La loi CLARITY réécrit le registre de vie et de mort de la DeFi : Circle s'octroie une part, les tokens DeFi saignent.

_作者 / _10x Research

编译 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

Cet article examine l’impact de la loi CLARITY sur la DeFi, en analysant les risques potentiels pour les gagnants et les perdants en cas de mise en œuvre. Bien que certains bénéficiaires structurels soient évidents, le résultat final ne profitera pas uniquement à une seule entreprise. Par ailleurs, les investisseurs doivent rester attentifs aux nouveaux facteurs défavorables susceptibles d’influencer le paysage global.

La proposition CLARITY met en réalité fin au récit selon lequel les stablecoins seraient des produits d’épargne. Si le partage des revenus reste autorisé, le chemin permettant de transmettre ces gains aux utilisateurs finaux a été coupé. Coinbase peut continuer à tirer profit de l’USDC, mais elle perd son levier de croissance le plus puissant — offrir des rendements aux utilisateurs — ce qui constitue une contrainte structurelle à son modèle de distribution. Par ailleurs, Circle doit désormais prouver que ses arrangements constituent un partage de profits légal, plutôt qu’une évasion fiscale, ce qui augmente les risques juridiques, la nécessité de restructurer ses contrats, et la surveillance réglementaire.

Essentiellement, il s’agit de contrôler le marché monétaire. Les stablecoins sont désormais strictement définis comme des moyens de paiement, non comme des actifs générant des intérêts, isolant ainsi les revenus dans des banques et des instruments financiers réglementés (comme les fonds du marché monétaire et les ETF tels que IQMM), ce qui recentre la distribution des gains.

Solde USDC impayé et volume de transactions USDC

L’application de la loi CLARITY serait défavorable à la DeFi

Bien que le cadre CLARITY favorise structurellement Circle, en soutenant l’adoption et la valorisation de l’USDC, même au prix d’une réduction de la flexibilité (par exemple, partage des revenus, incitations), et d’une compression des marges à court terme, il impose une résistance notable à la DeFi. De nombreux tokens et activités DeFi devront probablement s’enregistrer et se conformer, notamment si la gouvernance et les mécanismes de génération de frais ressemblent à une structure actionnariale.

Certains pensent que le cadre CLARITY pourrait bénéficier à la DeFi, car l’interdiction des revenus inciterait les utilisateurs à se tourner vers le prêt décentralisé. Cependant, cette vision suppose que la DeFi ne sera pas affectée par la réglementation. En réalité, il est très probable que le cadre s’étende aux interfaces utilisateur et limite l’utilisation des stablecoins dans la DeFi.

Comparaison UNI-USDT et TVL de Uniswap V3 — La tendance DeFi s’affaiblit

L’avis de 10x est que la DeFi n’est pas un bénéficiaire, mais plutôt une victime. Sur le plan structurel, cela constitue une mauvaise nouvelle pour les tokens DeFi, car la réduction de la flexibilité, le renforcement de la conformité, et la possible limitation de l’utilisation des stablecoins exerceront une pression sur la liquidité, l’activité, et la valorisation finale.

Le point clé concerne les stablecoins. Circle (CRCL) et Uniswap dépendent fortement de l’USDC comme principal actif pour le trading et la compensation. Pour Uniswap, une réglementation plus stricte pourrait peser sur l’interface utilisateur, la cotation des tokens, et les mécanismes d’incitation à la liquidité, tout en introduisant des couches KYC et conformité. Cela affecterait directement les revenus de frais, la vitesse de circulation des tokens, et l’accès sans permission, pouvant entraîner une baisse du volume, une réduction de la composabilité, et un effritement des pools de liquidité.

CRCL (blanc) vs UNI-USDT (indigo) — Circle se désolidarise de la DeFi

Selon la loi CLARITY, les actifs les plus vulnérables seront ceux liés aux tokens de gouvernance et aux tokens de la DeFi liés aux revenus de frais. Des tokens comme UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH et CAKE, qui sont des tokens DEX avec des mécanismes de gouvernance et de partage des revenus similaires à des actions, risquent directement d’être affectés, car ils pourraient nécessiter une interface réglementée. De même, les protocoles de prêt et de rendement comme AAVE et COMP, en raison de leur structure de calcul des intérêts et de partage des revenus, pourraient être considérés comme des produits financiers non enregistrés.

MKR deviendra un bénéficiaire de la tendance à la recentralisation des revenus

Le marché semble avoir déjà intégré ces facteurs, rendant peu probable une réévaluation structurelle uniquement due à la loi CLARITY. La performance de MKR en 2026 surpassant USDT s’explique par sa position unique dans le paysage en évolution des revenus. Contrairement à la plupart des tokens DeFi, Maker génère des revenus réels en investissant dans des obligations d’État américaines et d’autres actifs du monde réel, redistribués aux détenteurs de MKR via un mécanisme de surplus.

Dans un contexte réglementaire où les revenus des stablecoins sont de plus en plus limités pour les utilisateurs, la valeur se concentre désormais au niveau de l’émetteur ou du protocole, et la structure de Maker lui permet de tirer parti de cette transition. Par conséquent, la valorisation de MKR est davantage perçue comme une participation dans un marché de crypto-monnaies générant des revenus, plutôt qu’un simple token spéculatif DeFi. MKR/USDT semble également être un indicateur avancé de la supériorité de CRCL.

MKR/USDT (blanc) vs CRCL (indigo)

Par ailleurs, MKR contraste fortement avec des stablecoins comme USDT, dont la taille est importante mais qui ne transfèrent pas directement la valeur économique aux détenteurs. Cela crée une différence structurelle, surtout dans un contexte où des taux d’intérêt élevés soutiennent la génération de revenus pour Maker.

Il est important de noter que MKR est une exception. Bien que la majorité des tokens DeFi soient affectés par le resserrement réglementaire et la limitation de l’utilisation des stablecoins, l’intégration précoce d’actifs du monde réel et la structure semi-conforme de Maker en font un bénéficiaire de la recentralisation des revenus.

De façon plus large, la plupart des protocoles DeFi dépendent de l’USDC comme collatéral et infrastructure de règlement. Si la réglementation limite l’utilisation de l’USDC dans la DeFi, la liquidité pourrait diminuer, le volume de transactions baisser, et la valorisation des tokens s’éroder.

Finalement, la loi CLARITY pourrait non seulement réglementer la crypto, mais aussi remodeler tout l’écosystème DeFi. Les bénéficiaires potentiels seront des acteurs comme Circle, les ETF soutenus par des obligations, et les institutions de garde (BitGo), tandis que les perdants seront les tokens liés à la finance sans permission et aux frais de prélèvement. Dans ce contexte, tout token qui se comporte comme une action dans un protocole financier (ex. Uniswap) et qui n’est pas réglementé pourrait faire face à un risque structurel de déclin.

Circle reste-t-il un investissement pertinent ?

Selon les discussions récentes, la proposition de loi CLARITY interdira aux plateformes de fournir directement ou indirectement des revenus aux détenteurs de stablecoins, notamment via des mécanismes similaires à des dépôts bancaires. Cette restriction s’appliquera largement aux fournisseurs de services d’actifs numériques, y compris les exchanges, courtiers, et leurs affiliés, et ciblera explicitement toute structure « économiquement ou fonctionnellement équivalente » à des intérêts.

Bien que la loi autorise des récompenses basées sur l’activité — comme des programmes de fidélité, des promotions ou des abonnements — celles-ci ne pourront en aucun cas être liées au solde ou au volume de transactions, afin d’éviter toute imitation de revenus d’intérêt. En pratique, cela limite fortement la capacité à construire des incitations, et trace une ligne claire : les stablecoins ne pourront pas fonctionner comme des comptes d’épargne rémunérés.

Circle semble être devenu un gagnant structurel, tandis que Coinbase fait face à une contrainte structurelle, et BitGo se situe entre les deux. La capitalisation de BitGo, qui est passée d’environ 2 à 2,5 milliards de dollars lors de son IPO, à environ 1,14 milliard, devient plus attrayante. Sur la base de ses résultats des 12 derniers mois, la société dégage un bénéfice d’environ 57 millions de dollars, avec un ratio P/E d’environ 20, ce qui n’est pas excessif pour un fournisseur d’infrastructures cryptographiques réglementé et bien établi auprès des institutions.

BitGo vs Circle — chute rapide de 50 % du prix après IPO

Cependant, la qualité des profits reste un facteur clé. Les revenus déclarés sont gonflés par le volume de transactions, mais la marge réelle est faible (marge nette inférieure à 1 %), ce qui rapproche la structure de BitGo d’une plateforme de custody et d’exécution à faible profit, plutôt que d’un bilan à forte rentabilité comme Circle ou Tether.

Ainsi, même si la valorisation de BitGo s’est rapprochée d’un niveau raisonnable après la chute, et que le déséquilibre s’est amélioré, son potentiel de baisse reste limité. Elle demeure une société d’infrastructure à faible bêta, non une valeur à réévaluer. En revanche, Circle offre encore de meilleures opportunités d’investissement, car les changements réglementaires pourraient considérablement affecter ses marges et sa valorisation.

L’engagement de Tether à faire appel à des cabinets d’audit de premier plan (quatre grands) marquera une étape importante pour sa crédibilité institutionnelle, en montrant une meilleure transparence, une gouvernance renforcée, et une préparation à opérer dans un cadre réglementaire plus strict. Bien que cela n’assure pas nécessairement une introduction en bourse, cela réduit clairement l’un des principaux obstacles, et si le contexte réglementaire devient plus favorable, cela pourrait ouvrir la voie à une future cotation.

Ce mouvement aura un impact direct sur Circle : la concurrence accrue de Tether, plus institutionnelle, pourrait réduire la prime relative de Circle, tout en validant l’efficacité globale du modèle de stablecoin, et en élargissant potentiellement son marché. Dans cette optique, un Tether plus transparent et mieux intégré aux institutions remettrait en question la position de Circle, tout en renforçant l’argument selon lequel le stablecoin constitue une infrastructure financière essentielle.

Même après la loi CLARITY, Circle ne pourra probablement pas atteindre la rentabilité de Tether, mais l’écart pourrait se réduire sensiblement. La rentabilité plus élevée de Tether s’explique par sa conservation quasi intégrale des revenus de ses réserves, une réglementation moins contraignante, et une faible part de partage des revenus. Même dans le cadre restrictif de CLARITY, Circle devra faire face à des coûts de conformité plus élevés, à des réserves plus strictes, et à la poursuite (ou la renégociation) de ses accords de partage de revenus avec des distributeurs comme Coinbase.

La loi CLARITY pourrait clairement améliorer la rentabilité de Circle. Si les revenus ne peuvent plus être transférés aux utilisateurs, l’émetteur en tirera davantage d’avantages économiques, renforçant sa position lors des négociations. Combiné à une adoption par les acteurs institutionnels, cela pourrait faire grimper la marge de profit, passant de quelques points actuels à plus de 20 %.

Si USDC continue de croître au même rythme, la valorisation de Circle serait justifiée. Au cours des 18 derniers mois, la circulation de USDC a augmenté d’environ 46 milliards de dollars, atteignant 79 milliards, ce qui montre une forte adoption. En tant que couche de règlement et de liquidité, Circle, avec un rendement de réserve de 4 %, génère environ 3,2 milliards de dollars de revenus bruts, dont une partie est partagée, et après coûts, le bénéfice net serait d’environ 2 à 2,3 milliards de dollars.

Si USDC atteint 1200 à 1500 milliards de dollars, le revenu brut pourrait atteindre 4,8 à 6 milliards, et si la marge de profit s’élève à 20-25 %, le bénéfice net serait de 1 à 1,4 milliard. En appliquant un multiple de 25 à 30, la valorisation se situerait entre 250 et 420 milliards de dollars, supérieur aux environ 245 milliards actuels.

Toutefois, cette valorisation dépend fortement de la croissance continue de USDC. Les données récentes montrent que la croissance de l’offre USDC commence à ralentir, ce qui indique que le marché anticipe une accélération de sa croissance. Ainsi, l’investissement dans Circle ne repose plus uniquement sur des facteurs réglementaires favorables, mais dépend de la poursuite de la croissance et de l’amélioration de ses bénéfices, qui doivent se concrétiser pour soutenir le prix actuel.

10x prévoit un objectif de 120 dollars dans 12 mois, avec un potentiel d’atteindre 150 dollars si USDC accélère et que la marge s’améliore significativement ; mais en cas de stagnation ou de contexte économique défavorable, le prix pourrait chuter à 80 dollars.

Conclusion

La loi CLARITY accélère la transition des stablecoins vers des produits réglementés, notamment en lien avec le cadre GENIUS ETF et la structuration soutenue par des obligations d’État. En fin de compte, cela transfère la réserve des stablecoins vers des produits du marché monétaire réglementés. Ce mouvement est structurellement favorable aux acteurs comme Circle, mais défavorable aux tokens et protocoles DeFi dépendant des revenus.

Avant l’adoption de la loi CLARITY (si elle est adoptée), les stablecoins étaient des outils hybrides, à la fois moyens de paiement et sources de revenus, et constituaient une partie centrale de la garantie en DeFi. Dans le cadre proposé, ce modèle change radicalement : les stablecoins seront uniquement définis comme des moyens de paiement, et les revenus seront limités aux produits réglementés.

Cela entraîne une redistribution claire de la valeur. Les gagnants potentiels incluent Circle, les ETF adossés à des obligations, et les acteurs de la garde (BitGo), tandis que Coinbase voit sa flexibilité de monétisation diminuer, et les protocoles DeFi et produits “earn” faire face à des contraintes structurelles.

En réalité, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) ne limite pas seulement les revenus, mais redéfinit aussi qui peut en bénéficier. En conséquence, la valeur économique se déplace des canaux natifs de la cryptosphère (Coinbase et DeFi) vers des infrastructures financières réglementées.

Les principaux bénéficiaires de la loi CLARITY seront probablement Circle, MKR et BitGo, même si la faible rentabilité de BitGo, combinée à une chute d’environ 50 % après son IPO, rend son évaluation plus attractive. En revanche, Coinbase et plusieurs protocoles DeFi — 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi, Uniswap — sont structurellement désavantagés. Sur certains aspects, le marché a déjà commencé à digérer ces changements, et la loi CLARITY n’est pas tant un nouveau catalyseur qu’un renforcement des tendances existantes.

Performance des principales cryptomonnaies DeFi depuis le début de l’année — Gagnants et perdants