Người sáng lập AAVE cảnh báo: DeFi tuyệt đối không được trở thành dòng chảy thoát vốn của các khoản vay tư nhân trên phố Wall

原文作者：Stani.eth

原文编译：Ken，ChainCatcher

Hiện nay, tín dụng tư nhân đang ở trong một trạng thái kỳ lạ.

Kinh tế và chi phí vốn có mối liên hệ chặt chẽ. Lãi suất thấp đồng nghĩa với chi phí vay mượn rẻ, về lý thuyết sẽ thúc đẩy tỷ lệ sử dụng các công cụ tín dụng cao hơn. Ngược lại, lãi suất cao đồng nghĩa với chi phí vay cao, từ đó giảm nhu cầu vay mượn.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu chu kỳ thắt chặt mạnh mẽ vào tháng 3 năm 2022, chúng ta đã sống trong môi trường lãi suất cao: đến giữa năm 2023, lãi suất đã tăng từ mức gần zero lên trên 5%, đây là chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất trong bốn mươi năm. Đến đầu năm 2026, lãi suất vẫn còn cao, chỉ giảm nhẹ trong suốt thời gian này. Đối với nhiều người bắt đầu vay trong giai đoạn lãi suất thấp hoặc trung bình, và chưa trả hết nợ, điều này có nghĩa là chi phí vốn đã tăng rõ rệt, và gánh nặng này sẽ ngày càng gia tăng theo thời gian.

Tất cả những điều này nghe có vẻ bình thường. Từ giai đoạn tăng trưởng đến trưởng thành, việc huy động vốn gần như xuyên suốt vòng đời của công ty. Nhưng vấn đề là, khi chi phí vốn duy trì ở mức cao trong thời gian dài, sẽ gây ra gánh nặng không thể chịu nổi cho người vay.

Các doanh nghiệp thường vay từ các tổ chức tài chính như ngân hàng, hoặc vay qua hình thức tín dụng tư nhân từ các công ty quản lý tài sản.

Tín dụng tư nhân hoạt động như thế nào?

Các quỹ tín dụng tư nhân thường là các công cụ đầu tư đóng hoặc bán thanh khoản do các công ty quản lý tài sản quản lý. Cấu trúc này hợp lý: quỹ cần phân bổ vốn vào các cơ hội cho vay để tạo ra lợi nhuận. Nhóm nhà đầu tư của tín dụng tư nhân rất đa dạng, từ quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, văn phòng gia đình, đến ngày càng nhiều nhà đầu tư cá nhân.

Quỹ đóng không cho phép rút vốn trước khi đáo hạn (thường từ 7 đến 10 năm). Quỹ bán thanh khoản cung cấp các cửa sổ rút vốn hàng quý có giới hạn hạn mức. Trong khi đó, các công ty phát triển thương mại (BDC) giao dịch công khai trên sàn để cung cấp tính thanh khoản hàng ngày.

Về bản chất, quỹ tín dụng tư nhân hoạt động giống như ngân hàng tư nhân: họ cho vay doanh nghiệp và thu lãi.

Tín dụng tư nhân cung cấp vốn cho những lĩnh vực nào?

Thông thường, tín dụng tư nhân cung cấp tài chính cho các hoạt động mua lại có đòn bẩy của các quỹ cổ phần tư nhân, cho các doanh nghiệp trung bình không thể tiếp cận thị trường trái phiếu công khai, cho các khoản vay hỗ trợ tài sản (như máy bay, vận tải biển, vay tiêu dùng) và tín dụng bất động sản.

Các quỹ tín dụng tư nhân thường lấp đầy các khoảng trống tài chính còn lại sau khi ngân hàng rút lui. Sự chuyển đổi này chủ yếu bị thúc đẩy bởi các chính sách quản lý sau năm 2008 (đặc biệt là các quy định Basel III), buộc các ngân hàng rút khỏi các khoản vay doanh nghiệp có rủi ro cao. Hiện tại, ước tính khoảng 80-90% các hoạt động mua lại có đòn bẩy trong thị trường trung bình của Mỹ được tài trợ bởi tín dụng tư nhân.

Ai là các nhà tham gia chính?

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

Tình hình hiện tại ra sao?

Gần đây, lĩnh vực tín dụng tư nhân bắt đầu xuất hiện những khó khăn. Chi phí vốn cao do lãi suất cao vẫn là vấn đề thực tế, đồng thời trí tuệ nhân tạo đang định hình lại cách nhìn nhận về nhiều công ty phần mềm được tài trợ bởi tín dụng tư nhân, mang lại sự không chắc chắn cho tương lai của các khoản vay này.

Thị trường đã bắt đầu định giá lại tín dụng tư nhân:

• ETF thu nhập BDC của VanEck: giảm khoảng 15% trong năm qua

• Blue Owl Capital: giảm khoảng 50% trong năm qua, trong đó khoảng 30% giảm trong vòng 2026

• Các công ty như Apollo, Blackstone, Ares, KKR: do lo ngại về tín dụng tư nhân, giá cổ phiếu giảm khoảng 20%

Hiện tại, giá giao dịch trung bình của các BDC đang thấp hơn khoảng 20% so với giá trị ròng tài sản (NAV), đồng thời mang lại lợi suất từ 10% đến 11%, điều này gửi đi một tín hiệu rõ ràng: danh mục cho vay có thể đang bị định giá quá cao, tỷ lệ vỡ nợ có thể tăng, hoặc rủi ro thanh khoản đang tích tụ. Thật đáng lo ngại hơn, theo lịch sử, các quỹ này thường được giao dịch với mức giá cao hơn NAV.

Một số chỉ số vỡ nợ của các khoản vay được giám sát đã tăng lên tới 9%. Quỹ tín dụng tư nhân BCRED của Blackstone là một ví dụ rõ ràng.

Gần đây, BCRED đã hạn chế rút vốn. Quỹ này có quy mô quản lý khoảng 82 tỷ USD, trong quý I năm 2026, yêu cầu rút vốn đạt 3,7 tỷ USD, chiếm khoảng 8% NAV. Blackstone đã bơm 400 triệu USD vốn tự có để hỗ trợ tính thanh khoản. Về mặt kỹ thuật, quỹ này chưa bị đóng băng hoàn toàn (gated), nhưng đã rất gần đến mức đó.

Trong khi đó, quỹ cho vay doanh nghiệp HPS của BlackRock, có quy mô 26 tỷ USD, đã nhận được yêu cầu rút 1,2 tỷ USD, đến mức phải đóng băng rút vốn. Khoảng 580 triệu USD yêu cầu rút vốn chưa được đáp ứng.

Các sản phẩm tín dụng tư nhân dành cho nhà đầu tư cá nhân của Blue Owl trong quý IV năm 2025 đã gặp phải yêu cầu rút 2,9 tỷ USD, chiếm khoảng 15% NAV, chủ yếu do rủi ro trong các khoản vay ngành phần mềm.

Thị trường có thể chịu đựng được các vỡ nợ của quỹ tín dụng tư nhân không?

Dù tổng số yêu cầu rút vốn đã vượt quá 70 tỷ USD (chiếm khoảng 5-10% NAV), và giá cổ phiếu của các công ty quản lý tài sản thay thế niêm yết giảm từ 20% đến 30%, quy mô toàn thị trường tín dụng tư nhân vẫn còn lớn, khoảng 1,8 đến 2 nghìn tỷ USD. Ngay cả các quỹ lớn nhất, quy mô cao nhất chỉ khoảng 200-800 tỷ USD, trong khi thị trường trái phiếu toàn cầu lên tới 130 nghìn tỷ USD, và tài sản ngân hàng lên tới 180 nghìn tỷ USD. Một khoản vỡ nợ của một quỹ đơn lẻ rất có khả năng không gây ra khủng hoảng lan rộng hay gây ra hiệu ứng lây nhiễm. Thêm vào đó, các quỹ lớn sở hữu danh mục đa dạng gồm hàng trăm khoản vay, và cấu trúc bán thanh khoản hoặc đóng băng tự nhiên sẽ giúp khóa chặt vốn của nhà đầu tư, giảm thiểu rủi ro giống như ngân hàng bị rút tiền hàng loạt.

Tôi đã mô phỏng ba kịch bản mức độ nghiêm trọng tăng dần:

• Kịch bản A: Một quỹ lớn vỡ nợ (khoảng 500 tỷ USD). Nhà đầu tư mất vốn, một số công ty mất khả năng tài trợ, spread tín dụng mở rộng. Hệ thống tài chính có khả năng hấp thụ cú sốc này.

• Kịch bản B: Nhiều quỹ cùng lúc phá sản. Thị trường tín dụng đóng băng, các công ty có đòn bẩy cao không thể tái cấp vốn, dẫn đến chuỗi vỡ nợ. Điều này có thể gây ra suy thoái chu kỳ tín dụng.

• Kịch bản C: Sụp đổ của tín dụng tư nhân + vay có đòn bẩy. Khủng hoảng tín dụng doanh nghiệp toàn diện: các giao dịch cổ phần tư nhân thất bại, ngân hàng đối mặt với rủi ro. Đây sẽ là một cuộc khủng hoảng hệ thống thực sự.

May mắn thay, về mặt vĩ mô, quy mô của các quỹ tín dụng tư nhân vẫn còn nhỏ, ít khả năng gây ra rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, kịch bản đáng lo ngại nhất là, niềm tin sụp đổ ban đầu lan rộng trong thị trường tín dụng tư nhân (đặc biệt là các lĩnh vực cho vay các doanh nghiệp dễ bị ảnh hưởng bởi AI), rồi sau đó lan sang thị trường trái phiếu công khai. Con đường lây nhiễm này hoàn toàn hợp lý, vì có thể nói, so với các doanh nghiệp nhỏ, tăng trưởng cao thường được các khoản vay tư nhân tài trợ, các doanh nghiệp lớn trong thị trường trái phiếu dễ bị tác động hơn bởi tự động hóa và AI.

Điều này ảnh hưởng thế nào đến RWA và DeFi?

Ảnh hưởng trực tiếp nhất của khủng hoảng tín dụng tư nhân là đối với các nhà phân bổ vốn. Nhiều quỹ tín dụng tư nhân đã phân phối qua các quỹ BDC niêm yết, ETF tín dụng tư nhân hoặc các quỹ bán thanh khoản (như BCRED của Blackstone, Debt Solutions BDC của Apollo, và HPS của BlackRock) đến các nhà đầu tư cá nhân.

Các quỹ này có đặc điểm chung: cửa sổ rút vốn hàng quý (hoặc hàng tháng), giới hạn rút vốn thường là dưới 5% NAV mỗi quý, mục tiêu lợi nhuận từ 8% đến 11%. Gần đây, một số quỹ cũng bắt đầu đóng băng (gating) việc rút vốn.

Từ góc độ các nhà phân bổ vốn trong DeFi, tôi cho rằng rủi ro lớn nhất là về mặt cấu trúc: cách các quỹ tín dụng tư nhân được đóng gói trong DeFi, thường là những người dùng cá nhân chưa hoàn toàn hiểu rõ trước khi đầu tư. Chúng ta đã thấy vô số ví dụ như vậy: người dùng DeFi tích cực đổ vốn vào các chiến lược RWA (tài sản thế giới thực) có lợi suất cao, rồi sau đó phát hiện ra các rủi ro về kỳ hạn của các khoản nắm giữ này.

Tôi cho rằng RWA là cơ hội lớn nhất của DeFi trong thời gian tới. Tuy nhiên, tôi lo ngại rằng các nhà đầu cơ tổ chức có thể xem DeFi như một kênh để bán các sản phẩm thiếu thanh khoản, đã bị Wall Street chán ghét, thực chất là để rút lui khỏi thanh khoản. Vì việc đánh giá các cơ hội RWA vốn đã khó, rủi ro này còn bị nhân lên do các yếu tố thiếu minh bạch hoặc không thể xác minh trên chuỗi, khác xa với các cơ hội DeFi bản địa có tính minh bạch và khả năng xác thực trên chuỗi.

Dù sao đi nữa, nếu hoạt động tốt trên chuỗi, tín dụng tư nhân có thể cung cấp những thứ mà tài chính truyền thống không thể: các biện pháp bảo vệ được thực thi bằng hợp đồng thông minh. Cửa sổ rút vốn, hạn mức rút, tỷ lệ thế chấp, quy tắc phân phối đều có thể được mã hóa không thể chỉnh sửa, khiến các nhà quản lý quỹ không thể tùy ý thay đổi điều khoản sau khi đầu tư. Trong tín dụng tư nhân truyền thống, nhà đầu tư đã phải trả giá đắt mới nhận ra rằng, khi thị trường xấu đi, các quản lý quỹ có thể tự ý siết chặt hoặc đóng băng các chính sách rút vốn. Trong DeFi, những quy tắc này từ ngày đầu đã rõ ràng và được thực thi bằng mã, chứ không phải do các quản lý quỹ chịu áp lực quyết định. Đây chính là điểm then chốt giúp RWA và DeFi vượt trội so với mô hình truyền thống trong lĩnh vực này.

Để RWA thành công trong DeFi, cũng như để DeFi có thể mở rộng quy mô đáng kể dựa trên tài sản thế giới thực, toàn ngành cần xây dựng các tiêu chuẩn minh bạch mạnh mẽ, các quy định rủi ro phù hợp, xác minh độc lập các tài sản thế chấp, và xây dựng khung quản trị bảo vệ người tham gia khỏi bất lợi về thông tin. Nếu không có các biện pháp này, sự hợp nhất giữa TradFi và DeFi có thể chỉ là một hình thức khai thác thuần túy, chứ không phải tạo ra giá trị thực.

DeFi không nên trở thành kênh rút lui thanh khoản của Wall Street.