La FCA construit un marché de stablecoins en livres sterling. Les règles qui s'appliqueraient si elle réussit pourraient le faire échouer.

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Le 25 février, la Financial Conduct Authority (FCA) a annoncé avoir sélectionné quatre entreprises pour tester des produits de stablecoin dans son sandbox réglementaire : Revolut, Monee Financial Technologies, ReStabilise et VVTX. La FCA a reçu vingt candidatures. Quatre ont été acceptées. Les tests sont en cours. Les résultats seront utilisés pour rédiger la réglementation finale sur les stablecoins au Royaume-Uni.

L’annonce est arrivée alors que la Banque d’Angleterre circulait des propositions que la majorité des experts juridiques ayant lu ces documents estiment rendre impossible la création d’un marché viable de stablecoins sterling. La FCA et la Banque d’Angleterre partagent la responsabilité réglementaire des stablecoins au Royaume-Uni. Les règles qui s’appliquent lorsque le stablecoin reste de petite taille relèvent uniquement de la FCA. Celles qui entrent en vigueur lorsqu’il devient suffisamment important pour compter sont beaucoup plus contraignantes — et elles sont encore en cours d’écriture.

La livre comme monnaie stable

Au moment de la rédaction, la capitalisation totale de tous les stablecoins libellés en livres sterling en circulation est d’environ 12 millions de dollars. L’USDT de Tether, libellé en dollars, a une capitalisation supérieure à 180 milliards de dollars.

La livre, l’une des cinq principales monnaies de réserve mondiales, ne détient qu’une part si petite du marché mondial des stablecoins qu’elle ne se chiffre même pas en chiffres ronds.

Les quatre entreprises sélectionnées pour le sandbox de la FCA représentent chacune une théorie différente sur la façon dont cela pourrait évoluer.

Revolut, la fintech privée la plus valorisée d’Europe avec plus de 60 millions de clients, apporte une échelle existante et une infrastructure de paiement déjà intégrée à travers le Royaume-Uni. Ses ambitions en matière de stablecoin sont discutées publiquement depuis plus d’un an, et son inclusion dans le groupe confirme son intention d’être parmi les premiers émetteurs lorsque le régime complet du Royaume-Uni sera opérationnel.

Monee Financial Technologies construit une infrastructure de règlement pour les titres numériques sur des rails de stablecoin. Elle participe également au sandbox des titres numériques de la Banque d’Angleterre, ce qui en fait la seule entreprise à opérer dans les deux programmes simultanément. Cette position est délibérée : le modèle commercial de Monee ne fonctionne que si les stablecoins et l’infrastructure des titres tokenisés se développent parallèlement, ce qui lui donne un intérêt direct à faire en sorte que les deux régimes réglementaires convergent.

ReStabilise est une plateforme en marque blanche. Son objectif n’est pas d’émettre son propre stablecoin, mais de permettre aux institutions financières traditionnelles d’émettre des stablecoins en livres sterling via son infrastructure, sans avoir à développer la technologie sous-jacente elles-mêmes. Si ce modèle fonctionne, cela signifie que les banques et gestionnaires d’actifs existants pourraient entrer sur le marché des stablecoins sterling sans la charge technique de tout construire de zéro. La sélection de ReStabilise par la FCA indique un intérêt à tester si les institutions existantes, pas seulement les nouveaux entrants, peuvent rapidement intégrer l’écosystème des stablecoins.

VVTX est une blockchain de couche 1 qui supporte le tGBP, actuellement le plus grand stablecoin sterling du Royaume-Uni.

Ensemble, ces quatre entreprises couvrent les paiements, le règlement en gros, l’émission en marque blanche et le trading de cryptomonnaies. La FCA a en fait sélectionné un portefeuille de modèles et observe tous simultanément.

Deux institutions, deux positions

La direction de la FCA est claire. Matthew Long, son directeur des paiements et des actifs numériques, a déclaré lors de l’annonce du groupe que la FCA soutient les émetteurs de stablecoins britanniques pour garantir leur fiabilité dans les paiements, le règlement et le trading.

Le programme sandbox est décrit dans les documents officiels de la FCA comme faisant partie de son engagement à soutenir la croissance et l’innovation dans les services financiers britanniques. La feuille de route crypto de la FCA prévoit que le régime d’autorisation complet sera opérationnel en octobre 2027, avec l’ouverture de la plateforme de demande en septembre 2026. C’est un programme conçu pour créer un marché.

La FCA et la Banque d’Angleterre ont convenu d’une division des responsabilités, non d’une division d’opinions. Les stablecoins non systémiques relèvent uniquement de la régulation de la FCA. Si un stablecoin devient suffisamment important pour être désigné comme systémique par le Trésor britannique, il passe dans un régime commun où les règles de la Banque d’Angleterre s’appliquent aux côtés de celles de la FCA.

Les deux institutions ont convenu de publier en 2026 un document d’approche conjointe précisant comment leurs règles s’appliquent concrètement. La friction ne se situe pas entre les deux régulateurs. Elle réside dans la transition elle-même. Une entreprise peut entrer sur le marché selon les règles de la FCA, développer un produit, augmenter sa base d’utilisateurs, puis constater que dès qu’elle réussit — que son stablecoin atteint une échelle systémique — elle passe dans un régime où les exigences de réserve et les plafonds de détention rendent le modèle économique qu’elle construit structurellement non rentable.

Les propositions actuelles de la Banque limiteraient la détention individuelle de stablecoins à 20 000 £ par pièce. Les détentions d’entreprises seraient plafonnées à 10 millions de livres. Les émetteurs devraient détenir 40 % de leurs réserves sur des comptes non rémunérés à la Banque d’Angleterre.
Chacune de ces trois exigences a suscité de vives critiques. Les plafonds de détention limiteraient l’utilisation des stablecoins sterling à une certaine échelle. L’exigence de réserve touche directement au modèle économique.

Le problème des 10 millions de livres

Les émetteurs de stablecoins gagnent presque tout leur revenu des intérêts sur les bons du Trésor à court terme qu’ils détiennent en réserve contre leur circulation. C’est le même modèle qui a rendu les fonds monétaires commercialement viables.

Exiger que 40 % de ces réserves soient placés dans des comptes sans rendement à la Banque d’Angleterre élimine une part importante de ces revenus sans en compenser la perte. Des analystes juridiques ont noté qu’à taux d’intérêt actuel, cette seule exigence pourrait rendre impossible pour un émetteur de stablecoin sterling de fixer un prix compétitif face aux alternatives en dollars tout en restant rentable.

Le plafond de détention est important pour une autre raison. Tom Duff Gordon, vice-président de Coinbase chargé de la politique internationale, a récemment témoigné devant la Commission des services financiers de la Chambre des Lords, et a été clair sur ce point. Un plafond de 10 millions de livres pour les détentions d’entreprises devient une barrière structurelle dès lors que l’on considère l’échelle à laquelle opèrent réellement les marchés de capitaux. La règlementation des gilts tokenisés, des paiements institutionnels transfrontaliers, la gestion de garanties en gros — les cas d’usage qui rendraient un stablecoin sterling utile aux marchés financiers britanniques — nécessitent la capacité de détenir et transférer des stablecoins à une échelle que le plafond proposé ne permettrait pas. Un stablecoin qui ne peut pas être détenu en quantité suffisante pour le règlement institutionnel n’est pas un instrument de règlement. C’est un produit de consommation avec un problème de branding institutionnel.

L’Autorité de régulation teste des entreprises qui construisent une infrastructure institutionnelle. La Banque d’Angleterre propose des règles qui empêcheraient cette infrastructure de fonctionner à grande échelle — à une exception notable près. Les limites de détention ne s’appliqueraient pas aux stablecoins utilisés pour régler des transactions de marché financier en gros dans le sandbox des titres numériques. La Banque d’Angleterre a déjà reconnu que le règlement en gros est un cas d’usage légitime et l’a explicitement protégé des plafonds qu’elle propose d’appliquer partout ailleurs.

Monee Financial Technologies, la seule entreprise à opérer dans les deux sandboxes simultanément, se trouve précisément dans cet espace protégé. La question que soulève cette exception est de savoir pourquoi la logique qui justifie la protection du règlement en gros ne s’étend pas au marché institutionnel plus large.

L’argument de la dollarisation

La préoccupation fondamentale de la Banque d’Angleterre est rationnelle. Les stablecoins adossés à des actifs libellés en livres sterling, s’ils sont émis à grande échelle sans garde-fous adéquats, créent un nouveau canal par lequel une crise sur l’émetteur pourrait transmettre du stress aux marchés monétaires sterling. Les plafonds et les réserves sont conçus pour limiter cette exposition. La question n’est pas de savoir si cette préoccupation est légitime. La question est de savoir si les règles proposées y répondent ou si elles la déplacent simplement.

Les stablecoins libellés en dollars ne sont pas soumis à l’autorisation de la FCA ni aux réserves de la Banque d’Angleterre. Ils sont accessibles aux utilisateurs et entreprises britanniques dès aujourd’hui, sans restriction. Si les règles rendent les stablecoins sterling commercialement invivables ou les plafonnent en dessous du seuil où ils deviennent utiles pour les opérations institutionnelles, les entreprises qui ont besoin d’une infrastructure de stablecoin utiliseront USDC ou USDT à la place. Le risque systémique que la Banque cherche à gérer ne disparaît pas avec cette solution. Il se déplace entièrement hors de la visibilité réglementaire britannique, dans une devise sur laquelle la Banque d’Angleterre n’a aucune juridiction.

Les analystes juridiques de Travers Smith l’ont clairement exprimé dans une analyse publiée : si l’utilisation de stablecoins en dollars devient structurellement plus facile que celle en livres sterling sur les marchés britanniques, le résultat sera la dollarisation effective de l’infrastructure financière numérique du Royaume-Uni. Ce n’est pas un risque théorique. C’est le résultat par défaut si l’émission de stablecoins sterling devient non rentable.

La comparaison avec les États-Unis

En juillet 2025, les États-Unis ont adopté la loi GENIUS, établissant le premier cadre fédéral pour la régulation des stablecoins. Elle a créé une voie de licence, fixé des réserves obligatoires, et instauré des normes de protection des consommateurs. Elle n’a pas imposé de plafonds de détention aux entreprises. Elle n’a pas exigé que 40 % des réserves soient placés dans des comptes non rémunérés.

Le cadre américain a été conçu pour produire un marché fonctionnel. Le débat à Washington portait sur la manière de réguler les stablecoins. À Londres, il reste en partie une question de savoir s’il faut leur permettre de fonctionner à grande échelle ou non.

La législation fondamentale est déjà en vigueur. Le régime d’autorisation sera opérationnel en octobre 2027. À cette date, le marché américain des stablecoins aura fonctionné sous un cadre fédéral depuis plus de deux ans. Les entreprises qui construiront l’infrastructure pour une utilisation institutionnelle mondiale durant cette période le feront principalement pour un marché en dollars, selon les règles américaines. La place que les émetteurs britanniques occuperont dans ce marché dépend largement de décisions qui ne sont pas encore prises.

Le groupe de travail transatlantique

Comme l’a rapporté FintechWeekly en septembre 2025, le Royaume-Uni et les États-Unis ont créé le Groupe de travail transatlantique pour les marchés du futur lors de la visite d’État du président Trump au Royaume-Uni. Co-présidé par le Trésor britannique et le Trésor américain, avec la participation de la FCA, de la SEC, de la CFTC et de la Banque d’Angleterre, il a pour mandat de formuler des recommandations sur la collaboration en actifs numériques et l’accès transfrontalier aux marchés de capitaux.

Le 26 janvier 2026, le Trésor britannique a accueilli des responsables du Trésor américain et des régulateurs à Londres pour une journée d’engagements avec l’industrie, abordant les liens entre marchés de capitaux et la collaboration sur les actifs numériques. Le groupe de travail vise maintenant à rendre ses rapports à l’été 2026.

Parmi les entreprises participant aux discussions pour façonner l’agenda du groupe figurent Coinbase, Circle, Ripple, Citi, Bank of America et Barclays. La liste est significative de ce qu’elle indique sur les résultats attendus. Ce ne sont pas des entreprises intéressées par un marché de stablecoins sterling fonctionnant sous des plafonds de 10 millions de livres. Elles construisent une infrastructure mondiale, et elles participent à la rédaction des recommandations.

Le groupe de travail se concentre sur trois axes : réduire les charges administratives pour les entreprises levant des capitaux à l’échelle transfrontalière ; identifier des mécanismes de coopération à court et moyen terme pour les actifs numériques tant que les cadres réglementaires restent incertains ; et élaborer des propositions à long terme pour les structures de marché numérique en gros.

Concernant spécifiquement les stablecoins, il examinera la garde, la licence d’échange, les normes d’émission de stablecoins, et le traitement des instruments tokenisés — dans le but de rapprocher la FCA, la SEC, la CFTC et l’Autorité de régulation prudentielle vers des approches communes.

Les approches communes nécessitent des règles comparables. Un cadre britannique avec un plafond de 10 millions de livres par entreprise n’est pas comparable à un cadre américain sans plafonds. Si le groupe de travail recommande une reconnaissance réciproque — et la loi GENIUS prévoit une disposition spécifique permettant au secrétaire au Trésor américain d’établir de tels régimes avec d’autres juridictions — le Royaume-Uni devra adopter des règles que les États-Unis considéreront comme équivalentes. C’est un point de pression qui n’est pas encore intégré dans les propositions de la Banque d’Angleterre.

Ce qui vient ensuite

La FCA publiera ses déclarations de politique sur le régime complet des crypto-actifs cet été, à peu près en même temps que le rapport du groupe de travail transatlantique. Les plafonds proposés par la Banque d’Angleterre restent une proposition, pas une position finale, et la FCA et la Banque doivent encore publier ce document conjoint.

Les quatre entreprises du sandbox développent des produits, génèrent des données, et transmettent leurs résultats à la FCA durant une période où les règles sont encore en cours d’élaboration. C’est le mécanisme prévu pour que les programmes sandbox fonctionnent : les tests en conditions réelles alimentent la politique finale. La question est de savoir quelles données seront privilégiées, et quelles hypothèses des institutions survivront au contact de la réalité commerciale.

Le rôle de la livre dans la finance numérique au cours de la prochaine décennie dépendra fortement d’une question que deux régulateurs britanniques n’ont pas encore résolue entre eux : l’objectif est-il de créer un marché ou d’en contenir un ?

Note de l’éditeur : Nous nous engageons à l’exactitude. Si vous repérez une erreur, un détail manquant, ou si vous avez des informations supplémentaires sur l’une des entreprises ou des dépôts mentionnés dans cet article, veuillez nous écrire à [email protected]. Nous examinerons et mettrons à jour rapidement.