Trước đây, thiết kế chu kỳ ngắn 5—7 năm khó phù hợp với đặc tính phát triển dài hạn của lĩnh vực công nghệ cứng (硬科技), buộc ngành phải đi theo hướng “tiền dài, đầu tư dài”.

Ví dụ, quỹ dẫn dắt đầu tư khởi nghiệp quốc gia vừa được triển khai vào năm ngoái có kỳ hạn tồn tại lên tới 20 năm, và quỹ quốc sáng Vịnh Đại Vực Quảng Đông—Hồng Kông—Ma Cao (国创粤港澳基金) triển khai tại Vịnh Đại Vực cũng có kỳ hạn tồn tại 16 năm, đồng thời có thể gia hạn đến 20 năm. Quỹ dành 70% cho “đầu tư sớm, đầu tư nhỏ”, triệt để nói lời từ giã với định hướng đầu tư “nhanh ngắn, dễ đo được hiệu quả”.

Theo thống kê của Trung tâm nghiên cứu quỹ đầu tư thiên thần, trong các quỹ dẫn dắt mới thành lập năm 2025, đã có 53% cho phép kỳ hạn tồn tại của quỹ con (子基金) từ 10 năm trở lên, và một số đạt 15—20 năm. Tổng giám đốc quỹ dẫn dắt Thâm Quyến Phúc Điền (福田) 汪云沾 cho biết: “Giờ kỳ hạn tồn tại của các quỹ mới thành lập về cơ bản đều trên 10 năm, tức là để dành đủ thời gian phát triển cho các doanh nghiệp công nghệ giai đoạn đầu.”

Ông 李新建 có nhận thức sâu hơn về nguồn vốn kiên nhẫn: “Nguồn vốn kiên nhẫn không chỉ là đổi kỳ hạn quỹ từ 10 năm thành 20 năm, mà là thiết lập cơ chế đầu tư theo chu kỳ—tiền từ thoái vốn được cuốn chiếu để đầu tư tiếp—tạo thành dòng nước liên tục hỗ trợ đổi mới. ” Theo thông tin được giới thiệu, quỹ đầu tư thiên thần thiên thần Thâm Quyến gần đây cũng đã tung ra cơ chế mua lại quỹ: quỹ con có thể mua lại phần vốn góp của chính phủ theo giá thành cộng với lãi suất 2% theo năm tính trên chi phí, để tiền thu hồi được dùng cho vòng đầu tư giai đoạn đầu tiếp theo. Nhờ đó, có thể thực hiện việc luân chuyển vốn để hỗ trợ nhiều kỳ quỹ con, tính liên tục tốt hơn so với việc chỉ đầu tư bằng một quỹ dài hạn đơn lẻ.

Ba thay đổi lớn trong “cách đánh” của quỹ dẫn dắt địa phương

Dưới sự định hướng của chính sách và sức ép từ thị trường, mô hình vận hành của quỹ dẫn dắt địa phương đã có sự chuyển đổi mang tính hệ thống, thể hiện ba đặc trưng:

Một là nâng cấp định vị. Quỹ dẫn dắt của chính phủ đang chuyển từ nền tảng thu hút đầu tư sang nền tảng nuôi dưỡng công nghiệp và xây dựng hệ sinh thái. Chẳng hạn, đối với quỹ đầu tư thiên thần thiên thần Thâm Quyến, theo giới thiệu, trong 8 năm tích lũy đã cấp vốn gần 560.1Bỷ nhân dân tệ, lập 83 quỹ thiên thần và 17 quỹ hạt giống (种子基金), đầu tư khoảng 1200 dự án công nghệ cứng, nuôi dưỡng nhiều doanh nghiệp niêm yết và các kỳ lân, trọng tâm là xây dựng hệ sinh thái đổi mới giai đoạn đầu.

Hai là tổng hợp theo cấu trúc. “Văn kiện số 1 của Văn phòng Quốc vụ viện” chuyển quyền phê duyệt quỹ lên cấp tỉnh, siết chặt việc thành lập quỹ vô trật tự ở cấp quận huyện. Điều này đồng nghĩa, các quỹ cấp quận huyện trước đây kiểu “trăm hoa đua nở” sẽ do cấp tỉnh thống筹, từ đó tránh đồng chất hóa và phân tán nguồn lực, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Ba là nới lỏng cơ chế dung sai. Theo thực tiễn ở các địa phương, cơ chế chịu lỗ/cho phép sai (容亏机制) đã bắt đầu chuyển từ cách diễn đạt theo nguyên tắc sang các tiêu chuẩn vận hành cụ thể hơn; hơn nữa, nhiều địa phương đưa ra “mức độ” rõ ràng còn lớn hơn so với trước đây. Theo quan điểm của 李新建: đầu tư mạo hiểm có rủi ro, lợi nhuận và rủi ro là tương xứng. Miễn là tuân thủ đúng quy định, làm hết trách nhiệm, không vụ lợi chuyển lợi ích, thì cần thiết lập cơ chế dung sai hiệu quả và miễn trừ trách nhiệm khi làm đúng nghĩa vụ (尽职免责), để vốn nhà nước dám đầu tư giai đoạn đầu và chấp nhận thất bại.

Từ việc cải cách thể chế liên tục đến tối ưu hóa cấu trúc ngành, năm 2026 có thể sẽ là mốc ranh giới cho sự phát triển của quỹ mẹ cấp địa phương. 汪云沾 cho rằng: hiện nay, bên ngoài đang đối mặt với biến cục của một thế kỷ và cạnh tranh công nghệ; bên trong chuyển sang động lực tiêu dùng và nâng cấp công nghiệp. Quỹ đầu tư thiên thần bắt buộc phải bám sát quy hoạch “Kế hoạch 15 năm lần thứ 5” (十五五), tập trung vào công nghệ cứng và các ngành công nghiệp mới mang tính chiến lược, làm vốn dài hạn và vốn kiên nhẫn, phục vụ năng suất mới.

(Chịu trách nhiệm biên tập: 董萍萍 ）

     【Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm】Bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm của chính tác giả, không liên quan đến Hexun (和讯网). Trang web Hô Tín (和讯) duy trì thái độ trung lập đối với các tuyên bố, quan điểm và phán đoán trong bài viết, không đưa ra bất kỳ bảo đảm rõ ràng hay ngụ ý nào về tính chính xác, độ tin cậy hoặc tính đầy đủ của nội dung được bao gồm. Vui lòng độc giả chỉ coi đây là tài liệu tham khảo và tự chịu toàn bộ trách nhiệm. Email: news_center@staff.hexun.com