Les trois principaux protocoles DeFi abandonnent tous le modèle ve en moins d'un an. Le DeFi peut-il encore continuer à évoluer ?

Curve : pourquoi peut-il encore survivre ?

Auteur : Pink Brains

Traduction : Profondeur TechFlow

Lecture approfondie : En l’espace de 12 mois, Pendle, PancakeSwap et Balancer ont successivement abandonné le modèle de jetons ve. Ces trois protocoles avaient, à eux seuls, un TVL cumulé atteignant des dizaines de milliards de dollars. Cet article réalise la décomposition post-mortem la plus systématique que l’on ait vue : quel est le point précis de rupture pour chaque protocole, quel mécanisme de remplacement a été adopté, et si les logiques d’échec sous-jacentes sont identiques. La conclusion n’est pas « les jetons ve sont morts », mais un jugement plus précis : quels types de protocoles peuvent être viables, et lesquels ne le peuvent pas.

Texte intégral ci-dessous :

Trois grands protocoles DeFi ont abandonné le modèle d’hébergement avec dépôt de vote au cours des 12 derniers mois. Les points de rupture de Pendle, PancakeSwap et Balancer diffèrent, mais ils aboutissent finalement à la même conclusion.

L’économie des jetons de dépôt de vote (jetons ve) devait être le plan ultime pour l’alignement des incitations des jetons DeFi. Verrouiller des jetons, obtenir le droit de gouvernance, percevoir des frais, incitations d’alignement à vie, sans gouvernance centrale. Curve a prouvé que cela pouvait fonctionner, et des dizaines de protocoles ont copié ce modèle entre 2021 et 2024.

Mais cela a déjà changé.

Sur les 12 mois de 2025, trois protocoles dont le TVL total atteint des dizaines de milliards de dollars ont jugé que ce mécanisme faisait plus de mal que de bien. Ce n’est pas parce que la théorie était fausse : c’est parce que l’exécution a échoué. Taux de participation faible, gouvernance capturée, flux d’émissions vers des pools de capitaux non rentables, et effondrement du prix des jetons alors que l’utilisation augmente.

Pendle : vePENDLE → sPENDLE

Où est le problème

L’équipe Pendle a révélé qu’en dépit d’une croissance de 60x du revenu en 2 ans, vePENDLE affiche le taux de participation le plus bas parmi tous les modèles de jetons ve : seulement 20% de l’offre de PENDLE est verrouillée.

Ce mécanisme conçu pour aligner les incitations a pourtant exclu 80% des détenteurs. Le coup fatal vient des données détaillées par pool de capitaux : plus de 60% des pools recevant des émissions ne sont pas rentables.

Un petit nombre de pools très performants subventionne la majorité des pools qui détruisent de la valeur. La concentration des votants implique que les émissions se dirigent vers des endroits où se trouvent de gros détenteurs disposant de positions—c’est-à-dire des produits structurés, puis seulement après, vers les utilisateurs finaux.

En comparaison, le taux de verrouillage de veCRV de Curve est d’environ 50% ou plus, celui de veAERO d’Aerodrome est d’environ 44%, et la durée moyenne de verrouillage est d’environ 3,7 ans. Le taux de verrouillage de Pendle de 20% est trop faible. Par rapport au coût d’opportunité du capital sur les marchés de rendement, l’incitation au verrouillage manque d’attrait. Et Aerodrome, au 3 mars, a déjà distribué plus de 44 millions de dollars aux détenteurs de veAERO.

Solution de remplacement : sPENDLE

Fenêtre de retrait de 14 jours (ou retrait immédiat, avec des frais de 5%)

Émissions algorithmiques (réduction d’environ 30%)

Récompenses passives, uniquement pour les votes PPP clés

Transférable, composable, et re-cautionnable

80% des revenus → rachat de PENDLE

sPENDLE est un token de liquidité en dépôt (liquid staking) 1:1 avec PENDLE, dont les récompenses proviennent du rachat soutenu par les revenus, et non d’émissions inflationnistes. Le modèle algorithmique réduit les émissions d’environ 30%, tout en orientant les fonds vers des pools rentables. Les détenteurs existants de vePENDLE obtiennent des bonus de fidélité (jusqu’à un multiplicateur 4x, décroissant sur 2 ans à partir du snapshot du 29 janvier). Un portefeuille associé à Arca a accumulé en six jours plus de 8,3 millions de dollars de PENDLE.

Mais tout le monde n’est pas d’accord avec cette décision. Le fondateur de Curve, Michael Egorov, estime que l’économie des jetons ve est un mécanisme extrêmement puissant pour aligner les incitations des systèmes DeFi.

PancakeSwap : veCAKE → tokenomics 3.0 (destruction + mise en dépôt directe)

Où est le problème

Le veCAKE de PancakeSwap est un exemple de décalage « classique » entre ressources et incitations, motivé par des pots-de-vin. Le système de vote des gauges a été capturé par des agrégateurs de style Convex ; le cas le plus typique est Magpie Finance, qui retire les émissions alors qu’elle génère très peu de rendement pour la liquidité réelle de PancakeSwap.

Données avant la fermeture : les pools ayant obtenu plus de 40% des émissions totales n’ont contribué qu’à moins de 2% du volume de destruction de CAKE. Le modèle ve a créé un marché du pot-de-vin : les agrégateurs y extraient de la valeur, tandis que les pools qui génèrent des frais ne reçoivent pas assez d’incitations.

Cependant, cette fermeture a été conçue intentionnellement. Michael Egorov l’a qualifiée de « typique attaque de gouvernance », estimant que des initiés CAKE ont effacé le droit de gouvernance des détenteurs existants de veCAKE et pourraient forcer le déblocage de leurs jetons après le vote. Cakepie DAO, l’un des plus grands détenteurs de CAKE, a remis en question le vote en invoquant l’existence de comportements non conformes. PancakeSwap a proposé une compensation CAKE maximale de 1,5 million de dollars aux utilisateurs de Cakepie.

Solution de remplacement : 100% des revenus de frais → destruction de CAKE

Les émissions sont gérées directement par l’équipe

1 CAKE = 1 voix (gouvernance simple)

Environ 22 500 CAKE par jour (objectif : 14 500 CAKE)

100% des revenus de frais → destruction de CAKE, sans distribution

Objectif : déflation annuelle de 4%, atteindre 20% en 2030

Aucun malus pour déverrouiller les positions CAKE/veCAKE verrouillées, avec une fenêtre de rachat 1:1 sur 6 mois. Les distributions de revenus sont remplacées par une destruction ; le taux de destruction des pools clés passe de 10% à 15%. PancakeSwap Infinity est également lancé en parallèle, avec une architecture de pools repensée.

Résultats après la transition : l’offre nette a diminué de 8,19% en 2025 ; déflation continue pendant 29 mois ; depuis septembre 2023, 37,6 millions de CAKE détruits de façon permanente. Rien qu’en janvier 2026, plus de 3,4 millions de CAKE ont été détruits. Volume de transactions cumulé : 3,5 trillions de dollars (2,36 trillions de dollars en février 2025).

Le plan déflationniste semble bon, mais le prix de CAKE est encore d’environ 1,60 dollar, en baisse d’environ 92% par rapport à son plus haut historique.

Balancer : veBAL → liquidation du risque (DAO + zéro émission)

Où est le problème

L’échec de Balancer est une cascade de pannes combinant capture de gouvernance, accident de sécurité et faillite économique.

La guerre des baleines est la première. En 2022, la baleine « Humpy » a manipulé le système veBAL et a dirigé, en l’espace de six semaines, une valeur de 1,8 million de dollars de BAL vers le pool de liquidité CREAM/WETH qu’elle contrôlait. En comparaison, sur la même période, les revenus générés pour Balancer par ce pool n’étaient que de 18 000 dollars.

Puis il y a eu l’incident d’exploitation. Un défaut d’arrondi dans la logique d’échange de Balancer V2 a été exploité sur plusieurs chaînes, entraînant le retrait d’environ 128 millions de dollars. Le TVL a chuté de 5 milliards de dollars en deux semaines, et Balancer Labs s’est à nouveau retrouvé face à un risque juridique difficilement supportable.

Solution de remplacement : 100% des frais → trésorerie DAO

Les émissions de BAL passent à zéro

100% des frais sont affectés à la trésorerie DAO

Rachat de BAL à un prix fixe pour permettre la sortie

Priorités : reCLAMM, LBP, pools de capitaux stables

Maintenir une équipe réduite via Balancer OpCo

Les modèles construits autour des récompenses de jetons dans les anciens modèles DeFi sont en train d’être remplacés. Malgré des problèmes d’économie de jetons, Martinelli note que Balancer « continue de générer de vrais revenus », et que sur les trois derniers mois, cela a dépassé 1 million de dollars : « Le problème n’est pas que Balancer ne fonctionne pas ; le problème, c’est que l’économie autour de Balancer ne fonctionne pas. On peut le corriger. »

La DAO allégée peut-elle maintenir un TVL de 158 millions de dollars sans incitations ? C’est une question ouverte. À noter : la capitalisation boursière de Balancer (9,9 millions de dollars) est actuellement inférieure à sa trésorerie (14,4 millions de dollars).

Mécanisme sous-jacent

Les trois sorties ci-dessus sont des symptômes, et la cause racine est structurelle.

Une analyse récente de Cube Exchange examine trois situations où le modèle de jetons ve pourrait échouer.

Supposition 1 : les émissions doivent conserver une valeur. Si le prix du token s’effondre, les émissions perdent leur valeur → les LP quittent → la liquidité, le volume de transactions et les frais baissent → plus de pression à la vente. C’est une roue d’entraînement « classique à l’envers » (observée sur CRV, CAKE, BAL).

Supposition 2 : le verrouillage doit être réel. Si les jetons verrouillés peuvent être transformés en versions de liquidité (Convex, Aura, Magpie), alors « verrouiller » perd son sens et génère une inefficacité exploitable.

Supposition 3 : il doit exister un véritable problème de distribution. Pour que le ve soit efficace, le protocole doit continuellement décider où vont les incitations (par exemple, AMM). Sans cela, le vote du gauge devient une dépense inutile.

Test diagnostique : le protocole existe-t-il un problème réel de distribution, récurrent, qui permet aux émissions pilotées par la communauté de créer nettement plus de valeur économique que les distributions pilotées par l’équipe ? Si ce n’est pas le cas, l’économie des jetons ve ne fait qu’augmenter la complexité sans ajouter de valeur.

Ratio frais vs émissions

Le ratio frais vs émissions correspond à la valeur en dollars des frais générés par le protocole divisée par la valeur en dollars des émissions de sortie distribuées. Lorsque ce ratio est supérieur à 1,0, le protocole gagne plus de revenus sur la liquidité qu’il n’y dépense pour attirer cette liquidité. S’il est inférieur à 1,0, il s’agit d’activités subventionnant une perte.

Voici un détail révélé par la sortie de Pendle : le ratio global masque la réalité de chaque pool. L’efficacité des frais globale de Pendle est supérieure à 1,0 (les revenus sont supérieurs aux émissions). Mais lorsque l’équipe décompose pool par pool, plus de 60% des pools, pris isolément, ne sont pas rentables. Un petit nombre de pools très performants (très probablement des marchés de rendement de stablecoins majeurs) subventionnent les autres pools. Le vote manuel des gauges a orienté les émissions vers les pools où les gros votants sont avantagés, plutôt que vers les pools générant le plus de frais.

PancakeSwap connaît aussi la même situation, mais reflétée dans la destruction de CAKE.

Contradiction du verrouillage de la liquidité

L’économie des jetons ve crée un problème : le verrouillage du capital est inefficace. Les produits de verrouillage de liquidité résolvent ce problème en emballant les jetons verrouillés en produits dérivés échangeables. Mais en résolvant le problème de l’efficacité du capital, ils créent un problème de centralisation de la gouvernance. C’est la principale contradiction de chaque ensemble d’économie des jetons ve.

Dans le cas de Curve, cette contradiction produit un résultat stable (bien que concentré). Convex détient 53% de l’ensemble des veCRV ; StakeDAO et Yearn détiennent des parts supplémentaires. Grâce à Convex, la gouvernance individuelle est en fait médiée par les votes de vlCVX. Les incitations de Convex sont alignées avec le succès de Curve : toute l’activité de Convex dépend du bon fonctionnement de Curve. La centralisation est structurelle, mais elle n’est pas parasitaire.

Dans le cas de Balancer, cette contradiction est destructive. Aura Finance devient le plus grand détenteur de veBAL, et en pratique, le niveau de gouvernance. Mais faute d’autres compétiteurs solides, une baleine hostile (Humpy) a pu accumuler indépendamment 35% des veBAL et manipuler les plafonds sur les gauges pour extraire les émissions.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et ses agrégateurs ont capturé les votes des gauges via des pots-de-vin et ont orienté les émissions vers des pools apportant très peu de valeur à PancakeSwap.

L’économie des jetons ve a besoin d’un capital verrouillé pour fonctionner, mais ce capital verrouillé est inefficace. Ainsi, des intermédiaires apparaissent pour le déverrouiller ; ce faisant, ils centralisent la gouvernance qui devait être distribuée. Ce modèle crée les conditions permettant d’être capturé par soi-même.

La réfutation de Curve sur pourquoi l’économie des jetons ve reste importante

Conclusion de Curve : la quantité de tokens continuellement verrouillés dans veCRV reste, en permanence, à environ le triple de ce que le mécanisme de destruction équivalent pourrait retirer.

Sur le plan structurel, la rareté basée sur le verrouillage est plus profonde que la rareté basée sur la destruction, car elle génère simultanément la participation à la gouvernance, la distribution de frais et la coordination de la liquidité — et pas seulement une réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a supprimé la liste blanche veCRV et a élargi l’accès à la gouvernance du DAO. Les indicateurs du protocole sont également impressionnants : le volume de transactions est passé de 119 milliards de dollars en 2024 à 126 milliards de dollars en 2025 ; le nombre d’interactions des pools a plus que doublé, atteignant 25,2 millions de transactions. La part de Curve dans les frais des DEX sur Ethereum est passée de 1,6% au début 2025 à 44% en décembre, soit une hausse de 27,5 fois.

Mais voici une réfutation à la réfutation : Curve occupe une position unique comme colonne vertébrale de la liquidité en stablecoins sur Ethereum, et 2025 a été l’année des stablecoins. La liquidité dirigée par les gauges présente une demande réelle, motivée par le marché et organique. Des émetteurs de stablecoins comme Ethena ont structurellement besoin des pools de Curve. Cela crée un marché du pot-de-vin ancré dans une valeur économique réelle.

Les trois protocoles qui ont quitté l’économie des jetons ve n’ont pas ces éléments. La thèse de valeur de Pendle est le trading de rendement, et non la coordination de liquidité ; celle de PancakeSwap est un DEX multi-chaînes ; celle de Balancer est des pools programmables. Ils n’ont pas de raison structurelle pour laquelle d’autres protocoles viendraient se disputer leurs émissions de gauge.

Conclusion

L’économie des jetons ve n’est pas morte universellement. Les veCRV de Curve et le ve (3,3) d’Aerodrome fonctionnent bien. Mais ce modèle ne marche que lorsque les émissions dirigées par les gauges peuvent créer une demande de liquidité réellement fondée sur l’économie. D’un autre côté, d’autres protocoles choisissent comme substituts des mécanismes de rachat soutenu par les revenus, des mécanismes d’approvisionnement déflationniste, ou des tokens de gouvernance pour remplacer l’économie des jetons ve.

Peut-être est-il temps de laisser la DeFi adopter un nouveau mécanisme d’incitations qui profite à la fois aux protocoles et aux détenteurs de tokens à long terme.