Tian Xuan explique en détail : Les capitaux d'État sont naturellement des capitaux patients, pourquoi ont-ils du mal à échapper au dilemme de la vision à court terme ?

Pourquoi la logique d’évaluation des actifs publics ne s’adapte pas aux caractéristiques du capital-risque ?

Tian Xuan estime que le capital-risque « investir tôt, investir petit, investir long, investir du “dur” » fait perdre de l’argent : la période d’évaluation devrait être allongée à trois ans, cinq ans

Article de | Bai Xue

Rédaction | Liu Peng

Le 27 mars, dans le cadre du 2026 annual meeting du Forum asiatique de Boao, Tian Xuan, professeur titulaire à Pékin d’origine distinguée par le Bo Ya, a, lors d’une table ronde sur le thème « Créer un bon environnement de marché et promouvoir l’investissement de long terme », livré une analyse approfondie sur les difficultés institutionnelles actuelles du marché chinois du capital-investissement et du capital-risque et sur la construction d’un environnement de droit pour le marché des capitaux.

Le concept de « capital patient » (Patient Capital), une fois officiellement proposé lors de la réunion du Comité politique du Bureau politique central d’avril 2024, est rapidement devenu un terme à haute fréquence dans le marché national des capitaux.

Cependant, qu’est-ce que le capital patient, et pourquoi est-il difficile d’être réellement « patient » ? Tian Xuan a donné son point de vue dans son discours.

Il a indiqué que, dans le marché intérieur du capital-investissement et du capital-risque, environ 80 % ont un contexte d’actifs publics. En théorie, les actifs publics devraient naturellement posséder les attributs d’un capital patient : ils ont pour orientation l’aide à visée politique et industrielle, et non l’objectif prioritaire de rendements financiers à court terme.

Mais dans la réalité, de nombreuses institutions de capital-risque ayant un contexte d’actifs publics peinent encore à mettre réellement en œuvre une logique d’investissement de long terme. Sa racine réside dans deux obstacles institutionnels profonds.

Le premier obstacle est le mécanisme de rotation des responsables locaux. Tian Xuan l’a résumé comme « le système des fonctionnaires itinérants ». Il a déclaré : « Un responsable ne travaille pas toute sa vie dans un même endroit. Cela fait qu’il ne peut pas faire en sorte que “ce que les prédécesseurs ont planté profite aux successeurs”. Il pose des bases, mais quand il y a des réalisations politiques, il part pour un autre lieu. C’est donc la raison pour laquelle, sur place, les investissements se concentrent davantage sur les recettes fiscales, le PIB, la stabilité économique, et d’autres éléments des trois à cinq dernières années. »

Le deuxième obstacle est la logique d’évaluation et de notation des actifs d’État. Tian Xuan a souligné : « Sur dix projets d’actifs d’État, neuf projets qui réussissent sont considérés comme normaux ; s’il y en a un qui échoue, il peut être reconnu comme une “perte d’actifs d’État”. Or, nous savons que pour investir dans le petit, dans le peu, dans le long, dans la technologie “dure”, le plus grand trait est que la majorité des investissements échouent. Il n’y a qu’un ou deux réussis ; c’est une distribution en indice. Si le capital-risque investit vraiment tôt, investit petit, investit sur le long terme, et investit dans une technologie “dure”, la majorité des projets échouent. Tant que vous n’obtenez pas un gain de dizaines, voire de centaines de fois, pour couvrir toutes les pertes précédentes, vous ne pouvez pas réaliser véritablement le fait de soutenir la technologie “dure” en investissant tôt et petit. »

À cet égard, Tian Xuan a proposé deux voies praticables :

La première consiste à allonger la période d’évaluation, afin d’éviter que l’évaluation annuelle n’exerce une pression déraisonnable sur les projets en phase précoce, car de nombreux projets d’investissement en phase précoce se trouvent déjà, au début, dans une phase de pertes ;

La seconde est de mettre en œuvre un mécanisme d’évaluation par portefeuille, en évaluant l’ensemble du groupe d’investissements du capital-risque des actifs publics comme un tout pour mesurer la performance, plutôt qu’en rendant chaque projet individuellement responsable. D’après Tian Xuan : « Tant qu’un projet réussit et que l’argent gagné peut couvrir les autres projets, cela revient à créer de la valeur pour l’État. »

Parallèlement, Tian Xuan a également suggéré d’encourager le développement du capital-risque des entreprises (CVC). Plusieurs géants d’Internet disposent d’institutions internes axées sur l’investissement en phase précoce. Leur logique d’investissement ne consiste pas à rechercher uniquement un rendement financier, mais met davantage l’accent sur une synergie stratégique : en investissant pour étendre la chaîne de valeur en amont et en aval, renforcer la compétitivité centrale de la maison mère. Cette logique, sur le plan théorique, permet mieux d’absorber l’échec et d’assumer le risque ; elle a donc une signification réelle pour compléter le marché de l’investissement en phase précoce.

Outre les problèmes institutionnels du marché du capital-risque, Tian Xuan a aussi formulé des recommandations dans trois aspects pour améliorer l’environnement général de droit pour le marché des capitaux.

Au niveau des sanctions administratives, il estime que la force dissuasive reste insuffisante. Tian Xuan a indiqué : « Aux États-Unis, si une entreprise commet une fraude comptable, un délit d’initié ou manipule le marché, elle fait d’abord face à des sanctions administratives exorbitantes. La logique centrale, c’est de te punir au point de te faire perdre toute ta fortune. Cette menace est très importante. Après la modification de notre nouvelle loi sur les valeurs mobilières, le taux est passé de 30-50 % à 1000-2000 %. Je pense que c’est très élevé, mais ce n’est pas encore assez élevé. Je pense qu’il faut, en appliquant un coefficient, multiplier par 2 ou 3 : si une fraude comptable rapporte un gain d’un million, nous devons infliger 2-3 millions pour que ce soit suffisant. »

En ce qui concerne la protection des investisseurs, il souligne que les investisseurs particuliers chinois représentent jusqu’à 99,76 %. Ce groupe manque généralement de temps, de capacités et d’énergie pour défendre ses droits par la voie judiciaire. Par conséquent, il est nécessaire d’améliorer encore le système de recours collectif par des représentants afin qu’il puisse effectivement jouer le rôle de responsabiliser les sociétés cotées envers les investisseurs particuliers.

Au niveau de la connexion entre le traitement administratif et le traitement pénal, il indique qu’il existe actuellement un déséquilibre évident entre la loi sur les valeurs mobilières et le droit pénal : « Nous devons relier la loi sur les valeurs mobilières et la loi pénale. Par exemple, voler/arnaquer 5 000 yuans entraîne une peine de prison, mais une fraude comptable de 50 millions n’entraîne pas de prison. C’est extrêmement injuste. »

Enfin, Tian Xuan a particulièrement abordé la protection du groupe des entrepreneurs. Il a indiqué que, à l’heure actuelle, le système de faillite en Chine reste incomplet : il n’y a que le régime de faillite des entreprises, sans système de faillite des particuliers. En cas d’échec entrepreneurial, les entrepreneurs peuvent alors se retrouver, en raison de clauses telles que les accords de pari (betting) et d’autres éléments, dans une crise d’endettement sans pouvoir se sauver. D’après lui, établir un système de faillite des particuliers complet est une condition préalable nécessaire pour protéger l’esprit des entrepreneurs, stimuler la vitalité de l’innovation, et constitue aussi une base institutionnelle indispensable pour promouvoir un développement de haute qualité du marché des capitaux chinois.