La capitalisation boursière diffère de plus de 100 milliards ! Mengniu à 100 milliards, comment peut-elle rattraper son retard ?

L’industrie des boissons et des produits laitiers est en train de se redresser lentement.

Les mots-clés du secteur restent, une fois encore, « la diversification ».

En tant que deux grands géants du secteur des boissons et des produits laitiers, Mengniu et Yili ont longtemps été des références pour l’industrie. Mais, avec les ajustements et évolutions de ces dernières années, le schéma historique des « deux duos dominants » a commencé à se décaler.

D’un point de vue de la capitalisation boursière, d’après la dernière clôture, la capitalisation totale de Mengniu Dairy s’élève à 68 milliards de HKD, soit environ 59,7 milliards de RMB ; celle de Yili Shares est de 166,4 milliards de RMB, l’écart entre les deux capitalisations dépassant 100 milliards de RMB.

D’un point de vue de la performance, en 2025, le chiffre d’affaires de Mengniu était de 82.25B de RMB, tandis que le bénéfice net attribuable aux actionnaires n’était que de 1.55B de RMB ; alors que pour Yili Shares, le bénéfice net sur les trois premiers trimestres seulement a déjà dépassé 10,4 milliards de RMB.

Les raisons de cet écart tiennent non seulement à l’impact de la valorisation lié aux différences de liquidité entre les marchés des actions A et H, mais aussi, plus important encore, aux choix stratégiques des deux entreprises étroitement liés.

Ces dernières années, une série d’actions de Mengniu sur le marché des capitaux n’a cessé de ne pas atteindre les résultats escomptés. Des acquisitions de Modern Dairy à Ausnutria en passant par Bellamy’s, ces opérations n’ont non seulement pas aidé Mengniu à se sortir de ses difficultés opérationnelles, mais ont au contraire accru davantage la pression sur son développement. De plus, avec la structure du capital et les changements à plusieurs reprises au niveau de la direction, la stratégie de l’entreprise manque de continuité : voilà la cause profonde du fait que Mengniu se retrouve dans la situation difficile actuelle.

Mais, globalement, avec la remise des « résultats 2025 », Mengniu a déjà montré certains signaux positifs.

D’après les états financiers, en 2025, la marge bénéficiaire brute de Mengniu s’élève à 39,9 %, le cash-flow provenant des activités opérationnelles atteint 8,75 milliards de RMB, et le free cash-flow monte également à 6,3 milliards de RMB ; ces trois indicateurs sont tous au plus haut historique.

Selon Kanjian Finance and Economics, à mesure que l’ajustement de l’industrie des boissons et des produits laitiers entre dans la « zone profonde », la configuration du marché du secteur est déjà essentiellement fixée ; à ce moment-là, la pression globale pour que Mengniu puisse rattraper à nouveau son retard ne sera pas faible. Mais, sous l’angle du développement à long terme, l’entreprise doit à la fois suivre les tendances du secteur et se concentrer sur ses propres opérations. Nous pensons qu’avec une intensification continue de l’investissement dans son activité principale et ses secteurs de compétences, Mengniu a de grandes chances d’achever sa transformation lors du prochain cycle du secteur.

« Corriger le tir » chez Mengniu

Autrefois, un adversaire de calibre comparable ; aujourd’hui, l’écart se creuse progressivement. Derrière cela, il ne s’agit pas seulement de la différence des fondamentaux de l’entreprise : cela reflète aussi l’écart entre les deux entreprises dans leurs déploiements stratégiques.

Le 25 mars, Mengniu Dairy a publié son rapport de résultats annuels 2025. D’après le rapport, le chiffre d’affaires annuel de Mengniu s’élève à 82,24 milliards de RMB, en baisse de 7,3 % d’une année sur l’autre ; le bénéfice d’exploitation est de 6,56 milliards de RMB, en baisse de 0,2 % ; le bénéfice attribuable aux actionnaires s’élève à 1,55 milliard de RMB, en hausse de 1,4 %.

Dans l’ensemble, le bénéfice de Mengniu a légèrement progressé, principalement grâce au contrôle des coûts.

En revanche, pour Yili, même si le rapport complet 2025 n’a pas encore été divulgué, d’après les données des trois premiers trimestres de 2025, le chiffre d’affaires et le bénéfice net de la société se situent respectivement à 90,56 milliards de RMB et 10,43 milliards de RMB. Par comparaison, même si l’écart de chiffre d’affaires entre les deux n’est pas important, l’écart de bénéfice net atteint déjà plus de six fois.

Bien sûr, depuis que Mengniu a « largué le fardeau » et est repartie « en tenue légère » en 2025, les signaux positifs présentés dans les états financiers ne manquent pas non plus. Du point de vue du bénéfice net, le bénéfice net de Mengniu en 2025 a augmenté de 1 378,7 % d’une année sur l’autre, ce qui s’explique principalement par une base de bénéfice net 2024 plus faible.

En étendant la période d’analyse, en neutralisant l’effet d’une base faible en 2024, le bénéfice net de Mengniu en 2025 n’est toujours pas revenu à un niveau « sain ». D’après le rapport, de 2018 à 2023, son volume de bénéfice net s’est situé dans une fourchette de 3 à 5 milliards de RMB.

Et la raison centrale expliquant les fortes fluctuations de performance de Mengniu réside précisément dans ses choix stratégiques passés.

Les données montrent qu’au cours des huit années où Lu Minfang a dirigé Mengniu Dairy, Mengniu a lancé une stratégie de synergie industrielle de grandes acquisitions tout au long de la chaîne amont-aval : elle a successivement acquis Bellamy’s, mené un partenariat d’investissement avec Modern Dairy et acquis MiaocBlue, dans l’objectif d’étendre la carte de ses activités. Sous l’effet de tout cela, le chiffre d’affaires de Mengniu est passé de 53,8 milliards de RMB en 2016 à 98,6 milliards de RMB en 2023.

Certes, les acquisitions ont bien entraîné une croissance de l’échelle du chiffre d’affaires, mais les problèmes qui les ont suivies sont tout aussi marqués.

Par exemple, dans le déploiement en amont, Mengniu a acquis en 2013, pour plus de 10 milliards de HKD, 51 % du capital de Ausnutria, dans l’intention de compenser les points faibles de son activité de lait liquide via l’activité de poudre de lait. Mais après l’acquisition, le chiffre d’affaires de Ausnutria a chuté, passant de 3,89 milliards de RMB en 2013 à 2,2 milliards de RMB en 2016, et la société est entrée en perte. En 2016, Mengniu a comptabilisé une dépréciation de goodwill liée à Ausnutria de 3B de RMB, ce qui a directement entraîné une perte nette de 2.2B de RMB pour le groupe cette année-là. Comme la performance opérationnelle restait continuellement mauvaise, Ausnutria a été privatisée et a quitté la cote boursière en 2023.

Par ailleurs, en 2019, Mengniu a également acquis Bellamy’s, marque australienne de lait maternisé et de lait pour bébés, pour 1,46 milliard de dollars australiens (environ 7,1 milliards de RMB), à un prix avec une prime de près de 5,2 fois.

Cependant, malgré les attentes placées dans Bellamy’s, sa performance opérationnelle par la suite a été bien en deçà des prévisions. De 2021 à 2022, Mengniu a constitué des provisions de dépréciation du goodwill de 0,62 milliard de RMB et de 2.25B de RMB, respectivement. En 2024, Mengniu a de nouveau comptabilisé une dépréciation du goodwill et des actifs incorporels liés à Bellamy’s de 751M de RMB. En cumulant, le montant total des dépréciations de Mengniu à l’égard de Bellamy’s dépasse 5,1 milliards de RMB. Par rapport au coût d’acquisition de 7,1 milliards de RMB, la valeur comptable de Bellamy’s ne reste aujourd’hui qu’à moins de 2 milliards de RMB.

Si Ausnutria et Bellamy’s sont des exemples emblématiques d’erreurs stratégiques chez Mengniu, la vente de Junlebao est encore plus une opération « à contre-courant » qui laisse perplexe.

En 2010, Mengniu a acquis environ 470 millions de RMB de parts (51 %) de Junlebao ; par la suite, Junlebao s’est rapidement développée au sein du système de Mengniu. Toutefois, en 2019, Mengniu a vendu Junlebao pour environ 4 milliards de RMB. Après le développement indépendant de Junlebao, l’élan a été solide : en 2024, son chiffre d’affaires a atteint 19,8 milliards de RMB, et la société s’est classée dans le troisième échelon de l’industrie laitière nationale avec une part de marché de 4,3 %.

Mais heureusement, à partir de la seconde moitié de 2024, Mengniu a commencé à « corriger le tir ». En se débarrassant progressivement des charges historiques, elle réalise aussi une mise en ordre « plus légère ». À ce stade, l’effet de l’ajustement se manifeste progressivement.

Rattraper à temps ?

Avec le changement d’orientation stratégique, la résilience opérationnelle de Mengniu commence également à se manifester progressivement.

En mars 2024, après la prise de fonction de Gao Fei en tant que président de Mengniu Dairy, il a rapidement proposé une nouvelle stratégie de développement « une structure, deux ailes » : renforcer « l’une structure » autour des six activités clés que sont les produits à température ambiante, à basse température, le lait frais, le fromage, les produits glacés et la poudre de lait, tout en développant « les deux ailes » que sont l’activité d’innovation et l’internationalisation.

L’annonce de la stratégie « une structure, deux ailes » marque le fait que Mengniu revient, après l’approche d’expansion externe qui était auparavant obsédée par les acquisitions de capitaux, sur une trajectoire de croissance interne centrée sur l’activité principale.

En plus du changement stratégique, Mengniu a aussi procédé à un vaste travail de restructuration financière. En 2024, Mengniu a comptabilisé environ 4,33 milliards de RMB de provisions de dépréciation ponctuelles pour des projets d’acquisitions historiques comme Bellamy’s ; en 2025, Mengniu a de nouveau comptabilisé environ 2,2 à 2,4 milliards de RMB de provisions de dépréciation ponctuelles visant certains équipements de production déjà arrêtés et mis en veille, ainsi que certains actifs financiers et contrats présentant un risque de recouvrement. Sur deux ans, les dépréciations cumulées dépassent 6,5 milliards de RMB, ce qui permet essentiellement de vider les charges historiques laissées par l’ère Lu Minfang.

Cependant, dans l’ensemble, même en s’appuyant sur les mesures ci-dessus, Mengniu affiche encore un écart évident pour rattraper Yili.

D’une part, l’industrie laitière a déjà clairement touché un plafond de croissance. Lorsque Mengniu et Yili ont commencé simultanément leur expansion en 2009, l’industrie chinoise des produits laitiers était dans une phase de croissance rapide ; aujourd’hui, l’industrie est sortie de la croissance accessible au grand public et est entrée dans une nouvelle étape de concurrence à volume stagnant, marquée par une « diversification structurelle ». D’après les données de Euromonitor, le taux de croissance annuel moyen composé de l’industrie du lait liquide en Chine entre 2022 et 2024 est tombé à -4,2 % ; d’après les données de NielsenIQ, la croissance des ventes de produits laitiers sur tous les canaux en 2025 s’élève à -8,6 %.

Dans un contexte de contraction continue du secteur, rattraper les leaders est encore plus difficile que de remonter un courant—il faut non seulement maintenir des taux de croissance plus rapides, mais aussi supporter la pression de baisse globale du secteur ; le défi est donc évident.

D’autre part, Mengniu continue de faire face à un déséquilibre de sa structure d’activités. À l’heure actuelle, Mengniu présente un risque majeur : une dépendance excessive au lait liquide. Au premier semestre 2025, les revenus de l’activité lait liquide de Mengniu représentent 77,4 % du total des revenus ; sur la même période, l’activité lait liquide de Yili Shares ne représente que 58,9 %, tandis que les revenus combinés de la poudre de lait et des produits laitiers, ainsi que des produits de boissons froides, représentent déjà plus de 40 %. Le lait liquide est le segment le plus exposé aux chocs de l’industrie. Entre janvier et mai 2025, les ventes nationales de lait liquide ont baissé de 7,5 % en glissement annuel. Dans un contexte où la guerre des prix s’intensifie en continu, Mengniu reste fortement concentrée sur ce segment de compétition particulièrement intense, ce qui rend la percée nettement plus difficile.

En outre, l’écart entre Mengniu et Yili est tout aussi important sur le segment de la poudre de lait, qui présente une marge élevée et un potentiel de croissance.

Au premier semestre 2025, les revenus de l’activité poudre de lait de Mengniu ne sont que de 1,68 milliard de RMB, soit seulement un dixième des 742M de RMB du segment poudre de lait et produits laitiers de Yili Shares. La poudre de lait est l’une des sources de profit les plus importantes pour les entreprises laitières ; sur cette piste centrale, Mengniu et Yili ne se situent plus dans le même ordre de grandeur en termes de concurrence.

Dans l’ensemble, les actions de transformation et de rattrapage de Mengniu au cours des dernières années sont effectivement assez visibles, mais il est tout aussi indéniable que l’ensemble du secteur subit une pression baissière. Selon Kanjian Finance and Economics, même si Mengniu a commis certaines erreurs dans sa stratégie passée, à long terme, son « socle » de revenus reste fondamentalement stable. À l’avenir, à mesure que le cycle du secteur se redressera, Mengniu n’est pas sans opportunité de rattraper son retard.