Bitwise: 《Dự thảo Luật Rõ Ràng》 mới nhất khiến Circle giảm 20% Đánh giá về giá trị thị trường tương lai của Circle

Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư của Bitwise; Biên dịch: Kimse Finance

Dựa trên các giả định thận trọng, ngay cả khi cân nhắc những lo ngại do dự luật “CLARITY Act” gần đây gây ra, tôi dự đoán đến năm 2030, giá trị của Circle sẽ đạt 75 tỷ USD.

Một trong những câu hỏi mà người ta thường hỏi tôi nhất là: “Tôi nên đầu tư stablecoin như thế nào?”

Thông thường, chúng tôi sẽ khuyên mọi người cân nhắc các tài sản tiền mã hóa hỗ trợ hệ sinh thái stablecoin, như Ethereum, Solana và Chainlink, và/hoặc các công ty tiền mã hóa đang hoạt động trong lĩnh vực này, như Circle và Coinbase. Vì khó có thể dự đoán ai sẽ được hưởng lợi nhiều nhất từ sự trỗi dậy của stablecoin, nên một chiến lược hợp lý là đầu tư vào toàn bộ “ngành”.

Nhưng trong mọi lựa chọn, có một cơ hội nổi bật đặc biệt: Circle — tổ chức phát hành stablecoin USDC lớn thứ hai trên toàn cầu. Đây là công ty stablecoin thuần túy duy nhất đã niêm yết. Với tôi, đây là lựa chọn hiển nhiên nhất.

Vậy, đây có phải là một khoản đầu tư tốt không?

Thời điểm để trả lời câu hỏi này rất phù hợp, vì cổ phiếu Circle đã giảm mạnh do một tin tức (ngày 24 tháng 3 Circle lao dốc 20%): bản thảo mới nhất của “CLARITY Act” hạn chế khả năng nền tảng chi trả phần thu nhập từ lãi cho người dùng stablecoin. Nhưng tôi nghĩ phản ứng này có phần quá đà.

Để giải thích lý do, chúng ta cần nhìn vào tương lai của Circle từ góc độ vĩ mô.

Ba vấn đề cốt lõi quyết định tương lai của Circle

1、Quy mô thị trường stablecoin sẽ lớn đến đâu?

Câu hỏi đầu tiên là thị trường stablecoin sẽ tăng đến quy mô nào. Về điều này, thị trường có nhiều dự báo, nhưng trích dẫn được nhiều nhất đến từ Citigroup. Báo cáo này, trong “kịch bản cơ sở”, dự đoán rằng đến năm 2030, tổng tài sản quản lý stablecoin (AUM) sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ USD; trong “kịch bản lạc quan” thì là 4 nghìn tỷ USD.

Tin tức liên quan đến “CLARITY Act” không làm thay đổi dự báo cơ sở này. Cho đến nay, thu nhập từ lãi không phải là động lực chính khiến stablecoin tăng trưởng. Hiện nay, đa số cách nắm giữ stablecoin không tạo ra lãi. Stablecoin trở nên phổ biến nhanh chóng vì chúng cho phép mọi người chuyển tiền đến khắp nơi một cách hiệu quả và đáng tin cậy — để thanh toán thương mại, làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, thay thế tiền tệ pháp định không ổn định, và nhiều trường hợp khác.

Sự tiện lợi là lợi thế cốt lõi của tiền tệ, và stablecoin làm tốt nhất điều này. Hiện tại, lãi suất bình quân năm của tài khoản tiết kiệm thông thường ở Mỹ khoảng 0,60%, trong khi tài khoản tiền gửi không kỳ hạn chỉ 0,07%. Người ta gửi tiền vào các tài khoản này không phải vì lãi. Nếu hệ thống tài chính toàn cầu ngày càng chuyển sang “quỹ đạo” dựa trên blockchain, thì dù stablecoin có cung cấp lãi hay không, tôi vẫn kỳ vọng chúng sẽ đóng vai trò ngày càng quan trọng trong quá trình chuyển đổi đó.

Trực giác của tôi cho rằng “kịch bản cơ sở” của Citigroup thực ra khá thận trọng. Tuy nhiên, để duy trì tính nghiêm ngặt trong phân tích, chúng ta vẫn lấy dự báo 1,9 nghìn tỷ USD làm cơ sở ước tính.

2、USDC của Circle sẽ chiếm bao nhiêu phần giá trị vốn hóa?

Hiện tại, USDC của Circle chiếm 25% thị phần stablecoin, chỉ đứng sau Tether (USDT).

(Vì sao không đầu tư Tether? Bạn không thể. Vì đó là một công ty tư nhân.)

Phân bổ vốn hóa stablecoin

Nguồn: Bitwise Asset Management, dữ liệu từ The Block. Phạm vi thời gian: từ ngày 1 tháng 1 năm 2020 đến ngày 23 tháng 3 năm 2026.

Ghi chú: “Khác” bao gồm BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP và USDS.

Một quan điểm phổ biến cho rằng, khi các ngân hàng lớn như Bank of America, Stripe và Wells Fargo tiến vào lĩnh vực stablecoin, thì thị phần của Circle sẽ dần thu hẹp.

Tôi cho rằng điều đó là không chắc. Nhìn từ lịch sử, những người đổi mới thường giữ rất tốt vị thế dẫn đầu thị trường giai đoạn đầu.

Ví dụ:

• Năm 1976, một công ty ít tên tuổi Vanguard đã ra mắt quỹ chỉ số đầu tiên trên toàn cầu. Ngày nay, quy mô tài sản thụ động do Vanguard quản lý lớn hơn bất kỳ tổ chức nào khác trên thế giới.

• Năm 1993, State Street ra mắt quỹ ETF đầu tiên giao dịch tại Mỹ — SPY; thời điểm đó, họ không phải là “ông lớn” trong ngành quản lý tài sản. Ngày nay, nó vẫn là ETF có khối lượng giao dịch cao nhất toàn cầu, với tài sản quản lý vượt 650 tỷ USD.

• Năm 1996, một công ty quản lý tài sản ít tên tuổi — BGI (Barclays Global Investors) — ra mắt loạt ETF quốc tế đầu tiên. BGI cuối cùng đã bị BlackRock mua lại với giá 12 tỷ USD, và mảng kinh doanh nhỏ này cuối cùng phát triển thành iShares, hiện quản lý tài sản quy mô đạt 5 nghìn tỷ USD.

Chúng ta thậm chí đã thấy dấu hiệu ban đầu rằng Circle có thể ứng phó vững vàng với sự cạnh tranh từ các doanh nghiệp nổi tiếng trong lĩnh vực stablecoin. Năm 2023, PayPal, một trong những công ty thanh toán kỹ thuật số lớn nhất thế giới, đã công khai cho ra mắt stablecoin PYUSD. Nhưng lần phát hành này phản hồi không mấy nổi bật, và hiện tại PYUSD chỉ chiếm hơn 1% thị phần một chút.

Tất nhiên, cũng có ví dụ về việc các “ông lớn” trong các lĩnh vực khác khi bước vào lại chèn ép những người đi trước. Ví dụ, trong lĩnh vực quỹ thị trường tiền tệ, các bên đi sau (như Fidelity, Vanguard và Federated Hermes) đã giành phần lớn thị trường từ những người tiên phong đầu tiên (Reserve Fund Group). Điều này đáng chú ý, đặc biệt khi xem quỹ thị trường tiền tệ và stablecoin có điểm tương đồng: cả hai đều thu hút tiền đô la của nhà đầu tư và đầu tư vào các chứng khoán ngắn hạn chất lượng cao như trái phiếu chính phủ Mỹ.

Dù vậy, tôi vẫn nghi ngờ rằng các ngân hàng lớn sẽ có thể “đập nát” Circle hoàn toàn. Thị phần của Circle cũng có khả năng mở rộng. Rốt cuộc, dù Circle “chỉ” chiếm 25% trong toàn bộ thị trường stablecoin, nhưng trong thị trường stablecoin được quản lý thì tỷ trọng của nó lớn hơn nhiều. (USDT của Tether thống trị thị trường ngoài khơi.) Mặc dù khó có được số liệu chính xác về tỷ phần của Circle trong thị trường được quản lý, nhưng tôi ước tính tỷ lệ này vượt 80%. Nếu bạn cho rằng phần lớn sự tăng trưởng của tổng tài sản quản lý stablecoin sẽ đến từ các thị trường này (khi ngân hàng, fintech và các doanh nghiệp lớn chọn chuyển sang onshore, stablecoin được quản lý), thì thị phần của Circle có thể vượt xa mức 25% hiện tại.

Nhưng vì mục đích của phân tích lần này, chúng ta lại áp dụng chiến lược thận trọng. Hãy cân bằng hai lực lượng này và giả định rằng Circle sẽ duy trì 25% thị phần trong tương lai.

3、Biên lợi nhuận sẽ là bao nhiêu?

Câu hỏi cuối cùng chắc chắn là thách thức nhất và cũng quan trọng nhất: Circle sẽ thu về bao nhiêu lợi nhuận từ tiền gửi?

Hiện tại, Circle thu toàn bộ lợi tức từ các trái phiếu chính phủ Mỹ nằm phía sau USDC. Theo lãi suất hiện tại, điều đó có nghĩa là với quy mô tài sản quản lý 80 tỷ USD, lợi suất của nó vào khoảng 4%.

Tuy nhiên, con số này phóng đại tiềm năng doanh thu thực tế của Circle. Bạn phải tính đến các chi phí phân phối mà Circle phải trả để thu hút tài sản quản lý. Ví dụ, USDC được phát triển chung bởi Coinbase và đây là stablecoin chủ lực của sàn này. Theo thỏa thuận hợp tác, Circle trả cho Coinbase toàn bộ doanh thu lãi phát sinh từ lượng USDC trên nền tảng Coinbase, và Coinbase chuyển phần lớn trong số đó cho người dùng. Circle cũng có các thỏa thuận phân phối với các sàn giao dịch khác. Ở đây, Circle đặt cược rằng: bằng cách trả một phần chi phí phân phối, họ sẽ khởi động một “vòng xoáy marketing”, từ đó thu hút tài sản trực tiếp — rồi khi đó có thể nhận thêm doanh thu, hoặc trong tương lai chuyển hóa các tài sản đó theo những cách khác.

Nhìn chung, hiện khoảng 60% thu nhập của Circle được trả cho các đối tác phân phối. Điều này có nghĩa là, ở mức lãi suất hiện tại, “tỷ lệ ăn chia” thực tế của nó khoảng 1,6%.

Tỷ lệ này có bền vững không? Có hai yếu tố then chốt cần xem xét.

Yếu tố đầu tiên là lãi suất. Thu nhập từ lãi của Circle gắn trực tiếp với lãi suất hiện hành. Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất có lợi cho Circle, còn giảm lãi suất thì bất lợi.

Yếu tố thứ hai là cạnh tranh. Hãy tưởng tượng một thế giới có hàng trăm loại stablecoin, nơi người tiêu dùng thường xuyên chuyển đổi giữa USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD và các sản phẩm khác; khi đó, khả năng Circle giữ lại phần thu nhập từ lãi sẽ bị hạn chế. Về mặt lý thuyết, cạnh tranh sẽ ép biên lợi nhuận. Đây là nguyên lý cơ bản của kinh tế học 101.

Tuy vậy, tôi vẫn nghi ngờ. Những “thị trường đáng lẽ phải vận hành hoàn toàn hiệu quả” thường lại không như vậy. Charles Schwab mỗi năm có thể kiếm hàng chục tỷ USD nhờ chênh lệch giữa lãi suất họ trả cho người gửi và lợi nhuận thu được khi sử dụng vốn — mặc dù khách hàng chỉ cần nhấp chuột là có thể chuyển sang sản phẩm có lợi suất cao hơn. Nhưng khách hàng không phải lúc nào cũng làm như vậy, vì đề xuất giá trị cốt lõi của họ không phải là lãi suất, mà là sự tiện lợi, mức độ tin cậy và khả năng tích hợp. Ở nhiều khía cạnh, USDC cũng tương tự: mọi người nắm giữ nó vì nó có thể dùng ở bất cứ đâu và đáng tin cậy, chứ không phải vì lãi suất. Độ “dính” này sẽ không biến mất trong một sớm một chiều.

Tôi cũng cần bổ sung rằng, dự thảo hiện tại của “CLARITY Act” thực tế có thể làm tăng mức độ khó trong việc tạo thu nhập từ lãi đối với người nắm giữ stablecoin, từ đó có lợi cho biên lợi nhuận của Circle.

Dù vậy, nhìn chung, tôi cho rằng khi cạnh tranh gia tăng, biên lợi nhuận của Circle sẽ phải chịu áp lực lớn hơn trong tương lai. Thậm chí nó có thể buộc phải thay đổi cách công ty kiếm thu nhập từ người dùng, và bản thân công ty đang tích cực hướng tới điều đó. Trong phân tích lần này, chúng ta giả định “tỷ lệ ăn chia” giảm một nửa, xuống còn 0,8%.

Kết luận

Việc trả lời ba câu hỏi này không thể bao quát mọi khía cạnh trong hoạt động kinh doanh của Circle. Như tôi đã ám chỉ ở trên, công ty đã phát hành blockchain riêng, liên tục đổi mới trong công nghệ thanh toán, và doanh thu không từ lãi cũng đang tăng nhanh. Nhưng tôi cho rằng ba vấn đề này là “quy tắc 80/20” hiệu quả để phân tích cổ phiếu đó.

Theo ước tính đơn giản của tôi — quy mô thị trường 1,9 nghìn tỷ USD, thị phần 25% và biên lợi nhuận 0,8% — sau khi trừ chi phí phân phối, đến năm 2030, doanh thu của Circle sẽ đạt 3,8 tỷ USD, và chưa tính các chi phí khác. Hiện tại, chi phí hoạt động thực tế của công ty khá thấp (năm 2025 là 144 triệu USD), nghĩa là dù đến năm 2030 các chi phí này có tăng gấp đôi hoặc gấp ba, thì vẫn có khoảng 2,7 tỷ USD doanh thu có thể được trừ vào lợi nhuận ròng sau thuế. Nếu lấy theo hệ số P/E trung bình hiện tại của S&P 500 (28 lần), thì vốn hóa thị trường của Circle sẽ đạt 75 tỷ USD.

Con số này khá thú vị — xấp xỉ gấp đôi vốn hóa thị trường hiện tại của nó. Điều đó khá tốt — nhưng bạn có thể hỏi: với mức biến động như vậy, liệu có đáng không?

Tôi muốn chỉ ra rằng trong mọi bước phân tích của mình, tôi đều chọn các giả định thận trọng. Nếu tăng trưởng stablecoin đạt kịch bản lạc quan của Citigroup, hoặc thị phần của Circle tiếp tục được mở rộng (như công ty đã làm gần đây), hoặc công ty duy trì tỷ lệ ăn chia hiện tại hoặc tìm được các nguồn doanh thu mới, thì giá trị của công ty có thể cao hơn rất nhiều.

Cuối cùng, tôi có thể hình dung giá trị của Circle cao hơn đáng kể mục tiêu 2030 mà tôi ước tính sơ bộ này, và cũng có thể thấp hơn mục tiêu đó. Tôi thích điểm ở phân tích này là nó cho thấy định giá hiện tại là hợp lý. Nếu sự phát triển của stablecoin diễn ra đúng như kỳ vọng, và dù hầu hết các giả định vẫn thận trọng, bạn vẫn sẽ thấy Circle khá hấp dẫn.