Derrière l'apparence de pression sur les performances, les risques profonds de Xinowei ne peuvent plus être ignorés

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2024 sera la première année de la transformation complète de l’ancienne grande entreprise de matières premières fonctionnelles, Shiyao Innovation Pharmaceutical Co., Ltd. (anciennement “Xinnowei”, ci-après “Xinnowei”), dans le domaine des médicaments innovants biologiques, mais les résultats qu’elle présente sont décevants.

Les données du rapport annuel montrent que l’entreprise a réalisé un chiffre d’affaires de 1,981 milliard de yuans, en baisse de 21,98 % par rapport à l’année précédente ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires s’élève à 53,726 millions de yuans, en forte baisse de 87,63 % ; et le bénéfice net ajusté a chuté de 94,31 %, ne restant qu’à 42,34 millions de yuans. En analysant les raisons de cette forte baisse des performances, en plus de l’augmentation prévue des dépenses de R&D qui a mis la performance sous pression, le déclin significatif des activités traditionnelles de l’entreprise est également l’un des facteurs clés.

Il est encore plus préoccupant que, lorsque Xinnowei continue d’acquérir à prix élevé des actifs sous le contrôle de son actionnaire majoritaire Shiyao Group, créant ainsi une situation gagnant-gagnant où sa valorisation augmente, le groupe parvient à réaliser un financement à des niveaux élevés grâce à Xinnowei, et les anciens actionnaires minoritaires profitent pleinement des gains en capital, si les actifs concernés ne soutiennent pas la valorisation correspondante, cela pourrait finalement devenir un jeu de “passage de la patate chaude” où les “nouveaux venus paient la note”.

Les actifs de médicaments innovants ne sont plus attrayants ? Faible proportion de paiement initial, données cliniques suspectées de falsification

En janvier 2024, Xinnowei a acquis 51 % des actions de Giant Stone Biotechnology pour 1,871 milliard de yuans en espèces, marquant son entrée officielle dans le domaine des médicaments innovants biologiques. Cependant, cette entreprise, qui se concentre sur la recherche et le développement d’ADC (médicaments conjugués à des anticorps) et de vaccins à ARNm, est devenue un “trou noir” absorbant des bénéfices. En 2024, Giant Stone Biotechnology a enregistré une perte nette de 727 millions de yuans. En conséquence, le flux de trésorerie net des activités d’exploitation de Xinnowei a chuté à -1,335 milliard de yuans, en baisse de 271,26 % par rapport à l’année précédente, avec une diminution nette de la trésorerie et des équivalents de trésorerie d’environ 2,898 milliards de yuans.

Les actifs principaux de Giant Stone Biotechnology comprennent le premier vaccin à ARNm contre la COVID-19 en Chine, “Dun Tai”, et le médicament anticorps monoclonal PD-1, “En Shu Xing”. Bien que le segment biopharmaceutique de l’entreprise ait contribué à des revenus de 87,79 millions de yuans en 2024, en hausse d’environ 153 % par rapport à l’année précédente, la durabilité de cette croissance pourrait être mise en doute, tandis que les autorisations de la ligne ADC à l’étranger ont subi un revers, et la valorisation de l’entreprise pourrait nécessiter une restructuration.

En ce qui concerne les médicaments déjà commercialisés, bien que “Dun Tai” soit le premier vaccin à ARNm contre la COVID-19 en Chine, au moment de son lancement, les bénéfices liés à la COVID-19 avaient déjà commencé à diminuer, et le rapport annuel ne divulgue plus de données de vente pertinentes, n’apportant presque aucune aide à la croissance des performances. Le médicament anticorps monoclonal PD-1, “En Shu Xing”, a été approuvé en juin 2024 pour traiter les patients atteints de cancer du col de l’utérus récidivant ou métastatique exprimant PD-L1, mais le marché des PD-1 est déjà saturé, et les perspectives de commercialisation futures peuvent être limitées.

En termes de pipeline de recherche, Giant Stone Biotechnology détient plus de 20 projets en cours de recherche, dont SYS6002, SYSA1801 et SYS6005, qui ont respectivement été autorisés à des entreprises pharmaceutiques étrangères pour des paiements initiaux de 7,5 millions de dollars, 27 millions de dollars et 15 millions de dollars. En général, les accords de licence concernés incluent des paiements initiaux ainsi que des plans de partage des bénéfices ultérieurs. Comme les paiements initiaux sont généralement des paiements uniques et non remboursables, le montant du paiement initial reflète de manière relativement précise l’évaluation de la valeur de la pipeline par les entreprises étrangères.

Comparativement, par rapport à d’autres exemples de fabricants nationaux s’exportant à l’étranger, le pourcentage des paiements initiaux obtenus par Giant Stone Biotechnology pour ses collaborations à l’étranger est nettement plus faible, avec des paiements initiaux pour SYS6002, SYSA1801 et SYS6005 représentant respectivement environ 1 %, 2 % et 1 % du montant total potentiel de la transaction, la valeur de la pipeline restant à valider.

De plus, il convient de noter qu’en tant que projet d’exportation avec le plus grand paiement initial, SYSA1801 a été interrompu en raison de données cliniques inférieures aux attentes. Le 20 mars de cette année, le partenaire étranger de Shiyao, Elevation Oncology aux États-Unis, a annoncé l’arrêt du projet SYSA1801, un ADC Claudin18.2 introduit par Shiyao. Elevation a déclaré que “comparé à d’autres ADC Claudin18.2, il n’a pas montré une compétitivité suffisante”, “ne répond pas à nos critères de succès, et ne fournit pas un profil de rapport bénéfice-risque compétitif pour les patients”.

Il a été rapporté que les données de phase I des essais cliniques aux États-Unis pour SYSA1801 diffèrent considérablement des résultats cliniques antérieurs effectués en Chine. En mai 2023, lors de la réunion annuelle de l’American Society of Clinical Oncology (ASCO), les données divulguées pour SYSA1801 indiquaient que sur 15 patients atteints de cancer gastrique, 7 patients ayant un taux d’expression de Claudin 18.2 supérieur à 20 % avaient un ORR de 42,8 %. Cependant, les données de phase I aux États-Unis n’affichent qu’un ORR de 22,2 %, une si grande différence de données a même suscité un débat sur la possibilité de falsification des données dans l’essai clinique précédent en Chine.

**　Déclin significatif des activités traditionnelles, la marge brute passe pour la première fois sous 40 %**

En plus de la qualité médiocre des actifs de médicaments innovants acquis, les activités traditionnelles de l’entreprise sont également confrontées à des défis. En tant que plus grand producteur mondial de caféine synthétique, Xinnowei a autrefois dominé ce segment de marché, avec des clients tels que PepsiCo et Coca-Cola. Cependant, le rapport annuel de 2024 montre que ses activités traditionnelles sont passées de “vaches à lait” à un fardeau pour les performances.

Au cours de la période rapportée, les revenus de l’entreprise dans le secteur des matières premières fonctionnelles (principalement des produits à base de caféine) ont atteint 1,84 milliard de yuans, en baisse de 24,9 %, ayant chuté de près de 30 % par rapport au pic de 2022. Derrière cette chute de revenus se cache une forte baisse de la marge brute, qui a chuté de 5,75 points de pourcentage à 39,73 %, tombant pour la première fois sous le seuil des 40 %, et étant considérablement réduite par rapport à une marge brute de plus de 80 % en 2021 et 2022.

En même temps, les données montrent que le stock des produits à base de caféine de l’entreprise a atteint 4 680,58 tonnes, en hausse de 59,66 % par rapport à l’année précédente, tandis que le taux de production et de vente a chuté de 95,07 % en 2023 à 89,4 %. En conséquence, le nombre de jours de rotation des stocks de l’entreprise a considérablement augmenté pour atteindre un nouveau record historique de 97,46 jours, soit 36,68 jours de plus qu’en 2023.

L’entreprise a déclaré que ses produits à base de caféine fonctionnelle avaient été affectés par des facteurs de marché, avec des prix revenant à des niveaux inférieurs à ceux de 2023, entraînant une baisse de 610 millions de yuans des revenus de son secteur d’activité de produits alimentaires fonctionnels et de matières premières par rapport à l’année précédente. Mais en réalité, même lorsque les prix de la caféine étaient élevés en 2023, les revenus de cette activité avaient également baissé de 5,01 % par rapport à l’année précédente, ce qui indique que l’activité traditionnelle de Xinnowei a déjà pris un tournant à la baisse. L’entreprise a expliqué que cela était “sous l’influence de l’environnement du marché”, mais la raison plus profonde réside dans le fait que la caféine, en tant que matière première, est soumise à des contraintes de prix en fonction de l’offre et de la demande internationales, et l’expansion de la capacité des concurrents nationaux a encore intensifié la guerre des prix.

**　La magie de la manœuvre de capitaux réapparaît, qui sera le perdant ?**

Alors que les activités traditionnelles de Xinnowei déclinent et que ses nouvelles activités sont profondément dans le rouge, l’entreprise prévoit encore de continuer à acquérir des actifs sous le contrôle de son actionnaire majoritaire. En octobre 2024, l’entreprise a annoncé un projet de réorganisation pour acquérir 100 % des actions de Shiyao Baike, proposant d’acheter 100 % des actions de Shiyao Group Baike (Shandong) Biotechnology Co., Ltd. (ci-après “Shiyao Baike”) par le biais d’une émission d’actions et d’un paiement en espèces, pour un montant de 7,6 milliards de yuans, avec un taux d’évaluation de 78,25 %.

Cependant, la qualité de l’entreprise est difficile à qualifier d’excellente, et les engagements de performance fournis sont clairement en décalage avec le taux d’évaluation.

Les produits commercialisés actuels de Shiyao Baike comprennent le médicament à effet prolongé Jinyouli et le médicament à effet court Jinxuli. Parmi eux, Jinyouli est la principale source de revenus de Shiyao Baike. En 2023, Shiyao Baike a réalisé un chiffre d’affaires de 2,32 milliards de yuans, dont 2,25 milliards de yuans provenaient de Jinyouli, représentant 97 %.

Étant donné que Jinyouli est progressivement mis en œuvre à des prix de soumission dans plusieurs provinces, le prix unitaire des produits et le taux de production et de vente montrent tous des signes de baisse, entraînant un déclin des performances de Shiyao Baike. Les ventes de Jinyouli en 2022, 2023 et le premier semestre de 2024 étaient respectivement de 1,6539 million, 2,0352 millions et 873 900 unités, avec des taux de production et de vente respectifs de 86,56 %, 80,92 % et 71,37 %, et des prix de vente moyens respectifs de 1 349,22 yuans, 1 104,04 yuans et 1 053,12 yuans.

En termes de performances, au premier semestre 2024, Shiyao Baike a réalisé un chiffre d’affaires de 922 millions de yuans, avec un bénéfice net ajusté de 244 millions de yuans, représentant respectivement 39,8 % et 33,66 % des indicateurs correspondants pour l’année 2023. L’entreprise a également indiqué dans son annonce que les revenus et le bénéfice net après déduction des éléments non récurrents pour la période de janvier à juin 2024 avaient diminué, et si les ventes de Jinyouli après l’appel d’offres interprovincial ne répondaient pas aux attentes, cela entraînerait un risque de baisse des performances de la société cible.

En ce qui concerne le pipeline de recherche, les pipelines en phase clinique de Shiyao Baike comprennent principalement TG103 injection (protéine de fusion humanisée à longue durée d’action innovante GLP-1) et injection de semaglutide (analogue de GLP-1 à longue durée d’action), ces produits en cours de recherche clinique ou indications devraient être mis sur le marché successivement à partir de 2026.

Ces dernières années, grâce à l’expansion des indications de perte de poids, la taille des ventes mondiales des médicaments peptidiques GLP-1 a continuellement franchi de nouvelles étapes. Cependant, du point de vue du marché, la concurrence est de plus en plus intense, devenant une mer rouge. Les données de la base de données de médicaments montrent qu’il y a actuellement 206 pipelines de GLP-1 développés par des entreprises pharmaceutiques nationales. Parmi eux, le générique de liraglutide de Huadong Medicine, le benaglutide de Renhui Biotechnology, le terzepatide de Eli Lilly, et le semaglutide de Novo Nordisk pour l’indication de perte de poids ont déjà été approuvés pour la mise sur le marché, et l’injection de mazhidutide de Innovent Biologics est déjà à la phase de NDA.

En outre, le brevet chinois pour l’injection de semaglutide devrait expirer au plus tôt en 2026, date à laquelle des biosimilaires nationaux pourront être approuvés pour la mise sur le marché. Actuellement, environ 8 entreprises nationales ont demandé des essais cliniques pour des biosimilaires de semaglutide, se préparant activement pour le marché national après l’expiration du brevet.

Parmi elles, Jiuyuan Gene et Livzon Pharmaceutical avancent le plus rapidement, avec des indications de diabète de type 2 déjà entrées dans la phase de demande d’approbation pour la mise sur le marché, et il est prévu que les biosimilaires de semaglutide soient mis sur le marché dès l’expiration du brevet. L’indication de perte de poids a également été approuvée pour les essais cliniques, et avec l’approbation des ventes au niveau national du médicament d’origine pour l’indication de perte de poids, les essais cliniques des biosimilaires vont bientôt commencer.

De plus, actuellement, environ 40 entreprises nationales ont des médicaments GLP-1 en phase de développement clinique pour des indications de perte de poids, y compris des formes de médicaments telles que des peptides, des petites molécules et des protéines de fusion ciblant un, deux ou trois points cibles GLP-1R, GLP-1R/GIPR, GLP-1R/GCGR/GIPR.

L’inclusion des produits commerciaux clés dans le système de collecte de prix, alors que le pipeline de recherche n’est pas encore sur le marché, signifie que la concurrence est déjà féroce ; les perspectives de commercialisation futures de Shiyao Baike semblent peu optimistes. Bien que l’accord d’achat de Shiyao Baike ait inclus des clauses d’engagement de performance, les montants sont manifestement bas.

Les engagements de performance mentionnent que pour 2024 et 2025, le bénéfice net de Shiyao Baike ne sera pas inférieur à 435 millions de yuans, 393 millions de yuans et 436 millions de yuans, pour un total de 1,264 milliard de yuans. Selon les données financières, le chiffre d’affaires de Shiyao Baike était d’environ 2,235 milliards de yuans et 2,316 milliards de yuans en 2022 et 2023 respectivement ; les bénéfices nets attribuables étaient d’environ 621 millions de yuans et 785 millions de yuans respectivement ; et les bénéfices nets ajustés étaient d’environ 693 millions de yuans et 725 millions de yuans, tous supérieurs aux montants des engagements de performance.

Dans ce jeu de capital où “la main gauche passe à la main droite”, Xinnowei, grâce à sa réorganisation, a vu sa valorisation fortement augmenter ; tandis que l’acquisition à prix élevé aide non seulement l’actionnaire majoritaire Shiyao Group à faire monter la valorisation de Giant Stone Biotechnology et de Shiyao Baike, mais elle peut également rassembler les fonds de Xinnowei au sein de la société mère, tout en permettant de lever des fonds à un prix élevé par le biais d’une augmentation de capital ; les petits et moyens actionnaires de Xinnowei bénéficient également de l’augmentation de la valorisation, ce qui leur procure des gains en capital considérables.

Cependant, il convient de noter que la réalisation de cette situation gagnant-gagnant dépend de la capacité des actifs de médicaments innovants concernés à justifier la valorisation de l’acquisition à prix élevé ; sinon, lorsque la marée se retire, cela deviendra inévitablement un jeu de “passage de la patate chaude” où les “nouveaux venus paient la note”.