Chiến tranh không chỉ đẩy giá dầu lên cao mà còn khiến cổ phiếu Circle tăng vọt?

Lời mở đầu

Có một nhóm công ty trong thực tế lại kiếm lợi khi tình hình thế giới xấu đi. Đó là các nhà thầu quốc phòng, các tập đoàn dầu mỏ lớn, và các công ty khai thác vàng. Đây là những ví dụ hiển nhiên; mô hình kinh doanh của các công ty này được xây dựng trên sự bất ổn, và sự bất ổn đó được phản ánh vào giá.

Circle lẽ ra không thuộc nhóm đó. Giá trị token của họ luôn được cố định ở mức 1 USD—đó là thiết kế. Sự ổn định là cốt lõi của sản phẩm. Tuy nhiên, giá cổ phiếu của Circle lại nhảy vọt từ 49,90 USD vào ngày 5 tháng 2 lên khoảng 123 USD như hiện nay; chỉ trong chưa đến năm tuần đã tăng gấp đôi và hơn thế nữa. Trong khi đó, toàn bộ thị trường tiền mã hóa vẫn thấp hơn 44% so với đỉnh điểm của tháng 10.

Khi tình hình thế giới ngày càng biến động, một công ty có thiết kế sản phẩm nhằm giữ giá ổn định lại trở thành mục tiêu giao dịch nóng bỏng nhất trên thị trường.

Tôi muốn giải thích cơ chế hoạt động của nó, vì sao nó còn thú vị hơn những gì bề ngoài cho thấy, và nó nói gì về bản chất của Circle—so với những sản phẩm mà thị trường hiện đang trả tiền để mua.

Circle là gì (tất nhiên, chúng ta sẽ quay lại phần này sau)

Bỏ qua hoạt động PR, khái niệm thanh toán và mảng hạ tầng, bạn sẽ thấy bản chất của Circle là: họ nắm giữ Tín phiếu Kho bạc Mỹ. Mỗi 1 USD USDC đang lưu hành đều được bảo đảm bằng 1 USD trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Tiền lãi từ các trái phiếu đó thuộc về Circle. Khoản này chiếm khoảng 90% doanh thu của công ty mỗi quý. Mô hình kinh doanh của họ thực ra không hề phức tạp: Circle là một quỹ thị trường tiền tệ phát hành stablecoin.

Điều đó có nghĩa là doanh thu của Circle chỉ phụ thuộc vào một yếu tố then chốt: lãi suất quỹ liên bang. Khi lãi suất cao, lợi suất trái phiếu sẽ cao, và mỗi lần Circle phát hành thêm 1 USDC thì họ lại thu được nhiều lợi nhuận hơn. Khi lãi suất thấp, doanh thu sẽ giảm. Mọi thứ khác chỉ là thứ yếu.

Dưới đây là chuỗi sự kiện dẫn đến việc giá cổ phiếu bật lại từ đáy tháng 2, tăng 150%.

Kể từ ngày 28 tháng 2, xung đột giữa Iran đã đẩy giá dầu tăng khoảng 35%. Giá dầu vượt 100 USD đồng nghĩa với lo ngại lạm phát, và lo ngại lạm phát lại khiến việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) giảm lãi suất được xem như một hành động thiếu thận trọng. Việc giữ nguyên lãi suất vào ngày 18 tháng 3 thực sự không có gì là bất ngờ. Ngay cả trước khi chiến tranh bùng nổ, FedWatch của Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) đã cho thấy xác suất lãi suất không đổi vượt quá 90%. Thứ chiến tranh thật sự ảnh hưởng là cục diện thị trường trong cả năm. Trước khi xung đột bùng phát, thị trường dự báo năm 2026 sẽ có hai lần cắt giảm lãi suất, mỗi lần 25 điểm cơ bản. Sau khi xung đột bùng phát, số lần cắt giảm giảm xuống còn một lần, sớm nhất là sau tháng 9. Xác suất năm 2026 hoàn toàn không cắt giảm gần như tăng gấp đôi. Vì lãi suất sẽ được giữ ở mức cao trong thời gian dài, lợi suất từ dự trữ trái phiếu của Circle tiếp tục đi lên. Lợi suất cao hơn đồng nghĩa với doanh thu nhiều hơn. Doanh thu nhiều hơn đồng nghĩa với giá cổ phiếu cao hơn. Chiến tranh bùng nổ—và một nhà phát hành stablecoin lại được hưởng lợi từ điều đó. Hoàn toàn ngoài dự đoán của mọi người.

Làm bối cảnh, kỳ vọng bi quan khiến giá cổ phiếu Circle rơi xuống còn 49 USD trong tháng 2 về bản chất là đặt cược vào việc Fed sẽ cắt giảm lãi suất. Thị trường kỳ vọng Fed sẽ nhiều lần giảm lãi trong năm 2026, điều này sẽ trực tiếp làm thu hẹp thu nhập dự trữ của Circle. Ước tính sơ bộ: với tổng cung USDC hiện tại là 79 tỷ USD, mỗi lần cắt giảm 25 điểm cơ bản sẽ làm giảm thu nhập hằng năm (annualized) của Circle từ 40 đến 60 triệu USD. Hai lần cắt giảm sẽ khiến doanh thu giảm gần 100 triệu USD trước cuối năm. Nhưng chiến tranh đã đảo ngược kỳ vọng đó chỉ trong một đêm. Không phải vì Circle tự thay đổi, mà vì bối cảnh vĩ mô—trước đó được xem là sẽ làm suy yếu luận điểm này—nay không còn phù hợp nữa.

Việc siết vị thế bắt đầu như thế nào

Mặc dù câu chuyện về lãi suất giúp giữ giá cổ phiếu ở mức cao, nhưng đợt bùng nổ ban đầu lại bắt nguồn từ cách sắp xếp vị thế giao dịch.

Trước khi Circle công bố báo cáo tài chính quý 4 vào ngày 25 tháng 2, khoảng 17,8% cổ phiếu lưu hành của Circle đã bị bán khống. Các quỹ phòng hộ đã lập lượng lớn vị thế short. Lập luận của họ là: lãi suất cuối cùng sẽ giảm, thu nhập từ dự trữ sẽ bị thu hẹp, và công ty không có cơ chế đảm bảo doanh thu tối thiểu không phụ thuộc lãi suất. Về mặt nền tảng, lập luận này có vẻ hợp lý. Sau đó, Circle công bố EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) là 0,43 USD—cao hơn đáng kể mức kỳ vọng phổ biến của thị trường là 0,16 USD. Doanh thu đạt 770 triệu USD, cao hơn kỳ vọng 749 triệu USD. Khối lượng giao dịch USDC on-chain trong quý này tiến sát 1.200 tỷ USD, tăng 247% so với cùng kỳ. Đóng vị thế short. Giá cổ phiếu tăng vọt 35% trong chỉ một phiên giao dịch. Theo ước tính của 10x Research, trong ngày đó, các quỹ phòng hộ đã mất khoảng 500 triệu USD do vị thế bán khống. Sau đó, cuộc “chiến” short này càng leo thang, tiếp diễn nhờ chuỗi tin tốt từ báo cáo tài chính.

Vấn đề Coinbase

Dưới đây là phần không nằm trong kịch bản tăng giá.

Năm 2025, Circle bị lỗ thuần 70 triệu USD, chứ không phải lãi. Kết quả quý 4 rất tốt, nhưng cả năm lại kém. Để hiểu nguyên nhân, bạn cần biết về giao thức Coinbase—đây mới là phần quan trọng nhất trong hoạt động của Circle, nhưng lại dễ bị bỏ qua nhất.

Khi USDC lần đầu được ra mắt vào năm 2018, Circle và Coinbase đã lập một liên minh chung để quản lý nó. Liên minh này giải thể vào năm 2023, và Circle nắm hoàn toàn quyền phát hành USDC. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ một phần chia sẻ doanh thu.

Coinbase lấy 100% thu nhập từ dự trữ USDC mà họ nắm giữ trên nền tảng của mình, còn lại mọi thứ thì chia đều 50/50 với Circle. Năm 2024, cơ chế này đã chuyển trực tiếp 908 triệu USD trong tổng chi phí phân phối 1,01 tỷ USD của Circle sang Coinbase. Cứ kiếm được khoảng 1 USD, Circle lại chỉ còn 0,54 USD chảy ra cho một công ty không phát hành token và cũng không tự quản lý dự trữ. Đến đầu năm 2025, tỷ trọng tổng cung USDC do Coinbase nắm giữ đạt 22%, cao hơn mức 5% của năm 2022. USDC tăng càng nhiều trên nền tảng Coinbase thì lợi nhuận của Circle càng nhiều.

Giao thức này tự động gia hạn mỗi ba năm, Circle không thể đơn phương thoát khỏi. Kết quả của lần đàm phán lại tiếp theo sẽ tác động trực tiếp đến biên lợi nhuận của công ty Circle. Trong quý 4 năm 2025, riêng chi phí phân phối đã lên tới 461 triệu USD, tăng 52%. Phần lỗ thuần 70 triệu USD trong cả năm là do chi phí khuyến khích vốn một lần 424 triệu USD sau IPO—khiến khoản lỗ trên sổ sách trông tệ hơn thực trạng hoạt động kinh doanh. Nhưng hoạt động cốt lõi của Circle vẫn đang đối mặt với vấn đề chi phí mang tính cấu trúc, và không môi trường lãi suất nào có thể giải quyết triệt để vấn đề này.

Thị trường đang định giá Circle như một hạ tầng. Còn báo cáo lãi lỗ lại cho thấy nó là một công ty giao dịch lãi suất, nhưng chi phí phân phối lại rất cao. Hai góc nhìn này có thể cùng đúng—chỉ khác nhau ở cách định giá. Hiện tại, thị trường đang mua cùng lúc “phiên bản tốt nhất” của cả hai góc nhìn.

Nó khiến chuyện này không chỉ là một ván bài vĩ mô?

Tổng cung USDC gần đây đã đạt 79 tỷ USD, lập mức cao kỷ lục, trong khi toàn bộ thị trường tiền mã hóa lại giảm 44% so với đỉnh tháng 10. Sự lệch pha này đáng để chú ý. Tài sản mang tính đầu cơ thường giảm khi thị trường suy thoái. Lý do USDC tiếp tục tăng là vì mọi người dùng nó để chuyển vốn, chứ không phải giữ nó như một công cụ đầu cơ. Trong giai đoạn xung đột với Iran, nhu cầu USDC tại Trung Đông tăng mạnh, đúng là vì hệ thống ngân hàng truyền thống trở nên kém tin cậy. Khi các kênh thanh toán thông thường bị gián đoạn, người ta dùng USDC để chuyển tiền và chuyển tiền xuyên biên giới. Đây là cách “hạ tầng thanh toán” thể hiện trong lúc chịu áp lực: lượng sử dụng tăng lên, chứ không giảm.

Dữ liệu giao dịch cũng cho thấy điều đó. Chỉ trong tháng 2, khối lượng giao dịch điều chỉnh của USDC đã đạt khoảng 1,26 nghìn tỷ USD, trong khi khối lượng giao dịch của USDT cùng kỳ là 514 tỷ USD. Dù vốn hóa của Tether vẫn ở mức cao 1840 tỷ USD, còn vốn hóa của USDC chỉ là 79 tỷ USD. Chênh lệch về tổng cung là rất lớn. Nhưng hiện nay, khối lượng giao dịch của USDC đã vượt USDT.

“Cung cấp khi ngủ yên” và “thanh toán/kết toán đang hoạt động” là hai khái niệm khác nhau. Cái trước nói về việc tiền được cất ở đâu, còn cái sau nói về việc tiền được dùng khi mọi người cần chuyển giá trị.

Druckenmiller tuần này đã đưa ra một quan điểm khá soi sáng. Trong một cuộc phỏng vấn của Morgan Stanley được ghi lại vào ngày 30 tháng 1 và công bố trước đó, ông nói rằng ông kỳ vọng hệ thống thanh toán toàn cầu trong 10 đến 15 năm tới sẽ chạy dựa trên stablecoin, và cho rằng tiền mã hóa là “một giải pháp đang tìm kiếm vấn đề”. Nhà đầu tư vĩ mô có thẩm quyền hàng đầu hiện nay đã chia lĩnh vực tiền mã hóa thành hai phần một cách sắc bén: stablecoin là một hạ tầng không thể tránh khỏi, còn mọi thứ khác vẫn còn đang tìm lý do để tồn tại. Quan điểm kiểu này chính là nền tảng lý thuyết cho quan điểm tăng giá về tiền mã hóa.

Cược vào hạ tầng

Tài sản được token hóa đã tăng từ khoảng 150 triệu USD vào đầu năm 2023 lên khoảng 26,5 tỷ USD ngày nay. Trong số đó, nhiều sản phẩm—bao gồm quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa của BlackRock BUIDL (hiện nắm giữ hơn 200 triệu USD)—phụ thuộc vào USDC để thực hiện đăng ký, hoàn trả (redeem) và xử lý thanh toán. Thị trường dự đoán rằng khối lượng giao dịch được xử lý trong năm 2025 vượt 22 tỷ USD, chủ yếu được thanh toán bằng USDC. Chỉ Polymarket. Visa hiện hỗ trợ hơn 130 thẻ liên kết stablecoin trải dài qua hơn 50 quốc gia, với khối lượng thanh toán hằng năm (annualized) khoảng 4,6 tỷ USD.

Quy mô tài sản token hóa đã tăng từ khoảng 150 triệu USD vào đầu năm 2023 lên khoảng 26,5 tỷ USD ngày nay. Nhiều sản phẩm tương tự—bao gồm quỹ kho bạc được token hóa của BlackRock BUIDL (hiện quy mô tài sản vượt 200 triệu USD)—đều dựa vào USDC cho việc đăng ký, hoàn trả và thanh toán. Dự báo khối lượng giao dịch năm 2025 vượt 22 tỷ USD, trong đó phần lớn được thanh toán bằng USDC. Chỉ riêng Polymarket đã đạt được điều này. Visa hiện đang hỗ trợ hơn 130 loại thẻ gắn stablecoin tại 50 quốc gia, với khối lượng thanh toán hằng năm (annualized) khoảng 4,6 tỷ USD.

Circle cũng đang xây dựng hạ tầng nằm dưới tất cả những điều đó. Mạng thanh toán của Circle kết nối 55 tổ chức tài chính, với khối lượng giao dịch hằng năm đạt 5,7 tỷ USD, giúp ngân hàng và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chuyển USDC xuyên biên giới và đổi trực tiếp sang tiền tệ địa phương. Chuỗi khối Layer-1 Arc do chính Circle sở hữu được thiết kế nhằm hỗ trợ hoàn toàn lớp tổ chức (institutional layer). Hạ tầng thanh toán của họ không phụ thuộc vào Ethereum hay Solana. Dù hiện tại quy mô của Ethereum và Solana vẫn chưa đủ lớn để ảnh hưởng đến doanh thu, nhưng chúng là các khoản đầu tư chiến lược hướng tới tương lai nhằm đối phó với khả năng lãi suất trong tương lai sẽ giảm.

Lớp AI dù quy mô còn nhỏ nhưng cấu trúc lại rất đáng chú ý. Dữ liệu do giám đốc marketing toàn cầu của Circle công bố vào tháng 3 cho thấy trong 9 tháng qua, các đại lý AI đã hoàn thành 140 triệu giao dịch thanh toán, tổng trị giá 43 triệu USD. Trong đó, 98,6% các giao dịch được thanh toán bằng USDC, giá trị trung bình mỗi giao dịch là 0,31 USD. Hiện đã có hơn 400.000 đại lý AI có “sức mua” (purchasing power). Dù con số vẫn còn nhỏ, nhưng hướng phát triển không thể xem nhẹ. Nếu các đại lý AI cần thanh toán qua lại với tần suất cực cao và giá trị rất thấp (dưới 0,25 USD) cho việc tính toán, truy cập dữ liệu và gọi API—thì chúng sẽ cần một phương thức thanh toán có thể kết toán ngay lập tức và chi phí gần như bằng 0. Đúng là vì điều đó mà Circle đã giới thiệu Nanopayments. Nanopayments cung cấp các chuyển khoản USDC không tốn Gas, thấp tới 0,000001 USD; giao dịch được đóng gói ngoài chuỗi và được thanh toán theo lô (batch). Testnet hiện đã hỗ trợ 12 blockchain, bao gồm Arbitrum, Base và Ethereum.

Đó là lý do vì sao thị trường đang định giá Circle ở mức 123 USD cho mỗi cổ phiếu hiện nay. Công ty này nằm ở vị trí cốt lõi của tài chính được token hóa, hoạt động kinh doanh của các đại lý AI, thanh toán xuyên biên giới và thị trường dự đoán—và được hưởng lợi từ khuôn khổ quy định thuận lợi của dự luật《GENIUS》以及《CLARITY 法案》 có thể được thông qua trước mùa hè. Mục tiêu giá của Bernstein là 190 USD, của Clear Street là 136 USD, còn Seaport Global—đơn vị được Phố Wall ưa thích nhất với Circle—đưa ra mục tiêu giá 280 USD.

Căng thẳng dai dẳng

Ở đây, tôi muốn nói thẳng về một điểm mà quan điểm lạc quan thường bỏ qua.

Lợi nhuận của Circle phụ thuộc vào môi trường lãi suất cao. Nhưng đó không phải là điều bền vững. Fed cuối cùng sẽ cắt giảm lãi suất. Khi đó, lợi suất trái phiếu—nguồn tạo ra USDC—sẽ giảm, và thu nhập lãi của Circle cũng sẽ giảm theo.

Circle hiểu điều này. Họ luôn mở rộng các mảng như phí giao dịch, dịch vụ doanh nghiệp, mạng thanh toán và Arc. Các mảng này không phụ thuộc vào môi trường lãi suất để vận hành. Nhưng hiện tại, doanh thu từ chúng vẫn rất nhỏ. Thu nhập từ dự trữ vẫn là yếu tố then chốt.

Vì vậy, bạn có hai tình huống “ngồi chung” trên cùng một mức giá cổ phiếu, nhưng chúng lại không phải là cùng một khoản đầu tư.

Luận điểm về hạ tầng cho rằng USDC đang trở thành đường ống thanh toán thực sự. Nó được quản lý, minh bạch và ngày càng hòa vào hệ thống tài chính truyền thống; vì vậy ảnh hưởng của nó không bị dao động bởi lãi suất. Luận điểm này được ủng hộ bởi dữ liệu—bao gồm khối lượng giao dịch, mức độ hợp nhất của tổ chức, quan điểm của Druckenmiller, và việc McGraw gọi stablecoin là lớp “cơ sở” (foundation layer) của hạ tầng tài chính toàn cầu. Nếu luận điểm này đúng, thì định giá của Circle sẽ trông rẻ bất kể môi trường lãi suất ra sao, vì thị trường tiềm năng của nó bao phủ toàn bộ hệ thống thanh toán toàn cầu.

Luận điểm về giao dịch lãi suất cho rằng Circle là một công ty đặt cược lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài, và giá cổ phiếu đã phản ánh kỳ vọng rằng Fed sẽ không còn giảm mạnh lãi suất nữa. Nếu luận điểm này là yếu tố thúc đẩy giá, thì mỗi lần Fed cuối cùng cắt giảm lãi suất sẽ trở thành lực cản—và cổ phiếu hiện tại đã vượt quá mức giá được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản trong một môi trường lãi suất “bình thường”.

Cả hai quan điểm đều đã được phản ánh vào giá. Chiến tranh khiến thị trường khó xác định rốt cuộc họ nghiêng về phía nào.

Điểm quan trọng nhất về CRCL hiện nay có lẽ không phải là liệu nó có thể tăng lên 190 USD hay không, mà là bạn đang đầu tư vào hạ tầng hay đang đầu tư vào một “phiên bản” của lợi suất trái phiếu biết cách tự PR tốt hơn. Cái trước phù hợp để nắm giữ dài hạn, còn cái sau sẽ mất hiệu lực ngay khi Jerome Powell đổi ý.

Hiện tại, cuộc chiến này khiến cả hai bên đều còn có thể “cầm cự” được. Giá dầu đóng vai trò then chốt, còn giá trị thực sự của công ty nằm ở một khoảng trống nào đó giữa hai tình huống này: nó đã tìm ra cách tạo ra một “đồng tiền internet” được định giá bằng USD, nhưng giờ lại phải nghĩ xem nó sẽ tồn tại ra sao khi lợi suất USD không còn đạt 5%.