Ông lớn quỹ tư nhân Mỹ Cliffwater rơi vào khủng hoảng hoàn lại: Đằng sau "hộp đen" 420 tỷ đô la, còn có 5000 "hộp đen" nữa?

Quỹ tín dụng tư nhân theo phạm vi lớn nhất của Mỹ đang gặp phải cuộc khủng hoảng rút vốn, phản ánh những vấn đề về định giá không minh bạch và sự mất cân đối về thanh khoản, từ đó gây ra những nghi vấn rộng rãi trong thị trường về các nguy cơ cấu trúc của toàn ngành tín dụng tư nhân.

Cliffwater Corporate Lending Fund gần đây đã hạn chế các nhà đầu tư rút vốn, trở thành quỹ tín dụng tư nhân mới nhất áp dụng biện pháp này. Theo báo Wall Street Journal, nhiều nhà đầu tư cho rằng giá trị ròng tài sản (NAV) của quỹ này bị thổi phồng, và đã tìm cách bán các khoản holdings của mình. Dữ liệu mới nhất cho thấy, trong chu kỳ rút vốn gần đây nhất, lượng yêu cầu rút vốn đạt 14% tổng số cổ phần lưu hành, vượt xa giới hạn mua lại hàng quý thường là 5%, và cuối cùng quỹ đã đồng ý mua lại 7%.

Nguyên nhân chính của làn sóng rút vốn này là: quỹ đã thu hút các nhà đầu tư bằng cam kết thanh khoản ngắn hạn, nhưng lại nắm giữ lượng lớn tài sản dài hạn, thiếu thanh khoản và không minh bạch về định giá. Các cổ đông còn lại của quỹ sẽ phải gánh chịu rủi ro bị buộc bán tháo tài sản với giá thấp để đáp ứng các yêu cầu rút vốn, trong khi ngày càng nhiều nhà đầu tư không còn muốn chịu đựng rủi ro này nữa.

Quỹ lớn nhất, minh bạch thấp nhất

Cliffwater Corporate Lending Fund là quỹ tín dụng tư nhân theo phạm vi lớn nhất được đăng ký với SEC của Mỹ.

Theo dữ liệu từ Interval Fund Tracker, tính đến cuối năm ngoái, tổng tài sản của quỹ đạt 42 tỷ USD, giá trị ròng là 31,6 tỷ USD. Đáng chú ý, trong số các người ủy thác của quỹ từng có Paul Atkins — người đã từ chức khỏi ban quản trị quỹ vào năm ngoái và sẽ đảm nhiệm chức Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) từ tháng 4 năm 2025.

Báo cáo quý mới nhất của quỹ liệt kê hơn 3.600 khoản holdings, bao gồm các khoản cho vay trực tiếp đối với các doanh nghiệp trung bình, cũng như các khoản đầu tư cổ phần vào các quỹ tín dụng tư nhân khác.

Hầu hết các tên trong danh mục đều rất xa lạ đối với nhà đầu tư phổ thông, như Accordion Partners, ALKU Intermediate Holdings, ZB Holdco và các khoản khác. Ngoài ra, quỹ còn liệt kê khoảng 1.700 cam kết vay chưa giải ngân, liên quan đến gần 1.000 khoản vay từ các bên vay khác nhau, tổng số tiền lên tới 6,9 tỷ USD — điều này có nghĩa là quỹ phải sẵn sàng cung cấp khoản vay này theo yêu cầu bất cứ lúc nào.

Một khoản holdings, hé lộ nghi vấn về định giá

Dòng thời gian của một khoản holdings cụ thể đã tập trung thể hiện những nghi ngờ của nhà đầu tư.

Năm 2021, quỹ Cliffwater lần đầu mua vào cổ phần của một quỹ tín dụng tư nhân khác là Ares Commercial Finance, sau đó liên tục tăng thêm trong nhiều năm và luôn thông báo cho nhà đầu tư rằng quỹ này sẽ thanh lý vào ngày 30 tháng 6 năm 2025. Tuy nhiên, sau ngày đó, Cliffwater cho biết vẫn còn giữ vị thế này và giá trị định giá liên tục tăng.

Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, Cliffwater công bố lợi nhuận chưa thực hiện từ khoản đầu tư vào quỹ Ares là 11 triệu USD, giá trị hợp lý là 64,9 triệu USD, chi phí đầu tư là 53,8 triệu USD, nhưng trong bảng công bố, cột “Thời hạn quỹ” vẫn ghi là “đến ngày phân phối cuối cùng của quỹ, 30 tháng 6 năm 2025” — điều này có nghĩa là, trong bối cảnh thiếu các giải thích rõ ràng hơn, về lý thuyết, khoản đầu tư này đã không còn tồn tại nữa. Ba tháng sau, Cliffwater công bố chi phí đầu tư đã tăng lên 98,6 triệu USD, đến ngày 31 tháng 12, định giá đạt 111,5 triệu USD, lợi nhuận ghi sổ mở rộng lên 12,8 triệu USD, mà không có bất kỳ giải thích nào.

Về vấn đề này, Cliffwater phản hồi rằng, trong báo cáo ngày 30 tháng 9, ngày thanh lý ghi là 30 tháng 6 là “lỗi đánh máy, chưa cập nhật kịp thời — quỹ đã chuyển đổi thành quỹ vĩnh viễn trong quý III năm 2025”, và cho biết các nhà đầu tư của quỹ Ares đã chấp thuận việc chuyển đổi này.

Hộp đen chồng hộp đen, định giá dựa vào nhau trở thành nguy cơ

Thiếu minh bạch trong định giá là vấn đề cốt lõi khiến quỹ này bị nghi ngờ. Tính đến ngày 31 tháng 12, quỹ Cliffwater có tổng giá trị 29,7 tỷ USD, trong đó 71% các khoản đầu tư được phân loại là “tài sản cấp 三级” — tức là các tài sản chứa “giá trị đầu vào quan trọng và không thể quan sát được” — loại tài sản này dựa vào mô hình định giá và giả định chủ quan, rất khó xác minh độc lập.

Ngoài ra, còn có 11,6 tỷ USD, chiếm 28%, các khoản đầu tư vào các công cụ đầu tư tư nhân khác, bao gồm cả quỹ Ares đã đề cập. Đối với phần này, Cliffwater cho biết dựa vào giá trị ròng tài sản do các quản lý quỹ khác cung cấp, chứ không tự ước lượng.

Cách làm này được mô tả như “hộp đen chồng hộp đen”: nhà đầu tư không chỉ phải hoàn toàn tin tưởng vào định giá của chính Cliffwater, mà còn phải tin tưởng vào các định giá do các quản lý quỹ khác cung cấp. Một khi có vấn đề xảy ra với một khoản định giá, sẽ làm lung lay độ tin cậy của các định giá khác.

NAV ổn định lâu dài, nay lại trở thành lý do tháo chạy

Kể từ khi thành lập vào năm 2019, NAV của quỹ này duy trì rất ổn định bất thường. Hầu hết các ngày giao dịch, NAV không đổi, hiếm khi có biến động vượt quá một cent mỗi ngày. Khi mới thành lập, NAV của quỹ là 10 USD mỗi phần, gần đây dao động quanh mức 10,52 USD, tăng 8 cent so với ngày 31 tháng 12.

Chất lượng ổn định này từng được xem là lợi thế lâu dài, nhưng nay lại trở thành động lực thúc đẩy các nhà đầu tư rút vốn nhanh hơn: NAV duy trì ở mức cao, có nghĩa là những nhà đầu tư muốn thoát ra có thể bán phần của mình với giá tương đối có lợi, từ đó càng làm tăng thêm động lực tháo chạy.

Trong khi đó, mối lo ngại về định giá của các khoản tín dụng tư nhân đang gia tăng do nhiều yếu tố chồng chất, bao gồm việc giá dầu tăng vọt sau chiến tranh Iran, gây ra rủi ro lạm phát, cùng với các công cụ trí tuệ nhân tạo mới có thể gây đột phá đối với các doanh nghiệp phần mềm đi vay nợ từ các tổ chức phi ngân hàng.

Cấu trúc của các quỹ theo phạm vi đã lộ rõ những điểm yếu trong vụ việc này. Nhà đầu tư không thể rút vốn bất cứ lúc nào, mà phải nộp đơn trong khung thời gian nhất định, và quỹ buộc phải mua lại cổ phần trong phạm vi pháp lý quy định. Các sản phẩm có cấu trúc tương tự khác, như các công ty phát triển thương mại phi giao dịch, cũng cung cấp cơ chế mua lại tương tự qua các thỏa thuận chính, nhưng không bắt buộc theo quy định pháp luật.

Điểm mấu chốt của cấu trúc này là: thu hút vốn bằng cam kết thanh khoản ngắn hạn, nhưng lại phân bổ vào các tài sản dài hạn, thiếu thanh khoản và không minh bạch về định giá. Khi áp lực rút vốn gia tăng, quỹ có thể buộc phải bán tháo tài sản với giá không thuận lợi, gây thiệt hại cho các cổ đông còn lại. Khi ngày càng nhiều nhà đầu tư nhận thức rõ rủi ro này, áp lực rút vốn có thể sẽ càng tăng thêm.

Lời cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng chưa xem xét các mục tiêu, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc thù của từng người dùng. Người đọc cần cân nhắc xem các ý kiến, quan điểm hoặc kết luận trong bài có phù hợp với tình hình của mình hay không. Đầu tư theo đó, tự chịu trách nhiệm.