Tài chính nói丨Một canh bạc mở rộng sản xuất ngược chu kỳ: Hóa chất Trường Hoa rơi vào tình thế khó xử kép về mất cân bằng cung cầu và bong bóng định giá

Nhật báo Ji Mian |陶知闲

Là doanh nghiệp tiêu biểu trong sản xuất quy mô lớn các sản phẩm polyether trong nước, Cháng Hoa Hóa Học (301018.SZ) đang đứng trước ngã rẽ của biến động chu kỳ và cuộc cách mạng ngành công nghiệp. Trong ba quý đầu năm 2025, doanh thu của công ty giảm 9,31% so cùng kỳ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông tăng 128% so cùng kỳ, đằng sau thành tích có vẻ mâu thuẫn này là sự đan xen sâu sắc giữa khả năng sinh lợi của ngành chu kỳ và rủi ro vận hành.

Sản phẩm chính của Cháng Hoa Hóa Học là polyether polyol bị Bộ Công Thương và Thông Tin Truyền Thông liệt vào danh sách “sản phẩm rủi ro cao”, cảnh báo thị trường dư thừa hơn cầu. Công ty này đã tăng mạnh khoản vay dài hạn, tỷ lệ nợ trên tài sản trong vòng nửa năm đã tăng gấp đôi, đồng thời bỏ ra 7,43 tỷ nhân dân tệ để mở rộng dự án polyether CO2. Thêm vào đó là các yếu tố như cổ đông liên tục giảm tỷ lệ sở hữu, nhu cầu từ ngành nội thất và ô tô suy yếu, tỷ lệ giá trị sổ sách cao kỷ lục, khiến Cháng Hoa Hóa Học đang chơi một ván cược mở rộng sản xuất theo chu kỳ trong bối cảnh thị trường không thuận lợi.

Trong bối cảnh chu kỳ, sự trái ngược giữa doanh thu giảm và lợi nhuận tăng đột biến

Thành tích của Cháng Hoa Hóa Học thể hiện rõ nét hình ảnh của một chu kỳ điển hình. Năm ngoái, trong ba quý đầu, doanh thu của công ty đạt 1,991 tỷ nhân dân tệ, giảm 9,31% so cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông là 76,07 triệu nhân dân tệ, tăng 128%; lợi nhuận ròng trừ các khoản mục bất thường thuộc về cổ đông là 74,96 triệu nhân dân tệ, tăng mạnh 95,6% so với cùng kỳ năm trước, từ 38,32 triệu nhân dân tệ.

Tình trạng doanh thu giảm, lợi nhuận tăng đột biến này không phải hiếm gặp trong các ngành chu kỳ. “Khả năng sinh lợi của ngành chu kỳ chủ yếu dựa vào chênh lệch giá sản phẩm và kiểm soát chi phí. Việc lợi nhuận ròng của Cháng Hoa Hóa Học tăng vọt trong khi doanh thu giảm là nhờ vào giá nguyên liệu chính giảm, chứ không phải do cải thiện thực chất của thị trường,” nhà phân tích Zhao Zixing, người theo dõi lâu dài ngành hóa chất, nói với báo Ji Mian. “Năm 2024, lợi nhuận ròng của công ty dự kiến giảm 50% so cùng kỳ, nhưng sẽ có sự phục hồi mạnh mẽ vào năm 2025. Những biến động dữ dội này chính là đặc trưng của tính chu kỳ.”

Xem lại lịch sử thành tích, đường đi của lợi nhuận của Cháng Hoa Hóa Học rõ ràng hơn. Từ năm 2022 đến tháng 9 năm 2025, lợi nhuận ròng trừ các khoản mục bất thường của công ty lần lượt là 81 triệu, 114 triệu, 52 triệu và 75 triệu nhân dân tệ, như thể đang đi trên chiếc xe tăng tốc. Công ty từng thừa nhận rằng, kết quả năm 2024 chịu ảnh hưởng bởi biến động giá nguyên liệu chính, cạnh tranh thị trường gay gắt, nhu cầu tiêu dùng của downstream chậm phục hồi và nhiều yếu tố khác.

Cháng Hoa Hóa Học dự kiến lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông trong năm 2025 sẽ đạt từ 8,941 triệu đến 10,928 triệu nhân dân tệ, tăng 53,75% đến 87,91% so cùng kỳ; lợi nhuận ròng trừ các khoản mục bất thường dự kiến từ 8,763 triệu đến 10,710 triệu nhân dân tệ, tăng 67,38% đến 104,58%.

Về sản phẩm, hoạt động chính của Cháng Hoa Hóa Học tập trung vào dòng sản phẩm polyether, bao gồm polyether dùng cho foam mềm, polyether dùng cho CASE và polyether đặc biệt. Trong đó, polyether dùng cho foam mềm là sản phẩm cốt lõi, chủ yếu gồm các dòng POP và PPG dùng cho foam mềm. Polyether dùng cho foam mềm chiếm tỷ trọng lớn trong doanh thu của công ty, nhu cầu thị trường của nó liên quan trực tiếp đến ngành nội thất và ô tô, hai ngành downstream này có ảnh hưởng sâu sắc đến kết quả kinh doanh của công ty khi biến động về sức khỏe ngành.

Về cấu trúc ngành, thị trường polyether polyol thể hiện rõ sự phân cực. Theo dữ liệu của Zhuo Chuang Consulting, polyether foam mềm chung (chủ yếu dùng trong các lĩnh vực như bọt khối, đệm nội thất, nệm, vật liệu đóng gói) là sản phẩm truyền thống, cạnh tranh gay gắt nhất, nhưng vẫn chiếm tới 26% thị phần tiêu thụ; nhu cầu về POP và polyether cao đàn hồi lần lượt chiếm 19% và 13%, hưởng lợi từ nâng cấp ngành nội thất, ô tô cao cấp; polyether dùng cho CASE, do phát triển của ngành chống thấm, sơn phủ, nhu cầu tăng lên, chiếm tới 12%.

Khó khăn ngành: Áp lực mất cân đối cung cầu trong bối cảnh cảnh báo rủi ro cao

Ngành polyether của Cháng Hoa Hóa Học đang đối mặt với áp lực mất cân đối cung cầu chưa từng có. Ngày 6 tháng 2, Bộ Công Thương và Thông Tin Truyền Thông dẫn lại danh sách các sản phẩm có nguy cơ dư thừa của Liên đoàn Công nghiệp Hóa dầu và Hóa chất Trung Quốc (phiên bản 2025), trong đó polyether polyol được liệt vào danh sách 15 sản phẩm dư thừa, mức độ rủi ro cao.

“Thông báo cảnh báo này cần được cảnh giác cao độ, cho thấy toàn ngành đã bước vào giai đoạn dư thừa công suất,” Zhao Zixing nhận định với báo Ji Mian. “Danh sách này rõ ràng xem xét tổng thể về công suất hiện tại, sản lượng, tiêu thụ ước tính, xuất nhập khẩu, công suất dự kiến xây dựng và nhu cầu thị trường sau năm năm, trong đó polyether polyol bị xếp vào nhóm rủi ro cao, nghĩa là các mâu thuẫn cung cầu trong ngành có thể còn trầm trọng hơn trong tương lai.”

Xét về cấu trúc cạnh tranh ngành, mức độ tập trung của ngành polyether trong nước còn thấp. Phần lớn các doanh nghiệp có giá trị gia tăng thấp, cạnh tranh chủ yếu dựa vào chiến tranh giá, dẫn đến cạnh tranh trong phân khúc trung và thấp ngày càng gay gắt. Cháng Hoa Hóa Học là doanh nghiệp sản xuất quy mô lớn, khó có thể thoát khỏi môi trường cạnh tranh chung của ngành.

Nhu cầu từ downstream suy yếu càng làm tăng áp lực ngành. Sản phẩm của Cháng Hoa Hóa Học chủ yếu phục vụ ngành ô tô và nội thất mềm, hai lĩnh vực này hiện đều đối mặt với tình trạng tăng trưởng chậm lại.

Trong ngành nội thất mềm, ngành phát triển sau chu kỳ của thị trường bất động sản, phụ thuộc rất lớn vào sức khỏe của thị trường này. Năm 2024, tổng doanh số các trung tâm bán lẻ vật liệu xây dựng và nội thất quy mô lớn trên toàn quốc đạt 1,49 nghìn tỷ nhân dân tệ, giảm 3,85% so cùng kỳ; tổng doanh thu bán lẻ vật liệu xây dựng và trang trí nội thất là 169,2 tỷ nhân dân tệ, giảm 2%, toàn ngành đang trong trạng thái co lại.

Trong các ứng dụng của polyether foam mềm chung, nội thất mềm chiếm tới 58%, là nguồn cầu chính. “Trong những năm gần đây, ngành tiêu dùng nội thất Trung Quốc trì trệ, trực tiếp hạn chế khả năng mở rộng nhu cầu của polyether foam mềm chung,” nhà phân tích ngành Liu Minxia cho biết. “Do doanh số bán nhà mới giảm, đơn hàng qua kênh dự án giảm, trong khi nhu cầu cải tạo, nâng cấp tồn kho chưa đủ lớn để hỗ trợ, nên nhu cầu mua polyether của ngành nội thất khó có thể bùng nổ.”

Tình hình ngành ô tô cũng không khả quan hơn. Dù trong nửa đầu năm 2025, sản lượng và doanh số ô tô Trung Quốc có tăng so cùng kỳ, ngành này đang trong giai đoạn chuyển đổi quan trọng sang điện hóa và trí tuệ nhân tạo, chuỗi cung ứng đang đối mặt với quá trình tái cấu trúc. Các hãng xe lớn liên tục đẩy mạnh R&D độc lập, yêu cầu cao hơn về chuỗi cung ứng, đồng thời liên tục cắt giảm lợi nhuận của nhà cung cấp. Thậm chí có công ty niêm yết thẳng thắn rằng “tình trạng giảm giá hàng năm của khách hàng trong lĩnh vực xe mới điện phổ biến.”

Nhu cầu polyether của ngành ô tô chiếm khoảng 10% tổng nhu cầu polyether foam mềm chung. Chiến tranh giá và tái cấu trúc chuỗi cung ứng không chỉ ảnh hưởng đến lượng mua hàng của polyether mà còn có thể gây áp lực giảm giá, làm thu hẹp lợi nhuận của các doanh nghiệp upstream.

Sự kết hợp của hai áp lực downstream và cảnh báo ngành đã khiến con đường phục hồi nhu cầu của ngành polyether đầy thử thách. Đối với Cháng Hoa Hóa Học, các giới hạn tăng trưởng của ngành downstream là ràng buộc bên ngoài khó vượt qua trong ngắn hạn, điều này cũng đặt ra rủi ro lớn hơn cho kế hoạch mở rộng sản xuất của công ty.

Báo Ji Mian đã liên hệ với công ty để hỏi về các chiến lược ứng phó với tác động của nhu cầu downstream yếu, chiến lược mở rộng ngược dòng trong bối cảnh rủi ro cao của ngành, và cách đảm bảo tiêu thụ công suất mới, nhưng đến thời điểm này chưa nhận được phản hồi.

Áp lực từ nợ tăng vọt và dòng tiền bị siết chặt

Trong bối cảnh môi trường ngành ngày càng khắc nghiệt, tình hình tài chính của Cháng Hoa Hóa Học đã xấu đi rõ rệt. Tính đến cuối tháng 9 năm 2025, tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty lên tới 43,98%, tăng mạnh 24,99 điểm phần trăm so với cuối năm 2024 là 18,99%; tỷ lệ thanh khoản ngắn hạn giảm từ 3,12 xuống còn 1,11, tỷ lệ thanh khoản nhanh giảm từ 2,73 xuống còn 0,92, khả năng thanh toán ngắn hạn suy giảm rõ rệt.

“Chỉ trong chín tháng, tỷ lệ nợ trên tài sản đã tăng gấp đôi, sự biến động này cần được theo dõi sát sao,” kế toán trưởng Wang Li nhận định với báo Ji Mian. “Nguyên nhân chính là công ty đã vay thêm 4,2 tỷ nhân dân tệ vay dài hạn trong năm 2025, điều này làm tăng rủi ro tài chính.”

Ngoài việc vay dài hạn tăng, việc công ty chiếm dụng khoản phải trả cho nhà cung cấp downstream cũng trở thành nguồn vốn quan trọng. Tính đến cuối tháng 9 năm 2025, tổng số tiền phải trả là 6,22 tỷ nhân dân tệ, trong khi cùng kỳ năm 2024 chỉ là 0,98 tỷ, tăng hơn 5 lần; trong đó khoản phải trả nhà cung cấp là 5 tỷ, tăng 413%.

“Sự tăng mạnh của khoản phải trả có thể là chiến lược bị động của công ty trong bối cảnh áp lực dòng tiền, nhằm kéo dài thời gian thanh toán để giảm bớt áp lực dòng tiền của chính mình,” Wang Li nói. “Tuy nhiên, cách làm này có thể ảnh hưởng đến quan hệ hợp tác với nhà cung cấp, về lâu dài còn có thể làm tăng chi phí mua hàng, từ đó làm giảm lợi nhuận.”

Song song đó, quy mô bảo lãnh ra bên ngoài của công ty cũng không nhỏ. Tính đến tháng 8 năm 2025, tổng dư nợ bảo lãnh của Cháng Hoa Hóa Học và các công ty con kiểm soát là 3,68 tỷ nhân dân tệ, chiếm 25,94% tổng tài sản đã kiểm toán của công ty trong năm gần nhất.

Trong bối cảnh áp lực tài chính ngày càng lớn, hoạt động tài chính của công ty cũng thu hút sự chú ý của thị trường. Cuối năm 2025, Cháng Hoa Hóa Học dự kiến đầu tư 7,43 tỷ nhân dân tệ để xây dựng dự án polyether CO2 (giai đoạn 1), trong đó phát hành cổ phiếu tăng vốn 1,55 tỷ nhân dân tệ.

Polyether CO2, như một dạng polyether đặc biệt, có rào cản kỹ thuật và tiềm năng thị trường nhất định. Việc công ty mở rộng dự án này có thể nhằm tối ưu hóa cấu trúc sản phẩm, thoát khỏi cuộc cạnh tranh giá ở phân khúc trung và thấp. Tuy nhiên, trong bối cảnh cung vượt cầu của ngành, triển vọng thị trường của dự án mới còn nhiều bất định, và khoản đầu tư lớn này sẽ càng làm tăng áp lực dòng tiền.

Điều đáng chú ý hơn nữa là hoạt động giảm tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn. Các cổ đông lớn của Cháng Hoa Hóa Học, như Xiamen Xinrui và các đồng hành cùng, dự kiến giảm tối đa 1,44 triệu cổ phiếu, chiếm không quá 1% tổng số cổ phần của công ty sau khi trừ cổ phần mua lại. Đây là lần thứ hai nhóm cổ đông này thực hiện giảm tỷ lệ sở hữu, vào tháng 10 năm 2025, họ đã bán ra 4,17 triệu cổ, chiếm 3% tổng vốn cổ phần của công ty.

Việc cổ đông liên tục giảm tỷ lệ trong giai đoạn công ty có lợi nhuận phản ánh thái độ của họ đối với triển vọng dài hạn của doanh nghiệp.

Hiện tại, mức định giá của Cháng Hoa Hóa Học đã trở thành một điểm tranh luận khác của thị trường. Dữ liệu cho thấy, tỷ lệ giá trị sổ sách (P/B) của công ty hiện đạt 3,45 lần, cao hơn nhiều so với các đối thủ cạnh tranh như Longhua New Materials (301149.SZ) với 2,43 lần, Wanhua Chemical (600309.SH) với 2,17 lần, và Shenhua Chemical (000698.SZ) với 2,02 lần.

Xét theo xu hướng lịch sử, tỷ lệ P/B 3,45 lần đã nằm trong vùng cao nhất kể từ khi Cháng Hoa Hóa Học niêm yết. “Định giá của ngành chu kỳ thường liên quan chặt chẽ đến mức độ sôi động của ngành, hiện tại ngành polyether đang trong trạng thái rủi ro cao do dư thừa công suất, nên mức định giá cao của Cháng Hoa Hóa Học thiếu nền tảng cơ bản vững chắc,” Zhao Zixing phân tích. “So với các công ty cùng ngành, công ty còn bị định giá cao hơn rõ rệt.”

Mức P/B cao còn thể hiện sự lệch pha so với hiệu quả lợi nhuận của công ty. Dù lợi nhuận ròng trong ba quý đầu năm 2025 của Cháng Hoa Hóa Học tăng mạnh, doanh thu vẫn còn giảm, và tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu dựa vào lợi nhuận từ biến động chu kỳ, chứ không phải từ lợi thế cạnh tranh bền vững.

Trong bối cảnh chu kỳ, cuộc chơi mở rộng sản xuất theo chu kỳ của Cháng Hoa Hóa Học đang đối mặt với nhiều thử thách. Cảnh báo dư thừa công suất, giới hạn tăng trưởng của thị trường downstream, áp lực tài chính ngày càng gia tăng và bong bóng định giá cao đều cho thấy con đường phía trước của doanh nghiệp này không hề dễ dàng.