Guolian Minsheng Securities : Les attentes de hausse des taux du marché sont excessives, la Fed aura du mal à agir réellement

L’application Zhiying Finance a appris que Guolian Minsheng Securities a publié un rapport de recherche indiquant que les attentes du marché concernant une hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale au cours de l’année ont rapidement augmenté, mais cette institution estime que la probabilité réelle d’une hausse est relativement faible. Bien que les craintes liées à l’inflation réapparaissent, le marché de l’emploi américain montre des signes de faiblesse (le chiffre des non-agricoles est proche de 0, et le taux de chômage est en hausse), et la hausse des prix du pétrole manque des bases clés pour transmettre l’inflation de manière continue : du côté de l’offre, l’autosuffisance énergétique des États-Unis augmente, du côté de la demande, l’économie est faible, les stimuli budgétaires diminuent, et il n’y a pas de mécanisme en spirale entre les salaires et l’inflation.

Cette institution a souligné que l’expérience historique montre que la Réserve fédérale a besoin d’un marché de l’emploi solide et d’attentes d’inflation stables pour initier une hausse des taux, et les conditions actuelles ne correspondent pas. Une hausse des taux aggraverait le risque de divergence économique en “K”, affectant les investissements dans l’IA et les ménages à revenu moyen et faible, et pourrait transformer les transactions “stagflationnistes” en “récession”.

Guolian Minsheng Securities a ajouté que le redémarrage des hausses de taux cette année nécessite une résonance de multiples conditions, y compris des conflits géopolitiques poussant les prix du pétrole à des niveaux élevés, une expansion budgétaire débloquant la transmission de la demande, et un changement de position politique au sein de la direction de la Réserve fédérale, mais atteindre cela est actuellement difficile.

Les principaux points de vue de Guolian Minsheng Securities sont les suivants :

En seulement quelques semaines, les attentes du marché concernant la liquidité pour le reste de l’année ont subi un retournement à 180 degrés. Dans un contexte de tensions continues dans le Golfe Persique et de pression sur les prix internationaux du pétrole, le risque d’inflation a de nouveau augmenté, les principales banques centrales ont généralement maintenu leur position ce mois-ci, voire ont émis des signaux “faucons”, et les attentes d’assouplissement précédemment présentes sur le marché se sont rapidement inversées. Actuellement, le risque de retour à un cycle de resserrement mondial a considérablement augmenté, la pression de resserrement de la liquidité devient de plus en plus évidente, et les grandes classes d’actifs, à l’exception du pétrole brut et du dollar, ont généralement subi des corrections sévères.

De même, la Réserve fédérale ne fait pas exception. Au début de l’année, le marché s’attendait généralement à deux baisses de taux aux États-Unis cette année; mais avec la réémergence des craintes d’inflation, les attentes politiques se sont considérablement retournées, et le marché commence même à évaluer la possibilité d’un redémarrage des hausses de taux.

Cependant, les attentes du marché ont souvent une inertie d’extrapolation linéaire, et il existe une possibilité de retournement ultérieur. Tout comme les attentes de hausse des taux qui se sont rapidement réchauffées cette fois-ci, si des corrections apparaissent par la suite, l’énergie de correction inverse que le marché a préparée pourrait être très intense.

Alors, existe-t-il une possibilité de nouvelle hausse des taux par la Réserve fédérale cette année ? Nous pensons que cette probabilité est relativement faible. Actuellement, le seuil pour que la Réserve fédérale redémarre les hausses de taux est élevé, et sous de multiples contraintes, maintenir les taux d’intérêt inchangés pourrait être son seuil politique. Dans le contexte d’une économie faible et d’une transmission de l’inflation entravée, il reste également possible de continuer à baisser les taux cette année. En détail,

1. Tirer les leçons de l’histoire : Comment la Réserve fédérale accède-t-elle à un cycle de hausse des taux ?

Tout d’abord, en revisitant les cycles de hausse des taux précédents, nous pouvons constater qu’en ce qui concerne les objectifs de l’emploi et de l’inflation, la Réserve fédérale initie généralement les hausses de taux avec les caractéristiques typiques suivantes :

1. La continuité de la reprise du marché de l’emploi et la résilience économique résultant d’un déséquilibre entre l’offre et la demande de main-d’œuvre constituent souvent des conditions préalables importantes pour que la Réserve fédérale commence à augmenter les taux. Depuis 1970, dans les cycles de hausse des taux, la moyenne des nouveaux emplois non agricoles aux États-Unis au cours des trois mois précédant le démarrage des hausses se maintenait souvent autour de 200 000, et le taux de chômage affichait une tendance générale à la baisse. Une performance de l’emploi solide fournit un soutien fondamental solide à la Réserve fédérale pour initier un resserrement monétaire.

2. Le niveau d’inflation est un facteur important dans la décision de hausse des taux, mais les attentes d’inflation sont également cruciales, car elles déterminent directement l’urgence et l’intensité du resserrement de la politique monétaire par la Réserve fédérale. La hausse des taux par la Réserve fédérale ne suit pas toujours une remontée manifeste de l’inflation ; après une stabilisation de l’économie, même si l’inflation reste modérée à court terme, la Réserve fédérale peut agir par précaution pour augmenter les taux en raison de craintes concernant la rigidité des salaires et un rebond ultérieur de l’inflation. À ce moment-là, les prévisions d’inflation future sont plus importantes ; en revanche, durant les crises pétrolières de 1973 et 1977 ainsi que durant les périodes de chocs d’approvisionnement majeurs en 2022, la Réserve fédérale a souvent présenté des réponses de hausse des taux en retard, le rythme d’augmentation des taux étant souvent synchronisé avec l’augmentation des prix, voire en retard par rapport à la montée de l’inflation.

En revanche, à l’étape actuelle, l’environnement macroéconomique diffère considérablement des cycles de hausse des taux historiques :

D’une part, le marché du travail américain montre des signes de faiblesse persistante, et la base de la reprise de l’emploi n’est pas encore solide. Actuellement, le chiffre des non-agricoles aux États-Unis se maintient près de 0, et le taux de chômage est également en hausse. Dans ce contexte, si la Réserve fédérale devait initier une hausse des taux de manière imprudente, cela pourrait non seulement ne pas fournir un soutien à la politique, mais également aggraver la pression à la baisse sur le marché de l’emploi déjà fragile.

D’autre part, bien qu’il existe des craintes d’inflation à court terme, les attentes d’inflation demeurent relativement stables. Nous pensons que la raison principale réside dans la montée des prix du pétrole international, qui manque de bases clés pour transmettre l’inflation de manière continue tant du côté de l’offre que de la demande. Comparées aux chocs de prix énergétiques des années 70 et aux chocs d’approvisionnement causés par le conflit russo-ukrainien en 2022, ces derniers ont pu se transmettre de manière continue à l’inflation principalement en raison des structures d’approvisionnement uniques et de la forte stimulation de la demande à l’époque, des conditions clés qui ne sont actuellement pas réunies.

En détail, le schéma de stagflation aux États-Unis dans les années 70 est dérivé des chocs de l’offre combinés à une faiblesse de la détermination politique, ce qui a finalement conduit à un désancrage des attentes d’inflation. En fait, bien avant la crise pétrolière, les menaces d’inflation aux États-Unis s’étaient déjà manifestées. Dans le cadre d’un cadre de stimulation keynésien appliqué depuis la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement a continuellement mis en œuvre des politiques budgétaires et monétaires expansives pour soutenir une forte croissance économique et un plein emploi : d’une part, le plan de bien-être de la “Grande Société” a considérablement élargi les dépenses publiques, entraînant une augmentation générale du taux de déficit aux États-Unis à la fin des années 60 ; d’autre part, la Réserve fédérale a maintenu une liquidité accommodante pendant une longue période, une croissance trop rapide de la masse monétaire entraînant une surchauffe continue de la demande globale, une élévation constante des attentes d’inflation, tandis que la Réserve fédérale n’a pas resserré rapidement la politique pour la contenir, et la détermination à resserrer lors des efforts ultérieurs contre l’inflation était également manifestement insuffisante.

Finalement, sous une série de chocs de l’offre dans les années 70, les attentes d’inflation se sont complètement débridées. La guerre du Moyen-Orient a entraîné un embargo pétrolier de l’OPEP, provoquant une grave pénurie de pétrole brut international. Étant donné que les États-Unis étaient à l’époque un pays fortement dépendant de l’approvisionnement extérieur, leur capacité d’autosuffisance énergétique était faible, la hausse des prix du pétrole a directement augmenté les coûts de production de toute la chaîne industrielle américaine, poussant les entreprises à augmenter les prix, devenant ainsi le déclencheur central d’une inflation généralisée. De plus, à cette époque, la puissance des syndicats américains était forte, et les salaires étaient faciles à augmenter mais difficiles à réduire, ce qui a encore accru les coûts des entreprises et entraîné une augmentation continue des prix, formant une spirale inflationniste.

Quant à l’inflation élevée aux États-Unis en 2022, elle est davantage le résultat d’une demande excessive et d’une tension sur le marché du travail post-pandémie. Bien sûr, le conflit russo-ukrainien a perturbé l’approvisionnement énergétique mondial, ce qui a été un déclencheur externe important de cette poussée d’inflation ; mais le facteur fondamental d’entraînement a été les politiques massives de stimulation budgétaire et monétaire mises en œuvre pendant la pandémie, qui ont soutenu la transmission des pressions sur les coûts vers l’aval. La libération concentrée d’épargnes excédentaires des ménages a entraîné une surchauffe temporaire de la demande de consommation, combinée à un marché du travail tendu (la pandémie ayant provoqué une chute drastique du taux de participation au travail), entraînant une forte accélération des salaires, une transmission rapide des pressions sur les coûts vers les biens, les services et les loyers, et finalement engendrant une inflation généralisée que nous n’avons pas vue depuis près de quarante ans.

La structure des tendances de l’inflation peut également le confirmer. L’inflation énergétique aux États-Unis a rapidement atteint un sommet et a reculé en 2022, entraînant une faiblesse des biens, mais les segments centraux de l’IPC, tels que le logement, n’ont commencé à entrer dans un canal de baisse qu’au milieu de 2023. La surchauffe de la demande dans les services due aux stimuli budgétaires est une des raisons importantes pour lesquelles cette poussée d’inflation a montré une certaine durabilité.

Actuellement, tant la capacité d’absorption des chocs du côté de l’offre que la dynamique de transmission du côté de la demande présentent des différences fondamentales par rapport aux deux cycles précédents :

Du côté de l’offre, le changement de rôle des États-Unis dans le schéma d’approvisionnement énergétique mondial a fondamentalement affaibli la diffusion de la hausse des prix du pétrole vers l’inflation. D’une part, la révolution du pétrole de schiste a fait augmenter l’autosuffisance pétrolière des États-Unis et en a fait un pays exportateur net, renforçant considérablement sa capacité à résister aux perturbations géopolitiques, rendant difficile la formation d’un manque énergétique durable ; en même temps, les revenus d’exportation de pétrole peuvent compenser la hausse des coûts pour les entreprises, ce qui inhibe en partie la dynamique de hausse des prix ; d’autre part, la promotion rapide des énergies renouvelables et l’amélioration continue de l’efficacité énergétique de l’industrie ont conduit à une diminution de la dépendance globale de l’économie américaine au pétrole brut, le poids des énergies dans le panier de l’IPC continuant de diminuer, réduisant ainsi leur impact sur l’inflation globale.

De plus, l’absence d’un mécanisme en spirale entre salaires et inflation est également un facteur important qui limite la diffusion continue de l’inflation du côté des coûts. Actuellement, le marché du travail américain continue de se refroidir, les postes vacants se resserrent progressivement, et avec la diminution du pouvoir syndical et de la rigidité des salaires, il n’y a pas encore de boucle de rétroaction positive significative entre les salaires et l’inflation, ce qui bloque effectivement la possibilité d’une montée spirale des pressions sur les coûts et d’une élévation générale des prix.

Du côté de la demande, la faiblesse de l’économie rend difficile la transmission fluide de la pression à la hausse des prix du pétrole vers l’aval. Bien que la Réserve fédérale ait entamé un cycle de baisse des taux, les taux d’intérêt politiques demeurent encore significativement au-dessus du niveau neutre, l’environnement monétaire global reste relativement tendu, ce qui continue d’exercer une pression sur la consommation de biens durables, l’investissement et le marché immobilier. En même temps, la dette gouvernementale élevée aux États-Unis et l’espace budgétaire considérablement limité rendent les politiques de stimulation de la demande de grande ampleur progressivement moins efficaces, et l’effet de soutien du budget sur la demande globale diminue clairement.

Dans le cadre de l’économie en “K” des États-Unis, la hausse actuelle des prix du pétrole manque de demande généralisée pour l’accompagner, rendant difficile la diffusion de la pression à la hausse des prix à partir du secteur énergétique en une pression inflationniste généralisée et durable (voir le rapport “L’économie américaine : le fossé ‘K’ sous des conditions climatiques contrastées”). Surtout dans un environnement de taux d’intérêt élevés, les segments centraux de l’inflation, tels que le logement, sont toujours dans un canal de baisse tendancielle, ce qui affaiblit encore la dynamique haussière de l’inflation globale, fournissant un soutien clé du côté de la demande pour maintenir les attentes d’inflation stables.

En revisitant l’histoire, il n’est pas difficile de constater qu’après la grande stagflation des années 70, l’effet de relance secondaire des fluctuations des prix du pétrole sur l’inflation centrale a considérablement diminué. Cela est dû à la transformation de la structure énergétique, au renforcement de la discipline de la Réserve fédérale et à l’ajustement flexible du marché du travail, surtout en l’absence d’un soutien puissant du côté de la demande, les chocs de prix du pétrole sont plus difficiles à former en une dynamique de transmission inflationniste continue.

Ainsi, face à de tels chocs de l’offre, la logique politique traditionnelle de la Réserve fédérale consiste généralement à ne pas considérer la montée temporaire de l’inflation à court terme, mais à attendre une transmission plus complète de l’inflation, une reprise régulière de l’inflation centrale ou une montée significative des attentes d’inflation, puis à envisager de déclencher des hausses de taux. L’essentiel est de prendre en compte l’incertitude concernant la durabilité de la transmission du côté de l’offre à court terme, et la décélération économique a souvent un certain effet d’atténuation sur l’inflation.

Bien sûr, cette fois-ci n’est pas différente. Que ce soit en raison des performances faibles du marché de l’emploi que nous avons mentionnées ci-dessus ou de l’efficacité de la transmission de l’inflation, les États-Unis ne disposent pas des conditions nécessaires pour une hausse des taux cette année. De plus, à court terme, la situation géopolitique au Moyen-Orient présente encore une incertitude significative, la durabilité et l’évolution des hausses des prix internationaux du pétrole sont incertaines, et avec la fluctuation de l’attitude politique de Trump, si la Réserve fédérale augmente les taux de manière imprudente, si les prix du pétrole devaient ensuite se replier, la tendance politique de la Réserve fédérale à ajuster fréquemment pourrait facilement aggraver la désorganisation des attentes du marché et entraîner de fortes fluctuations sur les marchés financiers, ce qui nuirait plutôt à un fonctionnement stable de l’économie.

2. Le coût de la hausse des taux ? De la transaction “stagflation” à la transaction “récession”

Au-delà des conditions strictes pour une hausse des taux, le coût de cette hausse est également quelque chose que l’économie américaine et le gouvernement Trump ont du mal à supporter. Dans un contexte où l’économie et le marché financier américains (à l’exception de l’IA) deviennent de plus en plus fragiles, une hausse des taux précipitée pourrait très bien avoir des répercussions négatives significatives sur l’économie. La durabilité de la transaction “stagflation” actuellement intégrée dans les prix du marché pourrait être relativement faible, avec une forte possibilité d’évoluer vers une transaction “récession”.

Nous avons précédemment mentionné que le problème central de l’économie américaine actuelle est la divergence en “K”, qui est également un problème fondamental que Trump doit résoudre durant l’année électorale intermédiaire. D’une part, il doit maintenir le rôle de soutien des investissements dans l’IA pour l’économie et l’impact de la montée des marchés boursiers sur la consommation ; d’autre part, il doit maintenir l’intensité de l’expansion budgétaire pour “préserver le niveau de vie”. Une fois que les taux d’intérêt augmentent, l’impact négatif sur les deux est manifestement évident :

Tout d’abord, en ce qui concerne les investissements dans l’IA, bien que l’industrie de l’IA soit encore dans une phase d’atterrissage et d’approfondissement, elle n’est peut-être pas encore à un point de bulle d’actifs, mais le marché a déjà exprimé plusieurs fois des inquiétudes concernant une surévaluation et une hausse trop rapide. La fragilité générale des actions technologiques a considérablement augmenté, et elles sont extrêmement sensibles aux changements de politique et de liquidité, réagissant facilement à tout “changement de vent”. Une fois que les hausses de taux seront effectives, cela pourrait entraîner des attentes négatives persistantes sur le marché, entraînant un rapide retour de l’aversion au risque, ce qui non seulement pourrait provoquer une correction des évaluations des actions technologiques (les MAG7 représentant plus de 30 % de la capitalisation boursière du S&P 500), mais pourrait également réduire directement l’effet de richesse des ménages et potentiellement entraîner un refroidissement des investissements et une contraction des dépenses en capital dans le domaine de l’IA.

Cette logique n’est pas un cas isolé. L’expérience historique de la bulle Internet de 2000 est très révélatrice : dans un cycle de resserrement de liquidité et de hausse des taux, les secteurs de croissance à forte évaluation sont souvent les premiers touchés ; l’expansion des évaluations alimentée par les fonds initiaux devient difficile à maintenir, et si l’on ajoute une réalisation des bénéfices inférieure aux attentes, cela pourrait facilement entraîner une “double tuerie” sur les évaluations et les bénéfices, créant un refroidissement simultané des marchés de capitaux et des investissements industriels. En 2000, avec les hausses de taux successives de la Réserve fédérale, les évaluations de leaders de la technologie comme Cisco, Microsoft et Intel se sont rapidement effondrées, les prix des actions ont chuté considérablement, et le récit de croissance de la nouvelle économie a été rapidement corrigé, les dépenses en capital ont fortement diminué, l’aversion au risque et le ralentissement des investissements industriels se renforçant mutuellement, créant un cercle de rétroaction négatif significatif.

De même, les investissements dans l’IA sont cruciaux pour la croissance de l’économie américaine, devenant une pièce incontournable. D’ici le quatrième trimestre 2025, les investissements liés à l’IA aux États-Unis pourraient contribuer à une croissance annualisée du PIB d’environ 1,07 % (4QMA), représentant environ la moitié de la croissance totale. Si la hausse des taux entraîne une contraction rapide des investissements des entreprises, cela pourrait considérablement amplifier la pression à la baisse sur l’économie, devenant un moteur important vers la récession.

Deuxièmement, l’effet de “double pression” résultant de la hausse des taux et des prix du pétrole augmentera considérablement les coûts de la vie et la pression de remboursement pour les ménages à revenu moyen et faible, pouvant même entraîner des dilemmes de vie plus profonds. En fait, la situation économique des ménages à revenu moyen et faible aux États-Unis est déjà plus fragile, comme nous l’avons révélé dans notre rapport “L’économie américaine : le fossé ‘K’ sous des conditions climatiques contrastées”, où ces ménages ont manifestement pris du retard dans la croissance économique, et la pression sur le niveau de vie est devenue un point central de douleur pour l’économie américaine.

Dans ce contexte, si la hausse des prix du pétrole et le cycle de hausse des taux se rejoignent, cela ne manquera pas d’aggraver la situation. L’augmentation des prix du pétrole pousse directement à la hausse les coûts de base de la vie, tels que le transport et le chauffage, érodant le revenu disponible déjà réduit ; tandis que la hausse des taux signifie une augmentation des paiements d’intérêts sur les prêts hypothécaires, les dettes des cartes de crédit, etc., ce qui réduit encore la flexibilité financière des ménages. La combinaison des deux pourrait non seulement forcer les ménages à revenu moyen et faible à réduire leurs consommations nécessaires et à reporter des dépenses importantes, mais pourrait même les pousser au bord du défaut de paiement, menaçant ainsi leur qualité de vie et leurs bilans, ce qui est très défavorable à Trump dans le cadre des élections intermédiaires.

Selon les estimations de la Réserve fédérale de Dallas, la fermeture du détroit d’Hormuz pourrait avoir un impact significatif sur l’économie au deuxième trimestre 2026, avec un impact trimestriel pouvant atteindre 2,9 points de pourcentage. Bien qu’une reprise temporaire des activités économiques soit attendue, un choc d’approvisionnement substantiel a déjà été formé, et la baisse de l’efficacité de la chaîne d’approvisionnement mondiale ainsi que le désordre ultérieur des stocks retarderont inévitablement l’ampleur et le temps de la réparation économique. Si l’on ajoute à cela l’impact des hausses de taux, la résonance entre les chocs d’approvisionnement et le resserrement des conditions financières pourrait plonger l’économie américaine dans un ralentissement sévère.

Par conséquent, que ce soit en raison de la pression d’une décélération économique ou des considérations politiques de Trump, le coût que la hausse des taux pourrait infliger à ce gouvernement et les résistances auxquelles il est confronté sont indéniablement énormes.

3. Les “jalons” potentiels pour le redémarrage des hausses de taux cette année ?

Alors, quelles conditions pourraient éventuellement déclencher une hausse des taux par la Réserve fédérale cette année ? Nous pensons que si la Réserve fédérale veut redémarrer les hausses de taux cette année, cela nécessitera une résonance sur plusieurs fronts, y compris les sources d’inflation, la transmission de la demande et les contraintes politiques :

Concernant les sources d’inflation, la situation au Moyen-Orient semble s’installer dans une impasse à long terme, faisant que les prix du pétrole se maintiennent tout au long de l’année entre 100 et 120 dollars, voire plus. D’après nos précédentes estimations, dans un modèle statique, l’inflation américaine pourrait remonter à plus de 3,5 % cette année. Plus crucial encore, si les conflits géopolitiques continuent de s’intensifier et que les perturbations de l’offre ne peuvent être atténuées, la hausse continue des prix de l’énergie allumera les attentes d’inflation à moyen et long terme, ce qui est plus essentiel pour le changement de politique de la Réserve fédérale que la simple remontée des chiffres de l’inflation.

En ce qui concerne les mécanismes de transmission, Trump pourrait avoir besoin de lancer des politiques d’expansion budgétaire plus ambitieuses pour débloquer les points de blocage de la demande. En année électorale intermédiaire, si Trump imite les politiques de Biden en lançant de vastes stimuli budgétaires, en augmentant les subventions aux ménages, en réduisant les impôts et en appliquant une série de politiques de soutien à l’accessibilité précédemment promises, cela pourrait rapidement dynamiser le revenu disponible des ménages et activer la demande finale, débloquant ainsi la chaîne de transmission des prix du pétrole vers les investissements et la consommation en aval, ce qui pourrait devenir la plus grande source de risque d’une seconde poussée d’inflation cette année.

Concernant les contraintes politiques, la capacité de Waller à préserver l’indépendance de la politique est également une condition clé à ne pas négliger. Comparé à Powell, Waller a actuellement une position politique manifestement plus accommodante, indiquant publiquement sa préférence pour abaisser les taux à environ 3 %, montrant une relative faiblesse dans sa détermination politique et sa résolution contre l’inflation. Sous la pression de la Maison Blanche, sa possibilité de passer à un resserrement devient discutable. De plus, le processus de transition de la direction de la Réserve fédérale lui-même constitue également un risque potentiel. Si Waller ne parvient pas à obtenir la confirmation du Sénat, Powell continuera à présider les décisions en tant que président par intérim, ce qui pourrait accroître la probabilité d’un redémarrage des hausses de taux cette année.

Ainsi, en tenant compte des trois conditions mentionnées ci-dessus, nous pensons que les indicateurs importants à surveiller cette année incluent : les changements marginaux des attentes d’inflation (la durabilité des prix du pétrole), le rythme de mise en œuvre et les effets des politiques budgétaires, ainsi que les déclarations politiques et les tendances décisionnelles de Waller à l’avenir. Ces variables influenceront conjointement si la Réserve fédérale changera de politique cette année, ainsi que le rythme et l’ampleur de ce changement.

Mais au moins pour l’instant, compte tenu de la difficulté d’atteindre ces conditions, le redémarrage des hausses de taux par la Réserve fédérale cette année semble être un défi et nécessite des efforts considérables.

Avertissement sur les risques : l’inflation américaine pourrait être plus collante que prévu et la transmission des droits de douane pourrait dépasser les prévisions ; l’escalade des conflits géopolitiques et la forte hausse des prix du pétrole ; les politiques budgétaires américaines pourraient dépasser les prévisions ; des erreurs dans les estimations des données pourraient se produire.