Bong bóng Pop Mart được giữ bởi LABUBU: sụp đổ nhanh, không phải vấn đề về hiệu suất, mà là vấn đề về niềm tin

Nguồn: Quỹ Cẩm Điểu

Tác giả| Quỹ Cẩm Điểu

Doanh thu 37,1 tỷ, tăng 185%; lợi nhuận ròng 13,1 tỷ, tăng 285%.

Pop Mart (9992.HK) đã xuất trình một bản báo cáo thành tích đáng sợ. Sau đó, giá cổ phiếu lao dốc 22%, vốn hóa trong một ngày bốc hơi 656 tỷ HKD.

Thị trường vốn đang dùng tiền thật nói với mọi người: Tôi không lạc quan.

Pop Mart lao dốc không phải vì vấn đề kết quả kinh doanh, mà vì vấn đề niềm tin.

Từ “huyền thoại tốc độ tăng trưởng” đến ván cược một IP

Cơ cấu doanh thu của Pop Mart là một biểu đồ tròn nguy hiểm.

Dòng LABUBU 141,6 tỷ, chiếm 38,1% tổng doanh thu. Đứng thứ hai SKULLPANDA 3,5 tỷ, chỉ bằng một phần tư của LABUBU. Thứ ba CRYBABY 2,9 tỷ, chưa đến một phần năm của LABUBU.

Đây không phải đa dạng hóa, mà là canh bạc bằng một IP.

Nguy hiểm hơn là xu hướng.

Năm 2024, tỷ trọng của ba IP lớn LABUBU, SKULLPANDA, MOLLY đều vượt 10%, thế chân vững chãi. Năm 2025, chỉ còn LABUBU bỏ xa, tỷ trọng từ 26% vọt lên 38%, các IP khác đều bị bỏ lại.

Doanh thu MOLLY 2,89 tỷ, tăng trưởng 38,4%, thấp xa so với tăng trưởng chung. “Nữ thần đời đầu” từng chống đỡ vốn hóa thị trường nghìn tỷ của Pop Mart giờ đang rơi xuống hàng IP tuyến hai. Dự báo của thị trường 4,6 tỷ, thực tế 2,9 tỷ, chênh lệch lớn đến mức chói mắt.

Lịch sử đang lặp lại.

Khi lên sàn năm 2020, MOLLY chiếm 40%, giá cổ phiếu 107 HKD. Năm 2022, tỷ trọng MOLLY giảm xuống 16%, giá cổ phiếu rơi xuống 9,8 HKD, vốn hóa bốc hơi 90%.

Hiện nay, tỷ trọng LABUBU là 38%, còn cao hơn đỉnh điểm của MOLLY năm ngoái. Tốc độ tăng 366% trông có vẻ bùng nổ, nhưng năm 2024 là 700%+; trong vòng một năm đã “chặt đôi”. Nửa đầu năm 4,8 tỷ, nửa cuối 9,35 tỷ, nhìn thì bùng nổ nhưng thực chất chỉ là bổ sung theo mùa + bùng nổ thoáng qua nhờ mở rộng bán hàng ra nước ngoài.

Thị trường vốn nhìn thấy không phải là “câu chuyện tăng trưởng”, mà là quỹ đạo rơi rụng quen thuộc.

Pop Mart kể không nổi câu chuyện

Doanh thu nước ngoài 16,27 tỷ, tăng 292%, tỷ trọng từ 32% nâng lên 44%. Đây là câu chuyện nổi bật nhất của Pop Mart.

Nhưng nếu tách ra thì thấy cơ cấu mất cân bằng. Châu Á - Thái Bình Dương 8 tỷ, chiếm gần một nửa doanh thu nước ngoài. Châu Mỹ 6,8 tỷ, tăng 748% nhưng nền thấp. Châu Âu 1,45 tỷ, nền cũng thấp.

Thử thách thực sự nằm ở châu Âu và Mỹ.

Ngay chính Pop Mart cũng thừa nhận rằng “cách hiểu thẩm mỹ của người phương Tây” của Star People “không hoàn toàn nhất quán”. “Trông xấu dễ thương” của LABUBU ở châu Á là xu hướng, nhưng ở châu Âu có thể là “kỳ quặc”. Các hoạt động như xe hoa Lễ Tạ ơn ở Macy’s, tài trợ World Cup—tất cả đều là mức độ nhận diện thương hiệu, không phải là sự thẩm thấu văn hóa. Hello Kitty của Sanrio toàn cầu đã mất 30 năm, Disney mất 50 năm. Pop Mart muốn đi hết con đường này trong 3 năm—đó là tham vọng, cũng là canh bạc.

Còn làm người ta lo hơn nữa là “tập đoàn hóa”. Vương Ninh nói sẽ làm thực phẩm, đồ ngọt, trang sức, điện ảnh, đồ gia dụng nhỏ, công viên chủ đề—nở rộ toàn diện.

Đây là nâng cấp chiến lược hay là nỗi lo lan tỏa?

Ví dụ thành công của tập đoàn hóa IP: Disney là hình mẫu. Nhưng lõi của Disney là “động cơ nội dung”—phim hoạt hình, streaming, vũ trụ câu chuyện. Lõi của Pop Mart là “thiết kế dẫn dắt”; không có câu chuyện, không có thế giới quan, chỉ có hình tượng.

IP không có câu chuyện thì vòng đời tự nhiên sẽ ngắn. MOLLY vì sao suy tàn? Vì không có câu chuyện mới. Hiện nay làm phim, sách tranh, công viên—là đang bù nội dung. Nhưng năng lực nội dung là “gene tổ chức”, không phải thứ mua được bằng M&A. Hợp tác với Sony Pictures để làm hoạt hình người thật của LABUBU—vừa mượn lực, vừa là thừa nhận rằng mình không làm được nội dung.

Mở rộng sang các sản phẩm phái sinh như đồ gia dụng nhỏ, thực phẩm về bản chất là sự “rút ruột” giá trị hiện thực hóa IP. Người dùng mua hộp mù LABUBU là tiêu dùng cảm xúc; mua nồi cơm điện LABUBU là tiêu dùng chức năng. Hai loại tài khoản tâm lý tiêu dùng hoàn toàn khác nhau; cưỡng ép nối liền có thể làm loãng giá trị IP.

Lời nguyền của cổ phiếu tăng trưởng và khủng hoảng niềm tin

Lộ trình giá cổ phiếu của Pop Mart là lời nguyền cổ điển của cổ phiếu tăng trưởng.

Năm 2020 lên sàn, MOLLY ở đỉnh cao, định giá đã “rút” tương lai tăng trưởng 5 năm. Năm 2022 MOLLY suy sụp, định giá bị “giết” xuống tận đáy. Năm 2024 LABUBU bùng nổ, định giá được phục hồi lên 45 lần PE. Sau báo cáo tài chính năm 2025, cổ phiếu lao dốc 22%, PE quay về 25 lần.

Thị trường vốn đang tranh giành điều gì?

Không phải là kết quả kinh doanh của kỳ đó, mà là câu chuyện tăng trưởng bền vững. Doanh thu 37,1 tỷ, lợi nhuận 13,1 tỷ—đều là “quá khứ”. Nhà đầu tư hỏi: Năm 2026, LABUBU còn có thể tăng trưởng không? Năm 2027, LABUBU tiếp theo ở đâu?

Vương Ninh đưa ra “định hướng”: tăng trưởng không thấp hơn 20% trong năm 2026. Nhưng 20% đối với cổ phiếu tăng trưởng chỉ là mức đạt; không phải bất ngờ. Quan trọng hơn là: tăng trưởng dựa vào cái gì? LABUBU 4.0, mở rộng ra nước ngoài, tập đoàn hóa đa dạng hóa—tất cả đều là “câu chuyện đã biết”, không có biến số mới.

Hiện tại lợi nhuận 13,1 tỷ, tỷ suất lợi nhuận ròng 35%, tỷ suất lợi nhuận gộp 72%—đều là “lợi nhuận” từ định giá cao nhờ IP và hiệu ứng quy mô. Nhưng định giá nhờ IP sẽ suy giảm, hiệu ứng quy mô có giới hạn. Lợi nhuận ròng của Disney 15%, Sanrio 10%, còn Pop Mart 35% là một ngoại lệ chứ không phải trạng thái thường xuyên.

Pop Mart lao dốc không phải vì vấn đề kết quả kinh doanh, mà vì vấn đề niềm tin.

Trước đây, thị trường vốn từng tin rằng Pop Mart là “Sanrio của Trung Quốc”, liên tục tạo ra bom tấn. Báo cáo tài chính năm 2025 chứng minh rằng thực ra nó là sòng bài IP—đặt trúng một LABUBU thì thắng, không đặt trúng thì cả bàn thua.

Ban lãnh đạo liều mạng nói về “tập đoàn hóa”, “toàn cầu hóa”, “nội dung hóa”, đang tìm kiếm “đường ray thứ hai” tách khỏi LABUBU. Nhưng cửa sổ thời gian có hạn, vòng đời IP không chờ ai. MOLLY suy tàn mất 6 năm, LABUBU có thể còn ngắn hơn.

Vốn hóa bốc hơi 656 tỷ HKD—đó vừa là tín hiệu xuống xe, vừa là lời cảnh báo.

Rốt cuộc, một đế chế dựa vào IP để nâng đỡ cũng có thể bị phá hủy vì sự vắng mặt của IP tiếp theo.

Người sáng lập Vương Ninh từng nói muốn “tăng trưởng lâu dài và vững chắc”. Nhưng lịch sử của Pop Mart có cả bùng nổ lẫn sụp đổ, giống như tàu lượn siêu tốc.

Năm 2020 là thần thoại MOLLY, năm 2022 giá cổ phiếu bị chặt ngang ngang tầm mắt cá chân, năm 2024 LABUBU hồi sinh, năm 2025 lại bị nghi ngờ lần nữa.

Đó không phải là vững chắc, mà là tàu lượn. Người đã ngồi tàu lượn thì hoặc thích cảm giác mạnh, hoặc bất cứ lúc nào cũng muốn xuống xe, hoặc—thậm chí—không hề muốn ngồi nữa.

Pop Mart cần chứng minh rằng mình là “Disney”, chứ không phải sao băng.

Thời gian dành cho labubu có thể không nhiều nữa.

※ Bài viết này là tác phẩm gốc của Quỹ Cẩm Điểu, không được ủy quyền thì không được đăng lại.

Tuyên bố đặc biệt: Nội dung trên chỉ thể hiện quan điểm hoặc lập trường cá nhân của tác giả, không đại diện cho quan điểm hoặc lập trường của trang tin đầu mục Sina Finance. Nếu vì nội dung tác phẩm, bản quyền hoặc vấn đề khác cần liên hệ với Sina Finance Headlines, vui lòng thực hiện trong vòng 30 ngày kể từ ngày nội dung trên được đăng.

Lượng lớn thông tin, phân tích chính xác—tất cả có trên ứng dụng Sina Finance