Shapuai Si prévoit une acquisition à un prix 24 fois supérieur via une filiale hospitalière, suscitant des doutes, le centre de service d'investissement de la China Securities répond à plusieurs questions clés

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Journaliste de 《Le Quotidien de l’Économie》| Xu Lipbo    Rédaction en chef de 《Le Quotidien de l’Économie》| Bi Luming

Récemment, une acquisition liée assortie d’une prime allant jusqu’à 24 fois a propulsé Zhì Aph Ai Si (SH603168) sous les projecteurs.

Le 24 mars, Zhì Aph Ai Si a annoncé que la société avait, le 17 mars de cette année, reçu de la Bourse de Shanghai une lettre d’interrogation concernant l’achat d’actifs auprès d’une partie liée. À la date de publication du présent communiqué, la société et les institutions intermédiaires doivent encore procéder à des vérifications et à des compléments supplémentaires sur le contenu des réponses. Par conséquent, la société répondra à la lettre d’interrogation avec un report n’excédant pas 5 jours de bourse.

Le même jour, Zhì Aph Ai Si a également divulgué avoir reçu du China Securities Investors Service Center (ci-après « le centre de services aux investisseurs de CICC ») une « lettre de recommandation aux actionnaires ». Le centre de services aux investisseurs de CICC indique que, quant aux raisons de la forte hausse des performances opérationnelles de la société cible au cours des deux dernières années, ainsi qu’au caractère raisonnable de l’évaluation retenue pour la présente transaction, subsistent des doutes ; il exerce désormais, conformément à la loi, son droit de recommandation des actionnaires.

Le 17 mars, Zhì Aph Ai Si a annoncé que la société envisage d’acquérir, pour 528 millions de yuans en espèces, 100 % des parts de Shanghai Qinglei Industrial Co., Ltd. (ci-après « Shanghai Qinglei ») détenues par l’actionnaire contrôlant de la société et par les personnes agissant de concert avec lui. Il convient toutefois de noter que, pour cette transaction, la valeur comptable des actifs nets de l’actif cible, Shanghai Qinglei, s’élève à 20,97 millions de yuans, tandis que l’évaluation par la méthode du revenu atteint 528 millions de yuans, avec un taux d’augmentation pouvant aller jusqu’à 2417,87 %.

Les actifs principaux de Shanghai Qinglei sont Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (ci-après « l’hôpital Tianlun »). Dans l’annonce de fusion-acquisition, Zhì Aph Ai Si considère l’acquisition de cet hôpital comme une implantation essentielle visant à faire avancer la stratégie « pharma + médecine » à double moteur, à ouvrir un vaste espace bleu pour l’économie destinée aux personnes âgées et à entrer rapidement sur le marché clé.

Dans sa lettre, le centre de services aux investisseurs de CICC a formulé des doutes au sujet de cette transaction et a pointé plusieurs éléments de suspicion :

Tout d’abord, la croissance des performances de Shanghai Qinglei semble « tout à fait inhabituelle ». D’après l’annonce, Shanghai Qinglei a été créée en 2022 ; ses actifs principaux sont 100 % des parts de l’hôpital Tianlun. Ces dernières années, le bénéfice net affiche une forte tendance à la hausse : il passe de 201,59 millions de yuans en 2023 à 2713,96 millions de yuans en 2025, avec un taux de croissance annuel composé moyen atteignant 266,92 %.

Le centre de services aux investisseurs de CICC indique que, sur la base d’informations telles que les annonces de sociétés cotées comparables du même secteur, situées dans le district de Hongkou à Shanghai, à moins de 6 kilomètres de l’hôpital Tianlun, les trois hôpitaux publics de premier plan, à savoir Shanghai First People’s Hospital, ont enregistré une hausse de 9,97 % des revenus de diagnostic et de soins en 2024 d’une année sur l’autre. Parmi les établissements de santé privés, la société cotée Nanjing Xinbai（protection des droits）（SH600682）et Honghe Ren’ai Medical（HK03869）ont vu leurs revenus d’activité de services médicaux en 2024 augmenter respectivement de 8,84 % et 1,02 % d’une année sur l’autre, des niveaux tous nettement inférieurs aux taux de croissance des revenus de l’hôpital Tianlun en 2024 et 2025 (respectivement 30 % et 18 %). Sur cette base, le centre de services aux investisseurs de CICC recommande à Zhì Aph Ai Si de fournir des explications supplémentaires sur les raisons de la forte croissance des performances de la société cible avant l’acquisition.

Le centre de services aux investisseurs de CICC remet également en cause le fait qu’une acquisition à une prime aussi élevée ne contribue pas à protéger les intérêts de la société cotée et des actionnaires minoritaires. Les performances opérationnelles de Zhì Aph Ai Si subissent une pression : en 2024, le bénéfice net attribuable aux actionnaires est en perte de 1,23 milliard de yuans ; en 2025, la perte devrait se situer entre 2,28 milliards de yuans et 3,42 milliards de yuans, et l’ampleur de la perte continue d’augmenter. Par ailleurs, au 30 septembre 2025, les disponibilités monétaires et les actifs financiers à des fins de transaction de la société totalisent environ 2,23 milliards de yuans, ce qui ne suffit pas à couvrir la contrepartie de transaction de 5,28 milliards de yuans ; cela signifie que la société devra recourir à l’endettement pour finaliser l’acquisition, ce qui pourrait avoir un impact défavorable sur sa liquidité, sa capacité de remboursement de la dette et ses activités futures, et n’est pas propice à la protection des intérêts de la société cotée et des actionnaires minoritaires. Le centre de services aux investisseurs de CICC mentionne également que les deux hôpitaux précédemment acquis par Zhì Aph Ai Si ont connu un fléchissement des performances après l’expiration de la période d’engagement de performance, ce qui accentue sans aucun doute les inquiétudes du marché au sujet de cette acquisition.

Dans la « lettre de recommandation aux actionnaires », le centre de services aux investisseurs de CICC a également remis en question en particulier les prévisions de rentabilité des revenus des chambres de rééducation de Shanghai Qinglei et a recommandé à Zhì Aph Ai Si d’examiner avec prudence la fixation du prix de la transaction de la société cible.

Tout d’abord, le centre de services aux investisseurs de CICC indique que le nombre de lits retenu pour les prévisions de bénéfices n’est pas cohérent avec le nombre de lits approuvés divulgué par le site officiel de l’hôpital Tianlun ; la tendance des variations du coût d’exploitation prévue ne correspond pas non plus aux données d’extension des lits montrées dans l’évaluation. D’après l’annonce de la présente transaction, le nombre de lits de la société cible en 2025 est de 213 ; le nombre de lits de la société cible de 2026 à 2031 reste à 213. Toutefois, le rapport d’évaluation et le site officiel de l’hôpital Tianlun indiquent que l’hôpital Tianlun compte actuellement 95 lits approuvés, ce qui ne représente pas la moitié de la valeur prévue ; il existe donc des incohérences entre les informations divulguées par différentes voies.

Ensuite, pour ce qui est du taux d’utilisation des lits, les données d’évaluation et de prévision de Zhì Aph Ai Si paraissent également trop optimistes. D’après l’évaluation et la prévision de la présente transaction, le taux d’utilisation des lits de la société cible de 2026 à 2031 est susceptible d’augmenter progressivement, passant de 90,31 % à 96,83 % ; cette estimation est non seulement nettement supérieure à la moyenne de l’industrie des hôpitaux privés à Shanghai, mais elle va aussi à l’encontre de la tendance régionale.

Le journaliste du 《Quotidien de l’Économie》 s’était auparavant également rendu sur place pour visiter l’hôpital Tianlun. L’hôpital est situé dans le district de Hongkou à Shanghai, et dans les environs, ce sont principalement de vieux quartiers résidentiels. Sur place, le journaliste a constaté que la plupart des patients venant se faire soigner sont des résidents âgés et des personnes d’âge moyen des alentours. D’après les observations sur place, l’hôpital Tianlun est positionné de manière similaire à un hôpital communautaire de base : aux 3e et 4e étages, l’hôpital prend principalement en charge des personnes âgées dont la mobilité est limitée et qui ne peuvent pas gérer seules leur vie ; un soignant a déclaré : « le taux d’utilisation des lits est encore assez élevé, et en gros tout est rempli ».

En outre, la prévision du taux de croissance des dépenses moyennes par journée d’hospitalisation de l’hôpital Tianlun au sein de la société cible est également difficile à comprendre. L’évaluation prévoit qu’entre 2026 et 2031, la dépense moyenne par journée d’hospitalisation de la société cible passera de 615 yuans à 882,75 yuans, avec un taux de croissance annuel composé moyen de 7,5 %. À titre de comparaison, de 2019 à 2023, le taux de croissance annuel composé moyen des dépenses moyennes de médicaments et de soins par séjour des patients hospitalisés dans les hôpitaux généraux n’a été que de 0,84 % ; et dans un rayon d’environ 2 km de l’hôpital Tianlun, les établissements privés de soins et d’assistance aux personnes âgées tels que Shanghai Lixiang Nursing Home publient que la dépense moyenne par journée se situe entre 217 yuans et 534 yuans/jour, ce qui est également bien inférieur à celui de l’hôpital Tianlun.

En résumé, le centre de services aux investisseurs de CICC recommande à Zhì Aph Ai Si d’évaluer avec prudence la rationalité des prévisions de revenus futurs de la société cible, de réexaminer l’évaluation et la contrepartie de la présente transaction, afin de protéger les intérêts de la société cotée et les droits et intérêts légitimes des actionnaires minoritaires.

Source de l’image de couverture : 《Le Quotidien de l’Économie》

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