Ngay cả khi ngừng bắn cũng không đồng nghĩa với bình thường hóa 2026 toàn cầu sẽ còn trì trệ hơn dự kiến

Thị trường đã hình thành sự đồng thuận về "giao dịch ngừng bắn" giữa Mỹ và Iran, nhưng điểm mấu chốt là khi nào các giao dịch năng lượng sẽ trở lại bình thường. Dù ngừng bắn có thể giảm bớt tâm lý bi quan, nhưng giá dầu và niềm tin kinh tế liệu có thể trở lại mức trước chiến tranh vẫn còn nghi vấn.

Dự kiến môi trường đầu tư năm 2026 sẽ còn "kéo dài trì trệ", kỳ vọng tăng lãi suất của các ngân hàng trung ương sẽ tăng cao, dòng vốn có thể ảnh hưởng đến diễn biến của đồng USD. Đồng thời, sau khi ngừng bắn, thị trường vi mô sẽ xuất hiện sự thay đổi lớn, các cổ phiếu ngân hàng và tiêu dùng có khả năng dẫn đầu, trong khi thị trường Nhật Bản lại đối mặt với thách thức.

"Giao dịch ngừng bắn" có thể diễn ra rất nhanh, nhưng thị trường có thể phải chờ đến khi các giao dịch năng lượng trở lại suôn sẻ, mới thực sự đưa "quay trở lại mức trước chiến tranh" vào trong định giá. Theo tin từ kênh giao dịch theo xu hướng, ngày 27 tháng 3, nhóm nghiên cứu của Nomura Securities tại Nhật Bản trong báo cáo mới nhất đã chỉ ra rằng, câu chuyện thị trường xoay quanh "đàm phán ngừng bắn" giữa Mỹ và Iran đang hình thành, nhưng các nhà đầu tư cần chú ý đến một biến số khác: liệu các giao dịch năng lượng có thể, và khi nào, "bình thường hóa".

Khoảng cách thời gian giữa ngừng bắn và bình thường hóa sẽ khiến môi trường đầu tư năm 2026 còn khó khăn hơn so với trước chiến tranh. "'Ngừng bắn' và 'bình thường hóa giao dịch năng lượng' không đồng nghĩa." Ngừng bắn thực sự có thể giảm bớt tâm lý bi quan cực đoan về kinh tế của thị trường, và hiệu quả ngăn chặn sự thắt chặt tín dụng của thị trường tài chính. Tuy nhiên, trước khi con đường phục hồi của thương mại năng lượng rõ ràng hơn, giá dầu, niềm tin doanh nghiệp và triển vọng chính sách tiền tệ đều khó trở lại trạng thái trước chiến tranh.

Kết luận rõ ràng của báo cáo là: **"Năm 2026, các nhà đầu tư có thể phải hoạt động trong điều kiện còn 'kéo dài trì trệ' hơn so với dự kiến trước đó."** Điều này có nghĩa là, ngay cả khi nền kinh tế toàn cầu đang trong giai đoạn phục hồi, lạm phát và mức lãi suất sẽ cao hơn một chút so với giả định trước đó, trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế và định giá cổ phiếu sẽ bị hạn chế hơn.

Thị trường định giá "kéo dài trì trệ" cao hơn: kỳ vọng tăng lãi suất của các ngân hàng trung ương các nước đã bắt đầu phản ánh vào giá thị trường về một thế giới "kéo dài trì trệ" hơn. **Do tính dai dẳng của lạm phát, kỳ vọng tăng lãi suất của các nền kinh tế lớn trên thế giới đang tăng lên.** Hiện tại, thị trường đã tính đến khả năng Anh tăng lãi suất 3 lần trong năm nay, châu Âu 2 lần, và Mỹ tăng 0,5 lần.

Tuy nhiên, tác giả cũng đặt câu hỏi: nếu giá dầu chỉ "đi ngang ở mức cao", liệu có thực sự cần phải tăng lãi suất mạnh như vậy để kiềm chế lạm phát hay không, vẫn còn "đáng để bàn cãi". Trong môi trường "kéo dài trì trệ" này, các ngân hàng trung ương dễ mắc sai lầm chính sách. Nếu tăng quá mạnh, phục hồi sẽ bị đè nén; còn tăng không đủ, tính dai dẳng của lạm phát sẽ càng mạnh hơn, và phần bù lãi suất kỳ hạn sẽ cao hơn.

Trước khi bình thường hóa, việc bán khống đồng USD không phải là một quyết định sáng suốt Trong các cuộc trao đổi với nhiều nhà đầu tư nước ngoài, ngân hàng nhận thấy đã hình thành hai sự đồng thuận cốt lõi về "giao dịch ngừng bắn": mua trái phiếu Mỹ với đường cong lợi suất dốc hơn, bán khống đồng USD. **Sự đồng thuận lớn nhất là về việc đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ trở nên dốc hơn.**

**Logic rất rõ ràng: Khi đạt được ngừng bắn, kỳ vọng thị trường về việc Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm lãi suất trong ngắn hạn sẽ được kích hoạt lại, đẩy lùi lãi suất ngắn hạn. Đồng thời, do ảnh hưởng còn tồn đọng từ giá dầu cao, cộng thêm chi tiêu tài chính của chính phủ để ứng phó với xung đột và kích thích kinh tế, kỳ vọng lạm phát và phần bù kỳ hạn của thị trường sẽ tăng mạnh, từ đó đẩy lãi suất dài hạn lên. Lãi ngắn giảm, lãi dài tăng, đường cong lợi suất tự nhiên trở nên dốc hơn.** Sự đồng thuận thứ hai là về việc đồng USD giảm giá.

**Trong thời gian xung đột, đồng USD được coi là tài sản trú ẩn an toàn. Một khi ngừng bắn và giá dầu ổn định trở lại, lợi ích trú ẩn của thị trường Mỹ sẽ giảm mạnh, dòng vốn sẽ đảo chiều so với trước đó. Thêm vào đó, việc Chủ tịch Fed sắp mãn nhiệm cũng làm tăng tính không thể đoán trước của chính sách Mỹ, thúc đẩy dòng vốn rút khỏi đồng USD. Tuy nhiên, theo ngân hàng này, ý nghĩa đầu tiên của ngừng bắn là giảm xác suất của "tình huống tồi tệ nhất": ví dụ, rủi ro thắt chặt điều kiện tín dụng đột ngột giảm, và khả năng phục hồi rủi ro được cải thiện.**

Nhưng điều thực sự quyết định trung tâm lãi suất và lạm phát là chuỗi thương mại năng lượng có thể trở lại "dễ dự đoán, có thể giao hàng, có thể tài trợ" hay không. Điều này cũng giải thích cho một nhận định then chốt trong báo cáo: Trước khi các giao dịch năng lượng bình thường hóa, lợi thế tương đối của tài sản Mỹ và đồng USD vẫn có thể duy trì. Nguyên nhân không phức tạp — độ không chắc chắn càng cao, dòng vốn càng thiên về các thị trường có "tính thanh khoản và độ sâu cao hơn"; còn khi chuỗi năng lượng bị tắc nghẽn, lạm phát toàn cầu và phần bù kỳ hạn sẽ càng khó giảm xuống.

Làn sóng thay đổi lớn trong các ngành cổ phiếu Mỹ: dòng vốn quay trở lại ngân hàng, tiêu dùng và hàng hóa vốn, cùng với sự chuyển đổi của môi trường vĩ mô, sẽ gây ra những thay đổi mạnh mẽ trong các ngành nhỏ. Những ngành bị bỏ rơi trong xung đột sẽ trở thành những người dẫn đầu trong giai đoạn phục hồi sau ngừng bắn.

Kể từ khi xung đột bùng phát, cổ phiếu công nghệ và năng lượng thể hiện xuất sắc, trong khi các ngành hàng tiêu dùng, hàng hóa vốn, bất động sản và các cổ phiếu ngân hàng ngoài Mỹ lại thể hiện kém hơn nhiều so với thị trường chung. Sự khác biệt cốt lõi nằm ở: chi phí năng lượng cao, hạn chế về tài chính và lãi suất chính sách cao đã tác động tiêu cực khác nhau đến các ngành.

Nhưng mọi thứ đều có vòng quay. **"Giả sử có thể tránh được thắt chặt tín dụng, cổ phiếu ngân hàng sẽ vượt trội hơn trong giai đoạn sau ngừng bắn."** Tác giả Matsuzawa Naka nhấn mạnh. Khi các giao dịch năng lượng trở lại bình thường, kỳ vọng phục hồi của nền kinh tế toàn cầu sẽ tăng nhanh.

Lúc đó, các cổ phiếu liên quan đến hàng hóa vốn và tiêu dùng, nhạy cảm cao với chu kỳ kinh tế, sẽ lấy lại đà tăng mạnh mẽ. Trong khi đó, mức độ phục hồi của thị trường bất động sản sẽ phụ thuộc vào khả năng ổn định của lợi suất trái phiếu. Thị trường Nhật Bản: Ngân hàng trung ương rơi vào thế bị động, kỳ vọng giảm giá cổ phiếu và đồng yên sẽ không đủ để thúc đẩy thị trường Nhật Bản, vì vậy, ngừng bắn không đủ để quyết định sinh tử, mà chính là bình thường hóa các giao dịch năng lượng mới là yếu tố then chốt.

Nhật Bản phụ thuộc lớn vào nhập khẩu năng lượng. Trước khi các giao dịch năng lượng trở lại bình thường, giá dầu cao gây ra lạm phát nhập khẩu và nhu cầu nội địa yếu sẽ tạo ra mâu thuẫn gay gắt. Điều này khiến Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan.

Matsuzawa Naka nhận định: “Ngân hàng trung ương Nhật Bản sẽ rất khó để đưa lãi suất chính sách về mức trung tính, và lo ngại về việc họ 'tụt hậu so với đường cong lợi suất' sẽ còn kéo dài."

Do bị buộc phải giữ thái độ kiềm chế, kỳ vọng lạm phát sẽ đẩy lợi suất dài hạn lên cao. Vì vậy, dự kiến trong một thời gian sau khi ngừng bắn, đường cong lợi suất trái phiếu Nhật Bản sẽ trở nên dốc hơn (ít nhất trong khu vực kỳ hạn 10 năm), và đồng yên sẽ tiếp tục yếu đi, đặc biệt là trong các tỷ giá chéo.

Dựa trên dự đoán bi quan về đuôi dài của giai đoạn trì trệ này, Matsuzawa Naka đã điều chỉnh giảm toàn diện dự báo về chỉ số Nikkei 225 và TOPIX cho các quý từ 2026 đến 2027, đồng thời điều chỉnh dự báo tỷ giá USD/JPY trong ngắn hạn, cho rằng đồng yên sẽ còn chịu áp lực lớn trong thời gian tới.