Discours du gouverneur Cook sur ses réflexions concernant la stabilité financière

Merci, professeur Metrick, pour l’aimable introduction et pour l’opportunité de revenir à Yale afin de m’adresser aujourd’hui au Yale Program on Financial Stability.1 J’ai longtemps admiré et je suis un consommateur reconnaissant de l’ensemble du travail particulièrement éclairant que vous y avez mené depuis sa création en 2013. Je sais qu’un certain nombre des membres du personnel du Board of Governors ont contribué à votre travail et en sont des consommateurs assidus. J’accorde une priorité élevée à l’utilisation de sources d’information novatrices pour combler des lacunes en matière de données. À cet égard, permettez-moi de saluer l’effort visant à transformer la collecte d’informations et l’analyse que le programme a menées en une plateforme standardisée, propice à la recherche. Ce travail impressionnant inclut un ensemble de données couvrant plus de 850 ans de crises bancaires, ce qui a dû constituer un véritable travail d’amour pour Andrew Metrick et Paul Schmelzing. Ces efforts de collecte de données rendent un service public précieux aux communautés de la finance et de la stabilité financière, ainsi qu’à la communauté de recherche au sens large.

C’est mon troisième voyage à New Haven et mon premier depuis que je suis devenue gouverneure au Federal Reserve Board en 2022. L’une des parties de mon travail que je trouve les plus intrigantes est mon travail au sein du Committee on Financial Stability du Board. En effet, la stabilité financière est un sujet de recherche et d’élaboration de politiques publiques qui m’intéresse depuis longtemps. Au début de ma carrière, j’ai étudié la façon dont le sous-développement du Russia’s banking system a freiné la croissance post-soviétique et comment une réglementation défaillante alimente l’instabilité. Plus tard, en tant qu’économiste au Council of Economic Advisers, j’ai constaté comment les faiblesses du système financier ont contribué à l’instabilité dans l’euro area. Peu après mon arrivée à la Fed, je suis devenue membre du comité et, depuis 2023, j’ai l’honneur d’en assurer la présidence. Après quatre ans d’attention attentive portée à ce sujet, il semble être un moment approprié pour réfléchir aux enseignements que j’ai tirés de ce rôle et les partager.

Aujourd’hui, je commencerai par aborder le comité de stabilité financière lui-même, puis je passerai à des réflexions sur le Financial Stability Report (FSR) de la Fed et sur l’analyse de scénarios, la principale “machine” analytique de l’analyse de la stabilité financière. Je conclurai ensuite par quelques réflexions sur la complexité bien réelle de l’élaboration des politiques de stabilité financière.

Committee on Financial Stability

Suite à la Global Financial Crisis (GFC), le Board a adopté une approche révisée en matière de stabilité financière. Cette approche mettait l’accent sur la mise en commun d’analyses et de réflexions provenant de l’ensemble des composantes du Federal Reserve System—économistes, experts des marchés, superviseurs bancaires et experts des systèmes de paiement. Ce travail, coordonné par le alors tout nouvel Office of Financial Stability Policy and Research, s’est concentré sur les liens entre les secteurs et leurs implications pour l’économie macroéconomique. Le Board et le Federal Open Market Committee ont commencé à recevoir des briefings périodiques sur ce travail. Dans le cadre de cette évolution, le Board a créé le Committee on Financial Stability en 2014. Le comité offre un cadre pour discuter des questions de stabilité financière.

Permettez-moi de prendre un moment pour reconnaître les contributions de la première présidence du comité, celle du regretté Stanley Fischer. Il a apporté des contributions majeures à la littérature sur la stabilité financière, ainsi que sur la macroéconomie d’une économie ouverte, et c’était un serviteur public dévoué qui a assumé plusieurs rôles au sein de la sphère de la banque centrale. Plus précisément, il a joué des rôles déterminants dans la gestion de crises financières—d’abord en tant que haut responsable à l’IMF, au travers des turbulences de l’Asian financial crisis de la fin des années 1990, puis en tant que gouverneur de la Bank of Israel, pendant la GFC. En tant que vice-président du Board de 2014 à 2017, il a reconnu la valeur de disposer d’un forum dédié où les décideurs pourraient apprendre les leçons de la GFC et d’autres crises, et discuter et évaluer les questions de stabilité financière. C’est un grand honneur pour moi de poursuivre dans la tradition que Stan a établie.

Nombre des sujets sur lesquels Stan s’est concentré et qu’il a abordés pendant son mandat au Board restent hautement pertinents pour les décideurs publics une décennie plus tard. Par exemple, Stan a souligné, dans plusieurs discours, que même si les mesures réglementaires mises en place après la crise avaient considérablement renforcé la résilience des banques, certaines activités allaient migrer vers des intermédiaires non bancaires qui ne sont pas soumis aux mêmes garde-fous réglementaires.2 Il a noté, dans son discours intitulé à propos, “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us”, que les lacunes en matière de données et la visibilité limitée sur certaines de ces activités étaient, en elles-mêmes, une source de risque systémique.3 Nous cherchons à mieux comprendre ces enjeux afin d’améliorer notre suivi de la stabilité financière, et je continuerai à travailler avec mes collègues du Board pour trouver des moyens concrets de le faire.

Stan a également apprécié la valeur d’offrir aux décideurs publics un cadre leur permettant de discuter des risques “de queue” et des questions à plus long horizon liées à l’évolution du système financier. Ces considérations n’ont pas toujours un impact immédiat sur les prévisions macroéconomiques à court terme, mais vous ne voulez pas les perdre de vue. C’est pourquoi les briefings du personnel à destination du comité de stabilité financière explorent l’éventail plausible de chocs sévères susceptibles de frapper l’économie, ainsi que la manière dont de tels chocs pourraient se propager à travers les marchés financiers et les institutions, afin de comprendre leurs effets ultimes sur l’économie macroéconomique.

Cependant, en réponse à un choc négatif, les conditions financières se resserrent. L’une des façons de voir le travail de stabilité financière consiste à considérer qu’il s’agit de chercher à comprendre dans quelle mesure, ou à quelle vitesse, ce resserrement se produirait. Répondre à cette question nécessite de réfléchir à l’éventail plausible des chocs susceptibles de frapper l’économie, ainsi qu’à la résilience des principaux marchés financiers et institutions.

Alors que la macroéconomie a fait d’énormes progrès au cours des 15 dernières années pour intégrer les leçons de la crise financière, il est juste de dire que les modèles ne reflètent pas encore toute la richesse institutionnelle du système financier moderne. Et l’attention du public sur ces sujets peut s’estomper, car heureusement, les crises financières sont rares. Toutefois, les décideurs publics au sein de la Fed restent vigilants. Pour les familles affectées négativement par la crise financière, nous savons que les cicatrices persistent. Dans l’esprit “une once de prévention vaut mieux qu’une livre de guérison”, le comité de stabilité financière est un lieu où cette question vitale fait l’objet d’une attention constante.

C’est l’impulsion qui pousse le personnel du Board à examiner la question et les membres du Board à recevoir des briefings et des mises à jour périodiques couvrant un large éventail de sujets relatifs au comportement du système financier sous contrainte. Ces mises à jour surviennent même pendant les périodes prolongées de relative accalmie que nous avons observées ces dernières années. Récemment, parmi les sujets que nous avons abordés figurent les stratégies de trading des hedge funds, la montée des arrangements de crédit privé, ainsi que les liens entre les banques et une série d’entités financières non bancaires.

Une partie de ce travail apparaît dans l’évaluation semestrielle de la Fed des vulnérabilités du système financier.

Financial Stability Report

Lorsqu’il a présenté le premier FSR en novembre 2018, le président Powell a noté qu’il espérait qu’il apporterait de la transparence sur l’ensemble des indicateurs que la Fed surveille pour la stabilité financière et qu’il susciterait des retours et un engagement du public.

Ainsi, depuis sa création, le FSR est conçu pour agir comme une plateforme sur laquelle les décideurs publics peuvent s’appuyer afin de développer leurs propres vues sur la résilience globale du système, plutôt que d’exprimer une vision centralisée. Le FSR examine avec soin une longue liste de séries de données pertinentes pour les quatre vulnérabilités clés, ou canaux d’amplification, que nous suivons : les valorisations des actifs, l’emprunt des entreprises et des ménages, l’effet de levier dans le secteur financier, et le risque de financement. Il commente si ces vulnérabilités sont élevées ou faibles par rapport à l’historique.

Cette approche rigoureuse est utile pour se forger une opinion sur la résilience du système. Mais, à elle seule, l’approche est insuffisante. Les décideurs publics qui s’inquiètent de la capacité du système à absorber des chocs doivent aussi avoir une vision de l’interaction entre les vulnérabilités et des chocs les plus plausibles susceptibles de frapper le système. Certains décideurs publics pourraient être plus préoccupés par les conséquences d’une baisse rapide des prix des actifs, ou considérer les chocs contractionnistes comme plus probables que les chocs inflationnistes. Ces perspectives les amèneraient à attribuer des pondérations différentes aux quatre vulnérabilités lorsqu’ils construisent leur opinion globale sur la résilience du système.

La valeur du FSR réside dans l’attention constante portée, et la mise à jour, des indicateurs sous-jacents à la fois de la résilience et de l’évolution du système financier. Permettez-moi de vous donner un exemple. Depuis sa création, le FSR contient un graphique fondé sur les données du Board montrant les engagements de prêts des banques envers des institutions financières non bancaires. Nous appelons affectueusement ce graphique le “rainbow chart” parce qu’il comprend 10 couleurs distinctes, chacune reflétant un type différent d’emprunteur non bancaire.

Cette catégorie de prêts a connu une croissance assez rapide, bien plus rapide que l’ensemble des prêts aux entreprises non financières—une catégorie connue sous le nom de commercial and industrial (C&I) lending. Au cours de la dernière décennie, les engagements de crédit importants des grandes banques envers des institutions financières non bancaires ont augmenté à un rythme annualisé d’environ 9 %, soit environ trois fois le rythme des prêts C&I. Cette croissance est suivie dans des éditions successives du FSR. Les observateurs constateront également des changements dans la composition du “rainbow” dans le rapport. Par exemple, la catégorie qui inclut des special purpose entities, des collateralized loan obligations et des asset-backed securities s’est élargie ces dernières années. Ce travail nous apporte des éclairages plus profonds sur l’évolution du crédit privé et d’autres secteurs importants, nous aidant à mieux comprendre comment le stress dans un domaine pourrait affecter d’autres parties du système financier. Et même sans stress dans le monde réel, obtenir des estimations affinées et plus précises des liens entre les secteurs s’avère utile pour l’analyse de scénarios, mon prochain sujet.

Scenario Analysis in Assessing Financial Stability

L’analyse de scénarios consiste à analyser les implications d’une séquence de chocs, ou d’événements exogènes. Elle s’est révélée être un mécanisme puissant pour évaluer la stabilité financière. Un tel examen implique trois formes d’analyse : les vulnérabilités décrites dans le FSR, une évaluation de la manière dont les secteurs interagissent entre eux, et un ensemble de chocs plausibles.

Commençons par opposer l’analyse de scénarios de stabilité financière au célèbre exercice de stress tests que les personnes chargées de la supervision à la Fed ont mené depuis l’adoption du Dodd-Frank Act de 2010. Ces stress tests présentent un scénario sévère mais plausible fondé sur la Great Recession et des évaluations hautement quantitatives des effets de premier tour d’un tel choc sur les banques individuelles. L’accent est mis sur la précision, les estimations de pertes publiées ayant des conséquences concrètes pour les banques participantes. Je qualifierais ces exercices d’excellents pour traiter les “known unknowns” auxquels nous faisons face.

Dans le domaine de la stabilité financière, en revanche, nous partons de scénarios qui n’ont peut-être jamais eu lieu. On pourrait plausiblement se demander, par exemple : “Et si l’AI déçoit ?”. Bien que des booms technologiques et des périodes de progrès technologique aient eu lieu dans le passé, il est difficile de savoir s’il existe des équivalents à la situation actuelle. Par conséquent, un tel scénario ne reposerait pas sur un précédent historique. Néanmoins, le scénario doit à la fois présenter un récit cohérent et être quantitativement spécifique. Un bon scénario n’est pas dépendant du chemin suivi et nous aide à penser aux risques de queue, pas seulement aux risques modaux. Autrement dit, il nous aide à nous affranchir de la tendance humaine bien connue à croire que demain ressemblera à aujourd’hui.

La prochaine étape consiste à évaluer l’effet du scénario sur tous les principaux marchés et institutions du système. C’est à ce stade que notre approche rigoureuse fait la différence : le FSR commence chaque section par un tableau résumant les marchés et institutions les plus importants pour une vulnérabilité donnée. Les analystes de la Fed se concentrent sur ceux situés en haut des tableaux.

Par ailleurs, estimer les pertes et les assèchements de liquidité résultant du scénario est, par nature, imprécis. Par exemple, nous manquons souvent de microdonnées sur les expositions clés et devons faire des hypothèses éclairées, dans certains cas. C’est une autre différence par rapport aux exercices de stress tests menés à des fins de supervision.

Nous analysons les interactions entre marchés et institutions, c’est-à-dire les effets de second tour. Les institutions et les investisseurs subiront des pertes ou constateront que la liquidité se vide dans le scénario. Ils réagiront d’une certaine manière—par exemple en réduisant leur endettement (deleveraging). Ces réactions auront, à leur tour, des effets de débordement. La question que nous posons dans l’analyse de scénarios est la suivante : ces effets de second tour amplifieront-ils de manière significative le choc initial ? C’est évidemment une question difficile à trancher avec précision. En effet, ces effets ne sont absolument pas modélisés dans les stress tests bancaires menés à des fins de supervision.

Nous conservons autant de spécificité et de rigueur quantitative que possible. Par exemple, lorsque des intermédiaires fortement endettés subissent des pertes, leur effet de levier augmente, et ils pourraient choisir—ou être contraints de—vendre des actifs afin de réduire leur endettement. Nous visons à être aussi précis que possible sur l’éventail plausible des ventes comme résultats. Ensuite, nous utilisons plusieurs approches différentes pour mesurer les effets de ces ventes, telles que la mesure directe ou la comparaison des volumes vendus avec la capacité d’achat des dealers. Une autre approche consiste à utiliser une analogie historique : le système a-t-il géré dans le passé des volumes similaires ?

Enfin, nous reconnaissons que nos évaluations sont intrinsèquement incertaines. Cette posture nous pousse à rechercher des signaux qui, si le scénario devait réellement se produire, confirmeraient ou infirmeraient notre évaluation. En effet, l’analyse de scénarios sert de guide au comportement du système financier sous stress. Nous avons besoin d’indices pour comprendre si le guide s’avère valide ou si nous avons manqué un canal d’amplification clé.

Si nous disposons d’un guide valide, le travail nous avertit quels marchés et institutions seraient soumis à la pression et si leurs difficultés, à leur tour, auraient de graves répercussions. Parfois, la partie la plus précieuse de ces exercices est de nous familiariser avec les entités qui pourraient être les plus touchées.

Reflections on Policymaking

Avant de conclure, permettez-moi de vous soumettre quelques réflexions sur l’élaboration des politiques visant à soutenir la stabilité financière. Je ne vais commenter aucune proposition spécifique ni aucune action passée. Mon objectif est de décrire quelques-uns des enseignements que j’ai tirés de mes années au sein du Board. Si je pouvais envoyer un message à moi-même il y a quatre ans, voici ce que je dirais.

Premièrement, je ne peux pas souligner assez à quel point il est important de rester vigilant afin d’obtenir des données de haute qualité qui guideront l’analyse de la stabilité financière. Le défi des données en matière de stabilité est distinct de celui auquel nous sommes confrontés dans notre travail macroéconomique, où nous devons aussi parfois composer avec des problèmes de mesure. Dans notre travail sur la stabilité financière, nous sommes confrontés à la nature évolutive du système, où de nouveaux marchés et institutions peuvent émerger soudainement. Les données nous permettent de répondre à des questions clés. Quelle est la taille du secteur ? Quelle part des prêts y est associée ? Les emprunteurs disposent-ils de sources de crédit alternatives ? J’ai observé une synergie entre l’analyse de scénarios et la collecte de données. Parfois, lorsque nous lançons un scénario, l’enseignement le plus important que nous en tirons concerne les données dont nous avons besoin pour comprendre réellement comment le système pourrait évoluer. Vous pouvez voir une partie des fruits de ce travail dans notre FSR, lorsque nous ajoutons de nouvelles séries ou affinons nos estimations de séries existantes en réponse aux résultats de nos analyses de scénarios.

Deuxièmement, le paysage des politiques publiques reflète une longue histoire de décisions prises par plusieurs agences étatiques et fédérales en réponse à un ensemble complexe de mandats et de considérations. Cependant, la stabilité financière exige de considérer le réseau de marchés et d’institutions comme un écosystème conçu, au final, pour répondre aux besoins des entreprises et des ménages. Cette perspective diffère de celle adoptée par les autorités qui sont responsables d’une partie particulière du système financier. Si le système subit un mauvais choc, continuera-t-il à fonctionner ? La chute d’une partie du système présentera-t-elle une opportunité pour qu’une autre partie se développe ?

En outre, les outils dont disposent généralement les décideurs publics peuvent renforcer la résilience ou contraindre l’activité dans un segment de l’écosystème. Cette pratique pourrait rendre un coin plus sûr, mais une telle action conduirait-elle à une “trophic cascade”, c’est-à-dire à la croissance non désirée d’une autre partie de l’écosystème ?

Envisager un exemple peut être utile. À la fin des années 1990, le gouvernement australien a entrepris des efforts de conservation afin d’éradiquer les chats féraux invasifs qui s’en prenaient à des oiseaux autochtones rares sur l’île de Macquarie. L’effort a permis de préserver un site de reproduction critique pour plusieurs espèces d’oiseaux autochtones rares, mais il a aussi mené à une conséquence imprévue : l’explosion de la population de lapins. En fin de compte, après un effort herculéen, le gouvernement australien a pu contrôler la population de lapins et celle d’autres espèces invasives de rongeurs. À la suite de cela, la végétation critique a repoussé et des albatros rares nichent à nouveau sur l’île. Mais même avec une fin heureuse, l’expérience constitue une mise en garde. L’inaction elle-même peut avoir des conséquences graves, mais les interventions auront aussi leurs effets—anticipés ou non. Il est bien sûr possible de supprimer les chats féraux au sens figuré, mais les décideurs publics devraient aussi être prêts à gérer l’explosion qui s’ensuivra chez les lapins.

Si vous me permettez d’étendre encore la métaphore écologique, les banques globalement d’importance systémique (G-SIBs) sont une catégorie vraiment unique dans notre écosystème financier. La diversité du secteur bancaire américain—avec des banques de tailles et de modèles d’affaires variés servant une variété de clients et de communautés—peut aider à promouvoir la résilience de l’ensemble du système. Mais, pour le meilleur ou pour le pire, les G-SIBs sont uniques et fortement interconnectées, et le système dépend d’elles pour de nombreux services. Ces plus grandes banques peuvent constituer une source de stabilité qui amortit l’ensemble du système en période de difficultés. Mais leur résilience est fondamentale, car elles sont interconnectées dans tout l’écosystème par de vastes réseaux qui font circuler des ressources entre elles à mesure que le stress apparaît. Tout en me rassurant par les niveaux très élevés de résilience des G-SIBs américaines, il est essentiel de rester vigilant afin de garantir leur résilience continue.

Troisièmement, nous devrions adopter des changements responsables qui renforcent notre système financier, et non ceux qui l’entravent. Le Committee on Financial Stability et le personnel du Board surveillent les innovations financières et technologiques qui en sont à un stade de développement initial, y compris les actifs numériques et l’utilisation de l’intelligence artificielle. Le fait que le système financier américain soit le plus grand et le plus profond du monde est le résultat de décennies d’innovations financières et technologiques successives et transformatrices. En corollaire, nous devons comprendre les innovations à leurs premiers stades afin d’observer la trajectoire du système. Nous avons également observé des innovations qui ont apporté des conséquences involontaires, et nous devons rester à l’affût des risques potentiels afin de mieux comprendre où des “garde-fous” et l’engagement de l’industrie pourraient être utiles.

Et une note finale : les arbitrages entre agir pour prévenir les pires effets à court terme au prix d’une empreinte plus importante de la Fed et le risque d’aléa moral sont bien réels. Nous savons que l’élaboration de politiques publiques pendant un épisode de stress représente le plus haut degré de difficulté. Les enjeux sont élevés, avec des pertes réelles significatives qui se profilent. Le temps et l’information sont souvent rares. Les options disponibles sont presque toujours sous-optimales. C’est pourquoi mener correctement une analyse de scénarios en amont est une priorité élevée. Cela permet aux décideurs publics d’avoir une certaine familiarité avec les acteurs clés et les dynamiques en jeu. Il est beaucoup plus facile de suivre la maxime de Michel Camdessus datant de 1994 selon laquelle “dans une crise, vous ne paniquez pas”, si vous avez réfléchi aux options bien à l’avance.4

Comme nous l’avons vu à maintes reprises, des annonces crédibles de banques centrales peuvent avoir des effets spectaculairement apaisants. En effet, une annonce initiale forte peut conduire à une intervention plus limitée qu’une série d’annonces ambiguës ou insuffisantes. Mais, comme pour toutes les formes de crédibilité des banques centrales, cet effet est le résultat d’une longue histoire d’analyses approfondies et d’un historique constant de suivi des annonces précédentes. La crédibilité qui soutient des interventions de politique de stabilité financière efficaces est le produit d’un travail soigneux et délibéré, comme celui que le FSR détaille.

Conclusion

Merci de m’avoir permis de réfléchir à mes quatre premières années au sein du comité de stabilité financière. J’espère avoir rendu clair que, même si moi-même et la Fed avons beaucoup appris ces dernières années, la stabilité financière est un exercice d’étude et d’amélioration continus. De même, il est important de vous tenir, vous et le public au sens large, informés de ce travail, c’est pourquoi nous publions régulièrement le FSR. Je pense que vous serez impatients d’examiner la prochaine version, lorsque nous publierons le rapport plus tard ce printemps. Conformément à l’objectif de tenir le public informé, j’espère que mon échange sur l’analyse de scénarios et sur la complexité à laquelle les décideurs publics sont confrontés lors de l’élaboration de politiques de stabilité financière contribuera à approfondir votre compréhension. En repensant à la crise financière, nous connaissons les effets dommageables des ralentissements économiques sur l’emploi et la richesse des ménages. Les Américains ont besoin d’un système financier stable pour démarrer et soutenir les familles, acheter des logements et des véhicules, lancer des entreprises et financer leur éducation. Au final, nos efforts pour maintenir la stabilité financière constituent un service rendu au peuple américain.

Merci encore au Yale Program on Financial Stability de m’avoir donné l’opportunité de m’adresser à vous aujourd’hui. Je me réjouis de vos questions.

1. Les points de vue exprimés ici sont les miens et ne sont pas nécessairement ceux de mes collègues au Federal Reserve Board ou du Federal Open Market Committee. Return to text

2. Voir Stanley Fischer (2015), “The Importance of the Nonbank Financial Sector,” discours prononcé lors de la conférence “Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges,” la Bundesbank et le German Ministry of Finance, Frankfurt, Allemagne, March 27 ; Stanley Fischer (2015), “Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,” discours prononcé lors de la conférence “Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis,” 20th Annual Financial Markets Conference sponsorisée par la Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, March 30 ; et Stanley Fischer (2015), “Macroprudential Policy in the U.S. Economy,” discours prononcé lors de la conférence “Macroprudential Monetary Policy,” 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, October 2. Return to text

3. Voir Stanley Fischer (2015), “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,” discours prononcé lors de la conférence “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs” 2015 sponsorisée par la Federal Reserve Bank of Cleveland et l’Office of Financial Research, Washington, December 3. Return to text

4. Voir Stanley Fischer (2011), “Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),” dinner lecture prononcée à la conférence de la Bank of Israel sur “Lessons of the Global Crisis,” Jerusalem, Israel, March 31, page 11. Return to text