Circle, la journée la plus sombre de l'histoire, les changements réglementaires affectent-ils son modèle commercial ?

Auteur : Mario Stefanidis, directeur de la recherche chez Artemis Analytics ; Source : Artemis ; Traduction : Shaw 金色财经

CRCL s’effondre de 20 % le mardi (heure locale américaine), enregistrant la plus forte baisse intra-journalière depuis son introduction en Bourse ; sa capitalisation boursière s’évapore de 5 milliards de dollars en une seule journée. Le volume atteint 56,4 millions d’actions, soit près de 4 fois sa moyenne de négociation sur 90 jours. Coinbase chute de 11 % par contrecoup.

L’ensemble du secteur des stablecoins fait l’objet, en quelques heures, d’une réévaluation de la valorisation. La cause déclenchante est un nouveau projet de loi sur les stablecoins, le projet de loi CLARITY, qui étoufferait en substance les revenus passifs provenant des stablecoins à rendement « passif ».

Cependant, les effets de l’événement vont bien au-delà de la seule baisse du jour. Un bras de fer réglementaire, la fragilité du modèle économique lui-même, et en plus un incident de gel de portefeuille : l’action, déjà en baisse, se retrouve prise sous le feu croisé.

La bombe à retardement du projet de loi CLARITY

Le 20 mars, les sénateurs Thom Tillis (républicain de Caroline du Nord) et Angela Alsobrooks (démocrate du Maryland) annoncent, avec le soutien de la Maison-Blanche, être parvenus à un accord de principe sur la question des revenus liés aux stablecoins. Le lundi, l’intégralité du texte du projet de loi est soumise, au Capitole, lors d’une réunion à huis clos, à l’examen des dirigeants de l’industrie crypto.

Dispositions clés : interdiction des revenus passifs sur les stablecoins obtenus uniquement en détenant des tokens stables adossés à la valeur du dollar. Les bourses, les courtiers et leurs parties affiliées ne doivent ni directement ni indirectement fournir de la rémunération aux soldes en stablecoins, ni offrir une rémunération sous quelque forme que ce soit « économiquement équivalente à des intérêts ».

Les récompenses dites « actives » liées à des activités de paiement, de transfert ou d’utilisation de la plateforme resteront autorisées. La Securities and Exchange Commission (SEC), la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et le Trésor public définiront conjointement, dans un délai d’un an, le champ des récompenses conformes et les règles anti-contournement. À noter : la SEC et la CFTC ont récemment signé un mémorandum d’interprétation interinstitutionnel marquant, mettant fin à des années d’antagonismes et de divergences entre les deux organismes.

Le Congrès trace cette fois, par écrit, les limites que le groupe de lobbying du secteur bancaire défendait depuis deux ans : les stablecoins peuvent être utilisés comme moyen de paiement, mais ne doivent en aucun cas se substituer à des dépôts.

Selon un e-mail interne de parties prenantes obtenu par la journaliste Eleanor Terrett, un dirigeant de l’industrie ayant participé à la réunion à huis clos affirme que le texte du projet de loi « s’écarte » du contenu communiqué précédemment à la Maison-Blanche. Cette personne met en garde : le critère de « l’équivalence économique » est délibérément formulé de manière floue, et de futures interprétations pourraient être extrêmement strictes de la part des autorités de régulation.

Un choc pour Circle qui dépasse celui subi par toute autre institution

Aujourd’hui, 95,5 % des revenus de Circle proviennent des intérêts générés par les réserves de USDC ; cela explique aussi la raison de la vente massive.

Circle émet USDC et investit les réserves dans des bons du Trésor à court terme ainsi que dans des contrats de pension (repo) au jour le jour, en tirant un spread. Au quatrième trimestre 2025, les revenus des réserves s’élèvent à 711 millions de dollars, en hausse de 60 % sur un an, principalement grâce à la croissance de 97 % du volume moyen en circulation de USDC. Pour l’exercice fiscal 2025 dans son ensemble, le chiffre d’affaires atteint 2,7 milliards de dollars, soit une hausse de 64 %.

Le projet de loi CLARITY ne s’attaque pas directement aux revenus des réserves de Circle (Circle est celui qui gagne ces revenus), mais vise directement son moteur de croissance de la demande. À l’heure actuelle, des plateformes comme Coinbase reversent aux utilisateurs les revenus des stablecoins, afin de les inciter à détenir du USDC. Les revenus liés aux stablecoins de Coinbase atteignent 1,35 milliard de dollars en 2025, contre 910 millions de dollars en 2024. Si les bourses ne peuvent plus rémunérer les soldes en USDC, l’incitation des utilisateurs à détenir du USDC plutôt que des dépôts bancaires traditionnels s’affaiblira fortement.

La baisse des revenus setraduit par une baisse de l’adoption de l’USDC, ce qui entraîne ensuite une contraction de la taille des réserves, et finalement une diminution des revenus d’intérêts de Circle.

Le timing n’est, en plus, pas favorable. Avec les baisses de taux de la Réserve fédérale, le rendement des réserves est passé de 4,49 % au quatrième trimestre 2024 à 3,81 % au quatrième trimestre 2025. Même si le marché n’intègre plus les attentes de baisses de taux pour cette année, avant l’adoption de ce projet de loi, les revenus d’intérêts de Circle subissaient déjà des pressions.

Les fondamentaux de l’USDC n’ont jamais été aussi solides

Le même jour que la chute du cours, les indicateurs clés de l’USDC se trouvent à des niveaux historiques :

• Circulation : à la fin de la deuxième quinzaine de mars, 81 milliards de dollars, au-dessus de 76 milliards de dollars fin 2025 ;
• Volume de transactions on-chain : rien que pour le quatrième trimestre 2025, 68 000 milliards de dollars (ajusté), soit plus du double en glissement annuel ;
• Part de marché relative à l’USDT : depuis août 2025, le volume d’échanges de l’USDC dépasse celui de l’USDT chaque mois ; en 2026, la part dépasse déjà 80 % ;
• Résultats du quatrième trimestre au-delà des attentes : chiffre d’affaires de 770 millions de dollars, contre 745 millions attendus ; bénéfice par action de 0,43 dollar, soit 23 % au-dessus des attentes générales du marché.

Circle a également annoncé son entrée sur le marché africain via un partenariat avec Sasai Fintech, et l’achèvement d’une importante intégration avec Intuit.

L’incident de gel de portefeuilles jette de l’huile sur le feu

Circle a gelé, dimanche soir, les soldes en USDC de 16 portefeuilles chauds d’entreprises, interrompant les activités de plusieurs bourses, casinos et plateformes de change, notamment FxPro, Pepperstone, AMarkets et HeroFX.

Selon des informations, ce gel serait lié à une affaire civile aux États-Unis, dont les détails n’ont pas encore été divulgués. L’analyste on-chain @zachxbt émet de vives critiques : il indique que toute personne disposant d’outils d’analyse on-chain de base peut identifier qu’il s’agit de portefeuilles opérationnels traitant des milliers de transactions. Il avertit que des gels opaques fondés sur des procédures civiles non divulguées risquent de transformer l’USDC en un « outil d’accès soumis à une politisation ».

Dans le code des smart contracts de l’USDC, l’autorisation de gérer une liste noire, voire de vider les actifs des adresses gelées, est explicitement inscrite. Et à l’époque où le marché nourrit déjà des doutes quant au risque des stablecoins centralisés, cet événement donne une impression particulièrement désastreuse.

Une logique haussière qui demeure

Cette vague de vente a déjà intégré dans le cours les prévisions les plus pessimistes du projet de loi CLARITY. D’un point de vue optimiste, il reste toutefois plusieurs points à surveiller :

Les récompenses actives ne sont pas affectées. Le projet de loi établit clairement une distinction entre les revenus passifs (interdits) et les incitations de type transactionnel (autorisées). Des plateformes comme Coinbase étudient des options de réponse : incitations marketing, paiements fondés sur le comportement, coopérations avec les émetteurs, afin de brouiller la frontière entre intérêts et récompenses. Le critère de « l’équivalence économique » lui-même laisse une marge d’interprétation : cela signifie qu’il y aura, par la suite, de nombreux bras de fer au niveau juridique.

Le compte de résultat de Coinbase ne devrait pas trop changer. Coinbase se contente essentiellement de reverser les revenus des stablecoins aux utilisateurs ; par conséquent, les revenus correspondants sont généralement compensés par des dépenses. Les analystes estiment que l’impact direct sur sa rentabilité est limité. Le vrai problème réside plutôt dans le fait que ces restrictions pourraient ralentir l’adoption à long terme de l’USDC.

Le projet de loi n’est pas encore officiellement****entré en vigueur. Les délibérations de la commission devraient avoir lieu seulement à la fin du mois d’avril, après la pause de Pâques. L’industrie a encore du temps pour mener du lobbying, déposer des amendements et négocier. Le PDG de Coinbase, Brian Armstrong, n’a pas fait de commentaires publics sur le dernier projet, mais ses positions passées indiquent que Coinbase se battra fermement sur les dispositions relatives à « l’équivalence économique ».

La croissance rapide des revenus hors réserves. Les revenus liés aux services de plateforme, au traitement des transactions et à d’autres revenus non liés aux réserves ont augmenté, en glissement annuel, de plus de 15 fois au quatrième trimestre, pour atteindre 37 millions de dollars ; sur l’ensemble de l’année, les autres revenus atteignent 110 millions de dollars. Même si leur ampleur reste moindre que celle des revenus d’intérêts, la logique de diversification des revenus commence à se matérialiser.

Situation à venir

Avant cette nouvelle chute, le cours des actions de CRCL a déjà progressé de 170 % par rapport à son point bas de février. Propulsé par des résultats financiers remarquables, le dépassement du volume des transactions USDC sur USDT, ainsi que des catalyseurs positifs comme la coopération avec Intuit, le cours est passé de 50 dollars à 127 dollars, progressivement. Toutefois, l’évaluation précédente avait déjà entièrement intégré les attentes parfaites de développement pour les revenus d’intérêts, les paiements pilotés par l’IA et l’activité de tokenisation des actifs ; aucune marge de manœuvre n’avait été laissée pour des nouvelles défavorables côté réglementation.

Aujourd’hui, le cours se situe autour de 101 dollars ; le PER de CRCL est d’environ 9 fois ses revenus annualisés. Le principal débat actuel du marché porte sur : le projet de loi CLARITY va-t-il tuer la machine à croissance de l’USDC, ou va-t-il plutôt l’obliger à se transformer et à évoluer ? Si, sous l’impulsion des paiements, du règlement transfrontalier et des besoins des institutions, l’adoption des stablecoins continue de progresser (les données on-chain restent favorables), alors même si Coinbase ne peut pas rémunérer les soldes oisifs, le moteur de revenus des réserves de Circle continuera de fonctionner.