Plus de 10 milliards de dettes sous la houlette de l'État : remettre l'empire capital de Zheng Yonggang, la famille peut-elle en sortir indemne ?丨【Enquête sur le terrain】

Interrogez l’IA · Le plan de reprise des actifs par les services de l’État de l’Anhui peut-il aider la famille Zheng à s’en sortir ?

Se couper le bras.

《Investors Network》Wu Wei

En mars à Shanghai, l’air est encore frais et l’hiver s’attarde. Au 39, ruelle Yaoyuan Road, immeuble A, bâtiment Kangjin Financial Plaza, à Pudong, le siège social de Shanghai du « groupe de conglomérat Sansan (Sansan) » – un empire de mille milliards – affiche désormais une nette déliquescence, comme si tout était déserté. Dans toute la tour A, seuls quelques étages restent éclairés, en contraste saisissant avec l’illumination toujours constante du rez-de-chaussée. Sur la porte en verre, l’avis de vente aux enchères jauni du tribunal est devenu la référence la plus visible ici.

Mais, au-delà de l’ombre de la crise de capitaux, les activités de base du groupe Sansan continuent de faire preuve d’une forte résilience. À l’adresse 1195 North Ai Road, l’hôpital Jun Kang, filiale du groupe, fonctionne normalement ; et à l’adresse 5550 Jiangshan Road, l’actif le plus important du groupe Sansan – la base de matériaux d’anode (cathode négative) de Sansan Co., Ltd (600884.SH) – reste très active, avec des camions transportant des marchandises qui circulent en continu. Ce contraste étrange, « siège social vide mais activités industrielles encore présentes », est précisément la description la plus fidèle du « survie par amputation » du groupe Sansan à l’heure actuelle.

Bâtiment A du Jun Kang Financial Plaza : le siège social de Shanghai de Sansan Holdings

Plus fort pour le père et plus faible pour la mère, la différence entre froid et chaud, pourrait aussi être la clé qui a permis à la « galaxie Sansan » de trouver une solution concrète après le décès soudain du fondateur, les luttes internes au sein de la famille et la crise de défaut de paiement d’une dette de plusieurs milliards. Les informations les plus récentes montrent que l’affaire de faillite et de restructuration du groupe Sansan a tenu sa quatrième réunion des créanciers et porte maintenant au vote l’introduction des « Plan de restructuration (projet) » de l’État de l’Anhui. Un consortium de capitaux publics mené par le groupe d’État Anhui-Province, le groupe Wanwei, prévoit d’engager jusqu’à 7 156 millions de yuans, et d’obtenir le contrôle de Sansan Shares via une combinaison de « acquisition directe + contribution à court terme + acquisition à terme ».

Ce n’est pas un simple sauvetage financier. Face à l’énorme gouffre de dettes de plus de 30 milliards de yuans du groupe Sansan, cette restructuration transprovinciale, fortement teintée de synergies industrielles, touche la survie d’un important leader de nouvelles matières, un groupe de matériaux de haute technologie possédant le double titre mondial de n°1 en « matériaux d’anode pour batteries au lithium » et « films à polarisation ».

Dans le contexte où, ces dernières années, de nombreux grands acteurs du capital privé ont entraîné leurs familles dans un abîme sans fond de dettes à cause de l’effet de levier, le marché se préoccupe sans doute davantage de ceci : après le décès du fondateur, Zheng Yonggang, qui faisait autrefois la pluie et le beau temps dans la galaxie Sansan, sa veuve et son fils aîné pourront-ils, grâce à ce plan de restructuration, permettre au groupe de se retirer indemne de l’ornière des dettes et de réaliser la « sortie réussie » au sens véritable de la richesse familiale ? La réponse à tout cela se trouve peut-être dans des détails qui paraissent insignifiants.

La gloire et les risques du chef de guerre : Zheng Yonggang et le « territoire de capitaux » à mille milliards de Sansan

Pour comprendre la situation actuelle du groupe Sansan, il faut revenir à l’acteur central qui a créé l’empire de mille milliards : le fondateur défunt, Zheng Yonggang. En tant que figure emblématique des entrepreneurs privés de la première génération en Chine, Zheng Yonggang est souvent surnommé par le secteur « le général Patton » ou « le parrain du secteur du vêtement / des nouvelles énergies ». Son style de gestion est extrêmement vif, décisif et tranchant, avec en outre une forte teinte d’utilitarisme et de politique des « hommes forts ».

L’histoire de l’enrichissement de Zheng Yonggang est un récit typique de légende commerciale chinoise. En 1989, il a repris l’usine de vêtements Ningbo Yonggang, gravement déficitaire, et a fondé la marque « Sansan ». Grâce à un sens aigu du marché et à la diffusion massive de publicités télévisées à gros budgets de la chaîne CCTV – avec le slogan « Les costumes de marque Sansan, ne soyez pas trop à l’aise ! » – Sansan a atteint, dans le domaine des costumes, une part de marché dépassant temporairement 30 %. En 1996, Sansan Shares a été introduit à la Bourse de Shanghai et est devenu la première société cotée dans l’industrie chinoise du vêtement.

Cependant, Zheng Yonggang, une fois sa gloire acquise, n’est pas resté dans sa zone de confort. Autour de 1999, alors que l’activité principale du vêtement était en plein essor, il a anticipé la crise : la barrière à l’entrée dans le secteur du vêtement était faible et le plafond évident. Il a alors décidé de chercher une nouvelle direction de diversification. Ainsi, il a investi et collaboré avec l’institut de recherche sur la chaleur de Anshan, en industrialisant le projet national 863 – « microparticules de carbone à phase intermédiaire » (technologie de matériaux d’anode pour batteries au lithium).

Après avoir traversé l’« hiver » de la demande d’énergie nouvelles portée par une abondance de projets jeunes, Sansan Shares a réussi à briser le monopole japonais sur les matériaux d’anode et, en 2013, a fait passer le chiffre d’affaires lié aux nouvelles énergies devant celui du vêtement. Pour se concentrer totalement sur le cœur de métier, Zheng Yonggang a même, en 2020, cédé pour 168 millions de yuans 48,1 % des parts de la marque Sansan, tournant définitivement la page du secteur vestimentaire à l’origine de l’entreprise.

Une fois fermement implanté dans le secteur des nouvelles énergies, à 63 ans, Zheng Yonggang a de nouveau pris la direction d’un pari transfrontalier sans précédent en 2021 : il a investi plus de 5 milliards de yuans pour acquérir l’activité d’« LCD films à polarisation » de LG Chemical en Corée du Sud et a créé « Sansan Jin (Sansan Jin) Optical ». À partir de là, Sansan Shares a établi une configuration de double cœur technologique : « matériaux d’anode pour batteries au lithium + films à polarisation », avec des tailles d’activité toutes deux au niveau mondial en tête.

Derrière l’élan fulgurant de la production réelle, la manœuvre de Zheng Yonggang sur le marché des capitaux est tout aussi vertigineuse. Il a personnellement promu « la combinaison industrie-finance » et « la logique de fusion-acquisition ». Son objectif était de faire nourrir l’industrie par le sang de la finance. Avant l’explosion de la crise de la dette, la famille de Zheng Yonggang et le groupe Sansan avaient construit un territoire de capitaux extrêmement complexe.

Dans le secteur financier, la galaxie Sansan faisait partie des actionnaires fondateurs initiaux de Ningbo Bank et de Huishang Bank, et participait au capital de plusieurs institutions d’assurance, de valeurs mobilières et de capital-investissement.

Entre 2014 et 2018, Zheng Yonggang a également, par le biais de la « galaxie Sansan », contrôlé ou détenu des participations dans de nombreuses sociétés cotées A telles que Jixiang Shares (603399.SH), Xinu’er (002485.SZ), etc., et a mené fréquemment des restructurations de capital pour spéculer sur des « ressources de coquille ». C’est pourquoi il a été qualifié, à une certaine période, par le public de « spécialiste de la préservation de la coquille » et de « roi des coquilles ».

Cette bravoure « de joueur » et une dépendance excessive à un levier élevé, bien qu’elles aient aidé le groupe Sansan à achever à très grande vitesse le « rodage » des capacités sur toute la chaîne industrielle, ont aussi entraîné le dépôt, au niveau de la société mère contrôlante, d’une quantité importante d’actifs non essentiels, formant une structure d’assurances croisées complexe. Dans une structure d’actifs comme celle-là, tant que Zheng Yonggang – ce « pilier stabilisateur » porteur d’un prestige très élevé – était présent, cette acrobatie à levier pouvait encore tenir ; mais dès son absence, la montagne de dettes suspendue au-dessus de la tête perdait instantanément son socle de crédibilité.

Tempête soudaine : décès imprévu du dirigeant et gouffre de dettes de 300 milliards

En février 2023, le fondateur du groupe Sansan, Zheng Yonggang, est décédé subitement d’une crise cardiaque. Comme, du vivant de Zheng Yonggang, il n’y avait pas eu de plan clair de passation vers un système moderne d’entreprise, un conflit de famille spectaculaire a rapidement explosé à l’intérieur de la « galaxie Sansan » et a directement déchiré la couverture du gouffre de dettes de plusieurs dizaines de milliards.

Cette bataille pour le contrôle s’est déroulée entre le fils aîné, Zheng Ju, né de l’épouse précédente de Zheng Yonggang, et Zhou Ting, la veuve. En mars 2023, Zheng Ju a été élu président lors d’une assemblée générale extraordinaire, mais il s’est ensuite heurté à l’opposition vive de Zhou Ting, agissant comme tutrice légale des trois enfants mineurs biologiques. Les luttes internes et le décès de Zheng Yonggang ont paralysé la direction au moment où des décisions urgentes étaient les plus nécessaires, entraînant la perte de la meilleure fenêtre de sauvetage pour la cession d’actifs et pour faire face au ralentissement du cycle dans l’industrie des batteries au lithium.

À la suite des luttes internes et de l’effondrement de la crédibilité, les grandes banques ont commencé à retirer et à couper frénétiquement des prêts, et la dette de plus de 30 milliards de yuans du groupe Sansan a été exposée au marché. Au 3 mars 2025, lorsque le tribunal a statué que le groupe Sansan et ses filiales détenues à 100 % entraient dans une procédure de faillite de fusion réelle et de restructuration, le montant total de la dette atteignait environ 33 550 millions de yuans.

Les données indiquent qu’au 1er janvier 2025, la dette portant intérêts du groupe Sansan (en consolidation, en excluant les plateformes cotées) s’élevait à 12 621 millions de yuans, dont environ 12 037 millions de yuans de dette à court terme ; à ce moment-là, les fonds inscrits au bilan de l’entreprise ne pouvaient pas couvrir ses dettes à court terme. Pendant la crise, en tant que société mère, Sansan Holdings a, à un certain moment, occupé illégalement les fonds de la société cotée Sansan Shares, jusqu’à 1 788 millions de yuans ; et les actions de Sansan Shares détenues par l’actionnaire contrôlant étaient presque 100 % gelées dans le cadre de procédures de gel judiciaire en attente.

Face à cette crise de dette massive, en novembre 2024, Zheng Ju, fils aîné de Zheng Yonggang, s’est retiré à la vice-présidence, et Zhou Ting a officiellement succédé comme présidente de Sansan Shares. Après être montée à ce poste, cette ancienne présentatrice connue du monde de l’actualité économique et financière a montré des capacités de médiation robustes ; elle a, en construisant quatre « pare-feu », protégé au maximum l’actif central de la société du groupe Sansan.

D’abord, le pare-feu juridique. En respectant la ligne rouge de la conformité, le groupe Sansan a veillé à ce qu’il n’y ait pas de garanties non conformes au niveau de la société cotée, empêchant ainsi que les dettes de plus de 30 milliards de yuans du groupe Sansan ne puissent, sur le plan juridique, « traverser » jusqu’au niveau de Sansan Shares. Ensuite, le pare-feu opérationnel : grâce aux barrières de parts de marché de rang mondial – liées aux matériaux d’anode et aux films à polarisation LCD de grand format – Sansan Shares a assuré une livraison à pleine charge aux clients clés tels que Contemporary Amperex Technology (CATL), BYD, BOE, etc., préservant ainsi la capacité de génération de liquidités de la société cotée.

En tant que nouveau dirigeant du groupe, Zhou Ting a aussi, de façon dense, rendu visite aux institutions financières, et a réussi à obtenir des prêts en syndication auprès de China Merchants Bank, China Construction Bank, etc., réalisant ainsi une séparation effective entre la crédibilité de la société cotée et les comptes irrécouvrables de la société mère. De plus, après sa prise de fonction, Zhou Ting a fermement poursuivi la stratégie de « réduction et enracinement » : sur la base du fait que, dans la phase précédente, des activités périphériques telles que l’électrolyte et l’énergie photovoltaïque avaient été cédées, elle a davantage concentré les fonds et les ressources pour préserver le fonctionnement quotidien et les progrès technologiques des deux activités principales de Sansan Shares.

Après une série d’isolations de risques et d’« amputation courageuse », bien que la crise de la société mère ait conduit Sansan Shares à enregistrer une perte nette de 367 millions de yuans en 2024, en raison d’une flambée des frais financiers et de dépréciations d’actifs non essentiels, sa capacité de profit au niveau de base reste solide. En 2024, dans un contexte de guerre des prix dans l’industrie, la marge brute des matériaux d’anode de Sansan Shares a augmenté à contre-courant jusqu’à 18,45 %, se plaçant dans le même groupe de tête que des pairs comme PTNTA? (603659.SH) et Bettery (835185.BJ) ; l’activité de films à polarisation a, elle aussi, explosé en termes de profits.

D’après les prévisions de la société, en 2025, les actions cotées ont déjà réussi à repasser dans le positif, avec un bénéfice net de 400 à 600 millions de yuans. Ces fondamentaux très résilients en font un atout important dans la faillite et la restructuration du groupe Sansan.

Le chevalier blanc entre en jeu : restructuration transprovinciale de plus de 7 milliards et « sortie périlleuse » de la famille Zheng

Face à l’ampleur de la dette de 33 550 millions de yuans de la société mère contrôlante, il ne restait plus guère de marge de manœuvre pour compter uniquement sur la capacité de génération de liquidités opérationnelles de Sansan Holdings. Après les allers-retours liés à la première offre de 3 280 millions de yuans du « roi des navires privé » du Jiangsu, Ren Yuanlin, en octobre 2025, que les créanciers ont rejetée en raison d’un prix trop bas, en février 2026, le plan de restructuration mené par l’État de l’Anhui (groupe Wanwei) a finalement été arrêté. Ce plan de reprise, avec un investissement maximal de 7 156 millions de yuans, serait peut-être devenu le levier clé pour soulever cette masse de dette de 30 milliards.

En examinant les détails centraux du plan, il ne s’agit pas seulement d’une rupture tragique de type « vendre un enfant pour sauver le père », mais aussi d’un sauvetage ciblé riche en technicité. D’abord, l’État de l’Anhui prévoit, avec une prime élevée d’environ 16,42 yuans par action, supérieure de plus de 40 % au prix plancher de la restructuration, d’engager environ 4 987 millions de yuans pour acquérir directement 13,50 % des actions de Sansan Shares détenues par le groupe Sansan.

L’injection massive de liquidités jouera le rôle le plus direct : combler les dettes financières urgentes accumulées depuis longtemps au niveau de la société mère et les dettes à court terme arrivant à échéance, et ainsi bloquer efficacement le « passage » de la défaillance de paiement de la dette jusqu’à la responsabilité illimitée de responsabilité conjointe des membres clés de la famille.

L’arrangement le plus résilient réside dans la « conservation à terme de la valeur » de ses actifs restants. Pour les 8,38 % des actions de Sansan Shares restantes détenues par le groupe Sansan, même si le plan de restructuration ne prévoit pas une conversion immédiate en espèces, il prévoit de les intégrer dans un « trust de services en cas de faillite ». Le groupe Wanwei s’engage à ce que, après l’expiration d’une période de restriction de vente de trois ans, les créanciers puissent exiger une acquisition à terme au prix de « 11,50 yuans par action + intérêts de 3 ans calculés selon le taux LPR sur 5 ans ».

Cette clause constitue, en substance, un « socle de valeur » solide pour ces actions. Cette démarche évite astucieusement le cycle trop long d’approbation pour une acquisition massive unique par les capitaux de l’État et les incertitudes liées ; tout en garantissant en priorité le remboursement du principal aux créanciers, elle verrouille au maximum la valeur restante des actifs.

À l’adresse 5550 Jiangshan Road : Sansan Technology

Avec l’intervention du groupe Wanwei et la finalisation du plan de restructuration, le marché ne peut s’empêcher de se demander : au sein de cette crise de plusieurs milliards qui touche très largement de nombreuses parties, la famille Zheng peut-elle être considérée comme « sortie avec succès » ? D’après le résultat du jeu entre capitaux, la réponse serait probablement affirmative, mais il s’agit d’une « sortie élégante » après avoir perdu le contrôle de l’empire de capitaux.

Avec les flux de capitaux d’acquisition en dizaines de milliards de l’État via le groupe Wanwei et d’autres acteurs, la famille de Zheng Yonggang peut isoler les risques sur le plan juridique. Grâce aux flux de trésorerie générés par l’acquisition à prime élevée, le groupe Sansan pourrait résoudre les problèmes d’occupation de fonds des parties liées, et il aurait aussi la priorité au remboursement des dettes assorties de garanties personnelles données par des membres de la famille.

Cela signifie que des membres clés de la famille comme Zhou Ting, Zheng Ju, etc., peuvent se libérer de leurs engagements personnels de garantie solidaire totalisant des dizaines de milliards ; ainsi, ils évitent de retomber dans la vieille voie où des grands patrons de sociétés privées, tombés dans la boue des dettes, se retrouvent « dépouillés de tout, puis finissent comme personnes exclues (défaillants) ». Et avec l’arrivée de nouvelles liquidités, d’autres actifs sous Sansan Holdings pourraient aussi être remis en mouvement, permettant de digérer progressivement la dette de plus de 30 milliards inscrite au bilan du groupe.

Même si ce plan de restructuration fait perdre à la famille Zheng le contrôle sur l’empire de mille milliards, les mécanismes de prix de rachat à terme prévus dans le plan et les droits aux revenus du trust permettent encore à la famille de conserver un patrimoine conséquent après le paiement des dettes. Par rapport aux conditions tragiques actuelles en Chine, où de nombreux empires de capitaux privés – comme Evergrande et la galaxie Xiangyuan, etc. – ont vu la fortune familiale s’effondrer totalement, voire se retrouver en prison, à cause d’une perte de contrôle de l’effet de levier, la conclusion de la galaxie Sansan est indéniablement une « chance saisie dans des circonstances périlleuses ».

En tant qu’exemple emblématique pour le marché des capitaux chinois, les hauts et les bas du groupe Sansan et sa conclusion laissent également au marché une leçon profonde.

D’abord, la fin du groupe Sansan prouve que « les actifs capables de générer du cash » sont la seule monnaie forte dans les restructurations de dettes. Parmi les sociétés privées qui ont explosé récemment, si la galaxie Sansan a pu susciter des reprises avec une prime de la part des capitaux publics de l’État, plutôt que d’être liquidée en cas de faillite, la raison centrale est que Sansan Shares conserve une base solide qui se place durablement au rang mondial dans les matériaux d’anode pour batteries au lithium et les films à polarisation. Quand une entreprise se retrouve en crise de liquidité, les « actifs de qualité » qui peuvent générer des flux de trésorerie continus et qui possèdent des barrières technologiques constituent l’unique levier pour acheter de l’espace de survie.

Ensuite, les entrepreneurs doivent se méfier du désastre « convergence » entre la gouvernance par un homme fort et l’effet de levier du capital. À l’ère de Zheng Yonggang, la galaxie Sansan dépendait trop de décisions personnelles du fondateur et d’une expansion par fusions-acquisitions à fort levier, ce qui a laissé le groupe sans système de managers professionnels matures ni logique de gouvernance moderne. Une fois le « fort homme » central décédé, le levier se transforme instantanément en étranglement.

Enfin, la forte intervention des autorités publiques locales de l’État montre que celles-ci deviennent la « pierre d’appui » qui permet de gérer les risques systémiques des sociétés privées. L’entrée en tant qu’actionnaire principal des capitaux publics de l’Anhui dans Sansan Shares reflète l’évolution de la logique actuelle de soutien aux sociétés d’État. Le soutien de l’État s’est transformé : il ne s’agit plus d’un simple prêt financier, mais d’une détention approfondie basée sur l’intégration de la chaîne industrielle. Ce modèle ne résout pas seulement, par une injection réelle de fonds, le gouffre de dettes de la société mère de la société privée ; il assure aussi, grâce à un transfert ordonné de la propriété, la préservation d’une chaîne industrielle nationale ayant une signification stratégique.

Concernant le vote sur le plan de restructuration et les arrangements ultérieurs après l’arrivée des capitaux publics, Sansan Shares a indiqué à 《Investors Network》 : « Le sujet de cette restructuration est le principal actionnaire contrôlant de la société, le groupe Sansan, ainsi que sa filiale détenue à 100 % Pengze Trading, et à l’heure actuelle, elle se trouve dans la phase de vote de l’assemblée des créanciers du principal actionnaire ; (progrès ultérieurs) veuillez suivre les annonces ultérieures de la société. »

À mesure que le plan de restructuration progresse, Sansan Shares n’appartiendra plus à la famille Zheng. Après l’entrée formelle des capitaux publics de l’Anhui, cette entreprise, forte d’une histoire de plus de 30 ans, se débarrasse des maux hérités de la désendettement, et s’oriente vers une ère industrielle plus stable, sans « couleur familiale », mais plus solide.