Thị trường đang đi trên dây. Làm thế nào các nhà đầu tư có thể tìm lại vị trí của mình?

Susan Dziubinski: Xin chào và chào mừng đến với dự báo thị trường chứng khoán Mỹ quý IV năm 2025 của Morningstar. Tôi là Susan Dziubinski, chuyên gia đầu tư của Morningstar và đồng dẫn chương trình podcast The Morning Filter. Chúng ta đang bước vào quý cuối cùng của năm. Cổ phiếu đang đạt mức cao mới. Giao dịch AI không chỉ còn sống khỏe mạnh — nó còn thúc đẩy phần lớn lợi nhuận của thị trường. Các nhà đầu tư dường như không quá lo lắng về các rủi ro vĩ mô tiêu cực và áp lực lạm phát. Vậy những điều tốt đẹp này sẽ kéo dài bao lâu?

Để chia sẻ triển vọng của họ về thị trường chứng khoán và nền kinh tế trong phần còn lại của năm, chúng ta có Giám đốc Chiến lược Thị trường Mỹ của Morningstar, ông Dave Sekera, và Giám đốc Kinh tế Mỹ của Morningstar, ông Preston Caldwell. Trong quý này, chúng ta còn có sự góp mặt của chiến lược gia cổ phiếu châu Á Kai Wang. Vậy hãy bắt đầu nào. Dave, mời anh.

David Sekera: Cảm ơn Susan. Chào buổi chiều tất cả mọi người, và chào mừng đến với dự báo quý IV của chúng ta. Như thường lệ, tôi sẽ cung cấp một cái nhìn tổng quan nhanh về định giá thị trường chứng khoán Mỹ, xem xét định giá các ngành và một vài cổ phiếu hàng đầu do nhóm phân tích cổ phiếu của chúng tôi đề xuất. Chúng ta sẽ xem xét định giá theo hàng rào cạnh tranh của doanh nghiệp và sau đó nói về các mega-caps, vì rõ ràng đó là những gì đang chi phối thị trường hiện nay. Sau đó tôi sẽ chuyển lời cho Preston, người sẽ cung cấp dự báo kinh tế Mỹ của ông. Như Susan đã đề cập, hôm nay chúng ta còn có khách mời đặc biệt từ Hong Kong, Kai, sẽ đưa ra cái nhìn tổng quan về thị trường châu Á. Và cuối cùng tôi sẽ tóm tắt nhanh về triển vọng trái phiếu cố định, rồi chúng ta sẽ cố gắng trả lời càng nhiều câu hỏi càng tốt. Vậy chúng ta hãy bắt đầu nhé.

Tính đến cuối quý III ngày 30 tháng 9, thị trường chứng khoán Mỹ đang giao dịch với tỷ lệ giá/giá trị hợp lý là 1,03. Nói cách khác, cao hơn giá trị hợp lý khoảng 3%. Đối với những ai chưa quen với cách chúng tôi đánh giá định giá thị trường chứng khoán, chúng tôi làm điều này khác biệt rất nhiều so với nhiều chiến lược gia thị trường khác. Nhiều người thường tiếp cận theo phương pháp từ trên xuống (top-down). Họ sẽ có một công thức hoặc thuật toán để dự đoán lợi nhuận của S&P 500 trong năm, áp dụng hệ số nhân dự phóng, và luôn nói rằng thị trường đang bị định giá thấp từ 8% đến 10%. Theo tôi, đó thường là một bài tập nhằm đạt mục tiêu hơn là một định giá thực sự chính xác. Chúng tôi theo dõi hơn 1.600 công ty toàn cầu, trong đó hơn 700 cổ phiếu giao dịch trên các sàn Mỹ. Chúng tôi lấy tổng vốn hóa của hơn 700 công ty này, chia cho định giá nội tại của chúng dựa trên phân tích của nhóm chuyên gia cổ phiếu của chúng tôi. Theo tôi, đó mới thực sự là phân tích định giá theo phương pháp từ dưới lên (bottom-up).

Và tôi muốn lưu ý rằng khi chúng tôi nói thị trường bị định giá quá cao hoặc quá thấp, chúng tôi so sánh với định giá nội tại, vốn sẽ được xác định dựa trên chi phí vốn chủ sở hữu trong mô hình chiết khấu dòng tiền của chúng tôi. Nếu thị trường chính xác giao dịch tại giá trị hợp lý, điều đó có nghĩa là theo thời gian, đối với nhà đầu tư dài hạn, chúng ta mong đợi thị trường sẽ tăng trưởng với tỷ suất lợi nhuận gần như bằng chi phí vốn, trừ cổ tức. Ngược lại, nếu thị trường bị định giá thấp, chúng tôi thấy có một khoản chiết khấu so với giá trị nội tại đó. Theo thời gian, khoản chiết khấu này sẽ giảm dần khi thị trường bắt kịp định giá của chúng tôi. Trong trường hợp này, với mức cao hơn 3%, chúng tôi dự đoán rằng trong vài năm tới, thị trường có thể kiếm được lợi nhuận thấp hơn một chút so với chi phí vốn.

Khi phân tích theo danh mục và theo vốn hóa, hiện tại, theo danh mục, cổ phiếu giá trị — vẫn còn bị định giá thấp, đang giao dịch với mức chiết khấu 3% so với giá trị hợp lý. Cổ phiếu cốt lõi, đang giao dịch với mức cao hơn 4%. Đó là mức cao nhất trong phạm vi tôi coi là còn trong giá trị hợp lý. Thông thường, chúng tôi có phạm vi dao động khoảng 5% trên hoặc dưới, và những cổ phiếu này được xem là nằm trong phạm vi giá trị hợp lý. Còn cổ phiếu tăng trưởng, đang có mức cao hơn 12%. Tôi chỉ muốn lưu ý rằng, kể từ năm 2010, trong phạm vi đó, cổ phiếu tăng trưởng chỉ có khoảng 5% thời gian giao dịch ở mức chiết khấu hoặc cao hơn mức này. Rất hiếm khi chúng tôi thấy cổ phiếu tăng trưởng ở mức cao như vậy.

Xét theo vốn hóa, cổ phiếu vốn lớn cũng nằm ở mức cao nhất trong phạm vi chúng tôi coi là hợp lý, với mức chiết khấu 4%. Cổ phiếu trung bình gần như đúng giá trị. Và cổ phiếu nhỏ vẫn còn bị định giá thấp, với mức chiết khấu 16% so với giá trị hợp lý. Vậy định giá hợp lý của chúng tôi đã diễn ra như thế nào theo thời gian? Hiện tại, với mức cao hơn 3%, không phải là chưa từng có. Chúng tôi đã từng chứng kiến thị trường giao dịch ở mức cao hơn trong quá khứ, thậm chí có những lần cao hơn nhiều. Nhưng hiếm khi chúng tôi thấy mức cao như thế này. Thực ra, chúng tôi đã có mức cao tương tự như vậy đầu năm nay.

Trước đó, thị trường đã bị ảnh hưởng mạnh bởi các tin tức về DeepSeek, khiến thị trường chao đảo, và tất nhiên là trước các thuế quan của Trump và các cuộc đàm phán thương mại cùng thời điểm đó. Điều này đã đẩy tỷ lệ giá/giá trị hợp lý của thị trường xuống còn 17% chiết khấu vào đầu tháng 4. Đó là thời điểm chúng tôi đã nâng khuyến nghị lên overweight (tăng tỷ trọng cổ phiếu). Khi thị trường trở lại gần mức giá trị hợp lý, chúng tôi đã chuyển về mức cân bằng thị trường (market weight), và đó vẫn là cách chúng tôi khuyên nhà đầu tư phân bổ cổ phiếu ngày nay — giữ ở mức cân bằng thị trường. Dù hiện tại cao hơn một chút so với giá trị hợp lý, tôi nghĩ việc định vị đúng trong thị trường quan trọng hơn là cố gắng giao dịch theo kiểu mua bán nhỏ lẻ khi thị trường bị định giá cao hơn chút ít.

Tiêu đề dự báo quý của chúng ta là: “Không còn nhiều dư địa sai sót.” Và khi nhìn vào thị trường ngày nay, tôi thực sự nghĩ rằng thị trường đang đi trên một sợi dây. Một mặt, chúng ta có sự bùng nổ trong xây dựng AI và nới lỏng tiền tệ. Chúng ta đang chứng kiến hàng chục, hàng trăm tỷ đô la được chi để xây dựng trí tuệ nhân tạo. Dù là các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô hay các trung tâm dữ liệu, hạ tầng và năng lượng cần thiết để hỗ trợ sự phát triển trong tương lai. Tuy nhiên, điều này chỉ mới vượt quá mức tăng trưởng của nền kinh tế một chút. Chúng ta vẫn còn nhiều rủi ro vĩ mô tiêu cực. Preston sẽ chia sẻ quan điểm của ông về nền kinh tế trong vài quý tới cũng như trong vài năm tới, cùng với dự báo về áp lực lạm phát còn tiềm ẩn trong năm nay và năm tới. Vậy nên, đó là một cuộc chơi cân bằng giữa hai lực lượng này.

Dự báo thị trường chứng khoán quý IV 2025: Không còn dư địa sai sót

Thị trường đang đi trên một sợi dây giữa cơn sốt AI và sự chậm lại của nền kinh tế.

Hiện tại, về trí tuệ nhân tạo, dường như chúng ta vẫn đang trong giai đoạn tăng trưởng theo cấp số nhân. Khi tôi xem xét các định giá hợp lý của chúng tôi, tôi nhận thấy trong quý III, phần lớn các cổ phiếu liên quan đến AI mà chúng tôi theo dõi vẫn tiếp tục được nâng định giá. Dù thị trường có tăng nhẹ hơn mức chúng tôi đã nâng định giá, nhưng phần lớn các cổ phiếu này, trừ Microsoft MSFT, đều đã ở mức hợp lý hoặc đã vượt quá. Trong nhiều trường hợp, chúng còn bị định giá quá cao. Như chúng ta đã đề cập trước đây, gần 40% thị trường tập trung vào chỉ 10 cổ phiếu đó. Ngay cả nhà đầu tư đa dạng hóa tốt các danh mục như Morningstar US Market Index cũng sẽ bị lệch về các cổ phiếu hàng đầu này, vì chúng chiếm tỷ lệ rất lớn trong vốn hóa toàn thị trường.

Và cuối cùng, tất nhiên, chúng ta còn có các cuộc đàm phán thương mại và thuế quan đang diễn ra. Trong đầu óc tôi, đó vẫn là một yếu tố chưa rõ kết quả. Tôi nghĩ trong vài tuần tới, chúng ta sẽ biết các cuộc đàm phán với Mexico sẽ đi đến đâu, rồi tháng 11 là cuộc đàm phán với Trung Quốc. Vẫn còn nhiều yếu tố chưa rõ, tùy thuộc vào kết quả, có thể tích cực hoặc tiêu cực cho thị trường. Nhìn lại quý III, lợi nhuận thị trường tăng gần 8,1%, chủ yếu do nhóm cổ phiếu cốt lõi.

Chỉ cần lưu ý rằng, trong nhóm cổ phiếu cốt lõi, lợi nhuận tập trung chủ yếu vào cổ phiếu Apple AAPL. Apple bắt đầu năm với xếp hạng 2 sao, thực tế là cổ phiếu này đã gây ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường trong nửa đầu năm khi giá giảm trong 6 tháng đầu, rồi sau đó tăng trở lại khi đạt mức 3 sao, rồi lại trở về 2 sao. Cổ phiếu Alphabet GOOGL cũng là một cổ phiếu cốt lõi mang lại lợi nhuận lớn trong quý III, tăng khoảng 38% chỉ trong quý này. Như vậy, hai cổ phiếu này chiếm hơn 50% lợi nhuận của nhóm cốt lõi trong quý vừa rồi.

Về cổ phiếu tăng trưởng, một phần lợi nhuận đến từ Nvidia NVDA. Nếu cộng thêm Tesla TSLA, Broadcom AVGO, và Microsoft, thì bốn cổ phiếu này chiếm hơn 55% lợi nhuận của nhóm tăng trưởng. Trong khi đó, nhóm giá trị phân bổ khá đều đặn, không có cổ phiếu nào chiếm tỷ lệ quá lớn. Xét theo vốn hóa, cổ phiếu vốn lớn tăng mạnh nhất. Trong nhóm này, có 5 cổ phiếu chiếm hơn 70% lợi nhuận. Phần lớn các cổ phiếu này, theo chúng tôi, đã thể hiện hết tiềm năng rồi. Cổ phiếu nhỏ cố gắng tăng giá, đã có đà tăng tốt vào tháng 8, nhưng sau đó tháng 9, khi nhiều giao dịch liên quan đến AI được công bố, các nhà đầu tư đã nâng định giá các cổ phiếu này lên, kéo nhóm vốn nhỏ tăng trở lại.

Xét cả năm, chỉ số tăng trưởng, giá trị, cốt lõi — đều có mức độ tập trung cao. Cũng như phân loại theo vốn lớn, trung bình, nhỏ, lợi nhuận năm nay khá phân hóa. Nhưng điều thú vị là, năm nay, thị trường biến động khá mạnh, bắt đầu với mức cao hơn chút ít so với giá trị hợp lý. Rồi các cuộc đàm phán thương mại, DeepSeek, và các yếu tố khác đã tạo ra nhiều biến động. AI vẫn đang phát triển mạnh mẽ, dự kiến còn tăng trưởng ấn tượng, nhưng bất kỳ trục trặc nào trong AI cũng có thể khiến định giá cổ phiếu bị sụt giảm mạnh trở lại. Và tất nhiên, sự phục hồi nhanh chóng của thị trường cũng là một điểm đáng chú ý.

Quay trở lại mức cao hơn chút ít. Xét theo ngành, quý III, ngành truyền thông dẫn đầu, chủ yếu nhờ lợi nhuận từ Alphabet. Trước đó, Alphabet từng là cổ phiếu 5 sao, rồi 4 sao trong phần lớn năm nay. Cuối cùng, thị trường cũng đồng thuận với định giá của chúng tôi, và cổ phiếu này đã tăng 38% trong quý vừa rồi. Trong ngành công nghệ, Apple, Nvidia, Broadcom — chỉ riêng ba cổ phiếu này đã chiếm gần 60% lợi nhuận của ngành trong quý.

Ngành tiêu dùng chu kỳ, tôi phải nhấn mạnh, dù có lợi nhuận khá tốt, chủ yếu là do Tesla. Tesla đã tăng hơn 40% trong quý này, chiếm tới 75% lợi nhuận của ngành tiêu dùng chu kỳ. Với xếp hạng 1 sao, Tesla giờ đây gần như đã trở thành cổ phiếu liên quan đến AI hơn là một hãng xe điện hay robotaxi. Một số cổ phiếu chậm hơn, như bất động sản và tài chính, chúng tôi sẽ nói thêm về định giá của các ngành này. Có vẻ như hai ngành này có câu chuyện trái ngược nhau: bất động sản bị định giá thấp, còn tài chính đã thể hiện hết tiềm năng và bị định giá quá cao. Ngành y tế, chịu nhiều áp lực về quy định, về tỷ lệ hoàn trả, có thể giảm tỷ lệ hoàn trả, khiến ngành này gặp nhiều khó khăn. Ngành tiêu dùng phòng thủ, là ngành duy nhất giảm trong quý vừa rồi. Nhìn chung, các cổ phiếu trong ngành này đều giảm giá, đặc biệt là các cổ phiếu lớn như Walmart WMT và Costco COST, đều bị đánh giá quá cao, theo chúng tôi.

Xem xét lợi nhuận từ đầu năm đến nay, tôi sẽ bỏ qua một chút để dành thời gian cho Preston và Kai. Nhìn vào phân tích đóng góp lợi nhuận, tôi nhận thấy rằng, trong quý III, lợi nhuận của 10 cổ phiếu hàng đầu chỉ chiếm 53% tổng lợi nhuận thị trường, so với 74% trong nửa đầu năm 2025. Trong số đó, 7 trong 10 cổ phiếu này đều liên quan đến sự bùng nổ xây dựng AI. Thị trường tập trung rất nhiều vào AI. JP Morgan JPM là cổ phiếu giá trị duy nhất trong top 10 này. Và tôi muốn nhấn mạnh rằng, đầu năm, có khoảng 4 trong số đó được xếp hạng 4 sao, và với đà tăng hiện tại, Microsoft là cổ phiếu còn lại trong số này vẫn giữ hạng 4 sao, còn bị đánh giá thấp. Khi xem xét các cổ phiếu liên quan đến AI và vốn lớn, chúng tôi vẫn thấy có nhiều giá trị cho nhà đầu tư.

Về các cổ phiếu giảm trong năm, không có cổ phiếu nào giảm đáng kể. Tất nhiên, UnitedHealthcare UNH đã chịu áp lực lớn do tỷ lệ hoàn trả và chi phí vượt mức, nhưng nhìn chung, không có cổ phiếu nào bị ảnh hưởng quá nặng. Có một xu hướng chung là nhiều công ty bị xem là có nguy cơ bị gián đoạn mô hình kinh doanh bởi AI, như Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW. Các cổ phiếu này đã bị bán tháo do lo ngại đó.

Xét theo xếp hạng, nhiều cổ phiếu bắt đầu từ 1 hoặc 2 sao, nay đã giảm mạnh, và không còn cổ phiếu nào xếp hạng 2 hoặc 1 sao nữa, phần lớn đã lên 4 sao, một số lên 3 sao, Fiserv còn tiến vào vùng 5 sao. Tôi đã trình bày biểu đồ này trước đây, để cập nhật về các cổ phiếu giá trị, cho thấy chúng vẫn còn đang giao dịch với mức chiết khấu khá hấp dẫn so với toàn thị trường. Dù mức chiết khấu khoảng 3% không quá lớn, nhưng vẫn còn hấp dẫn về mặt định giá tương đối. Cổ phiếu nhỏ vẫn còn ở mức định giá rất thấp, gần như thấp nhất kể từ năm 2010. Theo chúng tôi, trong nhóm cổ phiếu nhỏ, đây là những cổ phiếu bị định giá thấp cả về mặt tuyệt đối lẫn so sánh.

Xem xét tỷ lệ xếp hạng sao tổng thể và theo từng ngành, tôi nhận thấy việc tìm kiếm cổ phiếu bị định giá thấp ngày càng khó khăn hơn, tỷ lệ cổ phiếu 4- và 5 sao rất nhỏ so với lịch sử. Các ngành bị định giá cao hơn, như công nghệ và y tế, có tỷ lệ cổ phiếu quá đắt, làm lệch trung bình chung. Một biểu đồ mới chúng tôi đưa ra trong quý này là sơ đồ cây thể hiện quy mô vốn hóa của từng ngành so với toàn thị trường. Ví dụ, ngành công nghệ là ngành lớn nhất về vốn hóa, hiện đang giao dịch gần mức giá trị hợp lý. Điều đáng chú ý là phần lớn các ngành này đều có màu cam, cho thấy định giá quá cao, trong khi các ngành có màu xanh dương, cho thấy còn nhiều dư địa an toàn dài hạn.

Về định giá các ngành, bất động sản hiện có mức chiết khấu lớn nhất so với giá trị hợp lý, dự kiến sẽ tăng giá trị theo thời gian khi chính sách tiền tệ nới lỏng và lãi suất dài hạn giảm. Riêng ngành năng lượng, chúng tôi đã nâng dự báo giá dầu trung bình dài hạn lên 60 USD/thùng từ 55 USD, và dự báo dầu Brent cũng tăng lên 65 USD từ 60 USD. Có nhiều cơ hội trong ngành năng lượng, và nó còn là một công cụ phòng hộ tự nhiên trong danh mục đầu tư nếu lạm phát duy trì cao hơn trong thời gian dài. Ngành y tế cũng còn nhiều tiềm năng, đặc biệt các công ty trong lĩnh vực thiết bị y tế, công nghệ y tế và hàng tiêu dùng thiết yếu. Ngành truyền thông đã tăng lên mức giá trị hợp lý, sau khi từng bị định giá thấp hơn 40% vào năm 2023, và vẫn còn nhiều cổ phiếu trong ngành này, như Meta META và Alphabet, đã đạt mức định giá hợp lý sau đợt tăng mạnh gần đây.

Thật tiếc, theo quan điểm của chúng tôi, các cổ phiếu này đã tăng đủ rồi, và giờ đây đã đạt mức giá trị hợp lý. Tuy nhiên, tôi muốn chúc mừng nhóm phân tích của chúng tôi vì thành tích vượt trội trong những năm gần đây. Các ngành khác như tiện ích, tài chính, đều bị định giá quá cao. Tiện ích, mặc dù sẽ hưởng lợi từ lãi suất giảm, nhưng hiện tại đã quá đắt, ít cơ hội. Ngành tài chính cũng vậy, đã phản ánh quá mức các kỳ vọng về giảm lãi suất và nới lỏng chính sách tiền tệ. Chúng tôi cho rằng, thị trường còn chưa đủ lo lắng về việc nợ xấu và tổn thất sẽ tăng trong tương lai, nên định giá các cổ phiếu này còn cao hơn thực tế.

Cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh ngành tiêu dùng chu kỳ và ngành tiêu dùng phòng thủ. Khi xem xét định giá của hai ngành này, tôi nhận thấy các công ty trong đó có cấu trúc dạng cân bằng, nhưng phần lớn các cổ phiếu trong ngành tiêu dùng chu kỳ, như Tesla, đã tăng quá mức so với định giá dài hạn của chúng tôi. Tesla, với xếp hạng 1 sao, đã tăng hơn 40% trong quý, chiếm tới 75% lợi nhuận của ngành này. Trong ngành tiêu dùng phòng thủ, Walmart, P&G, Costco đều bị định giá quá cao so với giá trị nội tại dài hạn. Tuy nhiên, ngoài những cổ phiếu lớn này, còn nhiều cổ phiếu có giá trị thực sự. Đây là những ngành phù hợp hơn để chọn cổ phiếu riêng lẻ hơn là đầu tư theo ngành chung.

Chúng tôi cũng có nhiều cổ phiếu mới được đề xuất từ các giám đốc ngành của Morningstar, các bạn có thể truy cập Morningstar.com hoặc nền tảng của Morningstar để tìm hiểu thêm.

Tổng kết nhanh về định giá theo hàng rào cạnh tranh (economic moat), tôi nhận thấy không có nhiều giá trị thặng dư ngoài đó. Các cổ phiếu có hàng rào rộng (wide-moat) là những cổ phiếu gần như giao dịch sát với giá trị nội tại nhất, và trong kịch bản giảm giá, chúng sẽ ít bị ảnh hưởng hơn so với phần còn lại của thị trường nhờ lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn. Các công cụ của Morningstar cho phép bạn tìm các cổ phiếu wide-moat theo vốn hóa lớn, trung bình hoặc nhỏ. Trong nhóm nhỏ, số lượng công ty có hàng rào rộng ít hơn, nên tôi cũng thêm các cổ phiếu narrow-moat. Và tôi muốn chuyển lời cho Preston để ông ấy chia sẻ dự báo về nền kinh tế Mỹ.

Preston Caldwell: Cảm ơn Dave. Tôi bắt đầu với một vài điểm về các chủ đề lớn. Đầu tiên, tôi muốn nói rằng cú sốc thuế quan vẫn còn trong giai đoạn đầu của quá trình lan truyền qua nền kinh tế Mỹ. Chúng ta có thể sẽ thấy tác động lớn hơn đến lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa cuối năm nay so với quý II. Chúng ta mới chỉ thấy tác động nhẹ đến giá cả tiêu dùng, nhưng điều đó có thể sẽ thay đổi. Thứ hai, AI thực sự đã trở thành động lực chính, lớn nhất trong cầu của nền kinh tế, thúc đẩy chi tiêu đầu tư cũng như tiêu dùng qua ảnh hưởng đến tài sản thị trường chứng khoán.

Với điều đó, tôi sẽ chia sẻ một số dữ liệu để làm rõ hơn bối cảnh. Tổng đóng góp của công nghệ vào nền kinh tế không quá lệch so với xu hướng trong thập kỷ qua như có vẻ ban đầu. Chúng ta dự kiến tăng trưởng GDP thực trung bình là 1,7% trong năm 2025 và 2026, thấp hơn khoảng 1 điểm phần trăm so với mức 2,8% trung bình của giai đoạn 2022-2024. Chúng ta đã thấy tăng trưởng chậm lại còn 2% so với cùng kỳ năm ngoái trong nửa đầu năm, và hiện tại, điều này không chủ yếu do thuế quan, mà do các yếu tố khác, tôi sẽ giải thích sau. Khi các yếu tố này tiếp tục diễn ra cùng với tác động trì hoãn từ thuế quan, chúng ta dự kiến tăng trưởng sẽ chạm đáy vào năm 2026, rồi sau đó sẽ tăng trở lại khi cú sốc thuế quan giảm và chính sách nới lỏng tiền tệ bắt đầu phát huy tác dụng.

Chúng tôi dự đoán lạm phát sẽ tăng trở lại mức 3% vào năm 2026 do tác động trì hoãn của thuế quan. Nhưng sau đó, lạm phát sẽ giảm trở lại khi tốc độ tăng trưởng GDP chậm lại, tạo ra nhiều dư địa hơn trong nền kinh tế, gây áp lực giảm giá. Chúng tôi dự kiến cắt giảm lãi suất quỹ liên bang thêm 175 điểm cơ bản, đưa phạm vi mục tiêu xuống còn 2,25% đến 2,5% vào cuối năm 2027, theo dự báo dài hạn của chúng tôi. Các dự báo về lãi suất quỹ liên bang của chúng tôi khá phù hợp với kỳ vọng của thị trường trong ngắn hạn, nhưng cuối cùng, chúng tôi dự đoán lãi suất sẽ thấp hơn 75 điểm cơ bản so với kỳ vọng của thị trường vào cuối năm 2027, vì chúng tôi nghĩ rằng tỷ lệ thất nghiệp hơi cao và tăng trưởng kinh tế chậm lại, cùng với việc lạm phát giảm trong năm 2027, sẽ dẫn đến các đợt cắt giảm lãi suất bổ sung trong năm đó. Chúng tôi vẫn thấy tác động của lãi suất cao đến nền kinh tế, đặc biệt là sự chậm lại của thị trường nhà ở. Tỷ lệ trả nợ trung bình của vay mua nhà so thu nhập hộ gia đình hiện là 28%, so với 18% trước đại dịch.

Vì vậy, tôi nghĩ rằng để duy trì tăng trưởng kinh tế khỏe mạnh, cần có lãi suất thấp hơn. Và phù hợp với dự báo lãi suất quỹ liên bang của chúng tôi, chúng tôi dự đoán lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm sẽ giảm xuống còn 3,25% vào năm 2028, so với mức 4,1% hiện nay. Hiện tại, tỷ lệ thuế quan trung bình công bố khoảng 16,3%, tính dựa trên tất cả các đợt tăng thuế đã công bố và dựa trên khối lượng nhập khẩu năm 2024. Chúng tôi dự đoán tỷ lệ này sẽ tăng lên 17,3% vào cuối năm nay, có khả năng có thêm các thuế Section 232 mới đối với bán dẫn hoặc dược phẩm, có thể bị trì hoãn một chút nhưng chắc chắn sẽ xảy ra vào một thời điểm nào đó.

Sau đó, chúng tôi dự đoán tỷ lệ thuế sẽ giảm dần trong những năm tới, do tác động của việc giá tiêu dùng tăng cao khiến các biện pháp giảm thuế cao hơn bị điều chỉnh, có thể có các khoản miễn trừ, hoặc thay đổi chính quyền, và quyết định của Tòa án Tối cao cũng sẽ ảnh hưởng. Nếu Tòa án Tối cao bác bỏ quyền hạn thuế của IEEPA mà Trump đã sử dụng cho các thuế quan theo từng quốc gia, thì điều đó không ảnh hưởng lớn như bạn nghĩ, vì còn nhiều quyền pháp lý khác có thể được sử dụng. Các bạn có thể xem dự báo kinh tế Mỹ mới nhất của chúng tôi để biết thêm chi tiết về phân tích kịch bản.

Chúng ta có thể phân biệt tỷ lệ thuế trung bình công bố, dựa trên các đợt tăng thuế đã công bố và khối lượng nhập khẩu năm 2024, với tỷ lệ thuế thực tế, tính bằng doanh thu hải quan chia cho tổng nhập khẩu. Trong quý II, có một khoảng cách rất lớn giữa hai tỷ lệ này, do có các khoản miễn trừ đối với hàng hóa đang vận chuyển, kéo dài đến cuối tháng 4 hoặc đầu tháng 5. Do đó, các hàng hóa này không bị ảnh hưởng bởi thuế quan trong thời gian đó. Cuối cùng, tỷ lệ thuế thực tế đã hội tụ khá nhiều với tỷ lệ công bố vào tháng 6.

Thực tế, doanh thu hải quan thực tế trong quý III đã tăng thêm 30% so với quý II, cho thấy gánh nặng thuế thực tế đã tăng đáng kể trong quý III so với quý II. Điều này cho thấy tác động của thuế quan khác với những gì bạn thấy qua tỷ lệ công bố, vốn đạt đỉnh vào tháng 4. Thay vào đó, gánh nặng thuế thực tế đang tăng lên.

Ngoài ra, một yếu tố nữa khiến lợi nhuận doanh nghiệp giảm trong quý II là các công ty còn bán tồn kho trước thuế quan. Khi họ chuyển sang tồn kho sau thuế quan, chi phí hàng bán sẽ tăng lên. Do đó, các yếu tố này, cùng với gánh nặng thuế tăng và giảm tồn kho trước thuế, dự kiến sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa cuối năm nay. Và điều này cũng sẽ làm tăng chi phí chuyển tiếp thuế vào giá tiêu dùng, mặc dù đến nay, chúng ta mới thấy tác động này còn rất nhỏ. Mặc dù giá nhập khẩu đã tăng khoảng 12% kể từ đầu năm, nhưng giá hàng tiêu dùng cốt lõi chỉ tăng khoảng 1%. Đây là tác động rất nhỏ của thuế quan đến nay.

Tôi dự đoán sẽ có nhiều hơn nữa tác động chuyển tiếp vào giá tiêu dùng, vì các doanh nghiệp Mỹ hiện đang gánh chịu phần lớn chi phí thuế quan, trong khi các nhà sản xuất nước ngoài hiện vẫn trả phần lớn chi phí này. Về tăng trưởng GDP ngắn hạn, chúng ta thấy GDP giảm trong quý I rồi phục hồi trong quý II. Nếu loại bỏ các yếu tố nhiễu, trung bình, tăng trưởng GDP nửa đầu năm là 2% so với cùng kỳ, thấp hơn chút ít so với mức trung bình của 3 năm trước đó. Sự chậm lại này chủ yếu do đầu tư tư nhân và chi tiêu chính phủ. Tiêu dùng cá nhân duy trì ổn định, dù giảm nhẹ trong nửa đầu năm 2025, nhưng so với nửa cuối 2024, vẫn khá mạnh. Chi tiêu chính phủ chậm lại do cắt giảm việc làm liên bang và chi tiêu tại các bang, địa phương đã giảm bớt dư thừa sau đại dịch. Trong đầu tư tư nhân, mặc dù AI đang chiếm phần lớn, nhưng các lĩnh vực khác như đầu tư nhà ở, bất động sản thương mại, vẫn chậm lại do các yếu tố không liên quan đến thuế quan.

Tổng thể, không phải do thuế quan gây ra sự chậm lại này, nhưng khi các chi phí thuế quan chuyển sang giá tiêu dùng nhiều hơn, thuế và lợi nhuận doanh nghiệp sẽ bắt đầu ảnh hưởng rõ rệt hơn đến hoạt động thực tế của nền kinh tế.

Một yếu tố khác ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP trong vài năm tới là tỷ lệ tiết kiệm của hộ gia đình vẫn thấp hơn mức trước đại dịch. Chúng tôi dự đoán tỷ lệ này sẽ hồi phục một chút, làm chậm tiêu dùng. Một phần lý do là giá tài sản tăng, giá trị ròng của hộ gia đình so với GDP đã tăng 55 điểm phần trăm kể từ 2019. Theo một mô hình hồi quy lịch sử, điều này giải thích khoảng 1,4 điểm phần trăm giảm của tỷ lệ tiết kiệm. Không phải tất cả, nhưng phần lớn lý do là vậy. Nếu giá tài sản giảm, tiêu dùng có thể giảm mạnh hơn. Ngược lại, nếu giá tài sản tiếp tục tăng nhanh, tiêu dùng sẽ duy trì mạnh, giảm bớt tác động làm chậm tăng trưởng GDP dự kiến.

AI rõ ràng đang hỗ trợ tiêu dùng qua hiệu ứng tài sản thị trường chứng khoán, và cũng là yếu tố chính nâng đỡ đầu tư tư nhân hiện nay, như bạn thấy. Nếu không có đầu tư công nghệ cao, đầu tư tư nhân thực tế sẽ đang co lại, do đầu tư nhà ở và bất động sản thương mại còn trì trệ. Một số yếu tố tạm thời như các dự án nhà máy do chính phủ trợ cấp cũng đã giảm dần. Do đó, phần đóng góp của lĩnh vực công nghệ cao vào tăng trưởng GDP trong nửa đầu năm là khoảng 0,7%. Nhưng điều này không quá lệch so với xu hướng trong thập kỷ qua. Tỷ lệ đầu tư công nghệ cao trong nửa đầu năm tăng 9,4% so với cùng kỳ, so với trung bình 7,7% của giai đoạn 2015-2019. Chỉ là một sự tăng nhẹ so với trước đại dịch.

Thực tế, chúng ta còn thấp hơn mức đỉnh trong năm 2021-2022. Tại sao vậy? Dù đã có sự bùng nổ trong chi tiêu cho trung tâm dữ liệu AI, nhưng chi tiêu phần mềm và R&D lại chậm lại, dù vẫn được tính vào đầu tư công nghệ cao theo số liệu của BEA. Các khoản chi này không tăng nhanh như bạn nghĩ, dù AI dự kiến sẽ thúc đẩy lợi nhuận của công việc trí tuệ, phần mềm, R&D. Thực tế, các doanh nghiệp chưa đổ nhiều tiền vào các lĩnh vực này. Tỷ lệ đầu tư công nghệ cao so với GDP đã đạt đỉnh cao nhất mọi thời đại, vượt qua cả đỉnh của bong bóng dot-com. Đây là một cảnh báo, dù tốc độ tăng không quá nhanh như thập niên 1990, và có thể lợi nhuận của các khoản đầu tư này sẽ tốt hơn thời kỳ đó, nhưng vẫn còn nhiều tranh luận.

Về thị trường lao động, các số liệu mới nhất cho thấy tình hình yếu hơn nhiều so với dự báo sơ bộ của BLS tháng 9. Tăng trưởng việc làm tính đến tháng 8 là 0,5% so với cùng kỳ, chậm hơn nhiều so với mức 1,5% của các năm trước đại dịch. Tỷ lệ thất nghiệp bắt đầu tăng nhẹ, hiện ở mức khoảng 3,7%, cao hơn mức tự nhiên khoảng 3,5%. Điều này cho thấy có nhiều dư địa còn tồn tại trong thị trường lao động, và điều này cũng phản ánh trong việc tốc độ tăng lương chậm lại. Đây là một yếu tố ảnh hưởng đến quyết định của Fed về chính sách tiền tệ. Tôi sẽ chuyển lời cho Kai để ông ấy chia sẻ dự báo về thị trường châu Á.

Kai Wang: Xin chào mọi người. Vì đây là lần đầu tiên chúng ta nói về cổ phiếu châu Á nhiều như vậy, tôi sẽ tóm tắt nhanh những gì đã diễn ra trong năm và dự báo cho phần còn lại của năm. Chỉ số TME của Morningstar châu Á hiện đã tăng 25% so với đầu năm, trong khi chỉ số S&P chỉ tăng 14%. Từ sau thỏa thuận ngừng chiến tranh thương mại của Trump với Trung Quốc, tâm lý rủi ro đã tăng lên, và các ngành công nghệ, dịch vụ truyền thông dẫn đầu. Điều này bắt nguồn từ mức nền thấp của năm ngoái. Các yếu tố chính thúc đẩy gồm DeepSeek, lệnh cấm thuế quan Trung Quốc, xây dựng hạ tầng AI siêu quy mô, và triển vọng cải thiện của Nhật Bản, theo thứ tự thời gian.

Ngược lại, ngành tụt hậu nhất là cổ phiếu tiêu dùng. Người tiêu dùng Trung Quốc có vẻ chi ít hơn, và thị trường bất động sản ở đó đang gặp khó khăn nghiêm trọng, với các nhà phát triển lớn phá sản, vỡ nợ. Do đó, tiêu dùng và niềm tin tiêu dùng cũng bị ảnh hưởng. Chúng ta chưa thấy dấu hiệu rõ ràng của sự ổn định trong giá bán buôn, doanh số bán lẻ vẫn chậm, dù ngành tiêu dùng chu kỳ đã tăng khoảng 21%. Phần lớn lợi nhuận ngành này đến từ Alibaba BABA, nhờ doanh thu đám mây AI và xây dựng hạ tầng AI. Alibaba chiếm thị phần lớn nhất trong đám mây AI tại Trung Quốc, và các lợi nhuận này chủ yếu đến từ các yếu tố phi tiêu dùng.

Các nhà lãnh đạo chính gồm Tencent TCTZF, TSMC, Alibaba, đều liên quan đến AI. Tencent sẽ hưởng lợi từ biên lợi nhuận cao hơn nhờ AI nội bộ, giúp các hoạt động chính và quảng cáo. TSMC, nổi tiếng, sản xuất chip cho Nvidia NVDA, AMD, Apple, và Alibaba, sẽ hưởng lợi từ vị trí dẫn đầu trong xây dựng hạ tầng AI. Samsung SSNLF cũng hưởng lợi từ việc sản xuất chip bộ nhớ băng thông cao cho trung tâm dữ liệu AI. Đối thủ cạnh tranh là Micron MU của Mỹ. SoftBank SFBQF sở hữu phần lớn ARM Holdings ARM, một công ty bán dẫn khác. Các cổ phiếu tụt hậu gồm Meituan MPNGY, đối thủ của DoorDash DASH, đang gặp khó khăn như Yelp YELP và Seamless 10 năm trước, do cạnh tranh khốc liệt và áp lực biên lợi nhuận.

Thuế của Ấn Độ do Trump ban hành cũng ảnh hưởng đến các công ty phần mềm lớn như Infosys INFY, Tata, và Recruit RCRRF, công ty nền tảng Nhật Bản sở hữu trang tuyển dụng Indeed, đang giảm tuyển dụng và dự báo tăng trưởng thấp hơn. Các yếu tố thúc đẩy trong phần còn lại của năm gồm các ngành công nghệ, dịch vụ truyền thông, vẫn dẫn dắt đà tăng nhờ các tên tuổi AI như TSMC, Tencent, Baidu, Samsung, Alibaba, SK Hynix. Ngành công nghiệp chủ yếu do các công ty Nhật như Toyota, Itochi, Mitsubishi thúc đẩy, sau khi các cuộc đàm phán thuế giữa Nhật và Mỹ kết thúc, giúp thị trường tích cực hơn nhờ rõ ràng hơn về tác động thuế.

Ngoài AI, chúng tôi nghĩ cổ phiếu Nhật Bản có thể tăng trong ngắn hạn nhờ chiến thắng bất ngờ của Takaichi trong bầu cử cuối tuần qua. Takaichi dự kiến thúc đẩy kích thích tài chính và chính sách tiền tệ nới lỏng, giúp đồng yen yếu đi, có lợi cho các công ty xuất khẩu như Toyota. Thị trường Nhật có thể tăng trong ngắn hạn, nhưng lo ngại về lạm phát tăng nhanh do chính sách nới lỏng liên tục vẫn còn. Chính sách này có thể làm tăng lạm phát trong dài hạn, gây khó khăn cho chính sách của các nhà hoạch định.

Chúng tôi khá tích cực trong ngắn hạn, nhưng dài hạn còn phụ thuộc vào tác động của các chính sách này. Một điểm tích cực là lợi nhuận doanh nghiệp Nhật Bản dự kiến sẽ khả quan hơn trong năm nay, do các công ty thường đưa ra dự báo khá thận trọng đầu năm, rồi nâng dự báo vào cuối năm. Hiện tại,