Bản đồ vốn của Haier tập trung chính vào: Kaos "khó che giấu" lo ngại về lợi nhuận vượt qua cửa ải Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông

■ Chính thức nộp hồ sơ phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), khởi động quá trình niêm yết tại Hồng Kông

■ Dưới ánh hào quang, con đường lên sàn của Caos không hề dễ dàng

■ Quy mô doanh thu ổn định khoảng 5 tỷ nhân dân tệ, đối mặt với nhiều khó khăn

Tác giả | Mengmeng

Biên tập | Chen Qiu

ID Nhánh khác: DMS-012

Trước Tết Nguyên Đán, Tập đoàn Haier đã gửi một “thẻ bài” mới đến Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông.

Vào tối ngày 30 tháng 1, Caos chính thức nộp hồ sơ phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, bắt đầu quá trình niêm yết tại Hồng Kông. Là nền tảng trung tâm của Internet công nghiệp thuộc Tập đoàn Haier, Caos với danh hiệu “số một Trung Quốc” đang chạy đua vào thị trường vốn — theo dữ liệu của Frost & Sullivan, tính theo doanh thu năm 2024, Caos đứng đầu thị trường giải pháp thông minh dữ liệu công nghiệp dựa trên nền tảng tại Trung Quốc.

Tuy nhiên, dưới ánh hào quang, con đường lên sàn của Caos không hề dễ dàng. Các số liệu tài chính trong hồ sơ phát hành cho thấy, doanh nghiệp có quy mô doanh thu ổn định khoảng 5 tỷ nhân dân tệ này luôn đối mặt với tình trạng lợi nhuận yếu, tỷ suất lợi nhuận gộp thấp; hơn nữa, tình trạng phụ thuộc quá mức vào các giao dịch liên kết với Tập đoàn Haier không chỉ khiến khả năng thị trường hóa của họ bị đặt dấu hỏi, mà còn khiến người ta liên tưởng đến bài học đắt giá từ việc IPO của Rishun, thuộc hệ sinh thái Haier, đã thất bại trước đó.

Một bên là triển vọng rộng lớn của lĩnh vực Internet công nghiệp và sự hậu thuẫn mạnh mẽ từ hệ sinh thái Haier, một bên là cấu trúc kinh doanh và chất lượng lợi nhuận nhiều vấn đề, lần này Caos lên sàn tại Hồng Kông cuối cùng phải tìm ra lối thoát trong cả ánh hào quang lẫn khó khăn.

Sau khi doanh thu ổn định

Áp lực kép về lợi nhuận và tỷ suất lợi nhuận gộp

Câu chuyện của Caos bắt đầu từ năm 2017, với nền tảng tự phát triển COSMOPlat, nhằm sử dụng trí tuệ nhân tạo (AI), Internet vạn vật (IoT) và dữ liệu lớn để thúc đẩy chuyển đổi ngành sản xuất. Xét về quy mô doanh thu, nó thực sự đã trở thành một “quái vật”: trong 9 tháng đầu năm 2023, 2024 và 2025, doanh thu của công ty lần lượt là 4,994 tỷ nhân dân tệ, 5,069 tỷ nhân dân tệ và 4,421 tỷ nhân dân tệ.

Tuy nhiên, phía sau những con số doanh thu ấn tượng là hiệu suất lợi nhuận không phù hợp với vị thế thị trường của họ.

Năm 2023, Caos lỗ ròng 82,721 triệu nhân dân tệ, tỷ suất lợi nhuận ròng là -1,7%; dù năm 2024 đã thoát lỗ, nhưng lợi nhuận ròng chỉ đạt 65,136 triệu nhân dân tệ, tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ 1,3%; 9 tháng đầu năm 2025, tỷ suất lợi nhuận ròng tăng lên 4,0%, có vẻ đã có cải thiện, nhưng so sánh theo chiều ngang, các doanh nghiệp phần mềm hoặc công nghệ nền tảng lớn trong nước cùng kỳ thường có tỷ suất lợi nhuận ròng trên 10%, một số doanh nghiệp hàng đầu còn đạt trên 20%, rõ ràng khả năng sinh lời của Caos còn kém xa mức trung bình ngành.

Nguyên nhân của khả năng sinh lời yếu chính là việc Caos lâu dài rơi vào tình trạng “đi lặng lẽ” với biên lợi nhuận gộp thấp. Trong 9 tháng đầu năm 2023-2025, tỷ lệ lợi nhuận gộp của toàn công ty lần lượt là 17,8%, 18,1% và 18,0%, luôn thấp hơn mức trung bình 25-30% của ngành Internet công nghiệp, thậm chí còn thấp hơn một số doanh nghiệp sản xuất truyền thống.

Nguyên nhân của tình trạng này bắt nguồn từ cấu trúc kinh doanh mất cân đối nghiêm trọng của Caos.

Hồ sơ phát hành cho thấy, hoạt động kinh doanh chính của Caos được chia thành hai lĩnh vực lớn — giải pháp thông minh dữ liệu và giải pháp Internet vạn vật (IoT), trong đó chênh lệch về tỷ suất lợi nhuận gộp rất rõ rệt. Cụ thể, tỷ suất lợi nhuận gộp của giải pháp thông minh dữ liệu đạt tới 30-38%, thuộc lĩnh vực có giá trị gia tăng cao, bao gồm các giải pháp sản xuất thông minh, giải pháp sản xuất xanh, xây dựng và vận hành các nền tảng chuyên dụng; còn giải pháp IoT chỉ có tỷ suất lợi nhuận gộp 12-13%, thuộc lĩnh vực có giá trị gia tăng thấp, chủ yếu gồm các giải pháp điều khiển biến tần thông minh và hệ thống điều khiển thông minh.

Điều đáng tiếc là, doanh thu từ các lĩnh vực có tỷ suất lợi nhuận cao này luôn chiếm tỷ lệ thấp, khó có thể thúc đẩy nâng cao khả năng sinh lời tổng thể. Năm 2023, doanh thu từ giải pháp thông minh dữ liệu chỉ chiếm 18,3%, năm 2024 tăng lên 22,7%, 9 tháng đầu năm 2025 tăng lên 29,0%, nhưng vẫn chưa đến 30%; ngược lại, các giải pháp IoT có tỷ suất lợi nhuận thấp lại đóng góp hơn 70% doanh thu, năm 2023 chiếm tới 81,7%, 9 tháng đầu năm 2025 vẫn đạt 71,0%.

Cụ thể, trong 9 tháng đầu năm 2025, doanh thu từ lĩnh vực IoT đạt 3,14 tỷ nhân dân tệ, tăng trưởng 10,86% so với cùng kỳ, chiếm 71% tổng doanh thu; doanh thu từ giải pháp thông minh dữ liệu đạt 1,28 tỷ nhân dân tệ, tăng trưởng 59,64%, mặc dù tốc độ tăng trưởng cao hơn nhiều so với lĩnh vực IoT, nhưng do quy mô còn nhỏ, vẫn khó thay đổi cấu trúc kinh doanh mất cân đối này.

Điều đáng chú ý là, tỷ suất lợi nhuận gộp của giải pháp thông minh dữ liệu trong 9 tháng đầu năm 2025 đạt 31,0%, còn của giải pháp IoT chỉ là 12,7%, khoảng cách này càng làm rõ hơn tính cấp thiết của việc tối ưu hóa cấu trúc kinh doanh.

Nói cách khác, Caos giống như một nhà tích hợp phần cứng thông minh khoác áo Internet công nghiệp, chứ không phải một công ty phần mềm và nền tảng có giá trị gia tăng cao.

Điều đáng cảnh báo hơn nữa là, việc cải thiện lợi nhuận của Caos phần lớn dựa vào các yếu tố phi thường xuyên. Trong hồ sơ phát hành, các khoản trợ cấp của chính phủ ghi nhận trong “thu nhập và lợi ích khác” của công ty trong 9 tháng đầu năm 2023-2025 lần lượt là 97,6 triệu, 79,7 triệu và 50,5 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ so với lợi nhuận ròng cùng kỳ khá cao.

Lấy ví dụ năm 2023, khoản trợ cấp của chính phủ trong năm còn vượt quá mức lỗ ròng của công ty; trong 9 tháng đầu năm 2025, lợi nhuận ròng từ hoạt động liên tục đạt 146 triệu nhân dân tệ, trong đó trợ cấp của chính phủ chiếm tỷ lệ đáng kể. Nếu loại bỏ các khoản thu nhập phi thường này, khả năng sinh lời cốt lõi của Caos sẽ càng bị áp lực, tính bền vững của lợi nhuận còn đáng lo ngại.

Chưa thoát khỏi “phụ thuộc Haier”

Liệu có thể lặp lại bài học của Rishun?

Nếu nói rằng lợi nhuận yếu là “điểm yếu nội tại” của Caos, thì việc phụ thuộc quá mức vào các giao dịch liên kết với Tập đoàn Haier chính là “ẩn họa bên ngoài” lớn nhất trên con đường niêm yết của họ, vấn đề này còn khiến thị trường liên tưởng đến bài học đắt giá từ việc IPO thất bại của Rishun, thuộc hệ sinh thái Haier.

Hồ sơ phát hành rõ ràng cho thấy, Tập đoàn Haier vừa là khách hàng lớn nhất của Caos, vừa là nhà cung cấp lớn nhất, các giao dịch liên kết xuyên suốt quá trình hoạt động của Caos. Trong 9 tháng đầu năm 2023, 2024 và 2025, Tập đoàn Haier lần lượt mang lại doanh thu 3,607 tỷ, 3,421 tỷ và 2,549 tỷ nhân dân tệ cho Caos, tỷ trọng trong tổng doanh thu của Caos lần lượt là 72,2%, 67,5% và 57,7%.

Dù tỷ lệ này giảm dần theo năm, nhưng tính đến 9 tháng đầu năm 2025, hơn một nửa doanh thu vẫn đến từ Tập đoàn Haier, mức độ tập trung khách hàng cực kỳ cao.

Phần mua hàng cũng phụ thuộc rõ ràng. Trong cùng kỳ, tổng giá trị mua hàng của Caos từ Tập đoàn Haier ổn định khoảng 22%, nghĩa là cứ mỗi 5 nhân dân tệ nguyên vật liệu hoặc dịch vụ mua vào, có 1 nhân dân tệ đến từ Tập đoàn Haier. Cấu trúc “phụ thuộc hai chiều sản xuất và tiêu thụ” này, dù có thể đảm bảo sự ổn định cho hoạt động của Caos, nhưng cũng khiến họ mất đi khả năng cạnh tranh thị trường, khó có thể vận hành độc lập thực sự.

Ngoài việc phụ thuộc vào khách hàng duy nhất là Tập đoàn Haier, tỷ lệ tập trung khách hàng của Caos còn cao hơn nhiều so với trung bình ngành. Trong 9 tháng đầu năm 2023-2025, doanh thu từ 5 khách hàng lớn nhất của họ lần lượt chiếm 81,7%, 80,2% và 69,7%, dù giảm dần theo năm, vẫn ở mức cao. Điều này có nghĩa là, tính ổn định doanh thu của Caos rất phụ thuộc vào một số ít khách hàng chủ chốt, nếu bất kỳ khách hàng nào trong số đó giảm hợp tác, hoạt động kinh doanh của công ty có thể gặp tác động lớn.

Vấn đề về các giao dịch liên kết cao, khách hàng tập trung cao này đã từng khiến hệ sinh thái Haier của Rishun gặp thất bại. Năm 2024, Rishun cố gắng niêm yết trên sàn chứng khoán khởi nghiệp (ChiNext), nhưng tỷ lệ giao dịch liên kết cao, khách hàng tập trung cao đã bị cơ quan quản lý và thị trường đặc biệt chú ý, cuối cùng vào tháng 11 cùng năm, họ đã chủ động rút hồ sơ IPO. Sau đó, Haier Zhijia đã thông qua quyền biểu quyết ủy thác để kiểm soát toàn diện Rishun, đưa công ty này vào phạm vi hợp nhất, con đường niêm yết độc lập của Rishun chấm dứt từ đó.

Hiện nay, Caos mang theo những vấn đề tương tự để lên sàn tại Hồng Kông, không khỏi khiến thị trường lo ngại. Dù sao, Tập đoàn Haier không chỉ là khách hàng và nhà cung cấp lớn nhất của Caos, mà còn là cổ đông kiểm soát tuyệt đối, mối quan hệ lợi ích giữa hai bên còn sâu sắc hơn nhiều so với hợp tác bình thường.

Chìa khóa mở rộng hệ sinh thái Haier

Dù mô hình kinh doanh của Caos vẫn còn tranh cãi, nhưng việc niêm yết của họ mang ý nghĩa chiến lược quan trọng đối với Tập đoàn Haier. Quá trình này đã bắt đầu từ năm năm trước, vào tháng 7 năm 2020, Haier Zhijia đã chuyển nhượng 54,50% cổ phần của Caos cho Công ty Đầu tư Hệ sinh thái Haier, được xem là bước quan trọng trong việc tách riêng chiến lược của tập đoàn — giúp Haier Zhijia tập trung hơn vào lĩnh vực gia đình thông minh, còn Caos vận hành độc lập, tập trung vào hệ sinh thái Internet công nghiệp, mở đường cho việc niêm yết sau này.

Trong những năm gần đây, Tập đoàn Haier liên tục mở rộng quy mô vốn qua các hoạt động tách riêng và mua lại. Hiện tại, trong hệ sinh thái của họ đã có 8 công ty niêm yết, gồm Haier Zhijia, Thần Thần Công nghệ (Leishen), Haier Sinh học và các công ty khác. Nếu Caos thành công niêm yết, sẽ trở thành công ty niêm yết thứ 9 trong hệ sinh thái Haier. Hồ sơ phát hành cho biết, số vốn huy động sẽ chủ yếu dùng để tăng cường năng lực nền tảng cốt lõi và sản phẩm.

Về cơ cấu cổ phần, Tập đoàn Haier kiểm soát Caos với tổng tỷ lệ biểu quyết 78,04% qua các phương thức trực tiếp và gián tiếp, thể hiện quyền kiểm soát tập trung cao độ. Ban lãnh đạo cũng mang đậm dấu ấn của Haier, Chủ tịch Chen Lucheng từ khi thành lập công ty đã giữ chức vụ thành viên điều hành, trước đó từng đảm nhiệm nhiều vị trí trọng yếu trong Tập đoàn Haier; Giám đốc điều hành (CEO) Chai Jiqiang cũng có nhiều kinh nghiệm làm việc tại Haier, am hiểu sâu sắc quản lý và logic ngành của Haier.

Điều đáng chú ý là, hệ niêm yết của hệ sinh thái Haier vẫn đang tiếp tục mở rộng. Cuối năm 2025, theo thông tin từ Ủy ban Chứng khoán Quảng Châu, Công ty Công nghệ Năng lượng mới Haier đã bắt đầu chương trình hướng dẫn niêm yết, nghĩa là sau Caos, công ty niêm yết thứ 10 đã được lên kế hoạch, dự kiến mở rộng quy mô của hệ sinh thái Haier hơn nữa.

Vì vậy, việc Caos lên sàn thể hiện hai câu chuyện song song: một mặt, họ vẫn cần chứng minh mô hình lợi nhuận và khả năng vận hành độc lập; mặt khác, họ còn là một phần quan trọng trong chiến lược hợp tác hệ sinh thái và tái định hình giá trị của Haier. Cách thị trường nhìn nhận hồ sơ phát hành này cuối cùng sẽ phụ thuộc vào việc nhà đầu tư đánh giá cao thực tế tài chính trước mắt hay khả năng mở rộng hệ sinh thái phía sau.

Nhìn nhận có giá trị thời đại về thương mại

Không được phép sao chép, xin cảm ơn