WeDoctor ba lần đột phá HKEX: Câu chuyện AI có thể trở thành phương thuốc cho khoản lỗ tỷ tỷ và “Chứng nghiện Thiên Tân” không?

Hỏi AI · ViMed AI: phụ thuộc vào bên thứ ba, năng lực cạnh tranh cốt lõi nằm ở đâu?

Tác giả丨Yishi Tài chính  Đông Dương

Biên tập | Cao Sơn

Năm năm ba lần nộp đơn, thương vụ IPO niêm yết tại Hồng Kông của MicroHealth Holdings đã “sát nút” trên dây cung.

Từ “nền tảng dịch vụ y tế số lớn nhất Trung Quốc” đến “đầu tàu các giải pháp AI trong y tế và sức khỏe”, việc thay đổi nhãn mác không thể che giấu thực tế kể từ khi thành lập: lũy kế thua lỗ hơn 178 tỷ nhân dân tệ, hơn 70% doanh thu gắn với một dự án bảo hiểm y tế địa phương duy nhất, và các mô hình AI cốt lõi phụ thuộc vào công nghệ nền tảng của bên thứ ba. Trước khi quyền chuộc lại vào cuối năm 2026 của 250,37 tỷ nhân dân tệ cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có thể mua lại được kích hoạt, áp lực cuối cùng của IPO này sớm đã không còn là lễ đăng quang của vốn, mà là bài kiểm tra áp lực tối hậu liên quan đến sống còn của doanh nghiệp.

I. Cuộc “tăng tốc” lần thứ ba ngay sát cửa

Tháng 1/2026, MicroHealth Holdings công bố Ủy viên phối hợp toàn thể (overall coordinator) là Ngân hàng CMB International được bổ nhiệm đã đến hạn và sẽ không gia hạn, chỉ còn Huatai Jincong đảm nhận vai trò nhà bảo lãnh độc quyền cho lần IPO này. Một điều chỉnh mang tính thủ tục như vậy, thực chất là bức tranh thu nhỏ của việc niềm tin vốn và áp lực niêm yết đối với quá trình thử thách thị trường Hồng Kông lần thứ ba của MicroHealth đang liên tục gia tăng.

Nhìn lại con đường lên sàn trong 5 năm, doanh nghiệp từng được đội “vương miện kỳ lân y tế internet” đã trải qua một hành trình đầy chông gai. Tháng 4/2021, MicroHealth lần đầu nộp hồ sơ lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, định vị “nền tảng dịch vụ y tế số lớn nhất Trung Quốc”; sau sáu tháng, bản cáo bạch tự động vô hiệu vì vấn đề cốt lõi chưa được giải quyết. Sau ba năm trầm lắng, đến tháng 12/2024, công ty nộp hồ sơ lần thứ hai, thay đổi hoàn toàn logic câu chuyện, tung ra nhãn “nhà cung cấp giải pháp AI trong y tế và sức khỏe lớn nhất Trung Quốc”; đến tháng 9/2025 cập nhật bản cáo bạch, tiếp tục củng cố thuộc tính AI.

Bản cáo bạch cập nhật tiết lộ thành tích mới nhất tính đến ngày 30/6/2025: doanh thu nửa đầu năm 2025 đạt 3,08 tỷ nhân dân tệ, tăng 69,4%; lỗ ròng theo Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế là 6,75 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ lỗ đã thu hẹp đáng kể so với cùng kỳ năm trước; dòng tiền từ hoạt động kinh doanh lần đầu chuyển dương, dòng tiền ròng vào đạt 0,23 tỷ nhân dân tệ. Nhìn bề ngoài, các chỉ số tài chính tiếp tục cải thiện, nhưng lại đối mặt với áp lực cấu trúc ở tầng sâu hơn.

Áp lực cấp bách nhất đến từ khoản cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có thể mua lại với giá trị sổ sách lên tới 250,37 tỷ nhân dân tệ. Bản cáo bạch nêu rõ thỏa thuận: nếu công ty không thể hoàn tất IPO trước ngày 31/12/2026, quyền chuộc lại bắt buộc của nhà đầu tư sẽ tự động có hiệu lực, khi đó công ty sẽ đối mặt với khoản nợ phải thanh toán quy mô lớn. Đối với việc tính đến cuối tháng 6/2025, tiền và các khoản tương đương tiền chỉ 4,55 tỷ nhân dân tệ, tổng nợ 268,09 tỷ nhân dân tệ, vốn chủ sở hữu ròng thuộc cổ đông mẹ là -252,61 tỷ nhân dân tệ, thì thất bại IPO gần như đồng nghĩa dòng tiền của MicroHealth sẽ rơi vào tình trạng khẩn cấp.

II. Hoàn cảnh thật phía sau “hào quang AI”

Câu chuyện cốt lõi của IPO lần này của MicroHealth là “giá trị y tế được dẫn dắt bởi AI”. Trong bản cáo bạch, từ “AI” xuất hiện tích lũy hơn 700 lần; công ty tuyên bố rằng theo doanh thu năm 2024, công ty đứng vững ở vị trí số 1 trên thị trường các giải pháp AI trong y tế và sức khỏe của Trung Quốc. Nhưng dưới lớp hào quang, chất lượng hàm lượng công nghệ và tính bền vững của mô hình kinh doanh đều đang chịu sự chất vấn nghiêm khắc từ thị trường.

Trước hết là chi tiêu R&D tiếp tục giảm, khiến tính tự chủ của công nghệ cốt lõi bị đặt dấu hỏi. Dữ liệu trong bản cáo bạch cho thấy chi phí R&D của MicroHealth được cắt giảm dần qua các năm: từ 2,13 tỷ nhân dân tệ năm 2022 xuống còn 73,26 triệu nhân dân tệ năm 2024; nửa đầu năm 2025 chỉ còn 37,33 triệu nhân dân tệ. Tỷ lệ chi phí R&D giảm từ 15,6% năm 2022 xuống 2,3% trong nửa đầu năm 2025, thấp xa mức đầu tư trung bình 5%-15% của các doanh nghiệp cùng ngành y tế số.

Quan trọng hơn, trong phần cảnh báo rủi ro, công ty thừa nhận thẳng rằng: “Các đại mô hình AI độc quyền được xây dựng dựa trên các mô hình nền tảng do bên thứ ba cung cấp, nên không thể kiểm soát kiến trúc, tham số và nhịp độ cập nhật của mô hình nền tảng”. Điều này có nghĩa MicroHealth thiếu quyền tự chủ “tầng nền” đối với công nghệ AI cốt lõi, và rào cản công nghệ hết sức mỏng.

Thứ hai là “chứng phụ thuộc Thiên Tân” khó giải: tăng trưởng chủ yếu dựa trên một thành phố. Tăng trưởng doanh thu hiện tại của MicroHealth gần như hoàn toàn gắn với dự án cộng đồng liên kết y tế (健共体) tại quận Bắc Thân, Thiên Tân. Theo dữ liệu, tỷ trọng doanh thu đến từ một khách hàng lớn nhất tăng vọt từ 2,9% năm 2022 lên 77,6% trong nửa đầu năm 2025; trong nửa đầu năm 2025, doanh thu từ dịch vụ thành viên quản lý sức khỏe cốt lõi đạt 2,389 tỷ nhân dân tệ, và chỉ riêng một khách hàng gần như gánh phần lớn tăng trưởng.

Bản chất của mô hình này là “chia sẻ phần kết dư quỹ bảo hiểm y tế”: quỹ bảo hiểm y tế địa phương đặt ngân sách hằng năm theo số người ký hợp đồng; MicroHealth thông qua việc trao quyền năng cho y tế cơ sở để kiểm soát chi phí, rồi chia theo tỷ lệ từ phần kết dư. Thử nghiệm tại Thiên Tân đúng là đã đạt hiệu quả trong việc nâng tỷ lệ kiểm soát bệnh mạn tính và tăng kết dư bảo hiểm y tế, nhưng điểm yếu về lợi nhuận của mô hình lại rất nổi bật: lợi nhuận biên dịch vụ thành viên quản lý sức khỏe năm 2024 chỉ 1,9%; sang nửa đầu năm 2025, do biến động điểm số đánh giá dịch vụ, biên lợi nhuận tiếp tục giảm xuống 0,7%. Đây là một “món làm ăn tăng trưởng cao, lợi nhuận thấp” điển hình.

Trong khi đó, mâu thuẫn giữa tình trạng thua lỗ kéo dài và việc chia cổ tức gây tranh cãi ngày càng lộ rõ. Kể từ khi công bố dữ liệu tài chính từ năm 2018, MicroHealth chưa từng đạt lợi nhuận hằng năm; đến nửa đầu năm 2025, lỗ ròng lũy kế vượt 178 tỷ nhân dân tệ. Trong bối cảnh thua lỗ lớn liên tục và dòng tiền chịu áp lực, công ty đã công bố chi trả cổ tức lên tới 20 tỷ nhân dân tệ vào tháng 12/2020; phần lớn khoản tiền được chi trong giai đoạn 2020-2021, còn khoản thanh toán còn lại phải tới nửa đầu năm 2025 mới được thanh toán đầy đủ. Dù công ty viện dẫn luật của quần đảo Cayman rằng nguồn tiền chi cổ tức đến từ tài khoản thặng dư cổ phần và tuân thủ quy định, thì thao tác này vẫn làm dấy lên nghi vấn trên thị trường: liệu đây có phải là hành động ưu tiên chuyển lợi ích cho cổ đông giai đoạn sớm và làm suy giảm năng lực vận hành dài hạn của doanh nghiệp hay không.

III. Trận chiến giành sống chết tốc độ cao của vốn

Cuộc đua IPO lần thứ ba của MicroHealth đã vượt xa việc vận hành vốn thông thường; nó trở thành cuộc chạy nước rút sinh tử giữa các bên, với phía sau là áp lực thoái vốn của nhà đầu tư giai đoạn đầu, bài toán sao chép mô hình kinh doanh, cuộc cạnh tranh “hạ chiều” từ các tập đoàn đầu ngành, và những lo ngại tiềm ẩn về quản trị công ty.

Việc được “chứng thực” bởi các nhà đầu tư ngôi sao và áp lực thoái vốn là động lực cốt lõi của IPO. Tính từ khi thành lập, MicroHealth đã hoàn tất 13 vòng tài trợ, tổng số tiền huy động khoảng 1,45 tỷ USD; danh sách cổ đông gồm Tencent (nắm 8,79%), Hillhouse Capital (4,13%), Qiming Venture Partners (2,69%), Sequoia China (2,29%) và các tổ chức hàng đầu khác. Sau vòng tài trợ G năm 2022, định giá đạt đỉnh 6,7 tỷ USD. Đối với các nhà đầu tư tài chính đang chờ hơn 10 năm, IPO lần này gần như chắc chắn là “cửa thoát” đã được ấn định; đồng thời việc lên sàn trở thành lựa chọn bắt buộc không có đường lui.

Nhưng “ảo tưởng” sao chép mô hình Thiên Tân sang nơi khác luôn là một điểm yếu lớn của mô hình kinh doanh. Trong bản cáo bạch, MicroHealth nhiều lần nhắc rằng kế hoạch là sao chép mô hình Thiên Tân sang nhiều thành phố như Thượng Hải, Hàng Châu, Trùng Khánh… nhưng qua nhiều năm, tỷ trọng doanh thu tại Thiên Tân không những không giảm mà còn tăng: từ 70,8% năm 2024 lên 77,6% trong nửa đầu năm 2025. Khó sao chép xuất phát từ ba “lớp rào cản” chính: (1) quản lý quỹ bảo hiểm y tế mang tính địa phương; năng lực chi trả và quy tắc chính sách ở mỗi nơi chênh lệch rất lớn, nên lợi thế điều phối của Thiên Tân với tư cách đô thị trực thuộc trung ương khó có thể sao chép; (2) mô hình phụ thuộc cao vào hợp tác sâu tại địa phương, chi phí triển khai theo cá nhân hóa rất cao, khó mở rộng theo hướng tiêu chuẩn hóa; (3) chính sách bảo hiểm y tế mang tính vùng và mức độ không chắc chắn cao, khiến việc triển khai dự án và chu kỳ sinh lời tồn tại vô số biến số.

Trong khi đó, cạnh tranh ngành đã bước vào giai đoạn tấn công “hạ chiều” (giảm đẳng cấp đối thủ). Các “ông lớn” AI như Ant, Baidu, iFlytek đang bố trí dày đặc vào thị trường y tế phía G (cho doanh nghiệp/nhà nước); từ cuối năm 2025 đến nay lần lượt trúng các dự án nền tảng AI trong y tế quy mô hàng trăm triệu nhân dân tệ đến hàng tỷ nhân dân tệ. Các kịch bản ứng dụng cốt lõi nhắm thẳng vào y tế cộng đồng liên kết và kiểm soát chi phí bảo hiểm y tế ở tuyến cơ sở—chính là “sân cỏ” cốt lõi của MicroHealth.

Trong khi đó, JD Health và Alibaba Health đã đạt lợi nhuận theo quy mô: trong nửa đầu năm 2025, tổng doanh thu của JD Health đạt 35,29 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng thuộc cổ đông mẹ 2,596 tỷ nhân dân tệ; doanh thu giai đoạn giữa tài chính năm 2026 của Alibaba Health đạt 16,697 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng thuộc cổ đông mẹ 1,267 tỷ nhân dân tệ. Những “gã khổng lồ” sở hữu đồng thời lưu lượng người dùng, chuỗi cung ứng, nguồn vốn và dự trữ công nghệ như vậy đang ép toàn diện MicroHealth—vẫn đang mắc kẹt trong thua lỗ—trên mọi mặt trận.

Hồ sơ vi phạm lịch sử của người sáng lập là một rủi ro tiềm ẩn khác trên đường IPO. Tháng 6/2022, Ủy ban Giám sát Chứng khoán Trung Quốc xác định rằng MicroHealth Group (Zhejiang) Co., Ltd. (Liao Jiyuan là người kiểm soát thực tế; không phải pháp nhân thuộc đối tượng niêm yết lần này) khi giao dịch cổ phiếu YiLianZhong đã có các hành vi trái pháp luật như không công bố kịp thời thay đổi quyền lợi, giao dịch trong thời gian bị hạn chế, v.v. Đối với công ty này, bị phạt 30,3 triệu nhân dân tệ; đối với Liao Jiyuan bị cảnh cáo và phạt 80.000 nhân dân tệ. Tháng 1/2024, Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến ra quyết định công khai khiển trách về việc này. Để tách biệt rủi ro, Liao Jiyuan đã từ chức toàn bộ các vị trí quản lý đối với mọi chức vụ tại pháp nhân thuộc đối tượng niêm yết vào tháng 3/2023 và cam kết sau khi niêm yết sẽ từ bỏ toàn bộ quyền biểu quyết, quyền đề cử và quyền đề xuất đối với 20,51% cổ phần nắm giữ, chỉ giữ quyền hưởng lợi về tài chính. Tuy nhiên, liệu “cắt tách theo hình thức” này có thể xóa bỏ triệt để những nghi ngờ từ cơ quan quản lý và thị trường hay không vẫn còn những điều không chắc chắn.

Kết luận

Cuộc đua IPO lần thứ ba của MicroHealth là bài kiểm tra áp lực tối hậu đối với mô hình kinh doanh “AI + kiểm soát chi phí bảo hiểm y tế”. Thử nghiệm tại Thiên Tân chứng minh rằng mô hình có tính khả thi cục bộ trong môi trường chính sách nhất định, nhưng các bế tắc mang tính cấu trúc như biên lợi nhuận thấp, mức độ tập trung khách hàng cao, thiếu tự chủ công nghệ và khó sao chép sang nơi khác… luôn là chiếc “xích” đối với việc mở rộng quy mô.

Trong bối cảnh hàng loạt cuộc vây hãm từ nhiều phía—thời gian đếm ngược quyền chuộc lại cổ phiếu ưu đãi, áp lực thoái lui của cổ đông, và cạnh tranh từ các tập đoàn ngày càng gia tăng—MicroHealth cần chứng minh với thị trường rằng: mô hình của họ không chỉ “sống được” tại Thiên Tân, mà còn “chạy được” trên toàn quốc; câu chuyện AI của họ không chỉ có nhãn mác khái niệm, mà còn có lõi sinh lời bền vững. Kết cục của cuộc đua sinh tử này không chỉ quyết định số phận vốn của “kỳ lân” nổi tiếng này, mà còn cung cấp một mốc tham chiếu quan trọng cho logic định giá của toàn bộ phân khúc y tế số.

Tuyên bố của tác giả: quan điểm cá nhân, chỉ để tham khảo