“Snow King” change de direction : une narration capitalistique avec un CFO en succession et une bataille pour la défense d’une capitalisation bétée de 100 milliards

（Source : Investisseur.com.cn - Siwei Finance）

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Le 24 mars 2026, deux communiqués de Mi Xue Bing Cheng (MIXUE) ont été publiés le même jour, en direction des marchés de capitaux.

L’un concerne le rapport annuel 2025 : chiffre d’affaires 335,6 milliards de yuans, +35,2 % ; bénéfice net attribuable aux actionnaires 58,8 milliards de yuans, +32,7 %. L’autre concerne un ajustement de la direction : le fondateur Zhang Hongfu quitte le poste de PDG, et devient président du conseil d’administration conjoint ; le successeur est Zhang Yuan, CFO d’origine, âgé de 35 ans.

Ces deux communiqués, l’un clair et l’autre discret, constituent la note de bas de page complète de l’introduction en bourse de Mi Xue Bing Cheng à l’occasion de son premier anniversaire.

La réaction du marché est d’autant plus intrigante : le jour de la publication du rapport annuel, l’action du Groupe Mi Xue a progressé de 5,95 %, clôturant à 341,8 HKD ; tandis qu’au 25 mars, sa capitalisation boursière avait déjà fondu de près de 100 milliards de HKD par rapport au pic de juin 2025. D’un côté, le marché utilise la hausse pour voter sur les performances à court terme ; de l’autre, il utilise la contraction de la capitalisation pour refléter la tarification de préoccupations à long terme.

Le changement de coach du « Roi de la Neige » n’a jamais été un simple passage de relais en matière de ressources humaines. C’est une prise de position précise concernant la logique des capitaux, et un déploiement stratégique pour une bataille de défense d’une capitalisation boursière de plusieurs centaines de milliards.

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Un bilan « beau, mais anxiogène »

Du point de vue des données financières, l’année 2025 de Mi Xue Bing Cheng peut être qualifiée de « solidement stable ».

Un chiffre d’affaires de 335,6 milliards de yuans, un bénéfice net proche de 60 milliards, et une croissance dépassant simultanément les 30 %. À la fin 2025, le nombre total de boutiques dans le monde approchait 60 000, dont 55 000 en Chine continentale, soit un accroissement net annuel de 13 000. Côté chaîne d’approvisionnement, les ingrédients clés sont produits à 100 % en interne ; 28 entrepôts domestiques et 8 systèmes d’entreposage à l’étranger forment un réseau logistique de bout en bout.

La trésorerie et les actifs financiers au bilan sont passés de 111 milliards à 199,9 milliards de yuans, soit une hausse d’environ 80 % : la manne financière liée à l’introduction en bourse n’a pas encore été pleinement réalisée.

C’est un bilan que la majorité des marques de consommation envieraient.

Mais en l’examinant de plus près, les inquiétudes sont également très claires.

Première inquiétude : le ralentissement de la croissance des profits, et la pression sur la marge brute. Le bénéfice net de 2025 a augmenté de 32,7 % en glissement annuel, en dessous de 39,8 % en 2024. Ce qui est encore plus préoccupant, c’est que la marge brute sur les ventes de produits et d’équipements est passée de 31,2 % à 29,9 %. La société attribue cela à un « changement de la structure des revenus et à la hausse des coûts d’achat de certains intrants ». Pour une entreprise dont la forteresse repose sur le « rapport qualité-prix extrême », tout mouvement défavorable du côté des coûts peut directement entamer les fondations mêmes de la rentabilité.

Deuxième inquiétude : l’expansion à l’étranger entravée. À fin 2025, les boutiques à l’étranger comptaient 4 467 unités, soit 428 de moins que l’année précédente. Dans son rapport financier, l’entreprise explique que cela résulte d’un « ajustement des opérations et optimisation » sur les marchés indonésien et vietnamien. Mais l’autre face de l’« ajustement » est que faire du business outre-mer n’est pas chose aisée : les différences d’habitudes de consommation et les difficultés de localisation de la chaîne d’approvisionnement mettent à l’épreuve la capacité de mondialisation du « Roi de la Neige ».

Troisième inquiétude : la faiblesse de la croissance des ventes dans les magasins existants. Des institutions étrangères comme UBS, Goldman Sachs et Lyon (Crédit Lyonnais) expriment toutes des inquiétudes concernant la croissance des ventes de Mi Xue dans les mêmes magasins, et s’attendent à une baisse de 4 % à 5 % en 2026. Lorsque la densité de magasins approche la limite maximale, le détournement du flux par les anciens magasins est le scénario que les franchisés ne veulent le plus pas voir.

Ce bilan « beau, mais anxiogène » explique précisément le moment choisi pour changer de direction : prendre le relais quand les performances sont encore à un niveau élevé est bien plus serein que d’échanger de façon précipitée après l’éclatement d’une crise.

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De « binôme de frères » à « style banquier d’investissement » : la logique de capital du passage du CFO au CEO

Zhang Yuan, qui devient PDG, est né en 1991 ; il est titulaire d’une maîtrise en finance de l’Université Tsinghua. Son parcours est rempli des mots « opérations de capital » : China Securities (BofA Securities), Hillhouse Investments, avec une expérience dans l’investissement sur le secteur de la consommation. Son implication dans la due diligence et la décision d’investissement en phase initiale pour Mi Xue a également fait partie du tableau.

Il rejoint Mi Xue en tant que CFO en 2023 ; en juin 2025, il devient vice-président exécutif ; en mars 2026, il prend la relève comme CEO. Cette trajectoire de promotion est réalisée de manière nette et efficace en l’espace de trois ans.

Et le « départ » de Zhang Hongfu a lui aussi une signification profonde. Il ne s’est pas retiré ; il est passé au poste de président du conseil d’administration conjoint, et avec son frère Zhang Hongchao, il continue de diriger les domaines « regarder les étoiles » tels que la stratégie, la culture, la philanthropie et l’innovation. Dans une phrase de synthèse lors d’une réunion de présentation des résultats, le nouveau CEO Zhang Yuan a formulé avec précision la logique de répartition : « regarder les étoiles » et « se baisser la tête pour aller de l’avant » ont chacun leur rôle.

La logique sous-jacente de cette organisation des postes comporte au moins trois niveaux :

Premièrement, la mise à niveau de la gouvernance des sociétés cotées. En mars 2025, Mi Xue Bing Cheng est entrée à la Bourse de Hong Kong, passant d’une entreprise entrepreneuriale fortement marquée par la couleur familiale à une société cotée soumise à une surveillance du public. Le « transfert de pouvoir » de la part du fondateur est, en soi, un signe important de la maturité de la structure de gouvernance de l’entreprise. Le fait que Zhang Hongfu renonce au poste de CEO signifie que le pouvoir de gestion des opérations quotidiennes est cédé des mains du fondateur à des gestionnaires professionnels : c’est une exigence de base des marchés de capitaux en matière de normalisation de la gouvernance.

Deuxièmement, l’anticipation stratégique des capacités d’opérations de capital. Mi Xue Bing Cheng se trouve à un nœud clé : expansion multi-marques et déploiement de la mondialisation de la chaîne d’approvisionnement. Qu’il s’agisse de la construction d’usines à l’étranger, d’investissements dans des hubs logistiques, ou encore d’acquisitions et d’intégrations de marques, des capacités très solides d’opérations de capital sont nécessaires comme support. Le profil de banquier d’investissement de Zhang Yuan est précisément « sur mesure » pour les besoins stratégiques de cette phase. L’expert-chercheur invité de la Banque Shushang, Wu Zewei, a indiqué que le CEO issu de la finance est plus apte à, tout en élargissant l’échelle, renforcer le contrôle financier et l’évaluation des retours sur investissement.

三ièmement, la projection d’une tendance de l’industrie : le CEO issu d’un CFO. Ce n’est pas un cas isolé. En 2023, le CFO de JD.com, Xu Ran, a été nommé CEO : grâce à l’ajustement de l’organisation et à la réduction des coûts, la rentabilité a été améliorée. En 2024, le CFO de Hema, Yan Xiaolei, a succédé au fondateur Hou Yi ; l’année suivante, la société a réalisé sa première rentabilité annuelle complète. En janvier 2026, le fondateur de Mi You Lan Duo a cédé sa place, et des cadres financiers du groupe Mengniu ont pris le relais. Ensemble, cette série de changements de personnel envoie un signal : les entreprises chinoises passent de la « croissance rapide » à la « gestion minutieuse ». Lorsque les rendements marginaux de l’expansion diminuent, la capacité de gestion de la finesse opérationnelle et du contrôle des coûts devient la capacité centrale pour traverser le cycle.

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Le bilan de Zhang Hongfu : une volte-face « dans le bon sens »

Dans le récit entrepreneurial de Mi Xue Bing Cheng, la « complémentarité » des frères Zhang est toujours un script classique.

L’aîné, Zhang Hongchao, est introverti, posé et attentif à la technologie ; il prône la construction de sa propre chaîne d’approvisionnement. Le cadet, Zhang Hongfu, est extraverti, flamboyant, et excellent en marketing : il a introduit l’IP du « Roi de la Neige », pour propulser la jeunesse et l’internationalisation de la marque. La complémentarité exceptionnelle entre conservateur et audacieux a posé le modèle moteur central de Mi Xue : « prix bas + chaîne d’approvisionnement ».

En décembre 2017, Zhang Hongfu a été nommé CEO ; par la suite, le nombre de boutiques de Mi Xue est passé de quelques milliers à près de 60 000. En mars 2025, l’entreprise est entrée à la Bourse de Hong Kong ; le cours a brièvement dépassé 618 HKD et la capitalisation boursière a dépassé 230 milliards de HKD. La fortune des frères Zhang a elle aussi augmenté avec les niveaux de performance : le classement Hurun Global Rich List 2026 montre que les deux hommes ont une fortune personnelle de 50,5 milliards de yuans chacun, soit 1,24 fois plus que l’année précédente.

Mais après le sommet, les défis se sont enchaînés.

Depuis la deuxième moitié de 2025, le cours des actions de Mi Xue a fluctué à la baisse ; la capitalisation a fondu de près de 100 milliards de HKD par rapport au plus haut. Le sur-marquage des boutiques a entraîné un redirection du trafic par magasin, augmentant la pression sur la rentabilité des franchisés : en 2025, 2 527 magasins franchisés ont été fermés, soit +57,1 % en glissement annuel. Les problèmes de sécurité alimentaire ont continué de s’intensifier : sur la plateforme « Plaintes du Chat Noir » [télécharger l’application Plaintes du Chat Noir], le nombre de plaintes liées a dépassé 11 000.

Le départ de Zhang Hongfu ne ressemble pas à une « retraite réussie », mais davantage à un redressement stratégique « en saisissant la tendance ». Il a confié le poids des opérations quotidiennes à un successeur ayant une vision davantage orientée capital ; lui-même se concentre sur la stratégie à long terme, les IP culturelles, et l’innovation philanthropique — des domaines dans lesquels il était justement le plus compétent pendant son mandat. Du rôle de CEO à celui de président du conseil d’administration conjoint : ce n’est pas une dilution du pouvoir, mais une redistribution précise des fonctions.

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Une ombre de « transactions liées » dissimulée au cœur des rapports financiers

Si le changement de coach est une ligne visible, alors une « acquisition liée » mentionnée dans le rapport financier est une ligne cachée — elle touche la corde la plus sensible des marchés de capitaux.

En 2025, Mi Xue Bing Cheng a investi 297 millions de yuans pour racheter 53 % des parts de Fresh Beer Fu Lu Jia (鲜啤福鹿家), franchissant officiellement la barrière et entrant dans la catégorie de la bière fraîche. La logique stratégique de cette acquisition est assez facile à comprendre : compléter la mise en place d’un déploiement à l’échelle de l’ensemble des scénarios « tôt le matin, café et thé, et le soir apéritif », et créer une deuxième courbe de croissance.

Mais le problème se situe dans l’identité du cocontractant. D’après l’annonce, l’ultime contrôleur de Fu Lu Jia auparavant était la femme de Zhang Hongfu, Tian Haixia, qui détenait directement 60,05 % des actions. Cela signifie qu’il s’agit d’une transaction typique de « relation entre frères ».

Ce qui rend le marché encore plus vigilant, c’est l’évaluation. Fu Lu Jia a juste basculé vers la rentabilité en 2024, avec un bénéfice net d’à peine 1,07 million de yuans. En se basant sur le prix d’acquisition, le multiple cours/bénéfice atteint 523 fois, bien au-delà du niveau moyen d’évaluation du secteur de la bière A/H. Même si la transaction a été menée à travers les procédures de conformité et que Zhang Hongfu s’est retiré du vote, l’acquisition d’actifs d’une partie liée avec une prime élevée ne manquera pas d’amener les investisseurs à douter d’un « transfert d’avantages ».

L’effet d’intégration consécutif de cette acquisition deviendra le premier « test de pression » auquel le nouveau CEO Zhang Yuan devra faire face. Les différences de scénarios de consommation et de logiques opérationnelles entre l’activité bière et celle des boissons au thé sont évidentes ; la possibilité de réaliser des effets de synergie attendus reste très incertaine.

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Stratégie « multi-marques » : un sujet d’examen pour le nouveau pilote

Lors de la réunion de présentation des résultats, Zhang Yuan a clairement inscrit comme l’une des priorités de 2026 « coordonner le développement multi-marques entre Lucky Coffee et Fresh Beer Fu Lu Jia ». Cela signifie que Mi Xue Bing Cheng évolue d’une marque unique de boissons au thé vers une plateforme multi-marques de « boissons au thé + café + bière fraîche ».

La sous-marque « Lucky Coffee » compte déjà plus de 8 200 magasins ; elle poursuit la ligne de prix accessibles de la marque principale : un americano à 5 yuans, s’étendant rapidement dans les marchés de niveau inférieur. Guosen Securities (山西证券) prévoit que l’entreprise a encore une marge d’expansion de 9 000 à 17 000 magasins.

« Fresh Beer Fu Lu Jia » poursuit quant à elle la stratégie habituelle de Mi Xue : utiliser ses capacités de chaîne d’approvisionnement pour construire des usines à bière, déployer rapidement les magasins via un modèle de franchise, et conserver une tarification populaire de 9,9 yuans. De quelque 1 200 magasins avant l’acquisition, elle a franchi le cap des 2 000 magasins en février 2026 ; en un semestre, l’augmentation nette a dépassé 800 magasins.

En outre, Mi Xue teste aussi de nouvelles catégories comme le petit-déjeuner et les gâteaux, voire lance au siège de Zhengzhou le projet « Snow King Land (雪王乐园) », afin d’explorer un modèle d’intégration tourisme-culture combinant « jouer + faire des achats + expérience ».

Mais les défis de la stratégie multi-marques sont tout aussi évidents : l’intelligence de marque sera-t-elle brouillée par l’expansion des limites ? La nouvelle activité va-t-elle diluer la bande passante de gestion ? Les marchés à l’étranger pourront-ils générer un modèle de profit duplicable ? Ce sont autant de questions obligatoires devant Zhang Yuan.

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La tarification des marchés de capitaux : passage de « croissance » à « valeur »

Revenons à la réaction des marchés de capitaux à ce changement de direction : la hausse à court terme du cours et la pression à long terme sur la capitalisation boursière semblent contradictoires, mais en réalité elles sont unifiées.

La hausse à court terme reflète l’interprétation positive du marché du signal « CFO prenant le relais du CEO ». Lorsque l’entreprise entre dans une phase d’exploitation plus raffinée, un CEO issu de la finance est souvent plus habile à contrôler les coûts, améliorer l’efficacité et optimiser l’allocation du capital. C’est l’attente du marché concernant « réduire les coûts et améliorer l’efficacité ».

La pression à long terme sur la capitalisation reflète, elle, le doute fondamental du marché sur la logique de croissance de Mi Xue. Quand le réseau de magasins approche les 60 000, quelle est encore la marge de pénétration sur les marchés intérieurs de niveau inférieur ? Quand des ajustements de fermeture surviennent à l’étranger, l’histoire de la mondialisation saura-t-elle se concrétiser ? Quand la marge brute de l’activité principale baisse, l’expansion multi-marques pourra-t-elle encore soutenir l’évaluation ?

Dans une conférence téléphonique récente, Dongwu Securities a déclaré que grâce à une expansion stable et à un modèle de rentabilité, Mi Xue Bing Cheng dispose d’un potentiel évident de correction de la valorisation. Cependant, la condition préalable à cette correction est de prouver que l’entreprise ne sait pas seulement « ouvrir des magasins », mais aussi « gagner de l’argent » — pas seulement que le siège gagne, mais que les franchisés gagnent.

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Conclusion : « regarder les étoiles » et « se baisser la tête pour aller de l’avant »

La répartition « regarder les étoiles » et « se baisser la tête pour aller de l’avant » prononcée par Zhang Yuan lors de la réunion de présentation des résultats est peut-être le commentaire le plus précis sur ce changement de direction.

Le « retrait » de Zhang Hongfu est une élévation stratégique de la posture du fondateur, recentrant son énergie sur les sujets à long terme « regarder les étoiles » ; le « passage à l’action » de Zhang Yuan, c’est l’arrivée de l’élite des capitaux, qui prend en charge la mission opérationnelle consistant à « se baisser la tête pour aller de l’avant ».

Mais pour Mi Xue Bing Cheng, le véritable défi ne fait que commencer. Quand le « Roi de la Neige » grandit de petites boutiques de rue jusqu’à devenir une société cotée à mille milliards de capitalisation boursière ; quand l’expansion passe d’une seule marque de boissons au thé à une plateforme multi-marques ; et quand l’entreprise s’engage dans une concurrence de mondialisation, elle a besoin non seulement de la clairvoyance du fondateur, mais aussi d’un système moderne de gouvernance capable de soutenir une taille gigantesque.

La prise de fonction de CEO par le CFO n’est que la première étape de la mise en place de ce système. La question suivante est la suivante : quand un rapport qualité-prix extrême se heurte à la hausse des coûts, quand la densité de magasins approche le plafond, quand des transactions liées suscitent des doutes sur la confiance — le « Roi de la Neige » pourra-t-il répondre, avec des performances concrètes, à chacune des questions posées par le marché des capitaux ?

La réponse se cache dans chaque décision opérationnelle de 2026, et aussi dans les chiffres du prochain rapport annuel.

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Rédacteur en chef : Wei Zirong