Lợi nhuận ròng tăng gần gấp 3 lần, giá cổ phiếu giảm hơn 15%！Bubble Mart năm ngoái kiếm được 13 tỷ nhân dân tệ, đồ chơi bông nhồi bông lần đầu vượt qua hộp bí ẩn và figure | Đại Dư Tài Chính

Hỏi AI · Cơ cấu tăng trưởng phía sau việc đồ bông vượt xa các hộp mù như thế nào?

Vào trưa ngày 25 tháng 3, Pop Mart (09992.HK) đã công bố kết quả kinh doanh cả năm 2025. Kết quả này có thể nói là rất ấn tượng: trong cả năm, công ty đạt doanh thu 37,12 tỷ NDT, tăng mạnh 184,7% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh theo chuẩn mực kế toán không theo Báo cáo tài chính quốc tế (non-IFRS) đạt 13,08 tỷ NDT, tăng vọt 284,5% so với cùng kỳ.

Tuy nhiên, đối lập mạnh mẽ với nền tảng cơ bản vững chắc là những gì công ty gặp phải trên thị trường thứ cấp. Sau khi mở cửa vào buổi chiều, giá cổ phiếu Pop Mart nhanh chóng lao dốc; trong phiên có lúc giảm hơn 15,6%, chạm mức thấp nhất 193,2 HKD. So với giá đóng cửa của ngày giao dịch trước đó là 217,2 HKD, mức giảm khá lớn; khối lượng giao dịch trong cả ngày cũng rõ rệt tăng lên.

Sự “lệch pha” cực đoan giữa kết quả kinh doanh bùng nổ và cú sụp giá cổ phiếu, phản ánh rằng trọng tâm mà thị trường vốn quan tâm đã vượt qua “tốc độ tăng trưởng”, bắt đầu xem xét “cơ cấu tăng trưởng” của công ty. Thông qua dữ liệu báo cáo tài chính có thể thấy Pop Mart đang trải qua một cuộc tái cấu trúc logic cốt lõi hết sức kịch liệt: động lực lợi nhuận của công ty đang nhanh chóng trượt từ mô hình “nhiều IP, nhiều ngành hàng trên nền tảng” trước đây sang sự phụ thuộc cao vào một IP “đầu tàu” duy nhất và một ngành hàng đồ bông duy nhất.

Sản phẩm đồ bông chiếm hơn một nửa doanh thu, tỷ trọng hộp mù giảm xuống 32,4%

Nếu hiện nay vẫn dùng “công ty hộp mù” để định nghĩa Pop Mart thì đã hoàn toàn lệch khỏi trọng tâm kinh doanh thực sự của công ty. Thay đổi lớn nhất của nền tảng cơ bản trong năm 2025 nằm ở sự tập trung cực đoan về ngành hàng và IP.

Ngành hàng “mô hình nhân vật (hand figure)” trước đây là trụ cột tuyệt đối về doanh thu, tỷ trọng trong tổng doanh thu đã giảm mạnh từ 53,2% của năm 2024 xuống còn 32,4%. Thực sự là động lực kéo ga là dòng sản phẩm “đồ bông” đại diện bởi Labubu—ngành hàng này cả năm mang về 18,708 tỷ NDT doanh thu, tăng 560,6% so với cùng kỳ; và với tỷ trọng 50,4%, lần đầu tiên vượt mô hình nhân vật, trở thành nguồn doanh thu lớn nhất của công ty.

Sự dịch chuyển trọng tâm ngành hàng phản ánh trực tiếp khả năng hút tiền của một IP đơn lẻ đang phình to cực độ. Báo cáo tài chính cho thấy THE MONSTERS (gia đình Labubu) cả năm “cuốn” 14,161 tỷ NDT, tăng 365,7% so với cùng kỳ, tỷ trọng trong tổng doanh thu từ 23,3% đã nhảy lên 38,1%. Để so sánh, IP kinh điển từng là “vũ khí chủ lực” MOLLY khi đó, tỷ trọng doanh thu đã co lại từ 16,1% xuống 7,8%.

Sự thay đổi này đồng nghĩa rằng tăng trưởng cao hiện tại của công ty đến nhiều hơn từ việc một IP đầu tàu duy nhất nhanh chóng mở rộng quy mô, chứ không phải là sự mở rộng cân bằng theo ma trận nhiều IP. Xét theo mô hình, Pop Mart đang chuyển từ “nền tảng vận hành IP” sang “cơ chế thúc đẩy bởi bom tấn (sản phẩm hit)”. Nếu độ nóng của IP cốt lõi có biến động, thì độ nhạy của biến động lợi nhuận cũng sẽ tăng lên.

Chi phí logistics tăng vọt 280%, hàng tồn kho tăng mạnh lên gần 55 tỷ NDT

Để tiếp nhận dòng khách nội địa tràn sang và tìm kiếm động lực tăng trưởng, Pop Mart trong năm 2025 đã nhấn mạnh “phím tăng tốc” cho việc mở rộng ra nước ngoài. Thị trường châu Mỹ trở thành “ngựa ô” lớn nhất: doanh thu từ 802 triệu NDT bật lên 6,806 tỷ NDT, tốc độ tăng trưởng lên tới 748,4%. Nhưng cú bùng nổ như trong thời đại đại hàng hải này cũng khiến công ty đồ chơi lắp ghép (trend toy) vốn theo mô hình nhẹ nhàng trước đây phải trả giá bằng chi phí tài chính—làm “nặng” cấu trúc tài chính.

Việc kéo dài chiến tuyến ở nước ngoài, kết hợp với thuộc tính vật lý tự nhiên của các sản phẩm đồ bông vốn có kích thước lớn, đã trực tiếp tạo ra thách thức nghiêm trọng đối với chuỗi cung ứng và hệ thống quản lý tồn kho của công ty. Báo cáo tài chính cho thấy chi phí vận chuyển và logistics năm 2025 của công ty đã tăng mạnh từ 467 triệu NDT của năm trước lên 1,778 tỷ NDT, mức tăng đạt 280,3%.

Rủi ro “ẩn” hơn nằm ở phía tồn kho. Tính đến cuối năm 2025, quy mô hàng tồn kho của Pop Mart đã tăng mạnh từ 1,524 tỷ NDT cuối năm 2024 lên 5,472 tỷ NDT. Đồng thời, số ngày luân chuyển hàng tồn kho cũng kéo dài từ 102 ngày lên 123 ngày. Công ty lý giải điều này là do có thêm ròng 109 cửa hàng trên toàn cầu và chuỗi vận chuyển ở nước ngoài dài hơn. Tuy nhiên, trong bối cảnh nhu cầu tăng nhanh, việc tồn kho bị chất chồng theo cấp số đã phản ánh áp lực theo giai đoạn lên chuỗi cung ứng. Nếu tốc độ tăng trưởng bán hàng ở nước ngoài sau đó chậm lại, lượng tồn kho khổng lồ sẽ phải đối mặt với áp lực tiêu hóa nghiêm trọng và nguy cơ ghi giảm giá trị.

Vậy, sau khi thế năng của một IP đơn lẻ đạt đỉnh, Pop Mart liệu có cực tăng trưởng mới nào hay không?

Trong báo cáo tài chính, công ty cố gắng dùng các hoạt động kinh doanh mới như “Công viên giải trí thành phố Pop Mart”, cửa hàng phụ kiện (popop) và thương hiệu đồ ngọt (POP BAKERY) để bố trí. Nhưng khi bóc tách dữ liệu, ở mảng “Bán sỉ tại khu vực Trung Quốc và khác” đại diện cho các trải nghiệm đổi mới này, tổng doanh thu năm 2025 chỉ đạt 908 triệu NDT. Trong bối cảnh tổng quy mô 37,1 tỷ NDT, tỷ trọng chỉ 2,4%—đóng góp thực chất cho kết quả kinh doanh vẫn gần như không đáng kể.

Biến động giá cổ phiếu ngày 25 tháng 3 còn gần hơn với việc thị trường đang đánh giá lại cơ cấu tăng trưởng và tính bền vững của công ty. Trong năm qua, việc mở rộng ra thị trường nước ngoài và việc tung mạnh IP cốt lõi đã hỗ trợ cho tăng trưởng nhanh về hiệu quả kinh doanh; nhưng khi mức độ tập trung doanh thu tăng lên, cấu trúc chi phí thay đổi và các hoạt động kinh doanh mới vẫn chưa hình thành quy mô, thì thị trường tỏ ra thận trọng hơn trong đánh giá về độ ổn định tăng trưởng trong tương lai. Trong ngành “đồ chơi lắp ghép” (trend toy) có tốc độ đổi mới nhanh, sức sống liên tục của IP cốt lõi và tính cân bằng của cấu trúc kinh doanh vẫn sẽ là những biến số then chốt ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động trung và dài hạn của công ty.

Phóng viên: Du Linh Biên tập: Cao Mengjia Hiệu đính: Liu Tiane