Các nhà phân tích Phố Wall vẫn duy trì xu hướng lạc quan về Nvidia. Các nhà giao dịch thì không.

Có lẽ cách dễ nhất để hiểu về quý gần đây nhất của Nvidia $NVDA +1.16% là hình dung hai căn phòng.

Trong một phòng: các nhà phân tích, làm những gì họ đã làm trong nhiều năm nay — cập nhật mô hình, nâng mục tiêu giá, và xem số liệu của Nvidia như một bằng chứng lặp lại rằng cơn sốt AI vẫn còn thực, vẫn lớn, và vẫn rất đói.

Trong phòng còn lại: các nhà giao dịch, nhìn vào cùng một số liệu và đặt câu hỏi khác. Không phải “Nvidia có vượt dự báo không?” Dĩ nhiên rồi; vượt dự báo gần như đã thành phản xạ cơ bắp lúc này. Câu hỏi là liệu toàn bộ nền kinh tế AI — cuộc đua chi tiêu của các nhà siêu mở rộng, nhà máy mô hình được huy động vốn, lộ trình sản phẩm “chúng tôi sẽ kiếm tiền sau” — có bắt đầu trông ít giống câu chuyện tăng trưởng hơn và giống như một thử thách cân đối sổ sách hơn không.

Dù sao Nvidia vẫn mang về một quý kỷ lục cho Phố Wall.

Doanh thu quý 4 tài khóa 26 đạt 68,1 tỷ USD, trong đó doanh thu trung tâm dữ liệu là 62,3 tỷ USD và EPS theo GAAP là 1,76 USD. Công ty dự báo doanh thu quý hiện tại là 78 tỷ USD, đồng thời rõ ràng không dự tính doanh thu trung tâm dữ liệu từ Trung Quốc trong dự báo đó.

Và rồi cổ phiếu giảm giá. Khoảng 5% sáng thứ Năm, phản ứng khiến cho (một lần nữa) quý kỷ lục gần như trở nên không còn quan trọng. Công ty đã làm những gì cần làm. Cổ phiếu phản ứng như thể nó cần một điều gì khác: một lý do để tin rằng giai đoạn tiếp theo của quá trình xây dựng AI sẽ biến thành tiền mặt theo một lịch trình Phố Wall có thể chấp nhận được.

Vậy nên, đúng vậy, quý gần đây nhất của Nvidia trông rất xuất sắc. Và đúng vậy, phản ứng vẫn còn hoài nghi. Thu nhập của công ty đã làm những gì chúng đã được huấn luyện để làm trong thời đại này: vượt xa “kẻ nhỏ bé” trước đó, mở rộng khoảng cách giữa công ty và phần còn lại của vũ trụ bán dẫn — và vẫn để cổ phiếu giao dịch như một cuộc trưng cầu dân ý về quá trình xây dựng AI. Bởi Nvidia đã trở thành chứng nhân hàng quý cho một nền kinh tế AI giờ đây ít còn được xem như một cuộc cách mạng thị trường nữa mà như một vấn đề phân bổ vốn với một dàn diễn viên rất đắt tiền.

Và khi quý của Nvidia là phần rõ ràng nhất, phần còn lại của cuộc trò chuyện trở nên ầm ĩ nhanh chóng — các nhà phân tích, chiến lược gia, nhà bình luận, các quỹ ETF, những người gấu với một điểm dữ liệu đáng sợ duy nhất, và các nhà lạc quan dài hạn nghe như thể họ đang nói chuyện với bảng giá ngắn hạn qua một cánh cửa đóng kín. Vì vậy, kết quả sau báo cáo lợi nhuận của Nvidia là một màn hình chia đôi: các yếu tố cơ bản vẫn trông như một cỗ máy, còn cổ phiếu thì giao dịch như thể cỗ máy phải chứng minh nó có thể vận hành mà không cần sự hỗ trợ từ sự kiên nhẫn của nhà đầu tư.

Kết quả mạnh mẽ, nghi ngờ bền bỉ

Các nhà đầu tư đã được huấn luyện để kỳ vọng Nvidia sẽ xuất sắc. Giờ đây, họ lại trừng phạt vì nó quá quen thuộc.

Cổ phiếu giảm “nhấn mạnh rằng mối quan tâm về tăng trưởng dài hạn của nhà đầu tư vẫn còn,” ông Gene Munster, đối tác quản lý của Deepwater Asset Management, viết, dù ông cũng thừa nhận điều rõ ràng: “Các yếu tố cơ bản và triển vọng đến tốt hơn so với các con số dự đoán nhỏ giọt.” Đó là cái bẫy mới của Nvidia. Khi “tốt hơn dự đoán nhỏ giọt” trở thành mức chuẩn, thị trường bắt đầu đánh giá câu chuyện quanh quý thay vì chỉ đánh giá chính quý đó.

Kevin Cook, chiến lược gia cổ phiếu cao cấp tại Zacks Investment Research, nói rằng thị trường thậm chí còn chưa có thiết lập đúng trước khi báo cáo lợi nhuận ra mắt. Cổ phiếu Nvidia “KHÔNG được định giá cho sự hoàn hảo,” ông nói, “và thế nhưng công ty đã mang lại sự hoàn hảo và hơn thế nữa — điều này không dễ dàng ở quy mô của họ.”

Thị trường yêu cầu điểm A+, thị trường nhận được điểm A+, và thị trường vẫn bắt đầu đòi hỏi điểm cao hơn.

Giám đốc điều hành Jensen Huang của Nvidia giờ đây cần biến câu chuyện xung quanh thành điều gì đó cảm thấy tất yếu thay vì chỉ là điều thú vị. Trong cuộc gọi báo cáo lợi nhuận, ông đã đưa ra tuyên bố rõ ràng nhất có thể: “Nhu cầu về token trên thế giới đã trở nên hoàn toàn theo cấp số nhân.” Ông cũng đưa ra phương trình điều khiển mà ông muốn các nhà đầu tư lặp lại khi bắt đầu lo lắng về ngân sách: “Trong thế giới AI mới này, tính toán bằng doanh thu … Tôi chắc chắn rằng chúng ta đã đạt đến điểm biến đổi.”

Thị trường đã nghe bài phát biểu này trước đây. Lần này, họ xem như đó là lời khai, không phải sân khấu.

Richard Clode, quản lý danh mục tại Janus Henderson, viết rằng lý do phản ứng có thể lạnh lùng ngay cả khi các con số trông nóng bỏng là vì “cuộc tranh luận đã chuyển từ kết quả ngắn hạn sang khả năng duy trì chi tiêu vốn AI, giữa những lo ngại về quy mô, khả năng kiếm tiền và khả năng dòng tiền giảm sút.” Joseph Moore, giám đốc điều hành và trưởng bộ phận bán dẫn Mỹ tại Morgan Stanley $MS +0.19%, nói rằng các con số nằm ở mức cao nhất dự kiến, phản ứng của cổ phiếu khá trầm lặng, và lý do là “những tranh luận lớn hơn đang giữ cổ phiếu lại mang tính dài hạn hơn.”

Các nhà giao dịch không còn mua quý gần nhất nữa; họ đang mua độ bền của chu kỳ chi tiêu phía sau nó.

Một sự di chuyển ngụ ý nhỏ hơn không có nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng một quý nhỏ. Nó có nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng một quý lớn — và đã sẵn sàng chờ đợi nghi ngờ tiếp theo xuất hiện. Và đó là lý do Nvidia rơi vào trạng thái vô lý: phát hành những điều tuyệt vời trong khi vẫn bị xem như đại diện cho lợi nhuận của tất cả những người khác.

Các nhà phân tích đang bảo hiểm cho Nvidia; các nhà giao dịch đang định giá toàn bộ nền kinh tế AI

Về phía các nhà phân tích, thái độ vẫn rộng rãi tích cực. Các ghi chú tranh luận về lý do, nhưng chúng đều kết luận: Nhu cầu vẫn còn đó, kinh tế vẫn giữ vững, và Nvidia vẫn có vị trí để tiếp tục chiếm phần lớn trong chu kỳ hạ tầng AI.

David O’Connor của BNP Paribas duy trì xếp hạng Outperform, và nâng mục tiêu lên 270 USD. Kết quả là “một điều tích cực,” ông viết, nhưng “điều chỉnh SBC, tác động một lần,” đã “hơi làm giảm đi một quý xuất sắc.” Trong bối cảnh này, “xuất sắc” đi kèm các chú thích. William Blair mô tả quý này như một bằng chứng vận hành cho thấy chu kỳ vẫn tiếp tục. “Nvidia báo cáo kết thúc mạnh mẽ,” các nhà phân tích viết, và kết quả “phần lớn xác nhận quan điểm của chúng tôi rằng công ty vẫn là người hưởng lợi chính từ các chu kỳ đầu tư AI đang diễn ra.” Góc nhìn này về sự liên tục. Quá trình xây dựng vẫn đang tiếp diễn, và người hưởng lợi vẫn trông như người hưởng lợi.

Wedbush, như thường lệ, đi theo hướng tối đa; ghi chú của họ gửi đến hộp thư như sau: “Nvidia mang lại quý đột phá/ hướng dẫn; giống như xem Jordan thi đấu cùng Bulls.” Dan Ives viết, “Nói thẳng ra… quý này, hướng dẫn, và cuộc gọi hội nghị đã mang đến cho các nhà đầu tư công nghệ mọi thứ họ muốn trong một món quà có nơ đỏ,” và ông xem các lời đồn về bong bóng AI như một lỗi phân loại. “Bất kỳ ai gọi đây là bong bóng AI đều bỏ lỡ các con số thuần túy và số tiền đầu tư vào trung tâm dữ liệu, GPU, các trường hợp sử dụng, và hạ tầng của cuộc Cách mạng AI này,” ông nói.

Kết quả quý là “xuất sắc,” theo Asit Sharma, nhà phân tích đầu tư cao cấp và cố vấn chính tại Motley Fool, người sau đó chỉ ra một chi tiết cho thấy khách hàng đang mua sâu hơn vào hệ sinh thái của Nvidia: Việc mở rộng kinh doanh mạng ($11 tỷ doanh thu hàng quý, tăng trưởng 3,5 lần so với cùng kỳ năm ngoái) là “dấu hiệu rõ ràng cho thấy các công ty hiểu rõ giá trị của việc mua càng nhiều trung tâm dữ liệu (nhà máy) từ Nvidia càng tốt.” Đó là câu chuyện giữ chân khách hàng qua các khoản mục, không phải qua tính từ.

Sharma nói rằng hệ thống đang chuyển thành một vấn đề về chi phí, chứ không chỉ về hiệu suất: “sự hội tụ của mạng lưới, hệ thống dạng rack, CPU (Vera) liên kết với GPU (Rubin), và CUDA đang cung cấp tổng chi phí sở hữu thấp hơn cho suy luận so với các đối thủ ngày càng mạnh mẽ hơn.” Ông cũng lồng ghép một số cách diễn đạt yêu thích của Nvidia — “hiệu năng trên watt cao hơn” và “chi phí thấp hơn mỗi token” — vì đó là ngôn ngữ mà công ty sử dụng khi muốn thị trường xem chi tiêu vốn là hợp lý chứ không phải liều lĩnh.

Một nhà phân tích khác cũng đưa ra cùng một ý nhưng nhấn mạnh khác biệt. “Câu trả lời của Nvidia đến qua sự tích hợp — silicon, NVLink, mạng lưới, và hệ thống hoạt động cùng nhau để tạo ra một nền tảng mạnh mẽ hơn,” ông Thomas Monteiro, nhà phân tích cao cấp tại Investing.com, nói, và nhấn mạnh điểm dữ liệu trung tâm của hầu hết các luận điểm lạc quan: “Giao dịch lợi nhuận gộp khoảng 75% vẫn còn là điểm dữ liệu quan trọng nhất.” Khi các nhà đầu tư lo lắng về sự trở thành hàng hóa, biên lợi nhuận trở thành thước đo sự thật.

Cũng có lý do chiến lược khiến Nvidia và những người ủng hộ liên tục kéo cuộc trò chuyện về inference. Có thể đây là nơi công ty có thể liên kết một cách đáng tin cậy nhất giữa nhu cầu tính toán và giá trị kinh doanh, và là nơi các nhà siêu mở rộng có thể lập luận hợp lý nhất rằng họ đang xây dựng các động cơ doanh thu chứ không phải các tượng đài. Sid Sheth, CEO của d-Matrix, nói rằng “điều quan trọng nhất rút ra từ cuộc gọi lợi nhuận của Nvidia là ‘ inference bằng doanh thu,’” điều này là “một tín hiệu mạnh khác cho thấy trung tâm trọng lực đang dịch chuyển từ huấn luyện mô hình sang vận hành chúng.”

Năm 2026, “các nhà phân tích duy trì lạc quan” ít hơn về việc ăn mừng một quý và nhiều hơn về việc bảo vệ giả thuyết hệ sinh thái: chi tiêu vẫn lớn, chi tiêu vẫn cần thiết, và Nvidia vẫn trung tâm trong khoản chi đó.

Trong khi đó, các nhà giao dịch đang làm một công việc khác. Họ không bảo hiểm. Họ đang thử nghiệm áp lực.

Điều biến hoài nghi thành bán ra

Thu nhập của Nvidia không còn chỉ là thu nhập của Nvidia nữa. Chúng là “sự xác nhận hàng quý về sức khỏe của thương vụ AI,” Jake Behan, trưởng bộ phận thị trường vốn của Direxion, viết, với “tác động lan tỏa rộng rãi” ảnh hưởng đến “các nhà siêu mở rộng, các công ty bán dẫn, các tên phần mềm gặp khó, chỉ số NDX, SPX, và còn nhiều nữa.” Nvidia đang được yêu cầu chứng nhận mô hình kinh doanh của tất cả những ai mua sản phẩm của họ.

Ông còn nói rằng “có thể chưa có quý nào mà mọi thứ đều phụ thuộc nhiều như quý này.” Gánh nặng của chỉ số dẫn đầu đủ nặng để cổ phiếu mang theo những câu hỏi mà nó không thể trả lời hoàn toàn. Và điều đó dẫn đến một sự phân chia giữa tiền ngay và tiền về sau. “Thương vụ AI cần có tin tốt và báo cáo lợi nhuận của Nvidia đã mang lại rất nhiều,” ông nói. “Vấn đề là đây vẫn là một thương vụ lấy tiền về sau, và các nhà tham gia thị trường hiện tại rất đòi hỏi về tiền ngay.”

Nhưng “tiền ngay” không chỉ có nghĩa là “chứng minh thời gian hoàn vốn.” Nó còn có nghĩa là “chứng minh kỷ luật.” Yvette Schmitter, CEO của Fusion Collective, gọi quý này là xuất sắc, rồi nói rằng “sự bùng nổ mạng lưới” cho thấy Nvidia đang siết chặt vị trí của mình trong hệ thống. Bà cũng xem việc trả cổ tức là một tín hiệu trong thị trường đang đòi hỏi lợi ích ngắn hạn hơn: “NVIDIA đã tạo ra 35 tỷ USD tiền mặt trong quý vừa rồi, nhưng chỉ trả về cổ đông 4 tỷ USD.” Ngay cả các nhà đầu tư có thể không đồng tình với kết luận của bà cũng có thể nhận ra câu hỏi đằng sau đó: Tiền sẽ đi đâu khi tăng trưởng được giả định?

Đó là sự căng thẳng mà các nhà giao dịch đang định giá. Các nhà đầu tư lo lắng Nvidia sẽ tiếp tục ưu tiên tái đầu tư vào hệ sinh thái AI hơn là trả tiền mặt cho cổ đông. Nvidia nhận tiền ngay bây giờ. Nền kinh tế AI rộng lớn hơn vẫn đang chứng minh rằng, đối với phần còn lại của họ, “bây giờ” sẽ đến “sớm thôi.”

Cũng có một tác động lan tỏa rộng hơn quan trọng để lý giải tại sao quý của Nvidia lại được xem như một kỳ thi hệ sinh thái. Một số lo lắng của thị trường liên quan đến lớp phần mềm, nơi mà “doanh thu AI” có thể tăng trưởng nhanh chóng mà không nâng cao tổng tăng trưởng theo cách cảm thấy bền vững. AI có thể là thật và vẫn xuất hiện như sự thay thế và ăn thịt lẫn nhau trước khi thể hiện như một sự tăng tốc mới hoàn toàn. Michael Burry viết trong “Cassandra Unchained” trên Substack rằng các nghĩa vụ mua hàng của Nvidia phản ánh sự chuyển dịch sang “đặt hàng không thể hủy bỏ trước khi nhu cầu được biết rõ.” Hệ thống xây dựng đang thay đổi, và hệ thống đó có thể làm cho chu kỳ giảm tiếp theo trở nên tồi tệ hơn nếu việc mua hàng chậm lại.

Sự hoài nghi của thị trường không nhất thiết là phi lý. Nvidia có lý lẽ thuyết phục rằng nhu cầu inference đang sớm mở rộng, nhưng các nhà đầu tư ngắn hạn lo ngại về sự ổn định. Thị trường yêu thích các xu hướng bền vững. Thị trường ghét các xu hướng lấp ló.

Nỗi sợ đó — giảm tốc, chứ không phải sụp đổ — là lý do tại sao cổ phiếu có thể giảm ngay cả khi các nhà phân tích nâng mô hình dự báo. Đó là lý do tại sao ngay cả các ghi chú lạc quan cũng vẫn thừa nhận các tranh luận dài hạn và sự kiểm tra dòng tiền. Nvidia có thể mang lại một quý trông như ảo giác trong bảng tính, và thị trường vẫn có thể hỏi, về cơ bản, chuyện gì sẽ xảy ra tiếp theo ngoài câu chuyện cũ với các con số còn lớn hơn nữa.

Bạn không cần phải mê mẩn các biểu đồ để thừa nhận rằng khi một cổ phiếu giảm xuống dưới một số đường nhất định, một nhóm nhà giao dịch khác xuất hiện — những người không quan tâm đến câu chuyện bò của bạn, vì họ đang giao dịch theo tín hiệu. Sự giảm giá của Nvidia kéo theo các đối thủ khác đi xuống. Các mức kỹ thuật chính bị phá vỡ. Thị trường rộng lớn hơn không bắt được giá. Những cơ chế đó quan trọng vì chúng giải thích làm thế nào mà sự hoài nghi trở thành một bước đi quyết định thay vì chỉ là một cái nhún vai.

Các câu hỏi về chi tiêu vốn (Capex) là nguyên nhân chính của phần lớn các đợt bán tháo — liệu các nhà siêu mở rộng có thể tiếp tục chi tiêu với tốc độ này mà không gây phản ứng dữ dội về biên lợi nhuận và dòng tiền, và liệu họ có thể cho thấy tiến bộ đủ trong khả năng kiếm tiền để toàn bộ quá trình xây dựng không trở thành một cuộc thi kiên nhẫn? Đó là nơi mà kỳ vọng gặp gỡ con đường chi tiêu vốn. Các nhà giao dịch đang nhìn vào kế hoạch chi tiêu của các nhà siêu mở rộng và hỏi: “Thế nào là ‘giảm nhiệt’ — và khi nào nó sẽ đến?”

Các nhà giao dịch không so sánh quý của Nvidia với quý trước. Họ so sánh quý của Nvidia với câu chuyện hoàn vốn của khách hàng tài trợ cho nó — và với tâm trạng thị trường bắt đầu đòi hỏi bằng chứng ngắn hạn từ các dự án dài hạn.

Vì vậy, màn hình chia đôi vẫn còn đó.

Các nhà phân tích vẫn duy trì lạc quan vì các con số vẫn hỗ trợ luận điểm cốt lõi: Nhu cầu chưa vỡ, biên lợi nhuận vẫn còn khả năng định giá, và hệ thống vẫn bền vững theo thời gian. Các nhà giao dịch không, vì thương vụ đã trưởng thành thành sự kiểm tra, và kiểm tra mang theo các hạn chót. Thị trường muốn thấy tiền ngay, muốn thấy chu kỳ chi tiêu vốn bền vững dưới áp lực dòng tiền, và muốn thấy phần còn lại của nền kinh tế AI hoạt động ít như một lời hứa viễn tưởng hơn là một tập hợp các doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho tham vọng của mình mà không biến toàn bộ thị trường thành một cuộc thi kiên nhẫn.

Nvidia đã mang lại một quý khổng lồ. Thị trường vẫn đang định giá nền kinh tế đằng sau nó có thể mang lại một quý tương tự — mượt mà, trong nhiều năm, và với tiền mặt xuất hiện sớm hơn dự kiến.

Nvidia đã mang lại một quý khổng lồ. Thị trường vẫn đang định giá xem liệu hệ sinh thái phía sau có thể mang lại một quý cũng mượt mà — và cũng có lợi nhuận — mà không dựa vào sự kiên nhẫn như nhiên liệu chính của nó.