Thị trường đang đi trên dây. Làm thế nào các nhà đầu tư có thể tìm lại vị trí của mình?

**Susan Dziubinski: **Xin chào, và chào mừng bạn đến với nhận định triển vọng thị trường chứng khoán Mỹ quý 4 năm 2025 của Morningstar. Tôi là Susan Dziubinski, và tôi là chuyên gia đầu tư tại Morningstar, đồng thời là đồng dẫn chương trình podcast The Morning Filter. Vì vậy, chúng ta bước vào quý cuối cùng của năm. Cổ phiếu đang lập đỉnh mới. “Câu chuyện AI” không chỉ đang sống khỏe—nó đang thúc đẩy phần lớn mức tăng của thị trường. Các nhà đầu tư dường như không mấy lo ngại trước các cản trở bất lợi của tình hình kinh tế vĩ mô và áp lực lạm phát. Vậy liệu những ngày tháng tốt đẹp này có kéo dài không?

Những người sẽ chia sẻ triển vọng của họ cho thị trường chứng khoán và nền kinh tế trong phần còn lại của năm là Morningstar Trưởng chiến lược thị trường Mỹ Dave Sekera và Morningstar Trưởng kinh tế Mỹ Preston Caldwell. Và trong quý này, chúng tôi cũng có sự tham gia của Morningstar Chiến lược gia cổ phiếu châu Á Kai Wang. Vậy chúng ta bắt đầu nhé. Dave, mời anh.

**David Sekera: **Được rồi, cảm ơn Susan. Chào buổi chiều tất cả mọi người, và chào mừng đến với phần nhận định triển vọng quý 4. Như thường lệ, tôi sẽ chỉ cung cấp một cái nhìn tổng quan nhanh về định giá thị trường cổ phiếu Mỹ, rà soát định giá theo từng ngành và chọn ra một vài “top picks” từ đội ngũ nhà phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Chúng tôi sẽ xem xét định giá theo “economic moat” (hào kinh tế), rồi nói về các “mega-caps”, vì tất nhiên, đó là nhóm đang vận hành các thị trường những ngày này. Và sau đó, tôi sẽ chuyển sang Preston, người sẽ trình bày triển vọng kinh tế Mỹ của ông ấy. Như Susan đã đề cập, hôm nay chúng tôi có một vị khách đặc biệt đến từ Hồng Kông—Kai—người sẽ đưa ra cái nhìn tổng quan về thị trường châu Á. Rồi tôi sẽ kết lại bằng một nhận định nhanh về thu nhập cố định, và sau đó chúng tôi sẽ lấy càng nhiều câu hỏi càng tốt. Vậy hãy bắt đầu vào nội dung.

Vào cuối quý 3, tức ngày 30 tháng 9, thị trường cổ phiếu Mỹ đang được giao dịch ở mức giá/giá trị hợp lý là 1.03. Nói cách khác, đó là mức chiết khấu 3% so với giá trị hợp lý của chúng tôi. Vì vậy, đối với những bạn chưa quen với cách chúng tôi nhìn nhận định giá thị trường cổ phiếu, cách tiếp cận của chúng tôi khác rất nhiều so với những gì bạn sẽ nghe từ không ít “market strategists” khác. Nhiều chuyên gia chiến lược thị trường khác dường như luôn tiếp cận theo hướng “top-down”. Họ có một dạng công thức hoặc thuật toán để đưa ra dự báo về lợi nhuận của S&P 500 trong năm. Họ áp dụng một hệ số dự phóng vào đó, và dường như họ luôn nói với bạn rằng thị trường đang bị định giá thấp 8% đến 10%. Trong suy nghĩ của tôi, điều đó thường giống như một bài toán “tìm kiếm theo mục tiêu”—hơn là một đánh giá định giá thật sự. Chúng tôi bao phủ hơn 1.600 công ty trên toàn cầu, trong đó hơn 700 trong số đó là cổ phiếu giao dịch trên các sàn của Mỹ. Vì vậy, điều chúng tôi làm là lấy một “composite” (tổ hợp) vốn hóa thị trường của hơn 700 công ty đó, rồi chia cho một “composite” các định giá nội tại của những công ty ấy do đội ngũ nhà phân tích cổ phiếu của chúng tôi xác định. Theo quan điểm của tôi, đây là một phân tích định giá thực sự tập trung vào “bottom-up” (từ dưới lên).

Và tôi chỉ muốn lưu ý rằng khi chúng tôi nói thị trường đang bị định giá cao hay thấp, chúng tôi đang so sánh với các định giá nội tại—những định giá này đương nhiên được xác định bằng “cost of equity” (chi phí vốn cổ phần) như được sử dụng trong mô hình dòng tiền chiết khấu (discounted cash flow). Nếu thị trường giao dịch đúng bằng giá trị hợp lý, điều đó có nghĩa là theo thời gian, đối với các nhà đầu tư dài hạn, chúng ta sẽ kỳ vọng thị trường tăng giá với tỷ lệ lợi suất gần như bằng với chi phí vốn cổ phần đó, trừ đi tỷ suất cổ tức. Còn nếu thị trường bị định giá thấp, chúng tôi thấy có một mức chiết khấu so với giá trị hợp lý. Vì vậy, theo thời gian, bạn sẽ thấy mức chiết khấu đó dần biến mất khi thị trường bắt kịp các định giá của chúng tôi. Và trong trường hợp này, với mức chi phí 3% (premium) đó, chúng tôi kỳ vọng rằng trong vài năm tới, thị trường có lẽ sẽ tạo ra lợi nhuận thấp hơn một chút so với chi phí vốn cổ phần.

Khi chia nhỏ ra, chúng tôi xem xét theo từng nhóm và theo quy mô vốn hóa. Ở thời điểm này, theo nhóm, cổ phiếu “value”—vẫn đang bị định giá thấp, giao dịch với mức chiết khấu 3% so với giá trị hợp lý. Cổ phiếu “core”—đang giao dịch với mức premium 4%. Như vậy, đó là phần đầu trên của biên độ mà tôi vẫn xem là nằm trong “fair value” (giá trị hợp lý). Thông thường, chúng tôi có một “range” khoảng 5% cộng/trừ. Họ coi một thứ gì đó nằm trong “fair value range”. Và rồi cổ phiếu “growth” đang ở mức premium 12%. Tôi chỉ lưu ý rằng với mức premium 12% này, nhóm growth kể từ năm 2010 chỉ từng giao dịch với mức premium đến vậy hoặc cao hơn đúng 5% thời gian. Thế nên đây là một vùng khá hiếm mà chúng ta thấy nó rơi vào.

Xét theo quy mô vốn hóa, cổ phiếu “large-cap” cũng đang ở phần đầu của biên độ mà chúng tôi xem là tương đối được định giá khá hợp lý, với premium 4%. Cổ phiếu “mid-cap” khá gần với giá trị hợp lý. Còn cổ phiếu “small-cap”—vẫn đang bị định giá thấp, với mức chiết khấu 16% so với giá trị hợp lý. Vậy các giá trị hợp lý của chúng tôi đã vận hành thế nào theo thời gian? Chỉ nhìn vào vị trí của chúng hiện tại: với mức premium 3% này, chắc chắn không phải là điều chưa từng xảy ra. Chúng tôi đã từng ở đây trước đây, và đã thấy một vài trường hợp thị trường giao dịch với mức premium cao hơn. Nhưng khá hiếm khi chúng ta có mức premium lớn đến vậy. Thực tế, chúng ta đã ở gần mức premium tương tự này ngay khi bước vào năm.

Đó dĩ nhiên là trước khi DeepSeek xuất hiện trên mặt báo và khiến thị trường chao đảo—và tất nhiên cũng trước cả các cuộc đàm phán thương mại và thuế quan của Trump tại cùng thời điểm đó. Điều này đã đẩy “price/fair value” của thị trường xuống đến mức chiết khấu 17% vào đầu tháng 4. Đó là thời điểm mà chúng tôi thực sự đã chuyển sang khuyến nghị “overweight” (tăng tỷ trọng) đối với thị trường cổ phiếu. Khi quay lại gần hơn với giá trị hợp lý, chúng tôi đã quay về “market weight” (tỷ trọng thị trường), và đó vẫn là cách mà chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư phân bổ tỷ trọng thị trường trong các khoản phân bổ vốn cổ phiếu của họ ngày nay: ở mức “market weight”. Vì vậy, dù chúng ta đang cao hơn một chút so với giá trị hợp lý, tôi nghĩ hôm nay quan trọng hơn việc định vị đúng cách trong thị trường hơn là cố gắng giao dịch để phản ánh mức hơi bị định giá cao ở thời điểm này.

Tiêu đề cho phần triển vọng theo quý của chúng tôi là: “No Margin for Error.” Vì vậy, khi nhìn vào thị trường hôm nay và nghĩ về thị trường trong tương lai trong khoảng một năm tới, tôi thật sự nghĩ rằng thị trường đang bước trên dây. Một mặt, chúng ta có sự bùng nổ đầu tư xây dựng (buildout) liên quan đến AI và xu hướng nới lỏng tiền tệ. Chúng ta thấy các khoản chi hàng chục, hàng trăm tỷ đô la đang được đổ vào để xây dựng trí tuệ nhân tạo. Cho dù đó là các hyperscalers, hay là tất cả các trung tâm dữ liệu, toàn bộ hạ tầng và nguồn năng lượng cần xây dựng để có thể hỗ trợ cho sự tăng trưởng tương lai tại đó. Tuy nhiên, điều đó chỉ tăng nhanh hơn một chút so với những gì chúng ta đang thấy diễn ra trong nền kinh tế. Vì vậy, chúng tôi vẫn thấy nhiều cản trở tiêu cực từ kinh tế vĩ mô. Preston sẽ đưa ra quan điểm của ông ấy về nền kinh tế trong vài quý tới và cả vài năm tiếp theo, đồng thời chúng tôi vẫn thấy áp lực lạm phát sẽ còn xuất hiện vào cuối năm nay và sang cả năm tới. Thế nên, đó thực sự là một bài toán cân bằng giữa hai lực lượng khác nhau.

Q4 2025 Stock Market Outlook: No Margin for Error

Thị trường đang bước trên dây giữa “cơn sốt” AI và sự chậm lại của kinh tế.

Hôm nay, xét riêng về trí tuệ nhân tạo, vẫn có vẻ như chúng ta đang ở giai đoạn mà tốc độ tăng trưởng của nó vẫn tiếp tục tăng. Khi tôi nhìn vào các “fair values” của mình, tôi sẽ ghi nhận rằng trong suốt quý 3, phần lớn trong số các cổ phiếu chúng tôi theo dõi mà gắn với trí tuệ nhân tạo, chúng tôi tiếp tục nâng định giá của chúng. Đúng là thị trường đã tăng nhanh hơn một chút so với nhịp tăng mà chúng tôi đã nâng một số định giá. Nhưng tôi lưu ý rằng nhìn chung, ngoài Microsoft MSFT, hầu hết các cổ phiếu AI đó đều ít nhất là đang được định giá khá hợp lý hoặc thậm chí được định giá đầy đủ. Và trong nhiều trường hợp, bạn còn đang tiến vào vùng bị định giá cao. Như chúng tôi đã từng trao đổi trước đây—và điều này vẫn tiếp tục tăng lên nữa—gần như 40% thị trường đang tập trung vào chỉ 10 cổ phiếu đó. Vì vậy, ngay cả khi bạn là một nhà đầu tư đã đa dạng hóa tốt trên nhiều loại chỉ số khác nhau—ví dụ như Morningstar US Market Index—bạn vẫn sẽ bị nghiêng rất mạnh về nhóm 10 cổ phiếu đứng đầu, vì chúng chiếm tỷ trọng lớn như vậy trong tổng vốn hóa thị trường.

Và cuối cùng, đương nhiên, chúng ta còn có các cuộc đàm phán thương mại đang diễn ra và các mức thuế quan. Theo quan điểm của tôi, đó vẫn là một “wild card” (biến số khó lường) mà chưa được định hình. Tôi nghĩ trong vài tuần tới chúng ta sẽ thấy các cuộc đàm phán này sẽ mang lại điều gì với Mexico, và tất nhiên là trong tháng 11 chúng ta sẽ thấy nó sẽ mang lại điều gì với Trung Quốc. Vẫn còn một vài “wild card”, tùy vào cách mọi thứ diễn biến, có thể tích cực hoặc tiêu cực cho thị trường. Nhìn vào lợi suất trong quý 3, đây thực sự là một quý rất mạnh—tăng gần 8,1%. Đó chủ yếu được thúc đẩy bởi nhóm “core” (cốt lõi).

Tôi chỉ lưu ý rằng trong nhóm “core” đó, mức tăng được tập trung rất nhiều vào cổ phiếu Apple AAPL. Apple bước vào năm với mức xếp hạng 2 sao. Trong nửa đầu năm, nó thực sự là lực cản đối với thị trường khi cổ phiếu này rơi xuống trong sáu tháng đầu, sau đó được “đỡ giá” khi chạm vùng 3 sao, và rồi lại quay về vùng 2 sao. Và rồi Alphabet GOOGL là cổ phiếu “core” khác mang lại chiến thắng lớn trong quý 3 này—tôi nghĩ là tăng khoảng 38% chỉ riêng trong quý đó. Vậy giữa hai cổ phiếu này, chúng chiếm hơn 50% mức tăng của cả quý vừa qua trong nhóm “core”.

Nhìn sang nhóm cổ phiếu tăng trưởng (growth), một phần tư mức tăng đó đến từ chính Nvidia NVDA. Và nếu cộng thêm Tesla TSLA, Broadcom AVGO và Microsoft vào thì bốn cổ phiếu này chiếm hơn 55% mức tăng đó. Còn nhóm giá trị (value) lại được phân bổ khá đa dạng trên toàn bộ danh mục cổ phiếu mà chúng tôi theo dõi, vì vậy chúng tôi không thấy một công ty đơn lẻ nào thực sự dẫn dắt đến mức tạo ra sự lệch đáng kể trong các lợi suất tổng thể. Xét theo quy mô vốn hóa, cổ phiếu “large-cap” tăng nhiều nhất. Tôi chỉ ghi nhận rằng trong nhóm large-cap, có năm cổ phiếu khác nhau đã chiếm hơn 70% mức tăng. Theo quan điểm của chúng tôi, phần lớn trong số đó có lẽ đã “chạy hết” câu chuyện tại thời điểm này. Và rồi cổ phiếu “small-cap” cố gắng làm tốt. Chúng đã cố gắng vượt trội. Chúng thực sự đã vượt trội khá tốt trong tháng 8. Nhưng rồi khi tháng 9 đến, và chúng tôi thấy nhiều giao dịch khác nhau được công bố gắn với các cổ phiếu AI, mọi người lại nâng các định giá của các cổ phiếu đó lên một lần nữa, qua đó kéo nhóm large-cap tăng lên lại.

Vậy khi nhìn cho cả năm, bạn đang chỉ xét “growth, value, core”. Có một vài nhận xét khác nhau ở đây về việc các nhóm này tập trung đến mức nào. Tương tự cho large, mid và small. Nhưng tôi nghĩ khi đi vào chi tiết, điều thú vị hơn là nhìn xem thị trường đã di chuyển nhiều đến thế nào, và mức biến động của năm đó đã ra sao khi bước vào năm với mức premium nhẹ. Tất nhiên, sau đó chúng ta có các cuộc đàm phán thương mại và thuế quan, và DeepSeek xuất hiện trên mặt báo. Và tôi nghĩ đó là một chỉ báo tốt cho nhà đầu tư cổ phiếu rằng bạn phải chuẩn bị cho những đợt sụt giảm (drawdowns) kiểu như vậy. Trí tuệ nhân tạo vẫn đang chạy rất tốt hôm nay, vẫn có một “track record” ấn tượng về tương lai tăng trưởng dự kiến. Nhưng mọi trục trặc tiềm tàng trong AI chắc chắn có thể khiến các định giá ở đó lại chao đảo. Và dĩ nhiên, mức độ nhanh chóng mà thị trường có thể phục hồi trở lại.

Quay lại với mức premium nhẹ đó một lần nữa. Nhìn theo lợi suất từng ngành trong quý 3, truyền thông (communications) dẫn đầu. Nhưng tôi cũng lưu ý rằng điều đó thực sự được thúc đẩy bởi phần lợi suất mà chúng ta thấy ở Alphabet. Đây là một cổ phiếu mà chúng tôi đã rất tích cực trong thời gian khá lâu. Trước đây từng là cổ phiếu 5 sao không lâu—và trong phần lớn năm nay, nó là cổ phiếu được xếp hạng 4 sao. Cuối cùng thì thị trường dường như cũng đồng ý với định giá của chúng tôi. Nó hiện đã chuyển sang vùng 3 sao sau khi tăng 38% trong quý trước. Nếu bạn nhìn vào khu vực công nghệ (tech), chỉ riêng Apple, Nvidia, Broadcom—ba cổ phiếu đó thôi đã gần 60% mức tăng của cả ngành trong quý vừa qua.

Giờ tới nhóm tiêu dùng chu kỳ (consumer cyclical), tôi phải chỉ ra rằng dù nó có lợi suất rất tốt theo góc nhìn của ngành thì phần lớn là nhờ Tesla. Tesla giờ đã tăng mạnh lên vùng bị định giá cao, tăng hơn 40% trong quý vừa qua. Mức đó chiếm 75% lợi suất của consumer cyclical chỉ trong đúng một cổ phiếu. Là một cổ phiếu được xếp hạng 1 sao, nó hiện đã biến dạng thành một “câu chuyện AI”—hoặc ít nhất là thị trường đang coi nó như vậy—thay vì coi đó là công ty xe điện và robotaxi. Một số cổ phiếu tụt lại (laggards) là khi xét về bất động sản và tài chính, chúng ta sẽ nói thêm về định giá của chúng ở đó. Đó là một câu chuyện “hai thành phố” (tale of two cities), nhưng bất động sản và tài chính đều được kỳ vọng sẽ hưởng lợi khi chính sách tiền tệ được nới lỏng: bất động sản thì bị định giá thấp, còn chúng tôi nghĩ tài chính đã phản ánh gần như xong và hiện đang bị định giá cao. Y tế—có rất nhiều giám sát điều tiết, rất nhiều vấn đề với tỷ lệ hoàn trả (reimbursement rates) và khả năng giảm tỷ lệ hoàn trả. Vì vậy chúng tôi đã thấy nhiều áp lực ở nhóm ngành đó. Và rồi nhóm tiêu dùng phòng thủ (consumer defensive)—đây thực sự là ngành duy nhất ghi nhận thua lỗ trong quý trước. Tôi lưu ý rằng điều này khá rộng khắp. Nếu bạn nhìn vào top 10 cổ phiếu theo vốn hóa trong ngành đó, thì 7 trong số đó đã điều chỉnh giảm; và như chúng tôi đã nói trước đây, Walmart WMT và Costco COST—hai cổ phiếu rất lớn trong nhóm—cả hai có lẽ đều là cổ phiếu 1 sao, nếu không phải là 2 sao, đang bị định giá cao đáng kể theo quan điểm của chúng tôi.

Nhìn vào lợi suất từ đầu năm đến nay, còn có một vài bình luận bổ sung ở đây.

Tôi sẽ chuyển nhanh qua phần này vì tôi muốn đảm bảo chúng tôi có đủ thời gian cho Preston và Kai. Nhìn nhanh vào phân tích đóng góp (attribution analysis), tôi chỉ ghi nhận rằng lợi suất nửa đầu năm đã được mở rộng hơn trong quý 3. Top 10 chỉ đóng góp 53% tổng lợi suất của thị trường trong quý này, so với 74% trong nửa đầu năm 2025. Tôi cũng lưu ý rằng 7 trong số top 10 cổ phiếu này, theo bất kỳ cách nào đó, đều liên quan đến “cơn sốt” xây dựng hạ tầng AI. Thế nên mức độ tập trung của thị trường trong AI rất cao. JP Morgan JPM là cổ phiếu “value” duy nhất lọt vào danh sách top 10 ở đây. Và tôi cũng muốn nhấn mạnh thêm: khi bước vào năm, có vẻ như trong số này có khoảng 4 cổ phiếu được xếp hạng 4 sao ngay đầu năm. Với mức tăng đã diễn ra đến thời điểm này, Microsoft là cổ phiếu cuối cùng trong nhóm đó vẫn còn được xếp hạng 4 sao mà chúng tôi nghĩ là bị định giá thấp; và thực tế, khi tôi nhìn vào “AI plays” của chúng tôi và nhìn vào toàn bộ không gian large-cap nói chung, đây là một trong số rất ít cổ phiếu gắn với AI—và cũng là một trong số ít cổ phiếu large-cap mà chúng tôi vẫn thấy nhà đầu tư còn nhiều giá trị (value) ngày hôm nay.

Nhìn nhanh vào các “detractors” (cổ phiếu kéo giảm) từ đầu năm đến nay—tôi xin lỗi—cho cả quý—thì thực sự không có những “detractors” đáng kể nào. UnitedHealthcare UNH, tất nhiên, cổ phiếu đó chịu nhiều áp lực với việc hoàn trả và chi phí vượt trội trong năm nay, nhưng nhìn tổng thể thì không có cổ phiếu đơn lẻ nào. Tôi chỉ ghi nhận rằng dường như có một “theme” ở đây. Một số công ty trong số đó mà thị trường đang coi là có rủi ro trong mô hình kinh doanh của họ vì bị trí tuệ nhân tạo làm gián đoạn. Vì vậy các cổ phiếu như Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—tại thời điểm này thị trường đang bán tháo chúng vì những lo ngại đó.

Xét theo xếp hạng, nhiều trong số đó là cổ phiếu 1 sao và 2 sao ngay đầu năm. Và kể từ khi chúng bị bán tháo như vậy, hiện không còn cổ phiếu 2 sao hay 1 sao nào nữa về cơ bản, và hầu hết bây giờ là cổ phiếu 4 sao. Một vài cái là 3 sao, và Fiserv hiện đang tiến gần sang vùng 5 sao. Tôi đã trình bày biểu đồ này trong các buổi trước của chúng tôi, nên ở đây tôi chỉ cung cấp bản cập nhật về cổ phiếu value: chúng giao dịch thế nào so với toàn bộ thị trường chung. Và “so’s” vẫn đang giao dịch với mức chiết khấu khá tốt so với định giá của thị trường rộng. Vậy nên nó vẫn hấp dẫn theo quan điểm định giá tương đối, dù với mức chiết khấu 3% thì không nhất thiết là “khoảng an toàn” (margin of safety) lớn. Và rồi cổ phiếu small-cap vẫn đang giao dịch quanh mức thấp thuộc nhóm các mức định giá thấp nhất mà chúng tôi từng thấy, kéo dài đến tận từ năm 2010. Vì vậy, theo quan điểm của chúng tôi, khi nhìn vào không gian small-cap, tôi sẽ xem đây là tình trạng bị định giá thấp cả theo cơ sở định giá tuyệt đối lẫn theo cơ sở định giá tương đối.

Chỉ nhìn vào xếp hạng sao của chúng tôi theo tỷ lệ tổng thể, cũng như theo từng ngành riêng lẻ, tôi chỉ lưu ý rằng việc tìm được các cổ phiếu bị định giá thấp ngày càng khó hơn và khó hơn—mức tỷ lệ rất nhỏ theo lịch sử—nằm ở vùng 4 và 5 sao tính chung theo thị trường. Và tất nhiên, các ngành mà chúng tôi cho là bị định giá thấp thì bạn sẽ thấy tỷ lệ cao hơn theo số lượng. Biểu đồ mới mà chúng tôi mang đến cho bạn trong quý này chỉ ra một bản đồ cây (treemap), thể hiện dựa trên quy mô vốn hóa thị trường của từng ngành so với toàn thị trường. Ví dụ, công nghệ đương nhiên là ngành lớn nhất xét theo vốn hóa trên toàn thị trường, và hiện đang giao dịch đúng ngay tại giá trị hợp lý. Tôi nghĩ điểm rút ra lớn nhất trên màn hình là nhìn vào việc màu xanh ở đây ít đến thế nào. Những ngành mà chúng tôi cho là đang giao dịch với “margin of safety” khá tốt so với giá trị nội tại dài hạn của chúng—so với lượng nằm trong nhóm màu cam mà chúng tôi cho rằng đang đi quá xa vào vùng bị định giá cao.

Nhìn vào định giá theo ngành, bất động sản đang giao dịch với mức chiết khấu lớn nhất so với giá trị hợp lý hiện nay. Đây là một ngành mà chúng tôi nghĩ sẽ tăng giá theo thời gian với việc nới lỏng tiền tệ, cũng như với việc lãi suất dài hạn đi xuống. Như chúng ta đã trao đổi về bất động sản, quan điểm cá nhân của tôi là tôi có lẽ vẫn sẽ tránh không gian văn phòng đô thị (urban office space). Tôi không đặc biệt thích cấu trúc “risk/reward” (rủi ro/hiệu quả) ở đó, nhưng tôi chắc chắn thấy nhiều giá trị trong nhóm bất động sản—đặc biệt là những REITs (quỹ tín thác đầu tư bất động sản) có người thuê theo hướng phòng thủ hơn. Về năng lượng, tôi muốn nhấn mạnh rằng trong quý vừa qua, chúng tôi thực sự đã tăng giá năng lượng trung hạn hoặc chu kỳ (midcycle energy price) cho dầu ở dài hạn. Chúng tôi đã nâng dự báo dầu WTI lên 60 đô la/thùng từ 55. Và rồi chúng tôi cũng nâng dự báo Brent lên 65 từ 60. Có thể thấy khá nhiều cơ hội khác nhau trong lĩnh vực năng lượng. Tôi nghĩ điều đó cũng tạo ra một lớp “hedge” (phòng ngừa) tự nhiên tốt trong danh mục của bạn. Nếu lạm phát kéo dài ở mức cao hơn lâu hơn dự kiến, tôi nghĩ giá dầu sẽ đi cùng. Và tôi cũng nghĩ nó sẽ là một “hedge” tốt trong danh mục của bạn cho bất kỳ rủi ro địa chính trị mới nào khác.

Và rồi y tế—ngành còn lại mà chúng tôi thấy có giá trị hôm nay—những công ty mà tôi nghiêng về hiện nay là các công ty thuộc nhóm thiết bị (devices), medtech (y tế công nghệ) và mảng tiêu dùng (consumable areas), nơi mà chúng tôi nghĩ có giá trị tốt nhất cho nhà đầu tư. Tôi muốn nhấn mạnh về ngành truyền thông: nó đã chuyển lên đúng giá trị hợp lý. Tôi xem lại một số triển vọng trước đây. Vì vậy truyền thông có vẻ vào khoảng mức chiết khấu hơn 40% so với giá trị hợp lý vào năm 2023, và đó là một trong những ngành bị định giá thấp nhất ngay cả vào đầu năm 2024. Chúng tôi từng nhấn mạnh đây là một ngành bị định giá thấp vào đầu năm 2025. Vì vậy, tôi thực sự muốn “hand it to”—gửi lời khen đến đội ngũ truyền thông của chúng tôi, đến các nhà phân tích ở đó, những người đã bám sát các định giá nội tại dài hạn của họ. Những công ty như Meta META và Alphabet—tất nhiên là hai trong số những nhà dẫn đầu của ngành đó—trước đó họ từng được nêu bật là bị định giá thấp đáng kể.

Thật không may cho nhà đầu tư, ở thời điểm này thì theo quan điểm của chúng tôi, các cổ phiếu đó đã “chạy hết” kịch bản. Chúng đã lên đến giá trị hợp lý tại thời điểm này. Nhưng thực sự, chúng tôi muốn chúc mừng đội ngũ đó vì thành quả vượt trội rất lớn mà họ đã đạt được trong vài năm qua. Đi qua một vài ngành khác: tiện ích (utilities) đang bị định giá cao đáng kể. Đúng, sẽ có mức tăng nhu cầu điện năng rất lớn khi AI tiếp tục tăng trưởng. Đội ngũ của chúng tôi đã đưa điều đó vào mô hình của họ. Đúng, tiện ích sẽ được hưởng lợi khi lãi suất giảm. Chúng tôi đã cân nhắc điều đó vào các định giá của mình. Nhưng dù vậy, chúng tôi vẫn nghĩ rằng nó đã tăng quá xa theo hướng đi lên. Trong toàn bộ lĩnh vực tiện ích nhìn chung, có rất ít cơ hội. Bên ngoài đó, toàn ngành đang bị định giá cao. Dịch vụ tài chính—xin lỗi—cũng bị định giá cao đáng kể. Đúng, chúng cũng sẽ được lợi khi lãi suất giảm và khi chính sách tiền tệ được nới lỏng. Nhưng theo quan điểm của chúng tôi, các cổ phiếu đó đã phản ánh điều đó vào các định giá của họ rồi. Chúng tôi cũng nghĩ rằng thị trường chưa lo đủ về việc bình thường hóa tỷ lệ vỡ nợ và thua lỗ trong tương lai. Vì vậy, chúng tôi cho rằng thị trường đang định giá quá cao những cổ phiếu đó.

Và cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh cả tiêu dùng chu kỳ và tiêu dùng phòng thủ. Khi nhìn vào định giá của hai ngành này, tôi sẽ ghi nhận rằng các công ty bên trong chúng có cấu trúc “barbell” (hai đầu nổi bật). Vì vậy, khi nhìn vào ngành tiêu dùng chu kỳ, lý do khiến nó bị định giá cao đến vậy là vì Tesla—công ty lớn thứ hai theo vốn hóa trong ngành đó—đã tăng quá xa về phía mức giá cao theo định giá của chúng tôi. Tương tự, ở tiêu dùng phòng thủ, Walmart và P&G PG và Costco—những cổ phiếu mà chúng tôi nghĩ đã tăng vượt quá mức, và theo chúng tôi thì chúng đang giao dịch cao hơn quá xa so với giá trị nội tại dài hạn. Nhưng khi bạn rời khỏi những cổ phiếu đó trong cả hai ngành này, chúng tôi vẫn thấy nhiều giá trị. Vì vậy đây là các ngành chắc chắn thiên về “stock-pickers” (chọn cổ phiếu) hơn là chỉ là hiệu ứng từ “sector exposure” (phơi nhiễm theo ngành) nói chung.

Vì vậy, tôi sẽ không đi qua tất cả những điều này. Tôi chỉ lưu ý rằng chúng tôi có một số “new best picks” (lựa chọn tốt nhất mới) từ các giám đốc theo từng ngành của chúng tôi trong mỗi ngành khác nhau vẫn còn hiệu lực. Vì vậy bạn có thể dùng Morningstar.com hoặc nền tảng Morningstar nào bạn sử dụng để tự thực hiện nghiên cứu và đọc phân tích của chúng tôi về các cổ phiếu khác nhau đó.

Rồi tôi muốn kết lại nhanh ở đây bằng việc nhìn vào định giá theo “economic moat”. Thực sự không có giá trị “excess value” (giá trị thặng dư) nào quá lớn nếu chúng tôi xem theo moat. Tôi chỉ ghi nhận rằng các cổ phiếu “wide-moat” là những cổ phiếu giao dịch gần nhất với giá trị hợp lý. Vì vậy, nếu xét theo quan điểm giá trị tương đối, đó là những cổ phiếu hấp dẫn nhất đối với tôi. Và trong kịch bản đi xuống, tôi cũng kỳ vọng các cổ phiếu wide-moat sẽ là những cổ phiếu—nhờ các lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn—trong tình huống suy giảm, sẽ điều chỉnh giảm ít hơn so với phần còn lại của thị trường. Và sử dụng các công cụ của Morningstar, bạn có thể tìm kiếm các kiểu cổ phiếu wide-moat khác nhau, dù bạn đang nhắm đến large-cap, mid-cap hay small-cap. Trong trường hợp này, tôi chỉ đang xếp hạng theo mức “most undervalued” (bị định giá thấp nhiều nhất) trong nhóm wide-moat với các mức đánh giá uncertainty (độ không chắc chắn) thấp hoặc trung bình—tương tự cho không gian mid-cap, và rồi cũng tương tự cho small-cap. Tôi chỉ lưu ý rằng trong không gian small-cap, số lượng công ty được chúng tôi chấm wide moat ít hơn. Vì vậy trong trường hợp này, tôi cũng bổ sung cả các cổ phiếu “narrow-moat” (moat hẹp). Với điều đó, tôi muốn chuyển cho Preston để ông ấy cung cấp triển vọng của mình cho nền kinh tế Mỹ.

**Preston Caldwell: **Cảm ơn Dave. Hãy để tôi bắt đầu với một vài ý chính về một số chủ đề lớn. Trước hết, tôi muốn nói rằng cú sốc thuế quan (tariff shock) dường như vẫn đang ở giai đoạn đầu trong việc lan truyền qua nền kinh tế Mỹ. Vì vậy, chúng ta có khả năng sẽ thấy tác động lớn hơn lên lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa sau năm nay so với những gì chúng ta đã thấy ở quý 2. Và chúng tôi mới chỉ thấy tác động “pass-through” (truyền dẫn) ở mức vừa phải sang giá tiêu dùng, nhưng khả năng là điều đó cũng sẽ thay đổi. Thứ hai, AI đúng là đã trở thành một động lực then chốt—là động lực lớn nhất ở phía nhu cầu của nền kinh tế—thúc đẩy cả chi tiêu đầu tư lẫn tiêu dùng thông qua các tác động của nó lên sự giàu có của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Tuy vậy, tôi sẽ chia sẻ một số dữ liệu đặt điều đó vào bối cảnh rõ hơn. Tổng mức đóng góp của công nghệ vào nền kinh tế không “lệch” quá xa so với các xu hướng gần đây trong suốt thập kỷ vừa qua so với mức mà có thể thoạt nhìn chúng ta nghĩ. Vì vậy, hãy đi thẳng vào. Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng GDP thực trung bình đạt 1,7% trong giai đoạn 2025 và 2026—thấp hơn một chút, khoảng hơn 1 điểm phần trăm so với mức trung bình 2,8% mà chúng tôi đã thấy giai đoạn 2022-24. Chúng tôi đã thấy tăng trưởng chậm lại về 2% theo năm trong nửa đầu năm nay, và cho đến nay, điều đó dường như không phải chủ yếu do thuế quan—mà là do một số yếu tố khác, như tôi sẽ giải thích. Và khi các yếu tố khác đó tiếp tục diễn ra cùng với tác động trễ của thuế quan, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng sẽ chạm đáy vào năm 2026, và sau đó chúng tôi dự báo tăng trưởng GDP sẽ tăng tốc trở lại khi cú sốc thuế quan mờ dần và khi nới lỏng tiền tệ bắt đầu phát huy.

Chúng tôi kỳ vọng lạm phát sẽ quay trở lại mức 3% vào năm 2026 do tác động truyền dẫn trễ từ thuế quan. Nhưng sau đó, lạm phát sẽ lại giảm khi tốc độ tăng trưởng GDP chậm hơn đồng nghĩa với việc tích lũy “slack” (độ chùng) trong nền kinh tế, tạo áp lực giảm lên giá cả. Chúng tôi kỳ vọng thêm 175 điểm cơ bản trong các đợt cắt giảm lãi suất “federal-funds”, đưa dải mục tiêu từ 4,0%–4,25% hiện tại xuống cuối cùng còn 2,25%–2,5% vào cuối năm 2027—đó là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi. Kỳ vọng của chúng tôi về lãi suất federal-funds khá sát với kỳ vọng mà thị trường đang hàm ý trong ngắn hạn. Nhưng về dài hạn, chúng tôi kỳ vọng lãi suất federal-funds sẽ giảm xuống thấp hơn 75 điểm cơ bản so với mức thị trường đang kỳ vọng vào cuối năm 2027, vì chúng tôi cho rằng thất nghiệp sẽ ở mức cao hơn một chút và tăng trưởng kinh tế chậm hơn, cùng với việc lạm phát tiếp tục giảm trở lại vào năm 2027, sẽ tạo thêm động lực để có thêm các đợt cắt giảm lãi suất trong năm đó. Chúng tôi vẫn đang thấy tác động của lãi suất cao lên nền kinh tế—đặc biệt là với một đợt chậm lại mới trong thị trường nhà ở. Khoản thanh toán thế chấp trung vị (median mortgage payment) tính trên tỷ trọng thu nhập hộ gia đình đang ở 28%, so với mức 18% trước đại dịch.

Vì vậy, tôi nghĩ về cuối cùng, tăng trưởng kinh tế bền vững và khỏe mạnh cần lãi suất thấp hơn. Và phù hợp với các kỳ vọng về lãi suất federal-funds, chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm sẽ tiếp tục giảm xuống còn 3,25% vào năm 2028—đó là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi—so với mức 4,1% tại thời điểm hiện nay. Mức thuế quan bình quân hiện được công bố đang ở khoảng 16,3%, và con số đó tính đến mọi đợt tăng thuế đã được công bố, tính ra mức thuế quan mới, rồi áp dụng nó—có “weighting” theo khối lượng nhập khẩu năm 2024. Hiện tại, chúng tôi kỳ vọng mức thuế bình quân được công bố đó sẽ tăng lên 17,3% vào cuối năm nay. Chúng tôi cũng đưa vào xác suất một số thuế theo Mục 232 mới đối với bán dẫn hoặc dược phẩm—điều này hiển nhiên có thể bị trì hoãn đôi chút nhưng nhiều khả năng sẽ xảy ra vào một thời điểm nào đó.

Sau đó, chúng tôi kỳ vọng mức thuế sẽ giảm dần trong các năm tiếp theo, vì tác động lên giá tiêu dùng cao hơn khiến một phần các mức thuế cao giảm lại, và có thể các trường hợp miễn trừ sẽ tích lũy thêm, và cũng có thể có sự thay đổi về chế độ chính trị; và quyết định sắp tới của Tòa án Tối cao cũng sẽ có tác động. Bây giờ, nếu Tòa án Tối cao bác bỏ thẩm quyền thuế quan IEEPA mà Trump đã dùng cho tất cả các loại thuế quan áp theo từng điều khoản quốc gia cho đến nay, thì điều đó sẽ không có ảnh hưởng lớn như bạn có thể nghĩ, bởi vì vẫn còn nhiều thẩm quyền theo luật định khác có thể được sử dụng. Và bạn có thể xem Báo cáo Triển vọng Kinh tế Mỹ gần đây nhất của chúng tôi để biết thêm chi tiết về phân tích kịch bản ở đó.

Bây giờ chúng ta có thể phân biệt mức thuế quan “stated tariff rate”—mức này chỉ đơn giản là áp các mức thuế đã công bố vào khối lượng nhập khẩu năm 2024—với “actual tariff rate” (mức thuế quan thực tế), được tính bằng doanh thu hải quan chia cho tổng lượng nhập khẩu. Giữa hai con số này có một khoảng chênh lệch rất lớn trong quý 2, như bạn có thể thấy, vì trước hết đã có một “exemption” (miễn trừ) cho hàng hóa đang trong quá trình vận chuyển (in transit), và điều đó kéo dài tận đến cuối tháng 4 hoặc thậm chí là đầu tháng 5. Vì vậy, chúng không bị đánh thuế theo các mức thuế đó và việc tuân thủ—vì lý do nào đó—dường như bị trễ sang tháng 5 khi các mức thuế thay đổi. Nhưng cuối cùng, mức thuế thực tế đã hội tụ khá nhiều về mức thuế được công bố vào tháng 6.

Và đúng như vậy, chúng tôi thấy mức thuế thực tế dựa trên dữ liệu hải quan—dữ liệu hải quan sơ bộ—đã tăng lên; doanh thu hải quan thực tế tăng thêm 30% trong quý 3 so với quý 2. Vậy tất cả những điều này có nghĩa là “gánh nặng thuế quan thực tế”—tính theo thuế quan đã được chi trả—đã tăng lên đáng kể trong quý 3 so với quý 2. Và như vậy sẽ vẽ ra một bức tranh khác về tác động của thuế quan so với việc chỉ nhìn vào “stated tariff rate”, mức này đạt đỉnh vào tháng 4. Vì vậy thay vào đó, gánh nặng thuế quan thực tế đang có xu hướng đi lên.

Một lý do khác khiến điều này có thể đã ảnh hưởng nhiều hơn đến lợi nhuận doanh nghiệp ở quý 2—ít hơn so với kỳ vọng—là các công ty vẫn đang bán ra lượng tồn kho trước thuế (pretariff inventory). Vì vậy, khi họ chuyển sang lượng tồn kho sau thuế (posttariff inventory), sẽ có áp lực tăng lên “cost of goods sold” (giá vốn hàng bán). Và do tất cả các yếu tố đó—gánh nặng thuế quan tăng lên và mức suy giảm tồn kho trước thuế tăng—chúng tôi có khả năng sẽ thấy tác động tiêu cực hơn lên lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa sau của năm nay. Vì vậy, tôi nghĩ chúng ta cũng sẽ thấy sự truyền dẫn tăng dần của chi phí thuế quan sang giá tiêu dùng, và nếu bạn nhìn vào biểu đồ phía dưới, chúng ta đã thấy rất ít điều đó cho đến nay. Dù rõ ràng giá nhập khẩu có bao gồm thuế đã tăng khoảng 12 điểm phần trăm so với đầu năm. Nhưng giá hàng tiêu dùng cốt lõi chỉ tăng khoảng 1% từ đầu năm tới nay. Vì vậy đây là tác động khá nhỏ từ thuế quan cho đến thời điểm hiện tại.

Tôi kỳ vọng sẽ có sự truyền dẫn mạnh hơn đến người tiêu dùng, bởi vì hiện tại các doanh nghiệp Mỹ thực sự đang gánh phần “hóa đơn thuế quan” đó—khi giá nhập khẩu tăng lên, các khu vực/nhà sản xuất nước ngoài đang phải trả rất ít hoặc gần như không phải trả gì đối với hóa đơn thuế quan đó ngay thời điểm này. Khi nhìn vào tăng trưởng GDP ngắn hạn, GDP đã giảm trong quý 1 rồi bật lại trong quý 2. Vì vậy nếu làm trơn bớt “noise” (nhiễu), nhìn vào nửa đầu năm, GDP tăng trung bình 2% theo năm. Điều này đánh dấu sự chậm lại nhẹ so với tốc độ tăng trưởng của ba năm trước đó xét trung bình. Sự suy giảm đó về chi tiêu, như nhìn trong bảng này, được thúc đẩy bởi đầu tư cố định tư nhân và chi tiêu của chính phủ.

Tăng trưởng tiêu dùng cá nhân nhìn chung vẫn giữ vững theo năm, dù theo chuỗi (sequentially) thì nó giảm trong nửa đầu năm 2025, nhưng sự suy giảm đó đến từ mức nền rất mạnh của nửa cuối năm 2024. Chi tiêu của chính phủ chậm lại phản ánh cả việc cắt giảm nhân sự liên bang lẫn việc chi tiêu chậm ở cấp bang và địa phương, nơi mà các thặng dư sau đại dịch đã được dùng bớt. Và trong nhóm đầu tư cố định tư nhân, như tôi sẽ giải thích, dù có tất cả chi tiêu cho AI, chúng tôi lại thấy có sự chậm lại mới trong các lĩnh vực khác của đầu tư tư nhân—đặc biệt là đầu tư nhà ở và bất động sản thương mại—cùng với một vài yếu tố khác không liên quan thuế quan đã gây áp lực lên đó. Vì vậy nhìn chung, cho đến hiện tại, câu chuyện thuế quan có vẻ không giải thích nhiều cho sự chậm lại về tăng trưởng. Nhưng chúng tôi cho rằng khi chúng ta thấy sự truyền dẫn nhiều hơn của chi phí thuế quan vào giá tiêu dùng, thì thuế quan—cũng như lợi nhuận doanh nghiệp—sẽ bắt đầu kéo chậm nhiều hơn đối với hoạt động kinh tế thực.

Bây giờ còn một yếu tố khác, độc lập với thuế quan, mà chúng tôi kỳ vọng sẽ gây áp lực lên tăng trưởng GDP trong vài năm tới: tỷ lệ tiết kiệm cá nhân/hộ gia đình vẫn thấp hơn so với trước đại dịch. Vì vậy chúng tôi kỳ vọng điều đó sẽ dần “mean-revert” (quay trở lại trung bình) ở một mức nào đó, và điều này sẽ kéo theo tăng trưởng tiêu dùng chậm lại. Phần này được giải thích bởi sự gia tăng giá tài sản. Giá trị ròng của hộ gia đình tính trên tỷ trọng GDP đã tăng thêm 55 điểm phần trăm kể từ năm 2019. Và dựa trên một hồi quy lịch sử giải thích khoảng 1,4 điểm phần trăm của mức giảm trong tỷ lệ tiết kiệm. Vì vậy nó không giải thích toàn bộ khoảng chênh mà bạn thấy. Đó là khoảng chênh khoảng 2,5 điểm phần trăm so với tỷ lệ tiết kiệm trước đại dịch. Nhưng nó giải thích được một phần đáng kể của khoảng chênh đó. Nếu chúng ta thấy sự giảm phát (deflation) trong giá tài sản, chúng ta có thể thấy tăng trưởng tiêu dùng suy yếu mạnh hơn, thậm chí đột ngột hơn.

Ngược lại, nếu chúng ta thấy giá tài sản tiếp tục tăng nhanh, điều đó có thể giúp giữ tăng trưởng tiêu dùng ở mức rất mạnh và tránh phần lớn sự chậm lại trong tăng trưởng GDP mà chúng tôi đang dự báo. Tất nhiên, AI rõ ràng đang đóng vai trò trong việc hỗ trợ tăng trưởng tiêu dùng thông qua hiệu ứng “stock market wealth effect” (tác động làm giàu từ thị trường chứng khoán). Đồng thời, trực quan nó cũng là yếu tố chính nâng đỡ cho đầu tư cố định tư nhân ngay lúc này, như bạn thấy ở đây. Vì vậy nếu không có các khoản đầu tư công nghệ cao được xây dựng rộng rãi, thì về mặt thực tế đầu tư cố định tư nhân thực (real private fixed investment) sẽ đang thu hẹp ngay lúc này—như bạn có thể thấy—do đầu tư nhà ở, cũng như phần kéo giảm tiếp diễn từ bất động sản thương mại.

Ngoài ra còn có một vài yếu tố một lần khác đã nâng đỡ mức chi tiêu mạnh như “manufacturing structures” (các hạng mục cấu trúc sản xuất) từ làn sóng xây nhà máy do chính phủ tài trợ mà bùng nổ rồi bắt đầu mờ dần. Vì vậy phần không phải công nghệ của nền kinh tế đang co lại về chi tiêu đầu tư. Tuy vậy, đóng góp cho tăng trưởng GDP đã đáng kể. Trong nửa đầu năm nay, chúng tôi thấy đầu tư công nghệ cao (high-tech investment) đóng góp khoảng 0,7% vào tổng mức tăng trưởng GDP. Nhưng điều đó không “lệch” quá so với xu hướng của thập kỷ qua như có thể bạn nghĩ. Bạn có thể thấy rằng tốc độ đầu tư công nghệ cao trong nửa đầu năm nay là 9,4% theo năm. Nhưng mức trung bình giai đoạn 2015-2019 trước đại dịch là 7,7%. Vì vậy đó chỉ là mức tăng tốc vừa phải so với mức trung bình trước đại dịch.

Và thực tế, chúng tôi còn thấp hơn một chút so với mức gần đỉnh mà chúng tôi thấy vào giai đoạn đỉnh gần đây năm 2021 và 2022. Vậy vì sao? Dù chúng ta đã có bùng nổ chi tiêu cho các trung tâm dữ liệu liên quan đến AI, nhưng chúng tôi lại thấy có sự chậm lại trong chi tiêu cho phần mềm (software-related spending). Phần mềm được tính trong nhóm đầu tư liên quan đến công nghệ vì nó được vốn hóa theo BEA. Và chi tiêu R&D cũng đang chậm lại. Vì vậy, nhóm rộng hơn của đầu tư công nghệ cao không tăng vọt nhiều như bạn có thể nghĩ. Và điều này khá “odd” (lạ) nếu xét rằng AI về lý thuyết nên đang thúc đẩy lợi suất cho công việc dựa trên tri thức (knowledge work), đầu tư phần mềm, R&D, v.v. Nhưng chúng tôi vẫn chưa thấy các doanh nghiệp bùng nổ chi tiêu thêm vào mảng đó.

Tương tự, nếu chúng ta nhìn vào tỷ trọng GDP—đầu tư liên quan đến công nghệ cao—nó đã chạm mức cao kỷ lục, nhưng đây thực sự là sự tiếp diễn của xu hướng tăng bắt đầu từ giữa những năm 2010—một làn sóng đầu tư phần mềm rộng hơn, và gần đây hơn là một làn sóng bùng nổ do AI dẫn dắt trong chi tiêu công nghệ liên quan. Và bạn có thể thấy rằng chúng tôi hiện đã vượt đỉnh trước đó được thiết lập trong bong bóng dot com. Đây là một dấu hiệu cảnh báo một chút, dù tốc độ tăng không dốc như chúng ta đã thấy trong thập niên 1990, và bạn chắc chắn có thể đưa ra một lập luận tốt rằng lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai của các khoản đầu tư này tốt hơn so với những gì chúng ta đã thấy trong thập niên 1990. Dù điều đó chắc chắn còn tranh luận.

Nhìn vào thị trường lao động, các số liệu mới nhất mà chúng tôi thấy cho thấy trạng thái thị trường lao động yếu hơn nhiều so với những gì chúng ta trước đó đã suy ra dựa trên bộ số liệu tham chiếu sơ bộ từ tháng 9 của BLS. Vì vậy giờ đây trông có vẻ rằng tăng trưởng việc làm tính đến tháng 8 là 0,5% theo năm. Con số đó thấp hơn đáng kể so với mức trung bình 1,5% trong các năm trước đại dịch. Và bây giờ tỷ lệ thất nghiệp cũng bắt đầu nhích lên một chút, và tôi sẽ nói rằng tỷ lệ thất nghiệp hiện đang cao hơn mức mà chúng tôi coi là “tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên”—khoảng 3,7%. Vì vậy, tôi sẽ nói rằng đã có một khoảng “slack” đáng kể tích lũy trong thị trường lao động, và điều đó cũng được phản ánh bằng việc tốc độ tăng trưởng tiền lương tiếp tục chậm lại. Và đây là một yếu tố đang được cân vào quyết định nới lỏng chính sách tiền tệ của Fed. Vì vậy với điều đó, tôi sẽ chuyển cho Kai để ông ấy cung cấp thêm bình luận về thị trường châu Á.

**Kai Wang: **Vâng, xin chào mọi người. Vì đây là lần đầu tiên chúng tôi nói nhiều về cổ phiếu châu Á một cách toàn diện, tôi sẽ tóm tắt nhanh về những gì đang diễn ra trong năm nay cũng như triển vọng của chúng tôi cho phần còn lại của năm. Chỉ số Morningstar Asia TME Index của chúng tôi hiện đang tăng 25% tính từ đầu năm đến nay, so với mức tăng 14% của S&P. Vì vậy, kể từ “thỏa thuận đình chiến” giữa Trump và Trung Quốc, đã có nhiều thiên hướng “risk-on” hơn, và các ngành công nghệ cũng như dịch vụ truyền thông đang dẫn đầu cho đến nay. Điều này xuất phát từ một nền tảng tương đối thấp so với năm ngoái. Nhưng động lực chính trong năm nay cho đến nay bao gồm DeepSeek, việc tạm hoãn thuế quan của Trung Quốc, quá trình xây dựng hạ tầng hyperscale cho AI, và rồi triển vọng của Nhật Bản cải thiện—theo thứ tự thời gian kiểu như vậy.

Ở chiều ngược lại, “kẻ tụt hậu” lớn nhất cho đến nay là cổ phiếu tiêu dùng. Có lẽ người tiêu dùng Trung Quốc chi tiêu một chút thông qua hiệu ứng từ sự giàu lên (wealth effect), và nếu bạn chưa biết thì thị trường bất động sản ở đó đang gặp khó khăn rất nghiêm trọng. Và chỉ xét riêng tất cả những tiêu đề gần đây liên quan đến các nhà phát triển bất động sản lớn dường như “vỡ trận” và xảy ra các vụ vỡ nợ (default) và mọi thứ. Vì vậy thị trường bất động sản đang bị kẹt trong một “rut”. Việc tiêu dùng và niềm tin người tiêu dùng vì thế cũng bị ảnh hưởng. Chúng tôi vẫn chưa thấy các dấu hiệu ổn định hóa một cách nhất quán ở giá bán buôn và doanh số cửa hàng tương tự vẫn gặp nhu cầu tiêu dùng yếu. Tuy vậy, các ngành tiêu dùng chu kỳ ở đây dường như đã quay trở lại mức tăng 21% ở phía “left” đó.

Phần lớn mức tăng của ngành đến từ Alibaba—với Alibaba lấp đầy. Họ vận hành Taobao và các dịch vụ kiểu như vậy. Và điều đó được thúc đẩy bởi các chất xúc tác không đến từ tiêu dùng (nonconsumer catalysts) như doanh thu cloud AI và việc xây dựng hạ tầng AI. Alibaba cũng có thị phần cao nhất về AI cloud và điện toán đám mây ở Trung Quốc. Vì vậy, mức tăng trong ngành đó được thúc đẩy bởi Alibaba vì lý do không liên quan tiêu dùng. Vì vậy, dù chúng tôi xem cổ phiếu tiêu dùng là bị định giá thấp, chúng tôi vẫn cho rằng nhà đầu tư có thể sẽ tiếp tục giữ tỷ trọng thấp hơn mức bình thường đối với ngành này, vì hiện tại thị trường đang quá hào hứng với các cổ phiếu liên quan đến AI và vì thanh khoản mà nhóm đó thu hút. Chúng tôi nghĩ thanh khoản có lẽ vẫn sẽ đổ về các ngành công nghệ và dịch vụ truyền thông, từ đó làm chậm quá trình phục hồi của cổ phiếu tiêu dùng.

Cho một góc nhìn và một số chi tiết cụ thể về các nhà dẫn đầu và kẻ tụt hậu hàng đầu trong năm nay. Tencent TCTZF, TSMC, công ty Đài Loan Semi TSM, Alibaba là các nhà dẫn đầu, và tất cả đều liên quan đến AI. Tencent có khả năng hưởng lợi từ biên lợi nhuận tốt hơn nhờ các lợi ích AI nội bộ, vốn sẽ hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh cốt lõi và mảng quảng cáo của họ. TSMC—câu chuyện thì ai cũng biết ở đây—họ sản xuất chip cho Nvidia NVDA, AMD và Apple, và rồi Alibaba một lần nữa là công ty có thị phần lớn nhất trong cloud computing tại Trung Quốc, và họ sẽ hưởng lợi từ vị thế dẫn dắt của thị trường trong việc xây dựng hạ tầng AI.

Samsung SSNLF cũng hưởng lợi từ AI khi họ xây dựng các chip bộ nhớ băng thông cao (high bandwidth memory) cần thiết cho các trung tâm dữ liệu AI. Cũng tương tự như đối thủ của họ là Micron MU ở Mỹ, và đó là tương đương trong nước. SoftBank SFBQF hoàn thiện top 5 vì họ nắm đa số quyền sở hữu trong ARM Holdings ARM, là một công ty bán dẫn khác.

Những kẻ tụt hậu hàng đầu là Meituan MPNGY, công ty tương đương DoorDash DASH của Trung Quốc. Nó đang gặp vấn đề tương tự như Yelp YELP và Seamless hồi 10 năm trước, như bạn có thể đã biết: Yelp và Seamless từng có mức định giá khá cao, nhưng họ phải đối mặt với cạnh tranh rất gay gắt và áp lực biên lợi nhuận trong dài hạn.

Thuế quan của Trump công bố đối với Ấn Độ cũng đã ảnh hưởng đến một số chứng khoán như Infosys INFY và Tata—hai công ty phần mềm lớn, công ty IT—và rồi Recruit Holdings RCRRF, một nền tảng của Nhật Bản thực tế sở hữu trang web việc làm của Mỹ, Indeed, cho thấy họ đang thấy ít tuyển dụng hơn trên nền tảng của mình và do đó đã hạ dự báo tăng trưởng ở đó.

Vậy những chất xúc tác mới là gì cho phần còn lại của năm? Như vậy, các ngành công nghệ và dịch vụ truyền thông vẫn đang thúc đẩy đà tăng nhờ các “heavyweights” liên quan đến AI như TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Trong khi đó, ngành công nghiệp chủ yếu được đẩy bởi các công ty Nhật như Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Nhật Bản cũng góp phần vào đà tăng của châu Á nhờ việc giải quyết các cuộc đàm phán thuế quan giữa Nhật Bản và Mỹ. Vì vậy sau khi đạt được thỏa thuận, điều đó đã cải thiện tâm lý thị trường bằng cách mang lại mức độ rõ ràng hơn về tác động của thuế quan, qua đó cải thiện triển vọng nội địa ở Nhật.

Ngoài AI, chúng tôi nghĩ cổ phiếu Nhật có thể sẽ tăng trong ngắn hạn nhờ kết quả bầu cử gây bất ngờ gần đây của Takaichi. Chiến thắng của Takaichi, được công bố vào thứ Bảy, trong những ngày cuối tuần đã là một điều hơi bất ngờ với một số người—và đây là lý do mà Nikkei tăng 4% vào thứ Hai, ngày giao dịch đầu tiên sau dự báo cuộc bầu cử đó. Bà ấy được kỳ vọng sẽ thúc đẩy kích thích tài khóa và theo đuổi chính sách tiền tệ nới lỏng hơn, nghĩa là các đợt tăng lãi suất sẽ ít có khả năng dẫn đến đồng yên yếu đi. Đồng yên yếu hơn có lẽ sẽ giúp các công ty có mức độ xuất khẩu lớn như Toyota, các công ty ô tô, v.v. Điều đó có thể sẽ giúp thị trường trong ngắn hạn, và chúng tôi nghĩ thị trường Nhật có thể sẽ tăng nhờ điều này. Nhưng vẫn còn những lo ngại rằng việc tiếp tục nới lỏng tiền tệ và môi trường lãi suất thấp trong bối cảnh lạm phát mang tính gia tăng có thể làm tăng nhanh hơn lạm phát trong tương lai. Điều này khiến các nhà hoạch định chính sách khó duy trì tăng trưởng kinh tế mà không để lạm phát vượt tầm kiểm soát.

Vì vậy trong ngắn hạn chúng tôi khá lạc quan về điều đó, nhưng dài hạn vẫn cần xem các chính sách này sẽ có tác động như thế nào. Một bình luận về việc lợi nhuận doanh nghiệp của Nhật đang cải thiện là: năm tài khóa của Nhật bắt đầu vào tháng 4, và hầu hết công ty thường đưa ra “guidance” rất thận trọng vào đầu năm, và họ có khả năng sẽ vượt dự báo, sau đó thường nâng guidance vào nửa cuối năm; và năm nay cũng không khác gì. Và đó cũng là một lý do khác khiến chúng tôi khá tích cực về thị trường Nhật trong năm nay. Hiện tại, danh mục bao phủ châu Á của chúng tôi đang giao dịch ở mức 1,02 lần giá trị hợp lý—tức là được định giá khá hợp lý ở đây.

Nhóm nguyên vật liệu cơ bản (basic materials), công nghệ (tech), y tế (healthcare), công nghiệp (industrial sectors)—đều đang bị định giá thuần túy cao. Dù các ngành này thể hiện mức định giá cao, vẫn có một vài cổ phiếu bị định giá cao kéo lệch mức trung bình. Vì vậy nó có thể không phản ánh đầy đủ các cơ hội vẫn tồn tại—đặc biệt là trong các ngành công nghiệp và công nghệ. Tôi nghĩ thị trường đã tăng khá nhiều trong thời gian gần đây vì gió thuận từ câu chuyện AI; trong khi một phần đà tăng là có cơ sở, thì cũng có rất nhiều “froth” (định giá bơm thổi) ở các thị trường Trung Quốc—đặc biệt là với các công ty có doanh thu đến từ rất sớm hoặc còn trước doanh thu, hoặc có các kỳ vọng tăng trưởng phi thực tế được “bake in” (định giá sẵn), hoặc họ không có liên quan gì đến AI. Chúng tôi không thực sự khuyên nhà đầu tư đuổi theo các công ty doanh thu sớm như vậy và nếu bạn đang có sự phơi nhiễm thì hãy cân nhắc chốt lời. Tuy vậy, vẫn sẽ có những công ty hưởng lợi từ AI trong dài hạn, chủ yếu trong lĩnh vực bán dẫn như TSMC—dù nó đã tăng rất nhiều trong tháng vừa qua, vẫn là một trong các “top names” của chúng tôi. Và nếu nó điều chỉnh, chúng tôi chắc chắn sẽ khuyên nhà đầu tư mua thêm.

Bây giờ Hon Hai—được biết đến như Foxconn FXCOF—họ làm các linh kiện cho Apple, làm chuỗi cung ứng cho Apple. Họ cũng hưởng lợi từ mảng máy chủ AI đang nổi lên. Tencent—như chúng ta đã nói trước đó—đó lại là một cái tên cũng có thể hưởng lợi từ AI nội bộ. Họ có mảng hyperscaler; còn Alibaba và Baiu (Baidu) là ba công ty chính ở Trung Quốc có khả năng xây dựng hạ tầng AI và trung tâm dữ liệu có thể mở rộng, đồng thời phát triển các ứng dụng AI ở đó. AI sẽ là một động lực mang tính chu kỳ đối với TSMC, vì hoạt động kinh doanh của họ chủ yếu phụ thuộc vào Nvidia, AMD, Apple, Broadcom—hiển nhiên các khách hàng này có nhu cầu đối với các con chip đó rất vững và dài hạn. Một lần nữa, chúng tôi nghĩ đà tăng do công nghệ sẽ tiếp tục diễn ra giữa lúc sự hào hứng vẫn còn đó. Nhưng chúng tôi cũng khuyên nhà đầu tư cân nhắc chốt lời ở các mã bị định giá cao, đặc biệt là những mã có giả định tăng trưởng phi thực tế.

Một điều chúng tôi thích ngoài AI cũng là nhóm tiêu dùng hiện tại. Nhưng chúng tôi chưa thật sự thấy một “inflection point” (điểm gãy/ngoặt) ở đó. Tuy vậy, chúng tôi vẫn cho rằng nó đang bị định giá thấp. Các nhà hàng, rượu (alcohol) và đồ uống không cồn (nonalcoholic beverages) vẫn đang chứng kiến mức tiêu thụ thấp hơn, và điều đó đang gây tổn hại cho các cổ phiếu. Nhưng đến một lúc nào đó, chúng tôi nghĩ nó sẽ phục hồi, và cùng lúc chúng tôi cũng thấy một số công ty tiêu dùng cải thiện “operating leverage” (đòn bẩy hoạt động) bằng cách triển khai công nghệ AI—có thể giúp chuỗi cung ứng tốt hơn, và tối ưu hóa nhắm mục tiêu quảng cáo cũng như chi phí hoạt động nói chung. Vì vậy khi doanh thu phục hồi, khi tăng trưởng doanh thu trở lại, kết hợp với đòn bẩy hoạt động được cải thiện, chúng tôi nghĩ chúng ta có thể thấy mức tăng trưởng lợi nhuận sắc nét ở đó.

Vì vậy, tỷ trọng cổ phiếu bị định giá rẻ sâu (deep-value 5-star) đang giảm bớt. Hơn 30% trong toàn bộ vũ trụ bao phủ của chúng tôi vẫn còn bị định giá thấp ở châu Á. Nhiều trong số các mã đó tập trung ở nhóm tiêu dùng. Chúng tôi đã nói về rượu, và các công ty đồ uống. Với nhóm công nghiệp, chúng tôi nghĩ tự động hóa nhà máy cũng sẽ quay trở lại. Bạn sẽ cần rất nhiều robot để xây dựng hạ tầng AI. Hiện tại chúng mang tính chu kỳ vì nông nghiệp và xây dựng đang giảm ngay lúc này. Nhưng một lần nữa, chúng tôi tin chúng sẽ quay lại. Tỷ trọng cổ phiếu 4 sao lớn hơn nhiều so với các mã 1 và 2 sao, dù vũ trụ bao phủ của chúng tôi đang giao dịch quanh mức giá trị hợp lý. Một lần nữa chúng tôi lưu ý rằng một số công ty trong công nghệ và y tế có vẻ cực kỳ được định giá cao, nhưng chúng đang làm sai lệch mức trung bình tổng thể ở đó.

Vậy đó là phần tóm tắt nhanh về những gì đang diễn ra ở châu Á cho đến nay. Tôi sẽ chuyển lại cho Dave.

**Sekera: **Được rồi, cảm ơn Kai. Rất tuyệt và cảm ơn. Chúng ta đang có rất nhiều câu hỏi hay, vậy hãy tiếp tục. Trong lúc chờ, tôi sẽ đi qua một chút về những gì chúng tôi đang thấy trên nhóm mega-caps. Lần này có một slide mới dành cho bạn, nêu bật theo từng công ty—và dựa trên quy mô vốn hóa thị trường của công ty đó, cũng như mức nó chiếm trong thị trường. Các xếp hạng sao của chúng tôi một lần nữa cho thấy màn hình có rất ít màu xanh. Và rồi chúng tôi cũng gom lại tất cả các cổ phiếu 3-, 4-, 5 sao nhưng quá nhỏ ở phía bên phải để chỉ ra chúng.

Và cũng xin lưu ý: màu xám đậm là những cổ phiếu mà chúng tôi không theo dõi trong US market index. Nhưng một lần nữa, US market index bao phủ 97% các cổ phiếu có thể đầu tư ở Mỹ và chúng tôi cũng bao phủ một tỷ lệ khá lớn trong số đó theo vốn hóa thị trường. Nhìn vào mức độ tập trung trong thị trường, bạn có thể thấy mức độ tập trung như thế nào, và mức độ tập trung đó đã tăng lên đến mức nào—ngay cả chỉ trong vài năm gần đây—với việc các tên tuổi lớn, các “AI names” lớn hơn và lớn hơn. Một slide tương tự ở đây cũng cho bạn thấy “growth path” dài hạn của các công ty đó. Một lần nữa, tôi sẽ lướt rất nhanh qua các slide này vì tôi muốn đến một số câu hỏi.

Tôi chỉ muốn mở đầu bằng việc ngăn một câu hỏi mà ai đó đang hỏi. “Này, với kiểu thị trường mà chúng ta đang có, định giá có còn quan trọng không?” Tôi sẽ trả lời là có, định giá sẽ quan trọng. Tôi đang tìm slide mà tôi cần ở đây. Đây là hình minh họa về bốn cổ phiếu trong quý trước vừa rồi được xếp 1 và 2 sao trong nhóm mega-caps. Chúng tôi cho là bị định giá cao. Và trong một