Cách các quyết định lãnh đạo của Mullen đã tạo ra thảm họa tài chính trị giá $10 tỷ trong 12 tháng

Khi Mullen Automotive công bố báo cáo tài chính năm 2023 vào tháng 1, các nhà đầu tư đã phát hiện ra điều gây sốc: công ty đã tích lũy khoản lỗ vượt quá 1 tỷ USD chỉ trong một năm tài chính. Tuy nhiên, công ty chỉ mới bàn giao và ghi nhận doanh thu từ 25 chiếc xe. Đến khi mọi chuyện sáng tỏ, mỗi chiếc xe điện nhỏ bé—thiết kế cho các tuyến giao hàng đô thị—đều mang một chi phí sản xuất ngầm khoảng 40 triệu USD. Làm thế nào một startup xe điện lại biến một phương tiện thương mại nhỏ bé thành chiếc xe đắt nhất thế giới một cách vô tình? Câu trả lời nằm ở sự kết hợp nguy hiểm giữa tài chính pha loãng, phân bổ vốn kém hiệu quả và các công cụ tài chính tạo ra vòng xoáy tự củng cố, phá hủy cổ đông.

Khi một phương tiện sản xuất có giá 40 triệu USD mỗi chiếc

Để hiểu rõ quy mô thách thức của Mullen, hãy so sánh: Rolls-Royce ra mắt siêu xe Droptail vào tháng 8 năm 2023, với mỗi chiếc tiêu tốn khoảng 28 triệu USD để sản xuất. Trong khi đó, Mullen Go là một phương tiện giao hàng nhỏ gọn với trục cơ sở 96 inch, được thiết kế để “dễ dàng xử lý các đoạn dừng và đi của các con phố hẹp trong thành phố.”

Theo các hồ sơ chính thức của Mullen và phân tích độc lập, công ty đã thua lỗ 1,01 tỷ USD trong năm tài chính 2023 trong khi chỉ ghi nhận doanh thu bán xe là 366.000 USD. Các con số cho thấy một câu chuyện đơn giản nhưng tàn nhẫn: chia tổng thiệt hại cho 25 chiếc xe đã được ghi nhận, ta có chi phí trung bình lên tới 40,27 triệu USD cho mỗi xe. Thật thú vị, các thị trường trực tuyến như Alibaba cùng lúc đang bán các xe trông giống như vậy với giá khoảng 5.000 USD—nhấn mạnh sự vô lý trong tình hình tài chính của Mullen.

Điều khiến điều này trở nên có thể không phải do sản xuất kém hiệu quả. Đó là sự kết hợp độc hại của các khoản phí kế toán không phải tiền mặt mà GAAP (Nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung) buộc công ty phải ghi nhận như các chi phí “thật”.

Cơ chế tài chính đã nuốt chửng công ty

Ẩn trong báo cáo tài chính của Mullen là thủ phạm thực sự: các khoản nợ phái sinh trị giá gần 642 triệu USD. Những khoản chi phí này hầu như hoàn toàn phát sinh từ các trái phiếu chuyển đổi của công ty—một dạng tài chính đôi khi gọi là “nợ spiral tử thần” vì nó liên tục phá hủy giá trị cổ đông qua từng đợt gọi vốn.

Vào tháng 6 năm 2022, Mullen phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 150 triệu USD. Các điều khoản rất hào phóng cho các chủ trái phiếu: họ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo giá đóng cửa và nhận thêm 1,85 quyền chọn mua kèm mỗi cổ phiếu chuyển đổi. Qua một giao dịch này, Mullen đã tiêu gần 427,5 triệu USD trong các khoản quyền chọn mua để huy động chỉ 150 triệu USD vốn mới. Chưa đầy một năm sau, vào tháng 6 năm 2023, ban lãnh đạo lặp lại chiến lược này, huy động thêm 145 triệu USD trong khi phải gánh chịu 255 triệu USD quyền chọn mua và khoảng 100 triệu USD phát hành cổ phiếu mới.

Hiệu ứng dây chuyền này dự đoán trước và gây hậu quả tàn khốc. Các công cụ nợ chuyển đổi bắt buộc ban lãnh đạo phải liên tục vay vốn mới. Mỗi đợt gọi vốn làm pha loãng cổ phần hiện có để huy động thêm vốn, điều này chỉ làm tăng áp lực pha loãng cho các vòng gọi vốn tiếp theo.

Sự kiện tuyệt chủng cổ đông

Có lẽ hậu quả gây sốc nhất không phải là khoản lỗ tỷ đô—mà là sự phá hủy có hệ thống quyền sở hữu của cổ đông.

Chỉ riêng năm 2023, Mullen đã tăng số lượng cổ phần khoảng 75 lần để phù hợp với tất cả các trái phiếu và quyền chọn mua đã chuyển đổi. Nếu bạn sở hữu 1% cổ phần của Mullen Automotive đầu năm 2023, thì cuối năm tỷ lệ sở hữu của bạn đã bị xói mòn xuống còn chỉ 0,0133%—tức giảm 98,7%. Và sự phá hủy này không phân bổ cho nhân viên hay tái đầu tư vào tài sản sinh lợi. Phần lớn số cổ phần bị phá hủy này đã trực tiếp chuyển vào túi các giám đốc điều hành và chủ trái phiếu.

Chủ tịch David Michery, ví dụ, đã nhận 48,87 triệu USD tiền thưởng cổ phiếu trong năm 2023. Khi cộng thêm các khoản thù lao khác của các giám đốc điều hành và khoản lợi nhuận khổng lồ của các chủ trái phiếu chuyển đổi, rõ ràng khoản lỗ tỷ đô này chính là một cuộc chuyển giao khổng lồ của cải từ cổ đông phổ thông sang các bên nội bộ và chủ nợ.

Thời gian cho thấy quá trình này diễn ra nhanh như thế nào. Năm 2021, các khoản phí tài chính là 21 triệu USD. Đến năm 2022, con số này đã bùng nổ lên 511 triệu USD. Và năm 2023, các cơ chế tài chính tương tự đã khiến công ty thua lỗ tổng cộng 1 tỷ USD—tăng 47 lần chỉ trong ba năm.

Tại sao các khoản lỗ này lại quan trọng ngoài Mullen

Điều đáng lo ngại là tình hình của Mullen không phải là duy nhất. Hệ thống tài chính hiện nay cho phép các công ty thua lỗ liên tục huy động vốn vô hạn qua pha loãng cổ phiếu. Các công ty như Bit Brother Limited (đã huy động vốn từ ít nhất năm 2013) và DSS (đã huy động vốn qua phát hành cổ phiếu trong hầu hết các năm kể từ 2002, trừ hai năm) cho thấy không có cơ chế nào của pháp luật ngăn cản hành vi này.

Miễn là còn các nhà đầu tư sẵn sàng mua cổ phần mới phát hành—và các nhà đầu cơ sẵn sàng giao dịch quyền chọn mua—thì ban lãnh đạo không có lý do gì phải dừng lại. Rủi ro về phía cổ đông hiện tại hoàn toàn nằm ở đó, trong khi lợi ích về phía chủ nợ, người nắm giữ quyền chọn mua và các giám đốc nhận cổ phần sẽ tiếp tục hưởng lợi. Trong khi đó, Nasdaq vẫn duy trì tuân thủ và hoạt động giao dịch.

Vào ngày 24 tháng 1 năm 2026, Mullen đã lấy lại tiêu chuẩn tối thiểu về giá trị đấu thầu của Nasdaq sau khi thực hiện ba lần chia tách cổ phiếu ngược trong chưa đầy một năm. Việc này không phải do cải thiện căn bản mà là nhờ kỹ thuật tài chính—cũng chính là công cụ đã tạo ra khoản lỗ tỷ đô ban đầu. Công ty vẫn “có khả năng tồn tại” về mặt tài chính trong chừng mực có thể tiếp tục huy động vốn, nhưng mô hình này về cơ bản đã bị phá vỡ đối với cổ đông phổ thông.

Bài học từ EV 40 triệu USD của Mullen không phải về thiết kế xe xấu hay sản xuất kém. Đó là về một hệ thống tài chính cho phép ban quản lý và chủ nợ thu lợi khổng lồ trong khi đốt cháy vốn cổ đông. Cho đến khi các sàn giao dịch chứng khoán tự chịu trách nhiệm về các giao dịch tài chính pha loãng này—hoặc đặt ra các quy tắc ngăn cản các công ty thua lỗ liên tục huy động vốn—chúng ta sẽ còn chứng kiến nhiều sai lầm đắt đỏ nữa, làm giàu cho insiders mà thiệt hại lại thuộc về tất cả mọi người khác.