Lợi nhuận ròng đạt mức cao nhất mọi thời đại, các lĩnh vực kinh doanh chủ chốt bị cắt giảm mạnh! Công ty chứng khoán H cổ phiếu này đang chạy đua, thành tích thực sự ra sao?

Hỏi AI · Tăng trưởng mạnh mẽ trong mảng kinh doanh đầu tư có che giấu rủi ro cấu trúc kinh doanh đơn nhất không?

**Báo Kinh tế Thế kỷ 21 Phóng viên Thôi Văn Tĩnh **Người tiên phong Chứng khoán, chính thức nộp hồ sơ xin niêm yết H cổ phiếu lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông vào tháng 10/2025, đã xuất trình báo cáo thường niên đầu tiên sau khi bắt đầu “tăng tốc” IPO tại Hồng Kông.

Báo cáo này có thể nói là vừa có hỉ vừa có ưu.

“Phần hỉ” là doanh thu hoạt động và lợi nhuận ròng đều lập kỷ lục cao nhất lịch sử, lần lượt là 2.53B nhân dân tệ và 1.06B nhân dân tệ. Đặc biệt, mảng kinh doanh đầu tư, năm 2025 đạt doanh thu 1.55B nhân dân tệ, tăng trưởng năm so với năm tới 45,83%, đóng góp hơn sáu phần mười trong tổng doanh thu hoạt động của Người tiên phong Chứng khoán.

“Phần ưu” là mảng kinh doanh quản lý tài sản vốn là thế mạnh của họ đã sụt giảm mạnh, năm 2025 chỉ đạt 477M nhân dân tệ, giảm mạnh 47,55% so với cùng kỳ.

Và hai công ty con của họ—công ty quản lý tài sản thuộc quỹ tư nhân (私募子) Shouzhengdesheng Capital Management Co., Ltd. (sau đây gọi là “Shouzhengdesheng”), và công ty con về phái sinh (期货子)—Công ty TNHH Kyoto Futures của Người tiên phong (sau đây gọi là “Kyoto Futures”)—vào năm 2025 lại xuất hiện lỗ về kết quả kinh doanh, lần lượt lỗ 19.09M nhân dân tệ và 10.36M nhân dân tệ; đồng thời công ty con phái sinh còn bị cơ quan quản lý ra văn bản cảnh báo vì việc không làm tốt nghiệp vụ trung gian và quản lý giao dịch khách hàng.

Một bên là kết quả kinh doanh lập kỷ lục cao nhất lịch sử, một bên là thế mạnh bị “chặt đôi” và các công ty con tiếp tục “chảy máu”. Nhà môi giới hạng trung đang gấp rút tiến tới niêm yết Hồng Kông này rốt cuộc đã nộp một “bài thi” như thế nào?

Mở báo cáo thường niên năm 2025 của Người tiên phong Chứng khoán, nếu chỉ nhìn riêng doanh thu hoạt động và lợi nhuận ròng, thì màn thể hiện vẫn ở mức khá, lần lượt là 2.53B nhân dân tệ và 1.06B nhân dân tệ—cả hai đều lập kỷ lục cao nhất lịch sử.

Nếu kéo dài theo mốc thời gian nhiều năm, hiệu quả kinh doanh gần đây cũng đáng được ghi nhận.Ví dụ như doanh thu hoạt động, từ mức 931M nhân dân tệ cuối năm 2017 đã tăng lên 2.53B nhân dân tệ hiện nay, trong 8 năm biên độ tăng vượt 170%. Thứ hạng trong ngành cũng tăng đáng kể: năm 2017 chỉ xếp hạng 77, còn đến năm 2024 đã nhảy lên vị trí 49 (do tính đến thời điểm đăng bài công bố có ít công ty chứng khoán tiết lộ báo cáo thường niên 2025, nên thứ hạng năm 2025 chưa thể dự đoán).

Tháng 10/2025, Người tiên phong Chứng khoán nộp hồ sơ niêm yết lên Sở GDCK Hồng Kông. Khi đó, bản cáo bạch cho thấy, căn cứ vào dữ liệu của Frost & Sullivan, theo Chuẩn mực kế toán Trung Quốc, từ năm 2022 đến năm 2024, tỷ lệ tăng trưởng kép doanh thu và lợi nhuận ròng của Người tiên phong Chứng khoán lần lượt xếp thứ năm và thứ mười trong số các công ty chứng khoán niêm yết trên thị trường A.

Tuy nhiên, nếu so sánh theo chiều ngang, mức tăng hiệu quả kinh doanh năm 2025 của Người tiên phong Chứng khoán không hề nổi bật. Doanh thu hoạt động và lợi nhuận ròng năm 388Măng lần lượt 4,58% và 7,26% so với cùng kỳ. Mà theo dự báo kết quả kinh doanh năm 2025 do các công ty chứng khoán công bố, số lượng các công ty chứng khoán có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng so với cùng kỳ từ 50% trở lên là không ít. Ngay cả công ty có quy mô vốn gốc lớn nhất là Citic Securities, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng năm 2025 dự kiến cũng sẽ đạt khoảng 38%.

Điều này có nghĩa là, dù doanh thu hoạt động và lợi nhuận ròng năm 2025 của Người tiên phong Chứng khoán vẫn tiếp tục tăng thêm so với chính họ, nhưng thứ hạng trong ngành nhiều khả năng sẽ đi xuống.

Yếu tố nào kéo tăng kết quả kinh doanh của Người tiên phong Chứng khoán, và yếu tố nào lại giới hạn tốc độ tăng của họ ở mức tương đối hữu hạn?

Trước hết hãy xem yếu tố kéo tăng.

Trong các mảng kinh doanh chi tiết của Người tiên phong Chứng khoán, mảng thể hiện tốt nhất chính là kinh doanh đầu tư. Năm 2025 đạt doanh thu 1.55B nhân dân tệ, tăng trưởng năm tới 45,83%; tỷ trọng trong doanh thu hoạt động năm 2025 của Người tiên phong Chứng khoán thậm chí vượt quá sáu phần mười.

Một mảng kinh doanh có doanh thu chiếm đến sáu phần mười tổng doanh thu, cho thấy mức đóng góp của mảng đầu tư vào Người tiên phong Chứng khoán là rất lớn. Xét thêm một dữ liệu khác—tổng doanh thu hoạt động sau khi loại trừ mảng đầu tư—thì tác động kéo tăng kết quả kinh doanh của mảng đầu tư đối với Người tiên phong Chứng khoán thậm chí còn rõ rệt hơn.

Năm 2025, doanh thu hoạt động của Người tiên phong Chứng khoán là 2.53B nhân dân tệ; sau khi loại trừ mảng đầu tư chỉ còn 974M nhân dân tệ. Trong khi đó, năm 2024 sau khi loại trừ mảng đầu tư doanh thu hoạt động là 1.35B nhân dân tệ. Điều này có nghĩa là, nếu không tính mảng đầu tư, doanh thu năm 2025 của Người tiên phong Chứng khoán sẽ có xu hướng đi xuống. Mức độ phụ thuộc của Người tiên phong Chứng khoán vào mảng đầu tư là có thể thấy rõ.

Cần lưu ý rằng, năm 2025, chỉ số Thượng Hải (Shanghai Composite Index) tăng tích lũy 18,41%, chỉ số Thâm Quyến Thành phần (Shenzhen Component Index) tăng tích lũy 29,87%, CSI 477Măng tích lũy 17,66%, chỉ số Chiến lược Doanh nghiệp Khởi nghiệp (ChiNext) tăng tích lũy 49,57%, và chỉ số Bắc Chứng 50 (North 50) tăng tích lũy 38,80%. Điều này cho thấy, các công ty chứng khoán có tỷ trọng đầu tư vào cổ phiếu cao, trong năm 2025, doanh thu mảng đầu tư nhiều khả năng sẽ có màn thể hiện rất tốt.

So với các công ty chứng khoán đầu bảng có cơ cấu kinh doanh đa dạng và cân bằng hơn, các công ty chứng khoán quy mô trung và nhỏ thường có tỷ trọng cao hơn trong các mảng kinh doanh đầu tư dễ triển khai, khiến cho ở những năm thị trường chứng khoán thuận lợi thì thu nhập từ mảng đầu tư tăng mạnh; còn ở những năm thị trường xấu thì lại giảm nghiêm trọng thậm chí thua lỗ, chịu tác động lớn bởi biến động thị trường—đây chính là điều mà thị trường thường gọi là “mảng tự doanh là chìa khóa phân thắng bại về kết quả kinh doanh”.

Ngoài mảng kinh doanh đầu tư thể hiện tốt nhất,một mảng khác của Người tiên phong Chứng khoán năm 2025 cũng có kết quả khá tốt là quản lý tài sản (wealth management), cả năm đạt doanh thu hoạt động 497M nhân dân tệ, tăng 22,33%.

Tương tự như mảng kinh doanh đầu tư, hoạt động quản lý tài sản cũng chịu ảnh hưởng rõ rệt từ tình hình thuận lợi của thị trường A-share. Thị trường A-share trong năm 2025 có diễn biến tốt hơn là yếu tố then chốt giúp doanh thu của mảng quản lý tài sản trong ngành chứng khoán tăng lên. Người tiên phong Chứng khoán cũng không ngoại lệ; nhờ thị trường A-share khởi sắc trở lại, mảng quản lý tài sản đã thấy hiệu quả chuyển đổi vào đầu năm 2025.

Người tiên phong Chứng khoán quy kết việc tăng doanh thu mảng quản lý tài sản là “chủ yếu do thu nhập ròng từ hoạt động môi giới mua bán chứng khoán và thu nhập ròng từ tư vấn đầu tư chứng khoán tăng”. Và việc thu nhập từ tư vấn đầu tư tăng chính là một thể hiện quan trọng của hiệu quả chuyển đổi trong quản lý tài sản.

Nhìn tổng thể theo các năm, xét theo từng mảng của Người tiên phong Chứng khoán, điều khiến người ta bất ngờ nhất năm 2025 chính là mảng quản lý tài sản—mảng thế mạnh của Người tiên phong Chứng khoán—nhưng năm 2025 doanh thu lại gần như bị chẻ đôi.

Năm 2024, doanh thu mảng quản lý tài sản của Người tiên phong Chứng khoán là 909M nhân dân tệ, tăng 62,67%, đóng góp hơn một phần ba doanh thu hoạt động.

Tuy nhiên, năm 2025, doanh thu mảng quản lý tài sản chỉ còn 477M nhân dân tệ, giảm mạnh 47,55% so với cùng kỳ. Do thu nhập ròng mảng quản lý tài sản giảm kéo lùi, nên năm 2025, thu nhập ròng từ phí và hoa hồng của Người tiên phong Chứng khoán giảm 388M nhân dân tệ so với năm 2024, giảm 28,55% so với cùng kỳ.

Vì sao doanh thu mảng quản lý tài sản suy giảm nghiêm trọng? Người tiên phong Chứng khoán cho rằng do ảnh hưởng của diễn biến trên thị trường trái phiếu: tiền thù lao vượt chuẩn hiệu suất của các sản phẩm quản lý tài sản giảm, khiến doanh thu mảng này sụt giảm.

Doanh nghiệp hoạt động mảng quản lý tài sản của Người tiên phong Chứng khoán bao gồm ba phần: mảng quản lý tài sản của chính công ty Người tiên phong Chứng khoán, mảng quỹ đầu tư tư nhân của công ty con toàn quyền Shouzhengdesheng, và mảng quỹ quỹ công (công募基金) của công ty liên doanh/đồng sở hữu China Post Venture Fund. Và với tư cách là công ty con của Người tiên phong Chứng khoán phụ trách nghiệp vụ quỹ đầu tư tư nhân, Shouzhengdesheng trong gần hai năm qua liên tục lỗ.

Theo báo cáo thường niên của Người tiên phong Chứng khoán, năm 2024 Shouzhengdesheng lỗ ròng 31.13M nhân dân tệ, và doanh thu hoạt động cũng mang giá trị âm, chỉ là -6.85M nhân dân tệ; cả doanh thu và lợi nhuận đều giảm so với cùng kỳ.

Năm 2025, doanh thu hoạt động của Shouzhengdesheng tuy đã chuyển sang dương ở mức 6.32M nhân dân tệ, nhưng lợi nhuận ròng vẫn trong trạng thái lỗ, lỗ 19.09M nhân dân tệ. Dù mức lỗ có thu hẹp hơn so với năm 2024, nhưng quy mô lỗ vẫn không hề nhỏ.

Trong ba quý đầu năm 2024, do thị trường biến động mạnh, hiệu quả của các quỹ tư nhân nhìn chung “bước vào mùa đông” và phát hành cũng gặp khó. Cả năm 2024, chiến lược phái sinh và phái sinh hàng hóa có xu hướng kém, còn chiến lược trái phiếu thuần cũng không đạt. Dưới tác động đó, doanh thu và lợi nhuận toàn ngành quỹ tư nhân trong năm 2024 nhìn chung không mấy khả quan; không ít trường hợp lợi nhuận ròng của cả năm cũng rơi vào trạng thái lỗ.

Tuy nhiên, khi thị trường chứng khoán dần ấm lại sau “diễn biến 924” năm 2024, thì mức độ nóng của thị trường quỹ tư nhân cũng được cải thiện. Theo dữ liệu của Hiệp hội Đầu tư và Quỹ tư (中基协), tính đến cuối tháng 12/2025, quy mô quản lý quỹ tư nhân đạt 221.5k tỷ nhân dân tệ, lập mức cao kỷ lục; trong đó quy mô quỹ chứng khoán đầu tư tư nhân là 70.8k tỷ nhân dân tệ. Tính đến cuối tháng 11/2025, tỷ suất sinh lời trung bình của các quỹ tư nhân quy mô “trăm tỷ” đạt gần 30%, tỷ lệ các tổ chức có lãi chiếm hơn 97%. Trong bối cảnh đó, khoản lỗ gần 20 triệu nhân dân tệ của công ty con quỹ tư nhân của Người tiên phong Chứng khoán trong năm 2025 thực chất là không mấy tốt.

Ngoài việc công ty con quỹ tư nhân tiếp tục lỗ,công ty con về phái sinh—Kyoto Futures của Người tiên phong Chứng khoán—cũng kéo lùi kết quả kinh doanh. Năm 2024, Kyoto Futures có doanh thu và lợi nhuận đều giảm; tuy nhiên lợi nhuận ròng vẫn còn dương 221.5k nhân dân tệ. Nhưng sang năm 2025, lợi nhuận ròng lại chuyển thành lỗ, quy mô lỗ là 70.8k nhân dân tệ.

Xét tổng thể ngành phái sinh hàng hóa, sau giai đoạn uể oải trong năm 2024, thì năm 2025 hiệu quả đã bật tăng rõ rệt. Theo số liệu thống kê tình hình hoạt động chung theo từng tháng năm 2025 của các công ty phái sinh do Hiệp hội Thị trường Phái sinh Trung Quốc công bố, trong cả năm 2025, các công ty phái sinh đã lũy kế đạt doanh thu hoạt động 1.1M nhân dân tệ, cao hơn mức năm 2024 (42.02B nhân dân tệ), tăng 1,7% so với cùng kỳ; lũy kế lợi nhuận ròng đạt 1.35Bỷ nhân dân tệ, tăng khoảng 16% so với cùng kỳ. Trong bối cảnh đó, việc công ty con phái sinh của Người tiên phong Chứng khoán năm 2025 có doanh thu hoạt động và lợi nhuận ròng đều giảm, đồng thời lợi nhuận ròng lỗ vượt 10 triệu nhân dân tệ, đáng để phản tư.