Các công ty bất động sản gặp khó khăn về tài chính, lợi nhuận tăng mạnh nhưng không đủ khả năng chi trả phí tái cấu trúc

Hỏi AI · Vì sao lợi nhuận của doanh nghiệp phát triển bất động sản tăng mạnh mà vẫn không thể che giấu khủng hoảng dòng tiền?

Phóng viên Tần Quốc Bảo

Ngày 25 tháng 3, Thời Đại Trung Quốc (Times China) công bố cảnh báo lợi nhuận, cho biết dự kiến lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ năm 2025 không vượt quá 300 triệu nhân dân tệ, so với 10Bỷ nhân dân tệ của năm 2024 thu hẹp đáng kể, nguyên nhân chính là lãi từ tái cơ cấu nợ ở nước ngoài. Nếu loại trừ tác động của lợi nhuận tái cơ cấu, dự kiến mức lỗ cả năm sẽ tăng không quá 50Bỷ nhân dân tệ so với năm 2024.

Ngày 24 tháng 3, Cải Dương (Jia Zhaoye) công bố thông báo, cho biết dự kiến lợi nhuận ròng năm 2025 không ít hơn 50B nhân dân tệ, trong khi năm 2024 lỗ 28.5B nhân dân tệ. Nguyên nhân chính khiến Cải Dương thoát lỗ cũng đến từ lãi tái cơ cấu nợ ở nước ngoài; nếu loại trừ yếu tố này, công ty vẫn sẽ lỗ.

Ngoài ra, các doanh nghiệp như Country Garden (碧桂园), Tập đoàn Viễn Dương (远洋集团), Tập đoàn Vũ Châu (禹洲集团), Hy Huy Holdings (旭辉控股), Sáng Tạo Trung Quốc (融创中国) đều cho biết lợi nhuận ròng được cải thiện đáng kể do các khoản lợi nhuận phi tiền mặt phát sinh từ tái cơ cấu nợ ở nước ngoài hoặc nợ trong nước. Còn các doanh nghiệp chưa hoàn tất tái cơ cấu nợ thì đa số lợi nhuận ròng không có cải thiện rõ rệt.

Quanh năm 2025, nhiều doanh nghiệp bất động sản tư nhân đã khởi động tái cơ cấu nợ, trong đó một số phương án tái cơ cấu đã có hiệu lực và đang bước vào giai đoạn triển khai. Ví dụ, ngày 25 tháng 3, Tập đoàn Viễn Dương công bố tài liệu niêm yết cho một đợt trái phiếu ưu đãi có tài sản bảo đảm và một đợt trái phiếu chuyển đổi bắt buộc được phát hành để tái cơ cấu nợ.

Nhiều người liên quan đến các doanh nghiệp bất động sản cho biết, thông qua tái cơ cấu nợ, hiệu quả trên báo cáo tài chính được cải thiện, nhưng ở tầng vận hành kinh doanh vẫn đối mặt tình cảnh kiệt quệ dòng tiền. Nếu tình hình không có chuyển biến rõ rệt, một số doanh nghiệp đã hoàn tất tái cơ cấu nợ có thể lại vỡ nợ.

Khó khăn

Lưu Ngọc là một nhà quản lý của một doanh nghiệp phát triển bất động sản tư nhân. Doanh nghiệp nơi ông quản lý hoàn tất tái cơ cấu nợ vào năm 2025 nên tỷ lệ nợ giảm mạnh, báo cáo tài chính thoát lỗ. Ông nói rằng lúc đó ban quản lý và nhân viên đều đầy tin tưởng vào tương lai công ty, cho rằng có thể khôi phục hoạt động kinh doanh bình thường.

Lưu Ngọc không ngờ rằng năm 2025 lại trở thành năm khó khăn nhất của công ty. Do thu hồi vốn ít, doanh nghiệp nhiều lần giảm lương; hiện thu nhập của ông chỉ còn khoảng một phần ba so với trước, và tình trạng chậm trả lương ngày càng thường xuyên, có khi hai đến ba tháng không nhận được lương.

Năm 2025, do căng thẳng về dòng tiền, công ty đã sa thải nhiều nhân viên “không làm gì”. Giảm lương cộng với chậm trả lương khiến một loạt nhà quản lý và nhân viên giàu kinh nghiệm lần lượt rời đi, làm tình trạng thất thoát nhân tài càng làm gia tăng khó khăn trong vận hành hằng ngày của doanh nghiệp.

Khoảng thời gian trước và sau năm 2025, đợt tái cơ cấu nợ này chủ yếu nhằm “cắt nợ” để giảm gánh nặng. Trong đó, mô hình chủ đạo của tái cơ cấu nợ ở nước ngoài là hoán đổi trái phiếu chuyển đổi bắt buộc, từ đó chuyển đổi thành cổ phần; còn tái cơ cấu nợ trong nước ngoài trái phiếu chuyển đổi bắt buộc và gia hạn dài hạn còn thiết lập cho chủ nợ các lựa chọn thanh toán bằng tiền mặt.

Theo một số doanh nghiệp bất động sản đã hoàn tất một phần tái cơ cấu nợ trong nước, tỷ trọng thanh toán bằng tiền mặt trong toàn bộ nợ trong nước dao động từ 2% đến 6%; tỷ lệ chiết khấu nhìn chung vượt quá 80%. Ví dụ, tổng giá trị nợ trong nước của một doanh nghiệp bất động sản là 28.5Bỷ nhân dân tệ. Doanh nghiệp dùng tiền mặt để thanh toán xử lý khoảng 200 triệu đến 600 triệu nhân dân tệ nợ, thực tế số tiền được thanh toán nằm trong khoảng 40 triệu đến 120 triệu nhân dân tệ.

Sau khi phương án tái cơ cấu nợ được chủ nợ thông qua bằng phiếu bầu và hoàn tất các thủ tục pháp lý liên quan thì sẽ có hiệu lực; bước tiếp theo đi vào giai đoạn triển khai phương án.

Theo thông tin mà Lưu Ngọc và nhiều người khác từ các doanh nghiệp bất động sản tiết lộ, hiện đa số phương án tái cơ cấu nợ của các doanh nghiệp đang trong quá trình triển khai thì gặp những khó khăn ở các mức độ khác nhau. Trong các phương án tái cơ cấu nợ trong nước, dù tỷ lệ và số tiền thanh toán bằng tiền mặt đều nhỏ, nhưng một số doanh nghiệp do thiếu thanh khoản vẫn không có khả năng thực hiện đầy đủ nghĩa vụ thanh toán bằng tiền mặt. “Không biết tình hình các nhà khác thế nào; khả năng cao là bên tôi sẽ lại vỡ nợ.” Lưu Ngọc nói. Số tiền hiện có của công ty để duy trì hoạt động kinh doanh bình thường còn chưa đủ, chứ đừng nói đến việc thanh toán trái phiếu. Ông thừa nhận rằng mức độ khó khăn hiện nay còn vượt xa dự đoán trước khi tái cơ cấu nợ.

Một người quản lý của một doanh nghiệp bất động sản cho biết với tờ Quan Sát Kinh Tế (Economic Observer) rằng do thu hồi vốn không đạt kỳ vọng, doanh nghiệp nơi ông làm vẫn chưa thể thực hiện phần thanh toán bằng tiền mặt. Nếu tình trạng này kéo dài, sẽ đối mặt rủi ro vỡ nợ lần nữa. Về cá nhân ông, ông cho rằng vỡ nợ lần nữa là khó tránh khỏi.

Một nhân sự tài chính của một doanh nghiệp bất động sản nói rằng dù hiện chưa thể thanh toán bằng tiền mặt, việc liệu có vỡ nợ thêm lần nữa hay không vẫn cần tiếp tục quan sát. Khi thị trường bất động sản dần ổn định trở lại và giao dịch phục hồi, doanh nghiệp cũng không phải không có khả năng hoàn tất tái cơ cấu nợ.

Ngoài thanh toán bằng tiền mặt, tái cơ cấu nợ trong nước và nợ ở nước ngoài của các doanh nghiệp bất động sản còn bao gồm hoán đổi trái phiếu chuyển đổi bắt buộc và phát hành trái phiếu kỳ hạn dài; các cách này đều liên quan đến chi phí tương ứng. Trong đó, tái cơ cấu sẽ phát sinh các khoản như phí tư vấn tài chính, phí luật sư, phí kế toán; còn phát hành trái phiếu chủ yếu gồm chi phí phát hành như bảo lãnh, xếp hạng, kiểm toán, luật sư, đăng ký, lưu ký tập trung.

Khó thu hồi tiền

Theo dữ liệu của Cục Thống Kê Quốc gia, năm 2025, diện tích và giá trị giao dịch nhà ở thương mại mới trên toàn quốc tiếp tục giảm sâu.

Từ năm 2022, các địa phương trên cả nước đã siết chặt giám sát quỹ tiền đặt trước (tiền bán trước), khiến đa số doanh nghiệp bất động sản thu hồi vốn chậm; một phần doanh nghiệp nhà nước trung ương và doanh nghiệp nhà nước cũng xuất hiện tình trạng gia hạn nợ.

Lưu Ngọc nói, doanh nghiệp bất động sản vỡ nợ khiến mức giảm doanh số còn lớn hơn; giám sát đối với tiền bán trước nghiêm ngặt hơn, do đó độ khó trong thu hồi vốn từ dự án bất động sản tăng đáng kể. Ngoài ra, các tài sản vận hành như thương mại - văn phòng (商办) do bị thế chấp hoặc đã được chứng khoán hóa nên số tiền có thể chảy ngược về trụ sở cũng rất hạn chế.

Những người quản lý doanh nghiệp bất động sản nêu trên cho biết với Quan Sát Kinh Tế rằng vào năm 2025, doanh số bán hàng trung bình hằng tháng của công ty họ giảm từ mức bảy, tám chục tỷ nhân dân tệ trước đây xuống còn chỉ hơn mười tỷ nhân dân tệ. Nguồn tiền này chủ yếu dùng cho xây dựng dự án; hơn nữa do tỷ suất lợi nhuận của dự án giảm, ngay cả khi bàn giao xong thì trụ sở cũng khó có thể nhận được đủ tiền thu hồi.

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc triển khai tái cơ cấu nợ của một phần doanh nghiệp bất động sản tư nhân còn bao gồm: độ khó khi xử lý tài sản tồn đọng lớn, các khoản phải thu khó thu hồi. Tài sản chất lượng thì hoặc đã hoàn tất xử lý, hoặc được dùng để thế chấp, còn phần tài sản còn lại thì độ khó xử lý càng lớn.

Các khoản phải thu và khoản nợ chủ yếu đến từ chính phủ, quy mô tương đối lớn nhưng độ khó thu hồi trong ngắn hạn rất cao. Theo một người trong ngành doanh nghiệp bất động sản, khoản nợ của chính phủ chủ yếu được chia thành ba loại.

Loại thứ nhất là các khoản phải hoàn trả ở giai đoạn phát triển sơ cấp (一级开发阶段应返还款项), chủ yếu gồm tiền mua đất, vốn cho công tác chỉnh trang đất và khoản vay bồi thường, giải phóng mặt bằng/tái định cư do tháo dỡ (拆迁借款), v.v. Thông thường, đối với các dự án có liên kết “một cấp - hai cấp” (一二级联动项目), chi phí tháo dỡ ở giai đoạn đầu cần do chính phủ chi trả. Tuy nhiên, thường doanh nghiệp bất động sản ứng trước dưới hình thức vay rồi hoàn trả từng khoản theo tiến độ.

Loại thứ hai là khoản tiền mua lại nhà tái định cư hoặc các khoản tiền mua lại nhà khác do chính phủ mua lại. Một số dự án bất động sản yêu cầu xây dựng các căn nhà đảm bảo như nhà tái định cư (安置房), nhà ở cho nhân tài (人才房) hoặc các hạng mục công cộng như trường học, bệnh viện, v.v. Sau khi hoàn thành, chính phủ mua lại theo giá thành có cộng thêm một mức lợi nhuận nhất định.

Loại thứ ba là tiền ký quỹ bảo đảm thực hiện hợp đồng (履约保证金). Khi nhà phát triển ký thỏa thuận dự án phát triển bất động sản với chính phủ, có những yêu cầu cứng về tiến độ phát triển, thời gian khai trương tài sản vận hành… Doanh nghiệp bất động sản phải nộp khoản tiền ký quỹ bảo đảm tương ứng. Nếu doanh nghiệp hoàn thành các yêu cầu theo thỏa thuận, chính phủ thường sẽ hoàn trả tiền ký quỹ.

Người của doanh nghiệp bất động sản này giải thích thêm rằng trong ba loại khoản phải thu, quy mô các khoản phải hoàn trả ở giai đoạn phát triển sơ cấp tương đối lớn, thường chiếm khoảng 60%; các khoản tiền mua lại nhà tái định cư hoặc các khoản mua lại nhà khác chiếm khoảng 30%; còn mức ký quỹ bảo đảm thực hiện hợp đồng thì nhỏ, quy mô tổng thể không lớn.

Công ty của Lưu Ngọc cũng có các khoản phải thu có quy mô lớn. “Chính phủ cũng ghi nhận nợ, nhưng không có tiền để trả.” Lưu Ngọc nói. Những năm trước, các khoản tiền này với doanh nghiệp bất động sản chỉ là “một khoản nhỏ”, nhưng trong bối cảnh hiện tại lại là “cọng rơm cứu mạng”.

Nhân sự tài chính của doanh nghiệp bất động sản nêu trên cho biết, tổng giá trị các khoản phải thu dạng này của một số doanh nghiệp vượt quá 12k nhân dân tệ (10B元). Chỉ cần thu hồi được một nửa thậm chí chỉ một phần ba, có thể hoàn tất các công việc liên quan ở giai đoạn tiếp theo của tái cơ cấu nợ.

Một số doanh nghiệp bất động sản cũng có các dự án bị tạm dừng do vấn đề về môi trường, quy hoạch, v.v. Những dự án này trong quá trình phát triển bị dừng để chỉnh sửa do thay đổi quy hoạch hoặc liên quan đến “đường ranh giới đỏ” về môi trường. Vì không thể hiện thực hóa giá trị thông qua con đường thị trường, chính phủ cũng không có khả năng mua lại; dự án bị đình trệ, khiến một lượng lớn vốn bị “đọng lại”.

Đi về đâu

Kể từ khi rủi ro thanh khoản trong lĩnh vực bất động sản bùng phát vào quý IV năm 2021, công tác xử lý nợ của các doanh nghiệp phát triển bất động sản đã đi qua một hành trình quanh co.

Giai đoạn đầu, từ cuối năm 2021 đến năm 2022, chủ yếu là gia hạn nợ ngắn hạn. Khi đó, đa số doanh nghiệp bất động sản vẫn còn khá tin tưởng vào triển vọng của thị trường nhà ở trong tương lai, và đã cam kết với chủ nợ rằng sẽ không “trốn tránh và tước đoạt nợ” (không né tránh nghĩa vụ nợ).

Tuy nhiên, thực tế nhanh chóng phản hồi. Một số doanh nghiệp không những khó có thể thanh toán gốc sau khi gia hạn, mà việc thanh toán cả lãi cũng gặp khó khăn, lần lượt xuất hiện tình trạng gia hạn lần thứ hai, gia hạn lần thứ ba và trả lãi theo từng đợt. Do số lượng khoản trái phiếu rất nhiều, công việc gia hạn cho từng khoản cực kỳ nặng nề, khiến một số doanh nghiệp bắt đầu cân nhắc tái cơ cấu nợ tổng thể.

Giai đoạn thứ hai, từ năm 2022 đến năm 2023, chủ yếu là tái cơ cấu theo hình thức gia hạn. Doanh nghiệp đóng gói các khoản nợ có kỳ hạn và ngày đáo hạn khác nhau, tiến hành gia hạn trong một thời gian dài. Trong ngắn hạn, doanh nghiệp chỉ cần trả lãi, không cần thanh toán gốc, nhờ đó giành được một khoảng thời gian và không gian nhất định để thoát khó.

Một số doanh nghiệp đã hoàn tất gia hạn tổng thể sớm hơn, rất nhanh đã phát sinh vỡ nợ lần thứ hai do không có khả năng trả lãi. Điều này khiến một phần doanh nghiệp và tổ chức tài chính nhận ra rằng chỉ dựa vào gia hạn là không thể giải quyết vấn đề nợ một cách căn bản. Một số doanh nghiệp bắt đầu thăm dò các phương án tái cơ cấu mà trọng tâm là “cắt nợ” (削债).

Giai đoạn thứ ba, từ cuối năm 2023 đến nay, chủ yếu là tái cơ cấu theo kiểu “cắt nợ”. Phần lớn các phương án lấy hình thức chuyển nợ thành vốn (债转股), gia hạn nợ còn lại (留债展期) và thanh toán bằng tiền mặt (现金兑付) làm chính. Tỷ lệ cắt nợ nhìn chung vượt quá 50%; một số doanh nghiệp thậm chí lên tới 70%-80%, có thể giải quyết một cách “một lần là xong” các khoản nợ trên thị trường công khai.

Theo các phương án tái cơ cấu dạng này, thường doanh nghiệp chỉ cần bỏ ra vài chục triệu nhân dân tệ hoặc vài trăm triệu nhân dân tệ tiền mặt là có thể xử lý các khoản nợ công khai lên tới hàng trăm tỷ nhân dân tệ. Ở giai đoạn đầu của việc cắt nợ, các phương án từng bị chủ nợ phản đối mạnh mẽ, nhưng đến cuối năm 2025, đa số chủ nợ đã dần chấp nhận thực tế rằng phải thực hiện theo kế hoạch.

Theo dữ liệu của Trung Tâm Nghiên Cứu Chỉ Số (Centaline Institute - 中指院), từ năm 2020 đến nay đã có hơn 70 doanh nghiệp bất động sản xảy ra vỡ nợ; từ năm 2022 đến nay, đã có 27 doanh nghiệp bất động sản niêm yết bị buộc hủy niêm yết (passive delisting), ngoài ra còn nhiều doanh nghiệp bất động sản khác rút lui khỏi thị trường (private) bằng hình thức tư hữu hóa; tính đến tháng 8 năm 2025, có tổng cộng 20 doanh nghiệp bất động sản gặp rủi ro đã được chấp thuận tái cơ cấu nợ hoặc tái tổ chức (重组、重整获批), quy mô xử lý nợ thông qua hóa giải nợ (化债) vượt quá 1,2 nghìn tỷ nhân dân tệ.

Tuy nhiên, nhiều người trong ngành cho biết năm 2025 là năm khó khăn nhất đối với công ty họ, dòng tiền gần như cạn kiệt. Một phần doanh nghiệp không đủ dòng tiền để hỗ trợ chi trả lương cho nhân viên, chi phí vận hành hằng ngày và các khoản chi khác, lại càng không đủ lực để thanh toán các trái phiếu sau tái cơ cấu; công ty đối mặt rủi ro vỡ nợ lần nữa.

Một nhà đầu tư trái phiếu nợ trong nước cho biết với Quan Sát Kinh Tế rằng ở giai đoạn tái cơ cấu nợ từng có tư vấn tài chính nhắc về các rủi ro liên quan: dù phương án tái cơ cấu được thông qua và có hiệu lực, doanh nghiệp bất động sản cũng không nhất định có khả năng thực hiện đầy đủ cam kết. Nhưng lúc đó anh vẫn giữ một mức tin tưởng nhất định, cho rằng tình hình sẽ không nghiêm trọng đến vậy. Khi tiến trình tái cơ cấu diễn ra trong trạng thái “kẹt” thì dần dần anh nhận ra tình hình không mấy lạc quan.

Lưu Ngọc nói, thu hồi tiền bán hàng ít, phần lớn thu nhập mang tính hoạt động lại được dùng để trả các khoản vay phục vụ hoạt động (经营贷); chi phí hợp tác xây dựng (代建) cũng chậm nghiêm trọng. Các kênh thu hồi tiền truyền thống của doanh nghiệp bất động sản đã gần như cạn kiệt. Hiện thứ duy nhất có thể gửi hy vọng là các khoản phải thu: nếu các khoản phải thu và tài sản được “đọng lại” có thể được hiện thực hóa thành tiền thì hoàn thành tái cơ cấu nợ là không có vấn đề.

（Theo yêu cầu của người được phỏng vấn, Lưu Ngọc là bút danh）