问AI · Mỹ-Iran xung đột vì sao đảo ngược quy luật tài sản trú ẩn truyền thống?

Vào tháng 2 năm 2026, Mỹ và Israel đã tiến hành không kích Iran, sau đó dẫn đến các cuộc tấn công trả đũa quy mô lớn của Iran, sự đối đầu giữa Mỹ và Iran trong hơn bốn mươi năm đã có sự leo thang rõ rệt. Sau khi xung đột xảy ra, yên Nhật không tăng mà lại giảm, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng lên; trong khi đó, giá dầu lần đầu tiên trong bốn năm qua vượt mốc 100 USD/thùng. Các tài sản trú ẩn truyền thống đã không hoạt động hiệu quả trong cuộc xung đột này, mà các tài sản năng lượng lại đảm nhận chức năng phòng ngừa. Hiện tượng này chỉ ra một logic: thuộc tính trú ẩn của tài sản có liên quan chặt chẽ đến loại rủi ro, và các loại rủi ro khác nhau tương ứng với các tài sản trú ẩn hoàn toàn khác nhau.

Đối với điều này, bài viết này dựa trên dữ liệu lịch sử từ năm 1970, đã tổng hợp 18 sự kiện rủi ro địa chính trị và 9 sự kiện khủng hoảng kinh tế tài chính, khảo sát sự khác biệt trong hiệu suất của 30 loại tài sản trong hai loại khủng hoảng, sử dụng ba phương pháp phân tích là xu hướng trung bình, phân tích chuỗi thời gian gián đoạn và mô hình chênh lệch kép.

Phân tích của chúng tôi phát hiện rằng, trái phiếu Mỹ và yên Nhật thể hiện tốt trong các khủng hoảng kinh tế tài chính, nhưng thường thì lại không hiệu quả hoặc thậm chí ngược lại trong các khủng hoảng địa chính trị; tài sản năng lượng như dầu thô và khí tự nhiên, kim loại công nghiệp như đồng và nhôm là tài sản rủi ro trong các khủng hoảng kinh tế tài chính, nhưng lại có thuộc tính trú ẩn rõ rệt trong các khủng hoảng địa chính trị; vàng là tài sản trú ẩn hiệu quả trong cả hai loại rủi ro, và mức tăng giá trung hạn trong các khủng hoảng địa chính trị đặc biệt nổi bật. Trong bối cảnh rủi ro địa chính trị ngày càng gia tăng, giá trị cấu trúc của các kim loại quý như vàng và các tài sản vật chất như năng lượng, kim loại công nghiệp cần được chú trọng, và vị trí trú ẩn của trái phiếu Mỹ trong khuôn khổ cấu trúc tài sản truyền thống cũng cần được xem xét lại.

• Tác giả bài viết này là Du Yucheng và Guo Kai từ Viện Nghiên cứu Tài chính Trung Quốc 40. Bản quyền bài viết thuộc về Viện Nghiên cứu Tài chính Trung Quốc 40, cấm mọi hình thức sao chép, tái xuất bản hoặc trích dẫn mà không có sự cho phép bằng văn bản. Do giới hạn về mặt trang, tài liệu tham khảo bị lược bỏ.*

Vào ngày 28 tháng 2 năm 2026, Mỹ và Israel đã tiến hành không kích Iran, sau đó Iran đã tiến hành các cuộc tấn công trả đũa quy mô lớn bằng tên lửa và máy bay không người lái. Cuộc xung đột này đánh dấu sự chuyển từ chế tài lâu dài sang tấn công chủ động của Mỹ đối với Iran, là sự leo thang rõ rệt trong hơn bốn mươi năm đối đầu giữa Mỹ và Iran.

Sau khi xung đột xảy ra, nhiều tài sản trú ẩn truyền thống không cho thấy đặc điểm trú ẩn. Yên Nhật thường được coi là đồng tiền trú ẩn cổ điển, nhưng sau khi xung đột xảy ra, đồng đô la đã tăng từ 156 lên gần 160 yên, yên Nhật không tăng mà lại giảm. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm đã tăng từ 2,1% lên 2,3%. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm cũng đã tăng khoảng 30 điểm cơ bản trong nửa đầu tháng 3, cũng không cho thấy đặc điểm của tài sản trú ẩn. Tất nhiên, cũng có một số tài sản vẫn duy trì thuộc tính trú ẩn truyền thống của chúng. Ví dụ, đô la mạnh lên sau khi xung đột bùng nổ, tăng gần 3%.

Trong khi đó, giá năng lượng như dầu thô và khí tự nhiên đã tăng vọt. Giá dầu đã lần đầu tiên vượt mốc 100 USD mỗi thùng trong bốn năm qua, giá khí tự nhiên đã tăng hơn 60% kể từ cuối tháng 2. Những loại tài sản này về mặt truyền thống được coi là tài sản rủi ro, nhưng cuộc xung đột này đã khiến việc vận chuyển dầu và khí tự nhiên bị cản trở, và sự tăng giá phản ánh cú sốc cung. Nhưng từ góc độ trú ẩn, dầu thô và khí tự nhiên lại có thuộc tính của tài sản trú ẩn.

Từ một góc độ nào đó, những quan sát trên có thể mang ý nghĩa tổng quát hơn. Dầu thô và khí tự nhiên rõ ràng có thể được sử dụng như tài sản “trú ẩn” để chống lại xung đột vũ trang ở Trung Đông, trong khi yên Nhật và trái phiếu Mỹ lại không có chức năng này, thậm chí có thể giảm giá do sự tăng giá của dầu thô. Quan sát này khiến chúng ta suy nghĩ, thảo luận về tài sản trú ẩn trước tiên phải làm rõ rủi ro là gì.

Theo truyền thống, vàng, trái phiếu Mỹ thường được coi là tài sản trú ẩn, có lẽ phần lớn thời gian là vì những tài sản này hoạt động tốt trong các giai đoạn suy thoái kinh tế hoặc biến động tài chính, ở đây rủi ro thực sự là rủi ro kinh tế tài chính. Rủi ro địa chính trị thì lại là một loại rủi ro có tính chất hoàn toàn khác với rủi ro kinh tế tài chính, cú sốc do rủi ro địa chính trị gây ra và diễn biến của các tài sản khác nhau cũng có thể rất khác nhau. Trong bối cảnh rủi ro địa chính trị thường xuyên xuất hiện, tài sản nào có thể chống lại và tránh né rủi ro địa chính trị trở thành một vấn đề cấp bách hơn.

Để nghiên cứu thuộc tính rủi ro của các tài sản khác nhau, bài viết này dựa trên dữ liệu lịch sử từ năm 1970, đã tổng hợp 18 sự kiện rủi ro địa chính trị và 9 sự kiện khủng hoảng kinh tế tài chính, và khảo sát sự khác biệt trong hiệu suất của 30 loại tài sản khác nhau trong hai loại khủng hoảng.

Cách định nghĩa và tìm kiếm tài sản trú ẩn

Đối với tài sản trú ẩn, một định nghĩa trực tiếp là trong các loại rủi ro cụ thể, tài sản đó có thể duy trì giá tương đối ổn định hoặc tăng lên. Để tìm kiếm các tài sản này, chúng ta cần phân tích hiệu suất cụ thể của các tài sản khác nhau trong các loại rủi ro khác nhau.

(1) Lựa chọn sự kiện và tài sản

Trong việc lựa chọn các khủng hoảng và tài sản, chúng tôi chủ yếu tham khảo chỉ số rủi ro địa chính trị, chỉ số áp lực tài chính và cơ sở dữ liệu giá hàng hóa của Ngân hàng Thế giới. Cụ thể:

Việc lựa chọn các sự kiện khủng hoảng địa chính trị tham khảo chỉ số rủi ro địa chính trị (Geopolitical Risk Index, GPR) do Caldara & Iacoviello (2022) xây dựng. Chỉ số này đo lường mức độ rủi ro địa chính trị ở các thời điểm khác nhau thông qua việc phân tích tần suất từ ngữ trên các tờ báo tiếng Anh chính thống. Chúng tôi đã chọn 18 sự kiện nổi bật từ năm 1970 trở đi dựa trên các đỉnh của chỉ số. Danh sách đầy đủ các sự kiện khủng hoảng địa chính trị xem ở phụ lục bảng 1.

Các sự kiện khủng hoảng kinh tế tài chính tham khảo chỉ số áp lực tài chính toàn cầu (Financial Stress Index, FSI) do Ahir và cộng sự (2023) xây dựng. Chỉ số này đo lường mức độ áp lực tài chính toàn cầu ở các thời điểm khác nhau dựa trên phân tích văn bản báo cáo quốc gia của Economist Intelligence Unit. Chúng tôi đã chọn 9 sự kiện áp lực tài chính tiêu biểu từ năm 1970 trở đi dựa trên chỉ số này. Danh sách đầy đủ các sự kiện khủng hoảng kinh tế tài chính xem ở phụ lục bảng 2.

Về tài sản, chúng tôi đã chọn 30 loại tài sản khác nhau, bao gồm chỉ số chứng khoán Mỹ, châu Âu, Nhật Bản (S&P 500, MSCI châu Âu, Nikkei 225), trái phiếu chính phủ 10 năm của ba nền kinh tế, ngoại tệ (chỉ số đô la, đô la/yên, đô la/euro), năng lượng (dầu thô, khí tự nhiên, than đá nhiệt điện Australia), kim loại quý (vàng, bạc, bạch kim), kim loại công nghiệp (đồng, nhôm, kẽm, v.v.) và hàng hóa lớn như lương thực (lương thực, phân bón, cao su, v.v.). Ngoại trừ chỉ số chứng khoán, trái phiếu chính phủ và ngoại tệ, dữ liệu của các hàng hóa còn lại được lấy từ cơ sở dữ liệu giá hàng hóa của Ngân hàng Thế giới. Điểm bắt đầu của mẫu tài sản này cũng là năm 1970, các loại tài sản chi tiết xem ở phụ lục bảng 3.

(2) Phương pháp phân tích hiệu suất tài sản

Khi phân tích hiệu suất của các tài sản khác nhau trong hai loại khủng hoảng, chúng tôi đã sử dụng ba phương pháp: xu hướng trung bình, phân tích chuỗi thời gian gián đoạn (ITS) và mô hình chênh lệch kép (DID).

Phương pháp trực tiếp nhất là quan sát xu hướng trung bình. Lấy tháng xảy ra mỗi sự kiện làm cơ sở, chúng tôi đã chuẩn hóa chỉ số giá của các tài sản (T0=100), tính toán lần lượt xu hướng giá trung bình trong 12 tháng trước và sau sự kiện cho nhóm khủng hoảng địa chính trị và nhóm khủng hoảng kinh tế tài chính. Xu hướng trung bình có thể phản ánh trực quan độ biến động của các tài sản sau khi khủng hoảng xảy ra, cũng như xem có sự khác biệt về hướng đi giữa hai loại khủng hoảng hay không. Tuy nhiên, phương pháp trung bình có một số hạn chế: trước khi xảy ra khủng hoảng, các tài sản khác nhau có thể đã ở trong các xu hướng khác nhau, và phương pháp trung bình không thể phân biệt được bao nhiêu là do khủng hoảng gây ra, bao nhiêu là sự kéo dài tự nhiên của xu hướng ban đầu. Đồng thời, một số sự kiện cực đoan có thể làm ảnh hưởng đến kết quả trung bình đơn giản, chúng tôi không thể từ xu hướng trung bình mà đánh giá sự khác biệt trong diễn biến của một tài sản giữa các khủng hoảng khác nhau có ổn định về mặt thống kê hay không.

Do đó, chúng tôi đã áp dụng phân tích chuỗi thời gian gián đoạn (Interrupted Time Series Analysis, ITS). ITS thông qua việc phù hợp hai đường xu hướng trước và sau khủng hoảng, kiểm tra xem độ dốc của giá tài sản có thay đổi đáng kể hay không sau khủng hoảng. Dựa trên việc kiểm soát xu hướng ban đầu, phương pháp này có thể xác định chính xác hơn liệu một loại khủng hoảng có làm thay đổi hướng đi của một tài sản hay không, từ đó đưa ra đánh giá đáng tin cậy hơn về thuộc tính rủi ro của tài sản đó trong khủng hoảng đó.

Sau khi khảo sát riêng từng tài sản trong hai loại khủng hoảng, một vấn đề đáng chú ý hơn là: liệu cùng một tài sản có thể thể hiện các diễn biến hoàn toàn khác nhau trong hai loại khủng hoảng, thậm chí xảy ra đảo ngược thuộc tính hay không. Ví dụ, một số tài sản có thể hoạt động như tài sản trú ẩn trong khủng hoảng địa chính trị, nhưng lại biến thành tài sản rủi ro trong khủng hoảng kinh tế tài chính.

Để kiểm tra điều này, chúng tôi đã áp dụng mô hình chênh lệch kép (Difference-in-Difference, DID). DID lấy khủng hoảng kinh tế tài chính làm nhóm đối chứng và khủng hoảng địa chính trị làm nhóm thực nghiệm, sau khi loại bỏ ảnh hưởng của xu hướng chung trước hai nhóm khủng hoảng, ước lượng hiệu suất vượt trội của một tài sản trong khủng hoảng địa chính trị so với khủng hoảng kinh tế tài chính, và kiểm tra xem sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê hay không, từ đó đánh giá liệu cùng một tài sản dưới các rủi ro khác nhau có thể thể hiện những diễn biến hoàn toàn khác nhau hay không.

Ngoài ra, do một số tài sản có thể có hiệu suất cực đoan trong một số khủng hoảng và ảnh hưởng lớn đến trung bình, chúng tôi cũng đã quan sát kết quả sau khi cắt đuôi. Trong 18 sự kiện địa chính trị, loại trừ 2 sự kiện có biến động tăng giảm lớn nhất cho mỗi tài sản (tổng cộng 4 sự kiện), trong 9 sự kiện khủng hoảng kinh tế tài chính cũng loại trừ 1 sự kiện (tổng cộng 2 sự kiện). Tuy nhiên, diễn biến của hầu hết các tài sản vẫn ổn định trước và sau khi cắt đuôi. Do đó, phân tích dưới đây sẽ chủ yếu tập trung vào kết quả của mẫu đầy đủ.

Diễn biến của các tài sản khác nhau dưới khủng hoảng địa chính trị và kinh tế

Chúng tôi đã quan sát diễn biến của các tài sản khác nhau trong hai loại khủng hoảng bằng các phương pháp trên. Ở đây chúng tôi sẽ tập trung thảo luận về hiệu suất của một số tài sản, bao gồm kim loại quý như vàng, trái phiếu chính phủ, chỉ số chứng khoán, ngoại tệ và dầu thô.

(1) Kim loại quý

Kim loại quý đại diện là vàng. Dù là khủng hoảng địa chính trị hay khủng hoảng kinh tế tài chính, vàng đều là tài sản trú ẩn theo nghĩa truyền thống. Chúng tôi cũng đã quan sát diễn biến của bạc và bạch kim. Xu hướng trung bình và kết quả ITS cũng như DID của ba kim loại quý trong các khủng hoảng khác nhau như hình 1.

Từ xu hướng trung bình cho thấy, vàng tiếp tục tăng cao sau khi khủng hoảng địa chính trị xảy ra, mức tăng dần mở rộng theo thời gian; trong khủng hoảng kinh tế tài chính cũng có xu hướng tăng, nhưng diễn biến tổng thể tương đối phẳng.

Kết quả ITS càng cho thấy, độ dốc của vàng tăng cao rõ rệt hơn sau khi xảy ra khủng hoảng địa chính trị so với trước khủng hoảng, điều này cho thấy khủng hoảng địa chính trị không chỉ duy trì được đà tăng của vàng mà còn thúc đẩy tăng tốc đà tăng của nó ở một mức độ nào đó. So với đó, độ dốc tăng giá của vàng trong khủng hoảng kinh tế tài chính thay đổi ít hơn so với trong khủng hoảng địa chính trị. Điều này cho thấy vàng có thuộc tính trú ẩn trong cả hai loại khủng hoảng, nhưng đặc điểm trú ẩn của nó trong khủng hoảng địa chính trị nổi bật hơn. Kết quả DID cũng nhất quán với điều này, nhìn chung vàng trong khủng hoảng địa chính trị vẫn thể hiện tốt hơn so với trong khủng hoảng kinh tế tài chính.

Tuy nhiên, đáng chú ý là kết quả ITS cho thấy, giá vàng trong giai đoạn đầu sau khi khủng hoảng địa chính trị bùng nổ sẽ có một đợt giảm nhẹ, trong khi kết quả DID cho thấy giá vàng trong giai đoạn ngắn sau khi khủng hoảng địa chính trị bùng nổ yếu hơn so với diễn biến sau khi khủng hoảng kinh tế tài chính bùng nổ. Tổng hợp lại, trong khoảng thời gian ngắn 2-3 tháng, vàng có hiệu suất tốt hơn trong khủng hoảng kinh tế tài chính; trong khoảng thời gian trung hạn 6-12 tháng, vàng có hiệu suất tốt hơn trong khủng hoảng địa chính trị. Việc giá vàng giảm sau cuộc xung đột giữa Mỹ, Israel và Iran dường như cũng phù hợp với quy luật này.

Về bạc và bạch kim, trong trung hạn, cả hai loại này đều có giá tăng sau khi xảy ra hai loại khủng hoảng, nhưng trong ngắn hạn, cả hai đều gặp phải sự giảm giá nhất định, trong đó bạch kim có mức giảm rõ ràng hơn, hai loại tài sản này cũng có mức giảm lớn hơn trong khủng hoảng kinh tế. Kết quả này cho thấy, nhóm kim loại quý nói chung đều có thuộc tính trú ẩn nhất định trong trung hạn sau khi xảy ra cả hai loại khủng hoảng. Tuy nhiên, thuộc tính trú ẩn của bạc và bạch kim rõ ràng yếu hơn vàng, và trong ngắn hạn, việc nắm giữ hai loại tài sản này cũng có một số rủi ro.

(2) Trái phiếu chính phủ

Chúng tôi đã chọn trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của ba nền kinh tế Mỹ, khu vực đồng euro và Nhật Bản làm tài sản quan sát trong nhóm trái phiếu chính phủ. Xu hướng trung bình và kết quả ITS cũng như DID của lợi suất trái phiếu chính phủ lớn trong các khủng hoảng khác nhau như hình 2.

Từ xu hướng trung bình cho thấy, diễn biến của trái phiếu chính phủ dưới hai loại khủng hoảng đã xuất hiện sự phân hóa rõ rệt về hướng đi. Trong khủng hoảng kinh tế tài chính, lợi suất của cả ba trái phiếu chính phủ đã giảm đáng kể, điều này có nghĩa là giá tăng mạnh; trong khi trong khủng hoảng địa chính trị, lợi suất chủ yếu dao động nhẹ quanh mức 0, không xuất hiện biến động theo xu hướng.

Kết quả ITS đã xác nhận sự phân hóa này. Trong khủng hoảng kinh tế tài chính, độ dốc lợi suất trái phiếu Mỹ và trái phiếu châu Âu đã chuyển từ dương sang âm, độ dốc giảm lợi suất trái phiếu Nhật Bản cũng dốc hơn so với trước khủng hoảng, điều này cho thấy khủng hoảng kinh tế tài chính đã thay đổi rõ rệt hướng đi của trái phiếu chính phủ. Trong khi trong khủng hoảng địa chính trị, sự thay đổi độ dốc của trái phiếu chính phủ trước và sau khủng hoảng không rõ ràng, điều này cho thấy khủng hoảng địa chính trị không kích thích nhu cầu trú ẩn tương tự.

Kết quả DID tiếp tục cho thấy, sự khác biệt trong diễn biến của trái phiếu chính phủ dưới hai loại khủng hoảng vẫn tồn tại sau khi loại bỏ ảnh hưởng của xu hướng chung trước khủng hoảng, và ba trái phiếu này có sự khác biệt rõ rệt về diễn biến trong hai loại khủng hoảng. Điều này có nghĩa là, trái phiếu chính phủ thể hiện thuộc tính trú ẩn rất khác nhau, tức là tính chất của chúng trong hai loại khủng hoảng gần như trái ngược: trong khủng hoảng kinh tế tài chính là tài sản trú ẩn, trong khủng hoảng địa chính trị thì gần như trở thành tài sản rủi ro. Diễn biến lợi suất trái phiếu Mỹ, châu Âu và Nhật Bản sau cuộc xung đột giữa Mỹ, Israel và Iran dường như cũng phù hợp với quy luật này.

(3) Chỉ số chứng khoán

……

Tải xuống ứng dụng CF40 để mở khóa toàn văn

Trải nghiệm hội viên giới hạn hiện đã được mở