Double Squeeze: Circle's Growth Logic is Being "Dismantled" Simultaneously by Legislation and Competitors

Auteur original : Sanqing, Foresight News

Le 24 mars (heure de l’Est américain), le prix de clôture du stablecoin issuer Circle (CRCL) à la Bourse de New York était de 101,17 dollars, en baisse de plus de 20 % en une seule journée, enregistrant la plus forte chute quotidienne depuis sa mise en bourse. Son principal partenaire de distribution Coinbase (COIN) a également chuté d’environ 10 %, avec un prix de clôture à 181,04 dollars.

Le déclencheur de la vente a été la fuite de détails du dernier projet de texte de la Clarity Act, qui propose d’interdire aux fournisseurs de services d’actifs numériques de « payer directement ou indirectement » des revenus sur le solde des stablecoins, ainsi que toute structure « économiquement ou fonctionnellement équivalente à des intérêts ».

Source de l’image : Tweet de Eleanor Terrett, animatrice de Crypto in America, ancienne journaliste de Fox Business

Le même jour, son concurrent Tether a annoncé avoir engagé l’un des Big Four pour effectuer la première vérification financière complète (y compris la réserve USDT).

« Directement ou indirectement », cinq mots pour bloquer qui ?

Le texte du projet a été soumis le 24 mars lors d’une réunion à huis clos pour examen par des représentants de l’industrie cryptographique, suivi le lendemain par une revue par des représentants du secteur bancaire. La journaliste Eleanor Terrett a révélé via un email dans X les détails du projet.

USDC n’a jamais versé d’intérêts, et Circle, en tant qu’émetteur, n’a jamais payé de revenus aux détenteurs. Donc, la proposition d’interdire aux émetteurs de payer des intérêts, cela concerne-t-il Circle ?

La « portée » du projet ne se limite pas à l’émetteur. La véritable entité versant des revenus aux utilisateurs est Coinbase.

Selon la structure de partage divulguée dans le livre blanc de Circle, les USDC détenus sur la plateforme Coinbase ont 100 % de leurs réserves d’intérêts revenant à Coinbase ; pour les USDC en circulation hors plateforme, 50 % des intérêts de réserve reviennent à Coinbase.

Coinbase distribue la majorité de ses revenus de réserve via « USDC Rewards » aux utilisateurs. Selon une analyse de la faculté de droit de l’Université de Columbia, la marge bénéficiaire de Coinbase sur USDC Rewards est très faible, ne conservant qu’environ 20 à 25 points de base de spread.

Les clauses « directement ou indirectement » et « économiquement ou fonctionnellement équivalentes à des intérêts » du projet de loi Clarity Act ont été conçues pour combler cette faille.

Cette interdiction pourrait avoir un impact limité, voire positif, sur la situation financière de Coinbase. En tant qu’actionnaire de Circle et détenant 50 % des revenus de réserve hors plateforme, la motivation commerciale pour promouvoir USDC ne disparaîtra pas.

Cependant, le concurrent de USDC, au-delà de USDT, c’est aussi le dollar américain lui-même.

USDC Rewards a permis à USDC de jouer le rôle de « compte d’épargne numérique à haut rendement » de facto. C’est aussi l’un des moteurs de la croissance continue de USDC, dépassant USDT en rythme de croissance depuis deux années consécutives. Si cette voie se ferme, la rémunération des détenteurs de USDC tombera à zéro, ce qui réduira leur volonté de détenir.

Le canal de transmission de cette contraction de la demande pointe vers Circle. La motivation à détenir USDC en retail diminue, la croissance de la circulation totale de USDC ralentit, la vitesse d’accroissement du fonds de réserve diminue, et l’histoire de croissance des revenus basée sur l’expansion de la taille commence à se déstabiliser.

Le projet de loi conserve également une exemption pour les « récompenses actives », permettant toujours les récompenses liées aux paiements, transferts ou utilisation de la plateforme. Mais cela constitue un produit complètement différent du modèle actuel « détenez pour recevoir ».

De plus, la formulation floue de « économiquement ou fonctionnellement équivalent à des intérêts » laisse une grande marge d’interprétation pour les régulateurs futurs, et le risque de resserrement des limites pour les récompenses actives existe également.

Une autre pression le même jour

Si le projet de loi Clarity Act vise à décomposer le moteur de croissance de Circle, alors l’annonce d’audit de Tether publiée le même jour indique un autre avantage concurrentiel de Circle.

La narration différenciée de USDC repose en grande partie sur la conformité.

Circle se soumet régulièrement à des attestations de réserve par des cabinets comptables de premier plan. Pendant les années où l’incertitude réglementaire a pesé sur Tether, « nous sommes celui qui est transparent et conforme » était une carte très efficace pour attirer les clients institutionnels et les échanges sensibles à la conformité.

Tether, quant à lui, répondait au marché par des attestations trimestrielles plutôt que par un audit complet. S&P Global a même noté USDT comme « faible » en 2025, avec un risque de sous-collatéralisation accru si le prix du Bitcoin chute davantage.

De plus, la loi GENIUS exige que les grands émetteurs de stablecoins réalisent un audit annuel indépendant. La décision de Tether d’engager les Big Four ressemble davantage à une réponse à cette obligation légale. Quoi qu’il en soit, le moment de cette annonce peut renforcer le sentiment négatif du marché.

USDC a surpassé USDT en croissance à un rythme plus élevé ces deux dernières années. La narration de conformité et de transparence est l’un des moteurs clés de cette croissance. La réussite de l’audit par Tether reste incertaine, mais si elle se concrétise, il est évident que la prime de conformité sur laquelle Circle s’appuyait pour maintenir son avantage sera comprimée.

Source de l’image : DeFiLlama - Stablecoins

Outil de paiement, pas un compte d’épargne

La valeur de Circle repose sur son modèle de croissance, où l’incitation aux revenus motive les utilisateurs à détenir USDC, la croissance de la taille augmente la réserve, et les intérêts de réserve soutiennent la croissance des revenus. Ce modèle fonctionne à condition que les stablecoins soient autorisés à jouer le rôle d’actifs générant des intérêts ou de dépôts d’épargne.

Le projet de loi Clarity Act remet en cause cette hypothèse au niveau législatif.

Privés d’incitation aux revenus, la croissance de USDC devra dépendre de la pénétration naturelle dans des scénarios de paiement réels. Cette voie n’est pas impossible, mais elle sera beaucoup plus lente et incertaine que la croissance par incitation.

La conformité a permis à Circle de conserver sa licence, mais pas son modèle de croissance. La réponse des banquiers est claire : les stablecoins peuvent exister, mais ne peuvent pas générer d’intérêts.