Rui Xing: Cuộc chiến giao đồ ăn “bắt cóc” ông vua cà phê?

Luckin Coffee (LKNCY) đã công bố báo cáo tài chính quý IV/2025 (tính đến tháng 12/2025) trước thị trường chứng khoán Mỹ vào chiều ngày 26/2/2026, theo giờ Bắc Kinh.

Nhìn chung,Trong quý IV, trong bối cảnh trợ cấp mang đi suy yếu và trợ cấp của chính Luckin bị thu hẹp, phía doanh thu chậm lại đáng kể, tác động của chi phí giao hàng tăng vọt do “cuộc chiến mang đi” vẫn không nhỏ trong quý IV và hiệu suất chung thấp hơn kỳ vọng của thị trường.

**1. Tốc độ mở cửa hàng đã chậm lại.**Luckin Q4 đã thêm 1.834 cửa hàng ròng và tốc độ tăng trưởng chậm lại so với tháng trước.Dolphin cho rằng nguyên nhân cốt lõi là do chi phí hiệu suất cửa hàng tăng vọt do “cuộc chiến mang đi” mang lại, biên lợi nhuận hoạt động của các cửa hàng đã giảm, và công ty đã chủ động giảm tốc độ mở cửa hàng để ưu tiên đảm bảo chất lượng lợi nhuận của một cửa hàng duy nhất.

Nhưng mặt khác, điều đáng chú ý là tốc độ mở cửa hàng của Luckin tại Đông Nam Á (Singapore, Malaysia) đã tăng lên.

2. Tốc độ tăng trưởng doanh thu cùng cửa hàng đã giảm đáng kể.Là một chỉ số cốt lõi phản ánh sự tăng trưởng nội sinh của cửa hàng duy nhất của Luckin sau khi loại trừ tác động của các cửa hàng mớiTốc độ tăng trưởng SSSG tăng 1,2% so với cùng kỳ năm ngoáiDo sự thu hẹp trợ cấp của Luckin trong quý IV, giá cơ cấu đã được thực hiện, nhưngTừ hiệu suất thực tế cuối cùng của cùng một cửa hàng, điều đó cho thấy rất khó để tăng giá và độ nhạy cảm về giá chung của người tiêu dùng cao, dẫn đến khối lượng cốc không đạt kỳ vọng.

3. Số lượng người dùng trả phí hoạt động hàng tháng chậm lại hàng tháng.Quý 4 Số lượng người dùng trả tiền hoạt động hàng tháng của Luckin tăng 27% so với cùng kỳ năm ngoái, giảm đáng kể so với quý II và quý IIIDolphin Jun tin rằng tỷ lệ duy trì chuyển đổi tên miền riêng của người dùng mang đi không cao và mức độ sẵn sàng mua lại đã giảm mạnh sau khi trợ cấp giảm.

**4. Chi phí thực hiện vẫn cao và làm xói mòn lợi nhuận.**Quý 4 Tỷ suất lợi nhuận gộp của Luckin về cơ bản vẫn ổn định, nhìn vào việc phân chia về mặt chi phí,Vấn đề lớn nhất là tỷ lệ đơn hàng mang đi cao, dẫn đến tỷ lệ chi phí giao hàng vẫn ở mức cao ở mức 13% (thường từ 7% đến 9%), làm xói mòn lợi nhuậnvà cuối cùng đạt được lợi nhuận hoạt động phi GAAP là 960 triệu nhân dân tệ, giảm 13% so với cùng kỳ năm ngoái.

Sơ lược về các chỉ số hiệu suất cốt lõi:

Góc nhìn tổng thể của Dolphin:

Hiệu suất tổng thể của Q4 Luckin thực sự tương tự như Q3, cả hai đều đang trong tình trạng tăng trưởng doanh thu và áp lực lợi nhuận.Kịch bản kỳ vọng của thị trường nằm ở sự sụt giảm dần của trợ cấp chiến tranh mang đi, trong khi tốc độ tăng trưởng của cùng một cửa hàng không chậm lại đáng kể, sự gia tăng tỷ lệ tự nhận hàng đã dẫn đến sự phục hồi ổn định của tỷ suất lợi nhuận, nhưng rõ ràng sự tiến bộ này không nhanh như thị trường tưởng tượng.

Đối với “cuộc chiến mang về”, mặc dù giám sát thị trường cũng đã nhiều lần can thiệp, nhưng từ kết quả kết quả, sự hội tụ của các khoản trợ cấp trong quý IV không lớn, mặc dù đã giảm đáng kể so với giai đoạn cao điểm vào tháng Bảy và tháng Tám, nhưng còn xa so với tỷ trọng trước cuộc chiến mang về, kết hợp với thông tin khảo sát,Cường độ trợ cấp trong quý 4 về cơ bản bằng với mức trong tháng 5 và tháng 6.

Cho dù đó là hoa hồng nền tảng hay phí giao hàng, nó đã làm giảm lợi nhuận của chính Luckin, về cơ bản là do nó đã tác động đến mô hình chi phí kênh cực thấp do Luckin xây dựng với việc tự nhận hàng làm cốt lõi, kéo Luckin vào mô hình mang đi chi phí cao, vì vậy đây cũng là lý do chính khiến Q4 Luckin tuyệt vọng thu hẹp trợ cấp để bảo vệ lợi nhuận:

a. Trừ vào phạm vi giá thấp:

Một mặt,Luckin tiếp tục giảm phạm vi sản phẩm 9,9 từ 8-10 trong quý III xuống còn 2 mẫu (chỉ là mẫu cơ bản của phong cách Mỹ và latte), mặt khác, nó cũng giảm đáng kể tần suất “mua hai tặng một” và phiếu giảm giá lớn, đồng thời tỷ lệ chiết khấu giá của các kênh thuận lợi nhất như nền tảng của bên thứ ba như Spelling Good Rice và Explosive Products Group cũng đã giảm đáng kể.

b. Bổ sung cơ cấu sản phẩm:

**Đối với các sản phẩm cốt lõi (dừa thô, latte nhung, v.v.), mặc dù Luckin không trực tiếp tăng giá nhưng nó gián tiếp làm dày biên lợi nhuận tiềm năng của một cốc bằng cách thêm các tùy chọn giá trị gia tăng như “cốc cực lớn” và “cô đặc”**Ngoài ra, giá của các sản phẩm mới phổ biến như đồng thương hiệu Minions và Wuyang latte đông chí cao hơn đáng kể so với mẫu cơ bản (cao hơn 30%-50%)

Kết hợp với A&B, Luckin không chỉ có thể duy trì nhãn hiệu “ngang giá” của riêng mình với chi phí thấp nhất, tránh bị chuyển hướng bởi các thương hiệu giá cực thấp như Lucky Coffee và tối đa hóa độ co giãn lợi nhuận thông qua việc định giá khác biệt trong khi vẫn duy trì các nguyên tắc cơ bản nhạy cảm về giá và duy trì tỷ suất lợi nhuận của chính mình.

Mặc dù trợ cấp từ phía người dùng đã giảm, nhưng một hành động đáng chú ý khác làQuý 4 Luckin đã tăng trợ cấp cho các cửa hàng nhượng quyền (đặc biệt là khối lượng cốc thấp).

Dolphin tin rằng một mặt, điều này là do Luckin mở cửa hàng nhượng quyền quy mô lớn trên thị trường chìm vào năm 2025 để chiếm lĩnh thị trường và những bên nhận quyền này sắp mở ra mùa trái mùa đầu tiên (quý đầu tiên), điều này có thể giúp các bên nhận quyền chuyển đổi suôn sẻ.

Ngoài ra,Nó cũng phản ánh rằng mặc dù Luckin hiện đang gia nhập 30.000 câu lạc bộ, nhưng công ty vẫn tin rằng cần phải nắm bắt thị trường ở những khu vực chìm thông qua các cửa hàng nhượng quyền.

Hướng tới năm 2026, mặc dù Luckin đã giảm tốc độ mở cửa hàng theo từng giai đoạn trong quý 4, nhưng chắc chắn rằngTrong giai đoạn mà tỷ lệ thâm nhập cà phê nội địa vẫn đang tăng cao, tốc độ mở cửa hàng của các thương hiệu hàng đầu sẽ không chậm lại, và việc mở rộng thị phần vẫn là tông màu chủ đạo, nhưng không phải dưới hình thức chiến tranh giá, mà cạnh tranh nhiều hơn là khả năng hoạt động được tinh chỉnh.

Từ góc độ nhịp điệu đầu tư, xem xét khả năng cạnh tranh trung và dài hạn của Luckin không thay đổi đáng kể, Dolphin Analyst có xu hướng tin rằng tác động của cuộc chiến takeaway đối với khía cạnh lợi nhuận của Luckin là tác động theo từng giai đoạn.

Sau đây là phân tích chi tiết

1. Sắp xếp khung logic đầu tư

Theo quy mô tiết lộ của Luckin Coffee, công ty được chia thành hai ngành nghề kinh doanh chính: kinh doanh tự điều hành và kinh doanh nhượng quyền thương mại.

1. Trong số đó, kinh doanh tự kinh doanh là thu nhập do các cửa hàng trực tiếp của Luckin Coffee mang lại, hiện đã vượt quá 20.000 cửa hàng trực tiếp vận hành, chủ yếu ở các thành phố hạng một và hạng hai, điều này có ý nghĩa rất lớn đối với Luckin Coffee để xây dựng hình ảnh thương hiệu.Kinh doanh tự doanh là cơ sở lợi nhuận của công ty, chiếm hơn 80% lợi nhuận.

2. Doanh thu của hoạt động kinh doanh nhượng quyền bao gồm: nguyên liệu (hạt cà phê, sữa, nước cốt dừa) bán cho bên nhận quyền, hoa hồng lợi nhuận của các cửa hàng nhượng quyền (theo lợi nhuận gộp của các cửa hàng khác nhau theo hệ thống phân cấp), bán thiết bị, dịch vụ giao hàng và các dịch vụ khác, trong đó doanh số bán nguyên liệu chiếm gần 70%, là nguồn doanh thu cốt lõi cho hoạt động kinh doanh nhượng quyền.

Hiện tại, có hơn 10.000 cửa hàng nhượng quyền, chiếm khoảng 20% doanh thu, tập trung vào thị trường hạng ba và hạng tư và các thị trường chìm khác, nhằm chiếm lĩnh các điểm chất lượng cao của thị trường chìm.

Thứ hai, tốc độ mở cửa hàng đã chậm lại

Về số lượng cửa hàng đã mở, Luckin đã thêm 1.834 cửa hàng ròng trong Q4 25Q4 so với tháng trước và tổng số cửa hàng đạt 31.048.Tốc độ mở cửa hàng đã chậm lại đáng kể so với quý 3, nhưng vẫn đạt được mục tiêu hàng năm là mở 8.000 cửa hàng.

Ngoài ra, đánh giá từ những tiến bộ ở nước ngoài,Đông Nam Á vẫn là vị trí chính cho việc mở rộng của Luckin tại thị trường nước ngoài, trong đó Singapore áp dụng 100% hoạt động trực tiếp, nhân rộng chiến lược hai cửa hàng “cache + giải trí” trong nước đã trưởng thành, ưu tiên bố trí khu thương mại trung tâm (CBD), ngoại vi trường đại học và trung tâm giao thông ba kịch bản lưu lượng truy cập cao, tính đến Q4 25, Luckin đã mở 81 cửa hàng tại Singapore và đã đạt được lợi nhuận tổng thể, đó là thị trường chuẩn mực ở nước ngoài của Luckin.

Malaysia áp dụng mô hình nhượng quyền thương mạiKý hợp đồng nhượng quyền độc quyền 10 năm với GASB, một công ty con của Dazi Industries, một tập đoàn với một số lượng lớn các nguồn lực bất động sản thương mại địa phương (GASB chịu trách nhiệm về toàn bộ chuỗi hoạt động của thị trường Malaysia và Luckin cung cấp cấp phép thương hiệu, hệ thống kỹ thuật số, hỗ trợ chuỗi cung ứng, tiêu chuẩn sản phẩm và hệ thống đào tạo).

**Hiện tại, các cửa hàng chủ yếu tập trung ở các thành phố lõi như Kuala Lumpur và Penang, và áp dụng mô hình cửa hàng bộ nhớ cache 100%**Tính đến Q25/4, đã có tổng cộng 70 cửa hàng, đã xác minh tính khả thi của mô hình nhượng quyền thương mại ở Đông Nam Á và mở đường cho việc xuất khẩu sang Indonesia, Thái Lan và các thị trường khác.

Bắc Mỹ vẫn đang trong giai đoạn đánh bóng mô hình một điểm khi đối mặt với giá thuê cao và nhận diện thương hiệu thấp.

Là một chỉ số cốt lõi phản ánh sự tăng trưởng nội sinh của cửa hàng duy nhất của Luckin sau khi loại trừ tác động của các cửa hàng mớiTốc độ tăng trưởng doanh thu cùng cửa hàng (SSSG) tăng 1,2% so với cùng kỳ năm ngoái, giảm đáng kể so với quý III.

Đơn giá cốc caoMột mặt, Q4 tiếp tục giảm trợ giá cho mẫu cơ bản 9.9 (hiện chỉ còn lại một số sản phẩm như kiểu Mỹ và latte dừa nguyên liệu),Giá của hầu hết các sản phẩm của Luckin đã tăng trở lại trong khoảng 10,9-13,9 nhân dân tệ。

Mặt khác, kết hợp với thông tin nghiên cứu,Do việc nâng cấp hệ thống thành viên của Luckin và cải thiện chiết khấu kênh của riêng mình, cùng với sự thúc đẩy chính xác của đại lý Lucky AI 1.0 ra mắt vào quý 3, tỷ lệ thành viên trả phí của Luckin trong quý 4 tiếp tục tăng, đạt 28%-30% (tăng 3% so với quý 3) và đơn giá của các thành viên trả phí cao hơn 30%-40% so với người dùng thông thường, điều này cũng thúc đẩy sự gia tăng đơn giá của cốc.

Chiếc cốc nằm trên cânDo Luckin sáng kiến thu hẹp trợ cấp trong quý IV, giá cơ cấu tăng,Từ hiệu suất thực tế cuối cùng của cùng một cửa hàng, điều đó cho thấy rất khó để tăng giá và độ nhạy cảm về giá chung của người tiêu dùng cao, dẫn đến khối lượng cốc không đạt kỳ vọng.

Ngoài ra, về mặt sản phẩm, Q4 Luckin tung ra 20 sản phẩm mới, tần suất ra mắt mới tăng so với cùng kỳ năm ngoái.Đối với danh mục cà phê, Luckin đã tung ra dòng sản phẩm rang sâu samba mới chiến lược dành cho các nhóm người tiêu dùng cà phê nặng nhằm đáp ứng nhu cầu của người tiêu dùng về hương vị cà phê đậm đà hơn, kết hợp với thông tin nghiên cứu,Dòng cà phê rang đậm + sức khỏe mùa đông giới hạn (Wuyang latte) đóng góp 35% -40% tăng thể tích tách cà phê.

Đối với danh mục không phải cà phêBên cạnh việc nâng cấp các loại trái cây và rau củ nguyên bản và trà sữa nhẹ, Luckin đã tăng cường ra mắt các mô hình đồng thương hiệu IP (Honor of Kings & Minions), thu hút người dùng không phải cà phê chuyển đổi.

Tốc độ tăng trưởng của người dùng trả tiền hoạt động hàng tháng đã chậm lại. Số lượng người dùng trả tiền hoạt động hàng tháng trong quý 4 là 98 triệu, tăng 27% so với cùng kỳ năm ngoái, giảm đáng kể so với quý II và quý III.Do trợ cấp cao của nền tảng trong cuộc chiến mang đi, các khoản trợ cấp cao của nền tảng đã thu hút một lượng lớn người dùng nhạy cảm với giá cả và sau khi trợ cấp giảm dần, hoạt động của những người dùng này giảm mạnh, làm chậm tốc độ tăng trưởng người dùng tổng thể, cho thấy tỷ lệ duy trì chuyển đổi miền riêng của người dùng mang đi không cao.

1. Chi phí thực hiện vẫn cao và làm xói mòn lợi nhuận

Quý 4 Luckin đạt tổng doanh thu 12,78 tỷ nhân dân tệ, tăng 32,9% so với cùng kỳ năm ngoái, không đạt kỳ vọng. Về kinh doanh chia tách, các cửa hàng tự điều hành đạt doanh thu 9,9 tỷ nhân dân tệ, tăng 31,2% so với cùng kỳ năm ngoái và doanh thu kinh doanh nhượng quyền thương mại là 2,85 tỷ nhân dân tệ, tăng 39,3% so với cùng kỳ năm ngoái.Tốc độ tăng trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của các cửa hàng tự điều hành, và cốt lõi là vào năm 2025, Luckin sẽ hạ thấp ngưỡng nhượng quyền một cách có hệ thống và đẩy nhanh quá trình chìm để nắm bắt điểm thông qua mô hình nhượng quyền.

Tỷ suất lợi nhuận gộp quý 4 nhìn chung vẫn ổn định,Chia nhỏ bên chi phí, quý IV của công tyChi phí phân phối đạt 1,63 tỷ nhân dân tệ, tăng 94% so với cùng kỳ năm ngoái và tỷ trọng doanh thu tăng mạnh từ 8,7% cùng kỳ năm ngoái lên 12,8%, đây vẫn là lực cản lớn nhất về mặt lợi nhuận.

Nhưng trong trung hạn,Vì trợ cấp mang đi không bền vững, đối với Luckin, chi phí giao hàng tăng vọt trong quý này thực sự chỉ là tác động ngắn hạn và với sự gia tăng tỷ lệ tự nhận, tỷ lệ chi phí giao hàng có thể sẽ giảm trở lại mức bình thường hóa dưới 10%.

Các khoản chi phí khác, bao gồm tỷ lệ chi phí bán hàng và tỷ lệ chi phí quản lý, nhìn chung vẫn ổn định và cuối cùng đạt được lợi nhuận hoạt động phi GAAP là 960 triệu nhân dân tệ, giảm 13% so với cùng kỳ năm ngoái.

Nguồn bài viết này: Dolphin Investment Research

Cảnh báo rủi ro và tuyên bố từ chối trách nhiệm

        Thị trường có nhiều rủi ro và đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân và không tính đến các mục tiêu đầu tư cụ thể, tình hình tài chính hoặc nhu cầu của người dùng cá nhân. Người dùng nên xem xét liệu có bất kỳ ý kiến, ý kiến hoặc kết luận nào trong bài viết này phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư phù hợp với rủi ro của riêng bạn.