Chạy trước đồng hành! Đằng sau mức tăng 75% của $MORPHO , những cá voi lớn và các tổ chức đang diễn ra một vở "chuyển nhượng tài sản không rút tiền"

Một giao thức cho vay với giá trị khóa lên tới 6,78 tỷ USD, phí xử lý hàng năm vượt 120 triệu USD, nhưng chủ sở hữu token $MORPHO đến nay chưa nhận được đồng nào. Giao thức có giá trị pha loãng hoàn toàn đạt 1,96 tỷ USD, trong khi doanh thu lịch sử của giao thức là zero. Sự chênh lệch giữa giá trị cao và doanh thu bằng không này là một trong những hiện tượng đáng chú ý nhất của thị trường hiện tại.

So sánh với $AAVE, ta có thể thấy rõ hơn về bong bóng định giá. Tỷ lệ vốn hóa thị trường so với tổng giá trị khóa của $AAVE khoảng 6,63%. Nếu áp dụng tỷ lệ này cho Morpho, giá trị vốn hóa tiềm năng sẽ là 449 triệu USD, tương ứng giá token 0,82 USD. Điều này thấp hơn 58% so với giá thực tế hiện tại là 1,96 USD. Ngay cả khi kích hoạt “công tắc phí” nội tại của giao thức, trích 25% lợi nhuận từ lãi suất gửi tiền, doanh thu hàng năm chỉ đạt 30,2 triệu USD. Với mức P/E thường thấy của các giao thức vay mượn là 20-25 lần, giá trị định giá tối đa chỉ khoảng 756 triệu USD, thấp hơn hơn 30% so với định giá hiện tại.

Vậy, giá trị thực sự tạo ra từ giao thức này chảy về đâu? Toàn bộ lợi nhuận từ lãi suất đều được phân phối cho các người gửi tiền trong kho bạc, đây là thiết kế của giao thức nhằm thu hút thanh khoản. Trên kho bạc là các quản trị viên như Gauntlet, Steakhouse Financial, họ trích 5%-10% phí hiệu quả từ lợi nhuận tạo ra, tổng thu nhập hàng năm khoảng 6-12 triệu USD. Trong khi đó, tổ chức điều hành phát triển giao thức Morpho, là một tổ chức phi lợi nhuận, tuyên bố rõ ràng sẽ không phân phối lợi nhuận cho thành viên, mà có thể tự do sử dụng quỹ cho các khoản chi phí như lương, hợp tác.

Một ví dụ quan trọng cho thấy dòng chảy giá trị. Trong hợp tác với Berachain, ban đầu đề xuất là trả phí cấp phép cho Morpho DAO. Nhưng sau đó, tổ chức này đưa ra đề xuất mới, dựa trên rủi ro thuế, để thay đổi bên nhận phí thành chính tổ chức. Trong hợp tác gần đây với gã khổng lồ quản lý tài sản Apollo, tổ chức này còn trực tiếp làm bên ký kết, không qua bỏ phiếu của các chủ sở hữu token. Doanh thu thương mại chảy vào các quản trị viên và tổ chức, trong khi chủ sở hữu $MORPHO chỉ quản lý một giao thức mà họ không thể hưởng lợi về mặt kinh tế.

Tại sao đề xuất “công tắc phí” có thể thay đổi tình hình này lại chưa từng xuất hiện? Câu trả lời nằm ở phân phối quyền quản trị. Quyền biểu quyết tập trung cao vào bốn thực thể: Stake Capital, Gauntlet, NEMO Ventures và leuts.eth. Trong đó, Gauntlet, với vai trò quản trị viên, kích hoạt công tắc phí sẽ giảm lợi nhuận của người gửi tiền, ảnh hưởng đến thu nhập phí quản lý của họ. NEMO Ventures, như một quỹ đầu tư mạo hiểm, có thể muốn duy trì mức định giá cao dựa trên câu chuyện hiện tại. Stake Capital, hoạt động dựa trên quy mô hệ sinh thái chứ không dựa vào dòng tiền của giao thức.

Gần đây, hợp tác với Apollo đã thúc đẩy giá $MORPHO tăng 75%, nhưng thực chất là một vụ mua lại quyền kiểm soát. Apollo có thể trong vòng 48 tháng sở hữu tối đa 90 triệu token, đủ để đơn phương thiết lập chương trình quản trị. Những token này có khả năng được lấy trực tiếp từ kho bạc của tổ chức qua giao dịch ngoài thị trường, ít hỗ trợ mua bán công khai. Đồng thời, trong 12 tháng tới, sẽ có 123,9 triệu token được mở khóa, tăng 22,6% lượng lưu hành, phần lớn đến từ các nhà sáng lập. Ngay cả khi Apollo mua nhanh nhất, cũng chỉ có thể chiếm khoảng 18% lượng mở khóa nội bộ trong cùng kỳ.

Cần thừa nhận, giao thức Morpho là một dự án xuất sắc. Tốc độ tăng trưởng và kiến trúc kho bạc không cần phép tắc tạo thành một hàng rào cạnh tranh. Nhưng hàng rào này bảo vệ giá trị sử dụng của giao thức và hệ sinh thái, chứ không phải khả năng thu lợi của token $MORPHO. Khả năng cạnh tranh của giao thức và khả năng thu lợi của token là hai vấn đề cần được đánh giá riêng biệt.

Hiện tại, tất cả hy vọng về thương mại hóa đều đặt vào Morpho Markets V2 chưa ra mắt, dự kiến mở ra cấu trúc thu lợi mới. Nhưng trước đó, định giá $MORPHO giống như một con số dựa trên tính chọn lựa của câu chuyện, một khi công tắc phí được kích hoạt, các tính toán toán học rõ ràng có thể phá vỡ mức giá cao hiện tại. Đối với các chủ sở hữu, đây là vấn đề về định giá hơn là về tầm nhìn.