Temasek đặt cược, đối thủ lớn nhất của Pop Mart sắp IPO

Khi những hộp mù được mở ra không còn là điều bất ngờ nữa, mà là quân bài của tư bản; cuộc cạnh tranh thực sự của ngành hàng “trend đồ chơi” (潮玩) chỉ mới bắt đầu.

Ngày 31 tháng 3 năm 2026, Công ty TNHH Tập đoàn Đại Triều (TOP TOY) sau nửa năm lại lần nữa nộp hồ sơ xin chào bán lên Sàn chính của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông. Morgan Stanley JPMorgan và Tập đoàn UBS đảm nhiệm vai trò là các nhà bảo lãnh chính liên danh. Đây là lần thứ hai công ty va chạm lên sàn sau khi lần đầu nộp hồ sơ vào tháng 9 năm 331Bị hủy hiệu lực, đồng thời cũng khiến bức cục “một siêu một mạnh” của thị trường潮玩 tại Trung Quốc chính thức được đưa lên bàn cân—với tư cách là một thương hiệu tập hợp các sản phẩm潮玩 được 名创优品 tự tay ươm mầm, TOP TOY ngay từ khi ra đời đã được xem như đối thủ cạnh tranh trực diện nhất và có tính đe dọa cao nhất của泡泡玛特.

Một bên là “ông trùm” thống trị ngành, chuyên sâu IP riêng, nắm trong tay các sản phẩm hiện tượng như Molly, Labubu…; bên còn lại là kẻ bám đuổi, dựa lưng vào “gã khổng lồ bán lẻ”, triển khai mô hình cửa hàng tập hợp để nhanh chóng tăng quy mô, GMV tốc độ tăng trưởng kép 3 năm vượt 50%.

Bài viết này sẽ trả lời ba câu hỏi sau:

1、Doanh thu tăng gấp đôi, nhưng lợi nhuận ròng lại bị cắt đôi—logic sinh lời của TOP TOY vì sao mất cân bằng?

2、Cùng là các thương hiệu đầu ngành trong lĩnh vực潮玩, khoảng cách giữa TOP TOY và泡泡玛特 về tài chính và mô hình kinh doanh rốt cuộc nằm ở đâu?

3、Phụ thuộc cao vào 名创优品 và các IP được cấp phép từ bên ngoài, TOP TOY có thể đỡ nổi định giá để IPO độc lập hay không?

01

Từ việc được 名创 ươm mầm đến cú nước rút vào Hồng Kông: 5 năm chạy ra “cực thứ hai” của ngành潮玩

Năm 2020,泡泡玛特 niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, mô hình hộp mù thổi bùng đường đua潮玩. Cùng năm đó, vào tháng 12, người sáng lập 名创优品 là Diệp Quốc Phú (叶国富) mở cửa hàng TOP TOY đầu tiên tại Quảng Châu, chính thức bước vào “chiếu bài tiêu dùng cảm xúc”.

Sau đó, trong 5 năm, TOP TOY đã đạp đúng “điểm bùng nổ” của ngành潮玩 Trung Quốc. Theo dữ liệu của弗若斯特沙利文 (Frost & Sullivan), quy mô thị trường潮玩 trong nước đã tăng vọt từ 24.9B NDT năm 2020 lên 24.9B NDT năm 2025, CAGR 28,6%; dự kiến đến 2030 sẽ vượt 3.59B NDT.

Khác với泡泡玛特 giai đoạn đầu tập trung sâu vào một IP đơn lẻ, TOP TOY ngay từ lúc hình thành đã xác định định vị cửa hàng tập hợp các sản phẩm潮玩. Nhờ chuỗi cung ứng đã trưởng thành của 名创优品, năng lực chọn địa điểm offline và hệ thống kênh nhượng quyền, công ty bắt đầu mở rộng với tốc độ cao. Đến cuối năm 2021, số cửa hàng vượt 100; đến năm 2024 khởi động bố cục thị trường nước ngoài, đi vào các thị trường như Thái Lan, Malaysia, Indonesia… Tính đến cuối năm 2025, tổng số cửa hàng toàn cầu đạt 334, thành viên đăng ký vượt 12 triệu.

Nhờ mô hình “bao phủ toàn ngành (all categories) + tập hợp nhiều IP + mở cửa nhanh”, TOP TOY nhanh chóng gia nhập nhóm đầu ngành. Năm 2025, GMV tại Trung Quốc đại lục đạt 331Bỷ NDT, đứng thứ hai trong ngành潮玩 Trung Quốc và là thương hiệu tập hợp潮玩 số 1, thị phần 4,8%; giai đoạn 2023-2025, GMV CAGR vượt 50%, trở thành thương hiệu đầu ngành có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong ngành.

Năm 2025 là mốc then chốt để TOP TOY “tài chính hóa” (capitalization): tháng 7 hoàn tất vòng gọi vốn A trị giá 59,40 triệu USD, các tổ chức hàng đầu như Temasek,瑞橡资本 (Ruixang Capital) tham gia, định giá sau đầu tư là 87.5Bỷ USD; tháng 9 lần đầu nộp hồ sơ lên Hồng Kông, sau khi bị hủy hiệu lực đến ngày 31 tháng 3 năm 2026 nộp lại lần hai, nhắm “cổ phiếu潮玩 tập hợp đầu tiên ở Hồng Kông”, đồng thời cũng trở thành “ứng viên” công ty niêm yết thứ ba do Diệp Quốc Phú (叶国富) nắm quyền sau 名创优品 và 永辉超市 (601933).

02

Tăng doanh thu không tăng lợi nhuận: Sự thật tài chính phía sau tăng trưởng cao

Năm 2025, TOP TOY đưa ra một bảng thành tích tưởng như mâu thuẫn: doanh thu bùng nổ 87,9% lên 1.46B NDT, nhưng lợi nhuận ròng lại từ 294 triệu NDT giảm vọt xuống 101 triệu NDT, lao dốc 65,6%. Doanh thu gấp đôi, lợi nhuận bị chẻ đôi—điều này không phải là xấu đi trong vận hành, mà là một cuộc “phẫu thuật” kế toán trước khi niêm yết.

TOP TOY trong gần 3 năm đã đạt tăng trưởng nhảy vọt về doanh thu, nhưng lợi nhuận lại đi ngược rõ rệt, trở thành điểm nóng được thị trường chú ý. Dữ liệu cho thấy, tổng doanh thu của công ty từ 3.59B NDT tăng lên 1.15B NDT trong giai đoạn 2023-2025, CAGR vượt 56%; đến năm 522Mốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ lên tới 87,9%; đồng thời, lợi nhuận gộp cũng tăng, từ 459 triệu NDT lên 522M NDT, biên lợi nhuận gộp được duy trì trong khoảng 31,4%-32,7%, quy mô lợi nhuận tổng thể theo đà mở rộng doanh thu tăng lên một cách vững chắc.

Nguồn: Hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY

Nhưng phần thể hiện lợi nhuận ròng lại hoàn toàn ngược lại: năm 2023 lợi nhuận ròng 212 triệu NDT, năm 1.15Băng lên 294 triệu NDT, đến năm 2025 lại giảm mạnh xuống 101 triệu NDT, so với cùng kỳ lao dốc 65,6%; biên lợi nhuận ròng từ 15,4% giảm đột ngột xuống 2,8%, thể hiện rõ xu hướng điển hình của “tăng doanh thu không tăng lợi nhuận”.

Nguồn: Hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY

Tìm ra nguyên nhân, sự sụt giảm lợi nhuận không phải do thua lỗ từ hoạt động kinh doanh chính, mà do ảnh hưởng từ các khoản mục không dùng tiền mặt và chi phí liên quan đến việc niêm yết: biến động giá trị ghi sổ của khoản nợ hoàn trả cổ phiếu ưu đãi ưu tiên (preference shares redemption) năm 2025 là 158 triệu NDT, cộng với các khoản chi lớn không dùng tiền mặt như thanh toán theo cổ phiếu (share-based payment), phí trung gian trong quá trình niêm yết… tổng cộng ảnh hưởng lợi nhuận gần 390 triệu NDT. Sau khi loại bỏ yếu tố một lần, lợi nhuận ròng đã điều chỉnh là 522 triệu NDT, năng lực sinh lời của hoạt động chính vẫn vững chắc.

Nguồn: Hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY

Về cấu trúc tài chính, cùng với mở rộng quy mô, việc chiếm dụng tài sản tiếp tục tăng: phải thu khách hàng từ 229 triệu NDT năm 1.3Băng lên 484 triệu NDT năm 2025; hàng tồn kho từ 128 triệu NDT tăng vọt lên 461 triệu NDT, chủ yếu do nhu cầu mở rộng cửa hàng và bổ sung hàng dự trữ tăng; khoản dự phòng lỗ tín dụng đối với các khoản phải thu thương mại và các khoản phải thu khác là 10,48 triệu NDT, áp lực suy giảm giá trị tài sản có xu hướng tăng lên.

Nguồn: Hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY

Rủi ro tập trung khách hàng cũng đáng được quan tâm: trong 3 năm gần đây, tỷ trọng doanh thu của 5 khách hàng lớn nhất giảm từ 76,5% xuống 59,5%; trong đó, 名创优品 đóng góp tỷ trọng doanh thu từ 53,5% xuống 46,6%. Mức độ phụ thuộc giảm dần, nhưng vẫn ở mức cao; các giao dịch liên quan và tính độc lập của kênh phân phối là trọng điểm trong khâu thẩm định niêm yết.

Nguồn: Hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY

03

Đối đầu mô hình: IP thương hiệu vs bán lẻ dạng tập hợp—không nằm ở quy mô mà nằm ở logic

Cuộc cạnh tranh trong đường đua潮玩 về bản chất là sự so tài giữa mô hình do IP dẫn dắt và mô hình bán lẻ dạng tập hợp. Dù TOP TOY và泡泡玛τε cùng nằm trên đường đua潮玩, nhưng mô hình kinh doanh nền tảng, cấu trúc sinh lời và các rào cản cốt lõi lại hoàn toàn khác nhau; điều này cũng quyết định khoảng cách rất lớn trong các số liệu tài chính của hai bên.

Xét về quy mô,泡泡玛特 vượt xa: năm 2025, doanh thu 24.9Bỷ NDT, tăng trưởng 184,7%, cao hơn TOP TOY hơn 10 lần; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh 24.9Bỷ NDT, tương đương 25 lần lợi nhuận đã điều chỉnh của TOP TOY—khoảng cách về “độ lớn” rất rõ rệt.

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính của泡泡玛特, hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY…

Chênh lệch về năng lực sinh lời còn lớn hơn: biên lợi nhuận gộp năm 2025 của泡泡玛特 lên tới 72,1%, tăng 5,3 điểm % so với năm 2024; trong khi biên lợi nhuận gộp của TOP TOY chỉ là 32,1%, chưa đến một nửa của phía trước. Sự khác biệt cốt lõi nằm ở cấu trúc IP. 泡泡玛特 là nhà vận hành thương hiệu thuần IP; năm 2025, tỷ trọng doanh thu từ IP tự có chiếm hơn 99%, không cần trả phí cấp phép, và sở hữu quyền định giá; TOP TOY thì chủ yếu dựa vào mô hình cửa hàng tập hợp; năm 2025, tỷ trọng doanh thu từ IP tự có chỉ 5,7%, tỷ trọng IP được cấp phép là 51,0%, tỷ trọng IP của bên khác là 43,3%. Công ty cần tiếp tục trả khoản phí cấp phép lớn, khiến trực tiếp bị nén biên lợi nhuận gộp.

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính của泡泡玛特, hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY…

Kênh phân phối và logic vận hành cũng khác biệt: 泡泡玛特 chủ yếu vận hành trực tiếp (直营) cộng với vận hành online hiệu quả, tỷ lệ mua lại của hội viên (member repurchase rate) đạt 55,7%, mức độ gắn kết người dùng rất mạnh; TOP TOY lấy mô hình nhượng quyền (加盟) và nhà phân phối (经销商) làm cốt lõi. Năm 2025, tỷ trọng doanh thu của nhà phân phối offline là 57,0%, tỷ trọng nhà nhượng quyền là 18,9%, bán lẻ trực tiếp (直营零售) chỉ chiếm 12,4%, tập trung mở rộng quy mô hơn là hiệu suất theo từng cửa hàng.

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính của泡泡玛特, hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY…

Nói ngắn gọn, 泡泡玛特 kiếm tiền từ premium IP và rào cản thương hiệu, còn TOP TOY kiếm tiền từ luân chuyển kênh (channel turnover) và hiệu suất chuỗi cung ứng. Hai mô hình không có ưu nhược tuyệt đối, nhưng trong hệ thống định giá của thị trường vốn, mô hình do IP dẫn dắt có không gian premium cao hơn.

04

Vốn và cơ cấu cổ phần: 名创 nắm quyền tuyệt đối, được các quỹ/nhà đầu tư hàng đầu chống lưng

Con đường “tài chính hóa” (capitalization) của TOP TOY khá rõ ràng: cơ cấu cổ phần tập trung cao, thể hiện bức tranh “名创 dẫn dắt, ban quản lý nắm giữ cổ phần, tổ chức đầu tư gia tăng sức mạnh”. Ở lớp gọi vốn, công ty chỉ thực hiện một vòng tài trợ: tháng 7 năm 2025 hoàn tất huy động 59,40 triệu USD ở vòng A; định giá sau đầu tư là 87.5Bỷ USD (khoảng 13.08Bỷ HKD). Các nhà đầu tư bao gồm Temasek, Ruixang Capital, 창想投资 (创想投资) và các tổ chức hàng đầu khác, tạo “bằng chứng” cho việc niêm yết của công ty.

Về cơ cấu cổ phần, trước khi niêm yết, 名创优品 nắm 86,9% cổ phần, là cổ đông chi phối tuyệt đối; người sáng lập kiêm CEO 孙元文 nắm 3,9%, CFO 晏晓娇 nắm 0,8%, nền tảng cổ phần của ban quản lý TOP TOY MANAGEMENT nắm 3,7%; tổng cổ phần của ban quản lý là 8,4%; Temasek thông qua các tổ chức trực thuộc nắm 4,0%—là cổ đông tổ chức bên ngoài lớn nhất; Ruixang Capital và nhà sáng lập 灵动创想谢国华 (谢国华) cùng nắm tổng khoảng 1,7%.

Nguồn: Hồ sơ xin niêm yết của TOP TOY

Xét theo logic vốn, TOP TOY là mắt xích then chốt trong kế hoạch hệ sinh thái của 名创优品 “tiêu dùng đại chúng + tiêu dùng cảm xúc”: dựa vào ưu thế về chuỗi cung ứng, kênh phân phối và dòng vốn của 名创优品 để nhanh chóng tăng quy mô; thông qua việc tách niêm yết để tạo kênh huy động vốn độc lập, giảm sự phụ thuộc vào tập đoàn; đồng thời trực diện đối đầu với泡泡玛特 ở cấp độ vốn, giành định vị “cực thứ hai” trên đường đua潮玩.

05

Cơ hội và thách thức dưới quy mô thị trường nghìn tỷ

Ngành潮玩 của Trung Quốc vẫn đang ở giai đoạn tăng trưởng nhanh. Theo dữ liệu của弗若斯特沙利文, quy mô thị trường đã tăng từ 10.2B NDT năm 2020 lên 3.59Bỷ NDT năm 2025; dự kiến đến 2030 sẽ vượt 87.5B NDT, CAGR vẫn duy trì trên 27%. Bố cục “một siêu một mạnh” đã bước đầu hình thành, nhưng mức độ tập trung vẫn tương đối thấp—tỷ trọng thị phần cộng gộp của 5 nhà bán lẻ hàng đầu chỉ là 32,5%; điều này có nghĩa TOP TOY vẫn còn đủ dư địa để tăng trưởng.

Nộp lại hồ sơ lên Hồng Kông lần hai, để TOP TOY thực sự đi ra khỏi định giá độc lập, công ty phải vượt qua ba cánh cửa:

Cánh cửa thứ nhất: tính ổn định về lợi nhuận. Sau khi loại trừ các khoản chi một lần trước khi niêm yết, lợi nhuận ròng đã điều chỉnh 331B NDT chứng minh năng lực kiếm tiền của mảng chính. Nhưng trong tương lai liệu có tiếp tục duy trì? Biên lợi nhuận gộp có thể vượt qua ngưỡng khó 30% hay không? Điều này phụ thuộc IP tự nghiên cứu có gánh vác được phần “đầu tàu” hay không.

Cánh cửa thứ hai: đột phá IP. Tỷ trọng doanh thu từ IP tự có chỉ 5,7%, trong khi泡泡玛特 đã vượt 99%. TOP TOY cần chứng minh rằng mình không chỉ là “siêu thị đồ chơi潮玩”, mà cũng có thể ươm tạo “Labubu” mang thương hiệu của riêng mình. Công ty dự định sử dụng một tỷ lệ đáng kể số tiền huy động từ IPO để đầu tư phát triển IP, nhưng kết quả vẫn cần thời gian để kiểm chứng.

Cánh cửa thứ ba: tính độc lập. 名创优品 đóng góp gần một nửa doanh thu—vừa là lợi thế về nguồn lực, vừa là “xiềng xích” về định giá. Giảm tỷ trọng giao dịch liên quan, mở rộng kênh phân phối độc lập, nâng tỷ trọng bán lẻ trực tiếp và online—đó là những nhiệm vụ bắt buộc phải hoàn thành sau khi niêm yết.

Một hộp潮玩, mở ra là cảm xúc; một bản cáo bạch, mở ra là bản chất kinh doanh. Khi TOP TOY đứng trước cổng Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, công ty không chỉ thách thức vị thế thị trường của泡泡玛特, mà còn thách thức toàn ngành潮玩 về đáp án lợi nhuận: mô hình cửa hàng tập hợp có thể đi ra được định giá độc lập hay không? Kinh doanh phụ thuộc vào cấp phép, có thể lớn lên thành cây đại thụ hay không? Là “đứa con” dựa lưng vào đại gia, có thể tự mình bước ra đồng hoang không?

Câu chuyện về潮玩 vẫn còn tiếp diễn, còn “hộp mù” của tư bản, mới chỉ vừa được mở nắp.